中国版C-REITs大猜想-哪类基础资产将成首单？

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1、中国版C-REITs大猜想，哪类基础资产将成首单？ 01首先我们先探讨一个问题，就是现在这个时点国内适合不适合推出公募REITs产品？了解中国REITs发展历程的人可能知道，在06、07年的时候，国内的券商老大哥已经在这方面做出了诸多探究，也和监管层面做了许多沟通，然而时机不好，赶上了次贷危机，REITs的推动也就搁置了。那现在这个时点适合不适合推出REITs？我们回看一下，上个世纪60年头的美国当时处于战后经济复苏时期，出台政策推出REITs是为了要集结百姓的钱用于投资基础设施和商业地产。90年头的日本在资产泡沫后经验了漫长的经济衰退，房地产市场长期低迷，为了提振地产需求，日本政府选择REI

2、Ts作为商业地产新开项目的资金来源，推动资金流入房地产市场。目前我国经济发展处于L型，大量的基础设施须要资金投入，而政府超负荷的财政支出很难负担，这也是目前市场上有声音表达PPP与REITs是完备的结合这一观点的缘由。另外在公共住房方面，政策也是主动相应支持的，不管是政策的频繁出台，还是交易所的审批速度，都可以看出这个领域推出REITs的可能性。至于商业地产，其实归根结底是税负的问题，通过交易结构的设计可以实现税收筹划，所以这是一个通过投行技术可以解决的问题。关于REITs的定义，这个词是一个舶来品，直译成房地产信托投资基金。我们拆分来看，这里的房地产范围窄了，美国REIT协会把REITs细分

3、为工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。所以可见这里翻译为“不动产”会更加符合客观状况。再看信托这个词，这里面的信托不是大家传统意义上理解的“信托公司”，而是一种信托关系，这种关系可以表现为“公司型“的股东关系，也可以表现为”契约型“的托付受托关系。02那么这里我们探讨一下，中国的C-REITs应当用公司型的结构还是契约型的结构呢？纵观国外的成熟REITs，两种结构都有，两种结构的利弊也比较明显。契约型操作便利程度高，公司型治理结构更加完善，笔者认为在发展初期，还是契约型更具有操作性。那么，担当契约型的SPV谁来担当比较合适的？这个在国内势

4、必是个争辩较大的问题。大家知道，国内的金融环境目前是分业监管，但实际是混业经营。一个证券化业务，相像的交易结构，银监会有银监会的规定和SPV，证监会也有自己的体系，保监会也没落下。而实操中，不同的监管体系也已经有落地的产品，交易所市场类REITs产品比较多了，20多单，银行间也有皖新传媒书店的项目落地。所以公募版REITs会采纳哪个当SPV呢？我们看下国外的阅历，成熟市场更多的还是采纳类似于股票交易的概念，在交易所上市，这样在资金端可以实现个人投资者小面额认购。并且，从政策上看，皖新传媒这单据说是交易商协会审完，央行批的，还属于一事一议的状态，而交易所相对来说已经比较成熟，落地的项目大同小异，

5、大的方面采纳的技术一样，只在细微环节处稍有不同。再次，中国基金业协会也多次表态，要推动不动产投资基金即REITs的推出。综上对比，笔者认为交易所体系领先推出的可能性更大。选好交易场所后，我们来看一个详细的交易结构。再谈交易结构之前，我们先弄清晰一个问题：REITs都是权益性质的么，固定收益的究竟叫不叫REITs产品？在美国，REITs产品分为股权型，抵押型，还有混合型。市场上一度因为银泰中心、凯晨世贸等项目流行CMBS的叫法，也有人叫抵押型私募REITs。叫什么其实不重要，重要的是“是不是REITs产品，并不取决于你究竟是权益型的还是抵押型的“，究竟该设计成权益型还是抵押型，这个和融资人的意愿

6、以及当时的市场环境更有关系。总结美国的REITs历史可以看出，在经济上行周期，固定收益型的REITs产品高，而经济下行周期权益型的占比高。这也是我们设计产品可以参考的交易设计。03在厘清上述问题后，我们来看一下中国版的C-REITs究竟该采纳什么交易结构？探讨交易结构的前提是，我们作为投行设计产品要遵守哪些法律框架。所谓公募REITs，意味着要公开发行和上市交易。要解决这个问题，可以选择在证券法的框架下，把REITs的载体定义为证券，可以实现公开发行和上市交易。还有一种是借用已有的公开发行载体，例如公募基金，这种思路就在证券投资基金法的法律框架下探讨。证券法规定的证券包括哪些？股票、债券及国务

7、院证券监管机构规定的其他的证券及衍生品种，总结起来就是股票债券+其他。那么必需修改证券法的表达，把其他定义进去。修改证券法的表达是须要时间的。假如在证券投资基金法的法律框架下去解决，也会面临这个问题。证券投资基金法73条规定，基金财产投资也是股票债券加其他这几个项目，不过这个“其他”的概念是放到了证监会的权限内。根据73条，只要把这部分当成公募基金的投资标的，单独再定一个投资条例，这个问题就可以解决。本质上通过公募基金这个架构，实现了一个底层资产间接的公开发行。 通过以上对比，现在看在证券投资基金法下是一个比较可能的方向。这里的REITs其实就是公募基金，公募基金通过投资ABS投资到项目公司，

8、从项目公司再到资产。那么还会面临双SPV的问题，REITs有一层管理人即公募基金管理人，专项支配有一层管理人。究竟是公募基金管，还是专项支配管，两个主体怎么去安排这个管理权限。从现状来看，目前公募基金大部分都是投资二级市场品种，主要以投资为主，价值投资和风险分散是他们投资的特长。而券商和信托是做集中的资产管理，怎么体现限制资产风险，提升资产价值，这完全是两种管理人的风格。究竟核心管理放到哪一层，放到基金层，还是底层的专项支配层，这个目前要解决的问题。还有就是，要不要设立独立的资产管理人，假如设置资产管理人，和目前这个结构已有的基金管理人、专项支配管理人之间，如何安排管理权限、区分管理责任。04

9、笔者揣测REITs版公募基金还表现出以下特点：第一，是选择封闭式的还是开放式的？倾向于封闭式证券投资基金，主要跟资产的锁定相挂钩。但是也面临是否有新发资产的可能性，所以要考虑封闭基金开放期的设置支配。其次，属于分红比例高的权益性品种。公募基金原来可能更多是以价格的方式来体现收益，更多的是净值型产品，假如是REITs推动出来之后，将更多是以分红的形式来体现。第三，公开发行。按目前公募基金的发行方式。第四，交易所实现场内交易。现在目前是以证券化的形式为主的类REITs主要是以场外交易的方式，基本在协议转让，协议转让其实交易频率就特别特别低了，这是解决流淌性很重要的方面。最终，对杠杆率应当会设肯定的

10、限制，不管在项目公司层面，还是在REITs层面。目前中国的环境下，只能在项目公司层面做负债了，负债比率肯定会有一个限制。这里边负债比率的限制，原来在私募REITs、类REITs状况下并没有。因为私募REITs、类REITs是通过分级的状况解决。公募REITs就没有分级这个概念的，有些资产还是须要有负债撬动收益，这个负债可能放在项目公司层面来实现。负债比率可以参考新加坡、中国香港，估计可能不超过45%。税收问题是探讨公募REITs不行避开的。但目前来看，税收问题的解决不是REITs必需做的第一步，目前已落地的类REITs的产品可以看出，即便没有税收实惠，REITs市场也发行四五百亿了。因为有些资

11、产不须要你统一的把税收去掉，本身通过交易结构的设计就可以调整，税收问题是确定REITs市场大小问题，而不是一个市场能否产生的问题。因为已有这种产品结构解决了税收的双向征税问题。但是，这个市场的规模化发展又不得不解决这个问题。尤其是资产的重组产生的税收问题，假如没有统一的解决方案，那么这个资产在证券化的过程中效率和技术肯定会降下来。最核心的应当是土地增值税，房地产企业的股权转让，被认为是资产转让，进行税收核定。国外没这个税种，国内是为了防止土地的交易，必需有土地增值税，也是构成了财政收入的很大比例，要取消它是很难的一个支配。但是，它在中国的REITs过程中会有特别大的规模影响，因为中国资产许多都

12、是开发商持有的。中国这个问题究竟是通过交易结构的创新解决，还是通过法律层面的规定，这部分就是在公募REITs法律载体确认之后的一个规模化的问题，是一个待解决的问题。05最终我们揣测一下第一批公募REITs会从哪些基础资产起先。或者说哪些基础资产更适合第一批来做公募REITs的试点。目前看第一大可能性是在租赁住房部分。第一，根正苗红，能看到中心对房地产市场的思路已经完全转变了，完全从中国香港的模式转到新加坡模式了。其次，政策已经很明确了，从土地角度已经起先实践了，市场经营的机构已经起先渐渐成熟了，能保证现金流的一些稳定和增长。只要解决土地价值这个问题，REITs的推出就有可能解决。还有一个很有可

13、能的资产就是PPP。首先政策是特别支持的。不过现在面临几个问题：1.大量基础资产可能还没有形成。PPP的推出的时间不久，所以，面临基础资产逐步成熟的问题。2.面临房地产、金融和政府三方关系的问题，其实PPP大家都很清晰了，问题是政府和市场之间的边界没有划清晰。3.市场服务机构有了，但是还不丰富。例如，污水处理、能源、环境爱护等等，还没有特殊的在金融市场上体现出来。所以，PPP也是一个方向。回到一个比PPP框架更大的基础设施REITs，行不行呢？ 回头看成熟市场美国，做的特殊多的是信号塔，石油管线等等。美国市场基础设施是属于市场化的基础设施，中国许多市场化程度不是很强。所以，在国外的阅历借鉴上还是要区分的，像高速马路就是比较典型的基础设施资产。首批公募REITs资产：租赁住房 or PPP or 基础设施？最终，与其坐等公募REITs到来，不如抓住资产先以私募REITs或者Pre-REITs的方式参加进来，做好资产储备，转公募REITs只是产品形式上的改变。你以为知道点儿REITs就能玩转房地产投资了?Too young!