并购企业与目标企业对价值评估方法的选择

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1、并购公司与目的公司对价值评估措施的选择公司并购过程中的评估工作重要是针对目的公司的评估,目的公司的评估不仅关系到目的公司与否符合并购公司发展战略，并且直接影响并购的成本。因此对目的公司的评估是公司并购中的核心问题。由于并购公司与目的公司对公司定价的角度不同,价值类型不同，它们的定价措施存在主线的不同。因此在价格的拟定过程中,事实上存在三个层次的问题：一是目的公司角度的价值拟定,二是并购公司角度的价值拟定，三是双方的博弈过程。根据公司价值评估指引意见（试行）第二十三条规定，注册资产评估师受并购公司或目的公司之托执行公司价值评估业务时，应当根据评估对象、价值类型、资料收集状况等有关条件,恰当选择评

2、估措施。（1)并购公司一般采用的价值评估措施A.实物期权法公司并购的动力在于通过资本运作的方式迅速整合资源或分散风险或提高赚钱水平，以获得在将来得到更稳定或是更高收益的能力，因此可以将并购当作是收购方购买的一种看涨期权。期权的执行价格为目的公司有形资产的价值，而注入并购公司的无形资产后目的公司的资产所能发明的将来的钞票流即为标的资产的市场价值。并购具有如下特性:并购收益的不拟定性；并购的可延迟性;并购过程中的可转变性。并购的这些性质阐明并购具有类似于期权的性质，并购的机会相称于并购方拥有的买方期权，并购发生相称于执行期权,并购方一旦执行期权,这一并购机会所具有的价值就消失了,转化为并购成本，这

3、称之为机会成本。老式用于并购价值评估的措施，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值,从而低估了并购的价值，进而也许错过了有利的并购机会。实物期权理论是一种针对柔性投资进行经济评价的有效措施，特别合用于非正常的经济环境,给公司并购投资发明了弹性，对对的定价公司经营灵活性的价值提供了一种全新的思路和计算措施，从而成为了公司价值评估的一种新的理论工具。但在实际应用中特别是用来做量化分析时，实物期权法还存在着某些问题，实物期权的概念自身就比较新，在公司并购中的运用尚处在研究阶段。目前一般使用的是期权定价模型中最出名的Bl-Sces模型，其一般只适合上市公司,对于非上市，需考虑流动性折扣。B.并购公司投

4、资法这与目的公司的钞票流量折现法有共同之处,但不同的地方在于并购公司对目的公司并购后来，通过整合，涉及引入经营管理经验等方面，对将来钞票流的预测与目的公司对自身的预测是不同的，即并购公司对目的公司的潜在钞票流有更加清晰的结识。折现率的计算也是不同的,折现率应当是收购资金的机会成本，在这种状况下,应当是并购公司所在行业的平均利润率或者更进一步是该公司近年来的利润率，这样计算出来的折现钞票流量即是并购价格的最高值,即并购价格（或者说是并购公司对目的公司的投资）并购后的折现净钞票流量,并购价格才是合理的。C.并购与新建比较法这种措施是比较并购和建立新公司，哪种措施对并购公司更加有利,在相似的资金下,

5、把并购后的折现钞票流量与新建后的折现钞票流量进行比较，如果并购后的折现钞票流量不小于新建后的折现钞票流量，那么并购价格是合理的,并购公司是可以接受的，如果并购后的折现钞票流量不不小于新建后的折现钞票流量，那么并购价格是不合理的,对并购公司而言并购价格是不可接受的,也即是并购公司在并购活动中对目的公司的价值是高估的。在并购公司对目的公司的价值评估中,实物期权法是从一种购买者的角度来考虑目的公司的价值；并购公司投资法是从贴现钞票流量的角度出发,考虑到并购整合后来公司的钞票流量,也是从动态的角度考虑公司的潜在价值;并购与新建比较法是通过比较并购与新建后的钞票流来分析这两种措施的优劣，进而拟定并购价格

6、与否合理。（2)目的公司一般采用的价值评估措施A.资产基本法：以资产负债表为基本,考虑被评估公司所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承当的负债。由于该措施容易忽视各项资产综合的获利能力,因而只能是目的公司拟定其价值的初步手段，是一种参照指标。.市场法:不是从公司自身的角度出发，而是从市场的角度出发，根据市场的状况来拟定公司的价值。n公开交易的直接市场法，是将公司公开发行在外的证券的市场价值加总的措施。该措施的重要假设前提是:市场是有效的,市场价格是最佳的价值衡量指标。实际的状况是市场的失效是很普遍的。股价季节性波动、公司规模大小、控股权溢价都也许导致市场失效，使市场的价格不能较好反映公司的价

7、值。在目前国内的市场中，该措施的合用性较差。n相对价值法,其理论基本是类似的资产应当有类似的价值。该措施需拟定两个指标,一是价值指标V，一是与价值有关的可观测变量X，对于可比资产，V和X都要具有，对于评估对象,只需获得可观测变量的数值X即可。其中常采用的是市盈率法,即根据目的公司的收益和市盈率拟定其价值的措施。市场法最大的长处是克服了对输入参数的过度依赖;从投资的角度看，它提供了整个市场目前对公司价值的评估信息,涉及整体市场、行业和行业内单个公司的估值信息；此外该措施和理论相对简朴。最大缺陷是没有提供目前价值评估的合理限度。对于该措施的应用而言，核心要满足两个前提条件：一是能找到可比公司，她们

8、在行业、规模、风险等方面具有类似的特点;二是整个市场的状况不是处在极端状况，或明显高估,或明显低估。C钞票流量折现法:从动态的角度来考虑公司的价值。由于钞票流量折现法以预测的将来钞票流量与折现率为基本，而预测又带有一定的主观性,再加上某些不可预测的因素,会加大评估成果的风险性。因此，这种措施常常与反映公司长远发展不同经营状况的概率权重分析法结合使用。评估人员设计几种也许的将来财务筹划方案，分别代表在抱负状况,一般状况及恶劣状况下公司将来的经营状况,并据此计算出公司的钞票净流量折现值。然后以多种方案的也许性比例为权数，分别乘以该方案的钞票净流量折现值，将其成果相加即得出一种比较合理的公司价值。运

9、用概率权重分析法需要夯实的财务预测与业绩判断技巧。这种措施最大长处是合用面广，既可评估上市公司也可评估非上市公司,且参数少、计算明了。最大缺陷是对钞票流的增长率和钞票流的预期折现率两大因素的依赖过大，也忽视了经营灵活性的价值。在目的公司采用的价值评估措施中,资产基本法从静态的角度出发,只是作为价值评估的一种参照值，不能把它当作评价国有资产流失的唯一原则；市场法是通过市场的参照比较得出的成果，是市场评价的成果，在一种比较完善的市场中,这种措施是比较简朴有效的；钞票流量折现法事实上考虑到了公司持续经营的内在价值,从动态的角度、从公司的潜在增长能力的角度来评价公司的价值，更具有可信度。在实际操作中,

10、要考虑把这三种措施结合起来考虑，它们都从一种角度反映了公司的价值，是公司价值评估中三个不同的层次。(）并购价格的最后拟定并购中并购双方价值的评估过程事实上是一种博弈的过程，由于评估的角度不同以及信息的不完全性、不对称，对价值的评估成果往往是不同的。在这个过程中，不仅要对公司自身有更多的结识,做好公司自身的预测,以做出合理的评估，同步要力求得到对方的更多信息,理解决定对方价值评估的重要因素,及有关的指标参数,从博弈均衡中找到各自的优解，事实上只有当并购公司乐意出的最高价高于目的公司所乐意接受的最低价时，并购活动才也许发生。四、积极拓展涉外并购评估业务1.涉外并购是中国公司全球化进程的必经之路涉外

11、并购涉及外资在中国境内的并购活动以及中国公司在境外的并购活动。随着国内加入世界贸易组织后过渡期的临近结束,市场准入限制进一步减少，我们已深切地感觉到各行各业都弥漫着并购的气息，全球资源、全球市场、全球资本也在日益走近寻常百姓。,并购大潮将迅速在中国的本土展开,中国的银行家、公司家群体正面临全球化和市场化的双重洗礼。同步,中国也将成为影响全球公司并购格局的新的重要因素。.资产评估机构在涉外并购中大有可为随着着并购的迅猛增长,中国资产评估业必将在这一历史进程中发挥重大作用。中共中央政治局常委、国务院副总理黄菊在出席中国资产评估协会第三次全国会员代表大会揭幕式时强调，为了适应新形势、新任务,更好地服

12、务于改革开放和现代化建设,专业化市场中介行业及其从业人员应充足发挥专业化市场中介行业的优势，积极拓展涉外业务，力求在“引进来”和“走出去”两个方面有更大的作为，增进建立更加开放的经济体系。并购需要资产评估,涉外并购特别需要具有国际水平、信誉良好的中国评估机构，不仅为把外资“引进来”提供服务，还要为中国公司“走出去”提供专业支持。3.积极拓展涉外并购评估业务的思考下面以我公司承办的两个案例为例，谈谈开展涉外并购评估业务需注意的某些问题。(1)外资并购案例：1月1日，石家庄三鹿集团与新西兰恒天然集团就成立一家合资公司达到合同,恒天然集团将认购石家庄三鹿集团%的股份，注资额为8.64亿多元人民币（1

13、07亿美元),这是迄今为止外国公司在中国乳品行业的最大投资。该项目谈判历时三年,公司价值评估对最后促成合资成功发挥了重要作用。尽管中外双方在某些方面分歧很大,但在评估的许多核心问题上,仍然存在不少共识：n对措施的规定:双方都觉得收益法是唯一合适的措施。核心是评估机构在措施的应用上必须与国际接轨。我们采用了DC法,并从诸多不拟定性因素中，找出对模型成果具有重要影响的三大因素:原料价格、销售价格、折现率，然后为其设定一种合理的也许变动范畴后逐个进行敏感性测试,并得出一系列测试组合成果，第一轮谈判中外双方就发现其盼望值正好处在这一系列评估成果的区间值中，因此，后续的谈判异常顺利,人们关注的焦点重要是

14、分析这些参数将来最也许实现的状况，从而判断公司最也许实现的价值。后来我们才懂得，这种做法就是DCF模型,即进阶钞票流量折现模型,我们在无意识中尝试了这一国际上颇具代表性的评估措施。n对数据的规定:任何一种评估措施都波及许多参数。参数选用的不同也许会使得出的结论有很大的差别。合理的成果需要可靠、合适的基本数据作为支撑。在中外双方谈判过程中,规定每一种数据均有出处、有道理。从项目一开始,我们就从中外双方、第三方收集了大量信息,并进行审慎分析。在对公司收益预测进行分析、判断和调节时,充足考虑并分析被评估公司资本构造、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估公司所在行业有关经济要素及发展前景,收集被评估公

15、司所波及交易、收入、支出、投资等业务合法性和将来预测可靠性的证据。对于预测期后的收益状况及有关终值的计算，由于其影响巨大，特别谨慎。对于折现率,我们采用Boombrg的数据，用CAP模型和WAC模型来拟定。n对沟通的规定：中外双方都十分关注自己的知情权,但愿整个评估过程透明，评估机构可以充足考虑、注重她们的合理意见。由于评估成果直接影响交易双方的商业利益，双方都期待一种客观公允的价格,但愿评估机构可以真正做到独立、客观、公正，所有评估过程中的信息应及时并同步向双方披露，避免信息的不对称，这时评估机构一定要讲信誉，由于这是保证评估公正的灵魂。并购评估中特别强调艺术性，要善于发现买卖双方的差距和结

16、合点，这体目前评估师的经验和洞察力中。(2)境外并购案例：，中国石油天然气股份有限公司(简称“中国石油”)出资2074125亿元人民币用于收购母公司中国石油天然气集团公司（“母公司”）的有关海外资产。根据收购合同,中国石油将向母公司属下中油勘探开发有限公司（简称“中油勘探”)以钞票方式注资并获得其%的权益。收购完毕后，中国石油将相应拥有中油勘探分布在10个国家的多项油气资产。这些国家涉及哈萨克斯坦、阿塞拜疆、委内瑞拉、秘鲁、厄瓜多尔、加拿大、阿曼、阿尔及利亚、尼日尔和乍得。同步,为了整合中国石油既有的海外业务,与即将收购的海外资产形成协同效应,中国石油将向中油勘探同步转让其属下全资附属公司中国

17、石油天然气国际有限公司（简称“中油国际”)。中油国际重要在印度尼西亚从事油气勘探和生产业务。中油勘探将向中国石油支付7955亿元人民币用于购买中油国际的所有已发行股本。转让后,中油国际将成为中油勘探的全资附属公司。该项目是首例境外大型国有资产评估项目，公司价值评估指引意见于项目作业期间发布并于4月日起施行，由于报告在5月13日出具,应当说这也是公司价值评估指引意见发布后首例大规模采用收益法的资产评估项目。该项目评估对象特殊复杂，重要资产类型为长期投资，涉及债权投资、股权投资、项目投资等，波及勘探、生产、炼油、管道各个环节,具有极强的石油行业特点，多数状况下,在石油作业中采集和解决的所有资料和根

18、据工作筹划购买的所有资产涉及从国外进口的资产的所有权属于资源国政府。项目合同者享有的只是在规定开发期内开采油田油气资源并获取收益的权利价值。从合同模式上,涉及产品提成合同、许可证合同、风险服务合同等。即便是同种合同模式,具体条款也千差万别。因此评估价值除了一般的公司整体价值、股东所有权益价值、股东部分权益价值之外,还波及项目权益价值以及优先股的价值评估。除了国内项目已有的某些特点之外,该项目尚有如下特点：需要理解境内外会计制度和准则的差别需要理解东道国的法律制度、财政税收制度需要理解东道国的政治、经济、外交状况对阅读外文合同及现场清查的语言规定波及多国货币转换，其中记账本位币为美元及人民币为避

19、税及便于项目操作,存在大量的壳公司，并且国外的公司形式及组织构造极为复杂通过承办该项目,我们觉得评估机构要走出国门，至少有如下规定：n专业技术规定:必须根据评估对象的特点选择相应的收益口径,并妥善解决折现率与预期收益口径匹配问题。EDCF模型是一种比较好的措施。在对某些重要参数如储量、产量、PX、PE、油价的拟定均要和国际接轨。人员规定:除了专业胜任能力之外,尚有语言规定，由于出国后必然波及大量书面资料的阅读及访谈、交流。n信息规定：出国前要尽量多地收集项目所在国的信息、评估基本数据信息,并做好信息的积累。如折现率的拟定需要大量数据，涉及无风险利率的拟定,国家风险的量化等。以国家风险为例,我们

20、采用“国家风险指南”(IRG)的数据。尽管IG是一种国际性组织，它代表了国际上对各国风险的一种客观评价,但其毕竟是一家美国的机构，在对苏丹、委内瑞拉的国家风险的评估上，并不能完全反映中国的观点,这给评估成果带来一定的局限性。n成本控制能力:通过与旅行社合伙，不仅可以尽快获得签证，还可以有效地减少成本。尽管我们目前离国际化差得很远，但我们也不必妄自菲薄,记得在国务院国资委组织的专家评审会上，中石油公司高档副总裁薄启亮先生说：“真没想到国内尚有如此专业的评估机构，完全可以和国外公司媲美”。我但愿通过人们的共同努力，在有关部门的大力支持下,我们可以十分自信、沉着地迎接经济全球化的挑战,切实为公司并购提供服务保障和智力支持,提高中国资产评估行业的社会公信力!