如何通过购并获得股东回报

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1、通过成功购并获得卓越的股东回报德隆上海二OO二年九月二日THE BOSTON CONSULTING GROUPTHE BOSTON CONSULTING GROUP-1-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC大部分购并损害价值.论证购并损害价值的部分研究名单资料来源：BCG文献检索David Ravenscraft Paul Healy Richard Ruback Dennis Meuller Steven Kaplan Mark Sirower Joel Houston Elazar Berkovitch Jeffrey Jaffe Sue Car

2、twright Julian Franks Scott Linn Michael Bradley James Brickley Bernard Black Michael Porter April Klein Richard Roll Prem Jain Gordon Alexander Michael Jensen UNC at Chapel Hill 麻省理工学院哈佛 U.of Vienna 芝加哥大学纽约大学U.of Florida U.of Michigan 沃顿U.of Manchester 伦敦商学院 U.of Iowa Duke U.of Rochester 斯坦佛 哈佛 CUN

3、Y UCLA 沃顿 U.of Minnesota 哈佛1998 19971997199719951995199419931992199219911988198819881988198719861986198519841983教授学校年-2-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC.不管按照哪种衡量标准成功率(%)成功标准：投资回报自我评估股东回报Bain33%麦肯锡23%PA20%MMC37%KPMG17%BCG33%0%10%20%30%40%首席财务官调查25%Mitchell30%C&L34%会计衡量标准-3-4502206DLongMA disc

4、ussion02Sept02JWHSHIC全球的兼并活动正经历史无前例的增长 而2/3的兼并未实现预期收益 资料来源：证券数据公司05010015020025030035040019921993199419951996199719981999434333239179131534183200047720012841222002交易额在10亿美元以上的案例数量-4-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC缺乏明确的公司发展战略互补性不够出价太高谈判技巧差缺乏明确的兼并后整合计划对收购方的能力和外部环境有着错误的认识对收购对象或合作伙伴的分析不够深入确定和评估

5、协同效应时不够严密缺乏创造协同效应的计划把它当作一笔交易来出价，而不是看它对收购方的价值过份乐观而且与发展战略和运营实质脱节的财务分析模型准备欠充分不知道哪些可以谈判，哪些不能谈判的在谈判中没有能够获得充分的信息和深入的实质性内容忽略了人的因素不敢说“不”未明确兼并后整合的责任人未制定兼并后整合计划（谁、做什么及怎样做）缺乏降低成本和实现协同效应的一套衡量和跟踪系统缺乏文化上和组织机构上的敏感性大部分交易在开始之前就注定会失败购并失败的典型原因-5-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC造成购并失败的三个普遍因素战略、价格与整合战略不一致整合不成功融资

6、不当出价太高谈判中放弃了最关键的利益选择不恰当的兼并对象战略价格兼并后整合低高重要性因素资料来源：BCG客户调查举例：BCG研究-6-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC真正创造价值的购并需要的不仅是交易能力购并战略、筛选、估价和整合都是成功购并必备的关键能力 对于投资银行家，律师，会计师：我们如何完成一宗交易？法律批准意向书及公开声明条款谈判保密协定与目标接触价格和融资机会现有的机会购并后整合谈判及交易支持/购并前计划目标评估/财务评估搜寻机遇战略发展及改进 但是，要真正创造价值：交易是否有意义并且我们应如何实现价值？银行家将交易达成视为成功；而成

7、功的企业只有创造并且维持了自身的价值和战略优势才能算成功-7-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC交易是否创造价值，怎样实现价值？投资银行深入了解市场评估和交易条款打败其它收购方所需的价格交易结构对税费和会计的影响金融和资本市场的反应快速评估大型交易的财务状况兼并后企业的财务状况/倍率等(如：股权收益减损，市盈率)如何达成这笔交易？全面的市场信息合理的估价范围这两个方面都很重要备份投资银行和战略顾问的作用有很强的互补性战略顾问/公司明确分析最优机会空间，用以拓展客户的能力深入了解行业运营基础怎样评估客户和竞争者的成本收益/反应怎样估算自下而上协同效应

8、的来源怎样实现兼并后整合的协同效应成功的、实现价值创造的交易主要根据兼并后整合的绩效与客户的利益一致费用不取决于交易-8-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC在征求投资银行家的意见以前必须完成的工作避免在确定范围和优先级以前就得承受压力对交易的结果心中有数了解交易对股价可能带来的影响以及价值评估的主要驱动因素完全准备好进行交易时再委托投资银行-9-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHICGE CAPITAL的成功部分归功于有效的收购(1)财富杂志,1997年11月10日,“GE Capital”(2a)国际零售

9、银行,1997年10月31日,“GEs Recipe for Global Growth”;(2b)GE 1999年年报,第17页;GE网页(3)货币营销,1998年4月2日,“Skys the Limit for the Takeover Kings”(4)销售与营销管理,1998年7月1日,“GE Capital”(5)今天的业务,1997年2月7日,“Will M&A Be GE Capitals Red Asset?”状况GE Capital 主要侧重增长“我们处在一个成长的行业中”Michael Neal,执行副总裁(4)拥有“中央情报局都无法企及的市场情报”并能“开拓控制风险的方法

10、”(1)行动这些条件促进了不间断的收购的进行经理们不断寻找可能的战略性收购目标“我对员工们说，寻找下一次机会是他们的责任”Gary Wendt,首席执行官,GE Capital(1)“我们认为我们的核心能力之一就是分析整个市场及市场上的各家公司，并迅速成为他们的合作伙伴或收购他们。我们拥有100多位专门从事寻找、收购并把新的全球性消费融资平台整合到GE Capital的专业人员。”David Nissen,首席执行官,Global Consumer Finance,GE的子公司之一(2a,b)1999年共耗资170亿美元在全球各地进行了75次收购(3)结果这带来了财务上的成功2000年的收益为

11、52亿美元，比1999年的44亿美元增加17%(GE Capital 1999年的总收入为558亿美元)(2b)它的业务收益占GE收益的39%(1)许多股评家认为华尔街对Capital的信任是GE股价上涨的主要原因它是“全世界最多元化、最具盈利性的金融服务公司。”(5)GE CAPITAL-10-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC(1)财富杂志,1997年11月10日,“GE Capital”(2)公司保险,1998年4月20日,“GE Capital Ahead of Curve With Strategy”(3)战略与公司,1997年二季度,“

12、Growth by Acquisition”合理的战略正确的目标正确的价格和交易结构恰当的兼并后整合计划和执行以增长为中心的前瞻性战略 收购是增长的主要部分（购并经验）他们对全球化以及全球范围内金融服务和业务的整合有着深入的了解拥有“中央情报局都无法企及的市场情报”(1)获得AAA信用评级(有人说这代表收购、收购、再收购)全面的审慎调研流程包括文化方面的评估和收购对象的优势/劣势分析(3)对现金周转不灵的公司感兴趣寻找想要补充其现有业务的公司集中于在租赁或销售融资上的后台式运营寻找能提供交叉销售机会的公司(2)几乎每笔交易都创造了价值(3)整合是成功的关键(3)整合始于审慎调研阶段(3)明晰的

13、整合管理小组能够实现团队合作成果(3)决策与实施都在几天内完成(3)公司的技术和文化两个方面都需要实现融合(3)所有28家公司的领导人都致力于邻近的市场和他们所熟悉的领域“他们用不着跟我在一起，而应该跟他们的客户在一起。”总部首席执行官Wendt(1)业务单位可以自主经营，但要完成具有挑战性的目标GE CAPITAL成功收购的主要因素GE CAPITAL-11-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC定义明确的购并流程和职责事业部：财务分析员业务拓展经理(1)事业部负责人/财务总监整合购并分析员购并管理人员购并副总裁首席执行官/首席财务官公司：交易流程交

14、易流程职能与责任：分析员收购对象搜寻初步评估和推荐对象财务评估业务拓展经理/购并主管交易寻源收购对象评估和建议谈判高级管理层战略制定收购对象设定谈判决策整合整合工作组公司审计小组财务和资产验证项目管理事业部经营小组运营/组织整合小交易事业部经营小组公司审计小组事业部的运营职能部分将积极参与审慎调研和整合阶段大交易(1)事业部不会有频繁的购并交易，购并工作主要由财务部处理，并直接向首席财务官汇报资料来源：GE访谈-12-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC正确的作法：成功的购并必须与效益预测和兼并后的营运模式紧密联系如果失去这些联系就无法解决一些问题公

15、司和经营战略筛选机会有选择的评估财务评价兼并后的整合优良的企业发展要放弃不适宜的发展机会而利用最好的机会最大限度地提高股东价值失去联系一：效益预测失去联系二：营运模式交易风险过渡风险-13-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC7.1Stack 2价格/EBITDA9.0购并对象筛选在100家潜在交易中选择1个专攻某些产业/地域积极更新“收购业务这真正关键的是能看见投出的球。成功的公司会静待时机，当他们看到自己喜欢的球时，就挥棒”资料来源：收购新闻；与LBO基金的谈话；Galante Directory；工业出版社，由Thomas Lee合伙人引自收购

16、新闻LBD基金的平均出售价格/公司收购价格LBD基金的平均收购价积极的管理激进的出售/重组解聘/聘用最高管理层持有公司平均510年退出以较高的股权价格出售给战略性收购方1995年LBD基金的平均回报为25%左右积极的筛选提高了发现有价值的机会的可能性LBD基金实现了优异的业绩LBD举例筛选收购持股/重组出售-14-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC使您的公司从“被动地反应”转变为“主动出击”确保选择了适当的收购对象对机会空间的成本收益建立深刻的认识积极地选择能够促进业务组合和价值创造的机会明智地对机会做出反应 不一定需要白手起家确保制定一套实际的兼

17、并后整合计划 买下公司后我们要做些什么给投资者、员工和董事会树立信心-15-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC第四阶段(兼并后整合)第三阶段 (交易准备)A)公司 AD)确定机会的优先级A)完成前的计划B)交易与谈判支持A)前期控制B)兼并后整合C)公司C A)评估现有数据B)了解选择收购对象的经济原理C)战略实施A)具体的收购对象评估和财务评估B)机会/推荐对象比较战略性筛选是成功购并流程关键的第一步BCG支持购并的方法第二阶段(交易前分析和决策)第一B阶段 (收购确认和筛选)第一A阶段（战略验证和修订)随后的审慎调研，以及选择最终收购对象所需的

18、谈判实现兼并价值的整合计划收购对象选择、筛选和优先级确定的完善的、合理的流程收购机会筛选最终选择收购对象和交易准备交易后的执行工作B)公司B-16-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC战略性筛选方法可以快速评估某一机会空间不同的收购方案内部讨论 进一步筛选了解背景 初步筛选项目范围/机会空间联系公司发展战略和行业价值动因考虑过往的收购历史考虑收购以外的其它方案检查信号问题考虑财务合作方案评估组织能力筛选应该做到：有效、慎重、时间充裕并使错误信息减至最少制定全面的总体收购对象名单 谨慎选择信息来源把“机会空间”与公司战略紧密联系起来只收集必要的信息（最

19、大信息量）只收集筛选所必需的信息如：基本财务数据，核心能力，产品组合在这一阶段不需要具体的背景情况考虑收购以外的其它方案制定共享的关键电子数据表详细制定战略备选方案并进行分类如有必要，对公司进行全面了解根据与战略备选方案的互补性对公司进行分类并确定优先级选择可操作的筛选但仍然保持慎重（不要主观）深入评估公司能力通过与分析人士的访谈，对话，如有必要再进行文献检索详细讨论各家公司行业专家和客户工作小组参与讨论各项交易的优缺点财务状况：合资公司的财务状况如何？交易是以哪一类型的战略为根据的？考虑各项交易方案的兼并后影响建立考虑其它陆续出现的机会的框架澄清收购对象评估的问题和流程按照筛选流程所确定的机

20、会开始行动如：与销售队伍协调新的客户发展前景BCG最佳经验公司数量NA1005002575101505战略筛选-17-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC可实施的推荐方案新增公司价值谨慎的筛选促成了创造价值的交易交易方案组合可以包括备选的战略性改变，不同的交易类型根据相应的逻辑确定收购对象初选名单不同的组织需求可能会产生截然不同的战略对收购对象进行快速评估与高级管理层建立一致的思路双方合作进行全面的筛选激发对战略发展方向的决策把公司从“被动反应”转变为“主动出击”为兼并后整合的前期准备打好基础战略筛选-18-4502206DLongMA discus

21、sion02Sept02JWHSHIC近期项目经验中的案例（一）工业品制造商 大型亚洲企业，在亚洲的工业品与电子元件行业有制造和采购能力 客户的发展很成功，有很高的利润率与市值 客户早期有过一次大型收购的成功经验通过收购业务提高了利润率 部分原因是可以利用其在亚洲的其它生产和采购基地 客户希望利用其市场价值以及在亚洲的生产和采购的能力，通过重大的收购活动向美国扩张通过向美国扩张来获得美国的业务和吸引一流管理人才 从小规模收购到大规模行业兼并等多种机会并存战略筛选-19-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC近期项目经验中的案例（二）工业品制造商不同的收

22、购方案内部讨论进一步筛选了解背景初步筛选项目范围/机会空间通过初步战略讨论来明确潜在交易的必要性利用客户在亚洲的低成本制造能力通过对机会空间的进一步分析，发现除收购以外的其它方案从现有装配商/一级供应商“自营制造”资产中切出一部分股份（可能进行兼并）与一级供应商建立以亚洲为基地的合资企业在确定筛选目标的过程中，确定了收购对象的最佳规模应在5亿到10亿美元之间如果收购更小的公司就需要进行多个收购；如果同时能提供融资，也可作为一个可行方案由于客户的整合经验有限，收购更大的公司的实施风险较大具有元件制造业务的公司能带来最大的成本削减机会通过筛选，从491家候选公司中选出了14家前景较好的候选公司同时

23、66家公司的资料可作为竞争/营销数据库有吸引力的方案主要分为三类四家收购对象七家公司具有资产出售/合资的可能性三种向价值链前端整合的公司美国、德国和瑞士的收购对象市值在1.5亿和 8.8亿元美国、德国和法国的其它选择客户决定进一步评定其中一个分切方案战略筛选-20-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC拙劣的实施是兼并和重组无法实现其潜在价值的主要原因之一 在困难决策前退缩，导致过程拖延 许多事情需要同时处理多达10,000项非常规的决策小项目同样重要 要获得利益必须实施许多项目（80:20的游戏规则演变为65:35）复杂任务 在两个组织中改变管理层在

24、紧张的时间压力和公众的监视之下没有实质内容或是不诚实的沟通 迷失重点 忘记了顾客和竞争者 整合过程计划不周，准备不足，没有坚持到底-21-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC戴姆勒&克莱斯勒(DIAMLER&CHRYSLER)的例子关键问题领导机制管理层结构不明确方式对等兼并还是收购结构2个独立的整合小组执行没有明确的通向成功的执行方案结 果未能实现协同效应股价暴跌50%多位高层管理人员辞职整合过程断断续续、极其缓慢-22-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC兼并后整合“董事会方案”是交易前及重组规划的一个

25、有用的工具 1.兼并后整合日程表和各阶段任务 2.由核心最高层领导作出决策 3.度身定制的整合步骤 4.管理结构，团队和资源 5.经营计划兼并后整合方案是测量企业是否能实现CEO承诺的温度计-23-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC整合过程各个阶段及其任务 明确整合的具体任务和时间规划 双方就整合的范围做出初步的决定并达成一致 明确整合方法和目标 在实施整合的结构、团队、资源和规章制度等问题上达成共识 自上至下就协同效应的目标达成共识指派并启动整合工作组收集并共享信息明确现状确定关键整合事项稳定业务寻找整合机会评估各备选方案，就实现协同目标提出建议

26、制定实施方案开始实施解决尚存问题跟踪并评估协同效应实施目标的绩效作为一个单独的公司来进行管理前期规划和方向设定数据收集和分析设计与决策实施购并公布之前交易结束之前交易结束之后-24-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购溢价反映出超出单独计划的市场价值 兼并后整合必须创造足够的价值以“抵销”付出的溢价独立的计划是收购管理和利益评估的基础收购对象的累积价值创造($M)收购溢价30收购对象在被收购前的市场价值70100新增的价值创造兼并后的实际发展单独价值预测分析侧重于交易中的资本投入，有时可能非常复杂资料来源：Mark Sirower,协同作用的陷阱

27、BCG的兼并后整合材料收购对象的收购价（百万美元）-25-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC亚洲地区兼并与收购活动正在加剧亚洲地区兼并与收购交易金额（不包括日本）10亿美元资料来源：Thomson Financial Securities Data-26-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC兼并与收购活动的增长动因行业整合亚洲地区许多行业的市场格局较为分散具有实现规模经济、成本节约、价值链整合等潜在机会全球化跨国公司在亚洲地区积极扩展市场份额本地企业努力增强其自身的竞争力，与跨国公司分庭抗礼市场放开国有资

28、产私有化进入新市场的潜在机会-27-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购方海外国内“海外收购国内”66 项交易，65亿元人民币“国内收购海外”26项交易，9亿元人民币国内海外被收购方“行业整合”388 项交易，260亿元人民币“政府干预”430 项交易，600亿元人民币“价值链活动”606 项交易，220亿元人民币“买壳上市”289 项交易，170亿元人民币“国内收购国内”1713 项交易，1250亿元人民币资料来源：基于BCG的19972001年间1,700项交易的数据库购并活动在中国大量涌现-28-4502206DLongMA discuss

29、ion02Sept02JWHSHIC为什么购并在中国如此重要 中国已经成为亚洲第三大购并市场 购并量继续增长自96年以70%的年均综合增长率不断增加 购并将继续增长政府推动行业内整合为入世作准备的公司更加激烈的国内竞争 如果实施成功，购并能帮助公司获得丰厚的成果-29-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC中国购并市场所面临的具体挑战战略通常缺少对行业的内在理解或缺乏公司的远景战略规划政治因素可以加速整合，但也能阻碍整合价格/评估由于缺乏数据/会计标准而引发的问题债务和其它现有负债不够明晰整合缺乏兼并后整合的经验，计划不够充分不适应比较困难的选择，迟迟

30、不能做出决定所有权模式仍在发展员工管理：如何处理人员配备过多的问题，同时留住最优秀的员工？-30-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC有利条件在中国购并是改革和重组过程中的一个重要方面购并市场已经有很大并正在增长一些购并将创造价值，而其它一些实际上将有损于价值已经有成熟的购并先进经验供借鉴那些能够熟练控制购并流程的企业将从购并中获得丰厚的成果-31-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 附件 通过成功的购并过程以创造公司价值-32-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSH

31、IC成功、前瞻性的购并必须有一个规划严密的流程战略退出寻找收购对象业务剥离的管理整合收购管理公司发展的可选方案选择优先合作伙伴财务状况评估（战略性公司调研）公司调研与谈判过程兼并后整合内部成长成长购并前-33-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC购并过程中的每一步都可进一步细化目标选择财务评估谈判/投标支持搜寻收购目标1.从所有行业中寻找到所需的能力2.确定候选目标总名单3.制定并应用筛选标准4.掌握最佳候选目标的基本情况1.准备2.独立评估3.独立的增长前景4.合并后的协同作用前景5.购并的可行性三角价值评估基于：现金流折现公开交易的公司近期发生类

32、似交易1.基于事实的准备工作2.交易谈判3.完成交易-34-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC成功的兼并与收购 购并流程搜索收购对象评估收购对象财务评估谈判-35-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC搜寻收购目标 概述 明确的战略方向是成功地搜寻收购目标的前提条件 搜寻收购目标是公司发展过程中的一个关键步骤从战略角度寻找最有互补性的目标不应局限于“待售的公司”主动出击而非被动反应这一步骤通常被忽视，导致产生凑合的机会应该是战略规划周期的一个持续组成部分 搜寻收购目标的过程有四个步骤1.跨行业基于能力的寻找

33、2.确定所有候选目标的名单3.筛选掉没有吸引力的目标，并对其余的目标进行排名4.掌握最佳候选目标的基本情况 这个寻找过程也适用于寻找可能的兼并伙伴-36-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC搜寻收购目标过程整个过程分为四个步骤根据收购目的确定具体 目标需要通过多种渠道确定所有适合的目标虽然目标越少越好管理，但要避免过早局限搜寻活动多步骤的筛选过程制定筛选标准标准必须反应最重要的收购目的确定筛选的优先级搜集各目标的数据筛选目标一些被淘汰确定其余目标的优先级名单缩小为少量最佳候选目标建立最佳候选目标的基本情况 用几页文件重点说明与标准的相符性以及是否进一

34、步评估的理由基于公开信息跨行业进行广泛的寻找，以把握多样化经营的机会买方评估自身的能力根据与自身相符合的能力、潜在的行业增长和盈利性等确定有吸引力的行业搜寻不应该墨守成规，仅限于特定的行业，而应该鼓励发现一些看似不可能的可能机会，以创造真正的价值一个跨功能领域的项目组非常重要，以协调整个公司/各业务部门的重要战略广泛寻找的起点有重点寻找的起点最佳候选目标的基本情况跨行业基于能力的寻找确定某个行业内所有候选目标的名单制定和应用筛选标准1234-37-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购对象搜索流程第一步确定机会空间客户关系技术管理人才产能等北美南美

35、欧洲日本韩国香港/中国亚洲其余地区大宗材料标准化部件子系统整系统装配制造商汽车PTHABEPPAV等行业价值链地理能力示意图-38-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购对象搜索流程第一步列出候选公司的总清单可能的候选公司包括非上市公司及上市公司的某些分部行会成员列表行业前100名公司供应商供应商证书列表行业分析竞争者顾客符合SIC标准要求的公司列表电话簿投资银行分析候选公司的全球数据库候选公司总清单行业期刊报导-39-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC将候选公司总清单作为全面的收购对象据库用来给候选对

36、象分类、筛选和排名数据的量与种类应取决于必要性与是否能得到该数据1.2.25.A公司 .候选对象总表A公司（原数据）财务：收入EBIT利润 市值市盈率19971998 1999资产结构：员工数：生产基地：主要产品市场组成：产品组合：备注举例示意图-40-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购对象搜索流程第三步通过对象筛选的初步标准收入超过X百万美元客户产品所在领域的业务X%评估管理层的绩效与稳定性相对于主要竞争者的市场份额有可能利用客户在中国的生产基地能进入客户的目标地区能渗透到目标顾客群有先进的技术与高素质的工程队伍收购对象愿意被收购的可能性管理

37、风格相关财务数据标 准具体要求最重要最不重要淘汰筛选标准排名标准规模与客户产品的相关程度管理能力市场地位削减成本的潜力地理覆盖面客户基础技术可能性企业文化一致性财务实力举例示意图-41-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC使用这些标准来筛选候选收购对象淘汰筛选标准排名标准最低要求汽车备件子系统整体系统产品财务营运技术规模地区产品市场领先地位候选公司总清单目标清单排名表管理地区顾客基础可能性企业文化一致性举例示意图-42-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购对象搜索流程第四步调查终选候选公司的宏观状况1.

38、综述：收购的优缺点2.股市资料：设施地点，发展历史，组织结构以及各地区的事业部分类3.产品：市场地位，销售与预测4.业务组合5.主要顾客群、竞争者与行业的竞争激烈程度6.财务表现：资产规模、市值、股价表现、收入、利润、现金流与增长预测7.核心能力与专利/技术/研发的潜在价值8.管理队伍概况9.潜在风险：法律事务、养老金计划，市场的变化趋势等资料来源：BCG经历；报刊检索实际概况内容应依据每个公司的具体情况、所处行业和国家而定-43-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC做一个永远在寻找机会的公司筛选出一个最合适的机会以建立战略能力1.对自身的股份价值、

39、能力、战略差距与文化进行自我评定2.公司的高层人士对业务组合/产品组合的战略优先级表态3.系统地思考贵公司是否了解所在行业的商家 是否真的清楚他们是谁以及他们做什么？4.了解不同的机会所需要的战略和能力，并排出优先级5.对终选收购对象了解详细情况，并由高级管理层对这些机会进行讨论必须定期地重复这些步骤-44-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC近期项目经验中的案例（一）工业品制造商 大型亚洲企业，在亚洲的工业品与电子元件行业有制造能力和生产基地 客户的发展很成功，有很高的利润率与市场份额 客户早期有过一次大型收购的成功经验通过收购业务提高了利润率 部

40、分原因是可以利用其在亚洲和其它生产基地的制造基础 客户希望利用其市场价值和在亚洲的生产基地和制造能力，通过重大的收购活动向美国扩张通过向美国扩张来获得美国的业务和吸引一流管理人才 以一次收购打开窗口，然后进行资产整合战略筛选-45-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC近期项目经验中的案例（二）工业品制造商不同的收购方案内部讨论进一步筛选了解背景初步筛选项目范围/机会空间通过初步战略讨论来明确潜在交易的必要性要利用客户在亚洲的低成本制造能力通过对机会空间的进一步分析，发现除收购以外的其它方案从现有装配商/一级供应商“自营制造”资产中切出一部分股份（可能

41、进行兼并）与一级供应商建立以亚洲为基地的合资企业在确定筛选目标的过程中，确定了收购对象的最佳规模应在5亿到10亿美元之间如果收购更小的公司就需要进行多次收购；如果同时能提供融资，也可作为一个可行方案由于客户的整合经验有限，收购更大的公司的实施风险较大具有元件制造业务的公司能带来最大的成本削减机会通过筛选，从491家候选公司中选出了14家前景较好的候选公司同时66家公司的资料可作为竞争/营销数据库前景良好的方案主要分为三类四家收购对象七家公司具有资产出售/合资的可能性三种向前整合的公司美国、德国和瑞士的收购对象市值在1.50亿和8.80亿元美国、德国和法国的其它选择客户决定进一步评定其中一个切股

42、方案战略筛选-46-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC成功的兼并与收购 购并流程搜索收购对象评估收购对象财务评估谈判-47-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购目标评估 概述 为了确保购并能够创造价值，两家公司之间必须具有战略意义上的互补 即：增强有效竞争的能力在兼并过程中一旦确定了一个目标，通常就不去充分衡量其它战略性的问题 收购目标评估深入了解最后的候选目标，从而确定战略意义上的互补1.准备2.独立评估3.未来独立增长的潜力4.合并后潜在的协同作用5.收购的可行性 评估过程为购并过程中的其它阶段（

43、财务评估、谈判和兼并后整合）提供有价值的信息-48-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购目标评估过程整个过程分为五个步骤收购目标评估模块独立评估未来独立增长和潜力合并后潜在的协同作用购并的可行性准备工作目的项目组流程时间表初始信息收集和来源市场和竞争格局产品及定价成本结构研发、分销、营销、销售、运营的能力和流程资源成功要素企业文化和管理层能力财务、法律和税务问题IT系统市场增长潜力竞争格局内部增长计划新产品和定价战略技术和政策法规趋势风险因素业务模式的稳定性价值链上合并的潜力收入的协同作用成本的协同作用财务的协同作用管理的协同作用市场的协同作用未

44、来发展的灵活性必须通过整合来实现协同作用整合的成本内部资源所需的投资资金来源企业文化和组织结构的问题人员保留管理层团队整合需求其它竞标者竞标的应对措施12345-49-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC核心小组外部内部技术/研发运营财务营销销售人力资源法律投资银行家战略顾问律师会计和税务专家人力资源顾问运营专家组建评估小组需要人员固定的核心小组核心小组推动着整个进程，并在需要的时候利用各方面的专家-50-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC对ABC公司评估第1周第2周第3周第4周第5周第6周第7周成立项目

45、组数据收集市场与竞争者价值链分析成长评估协同作用预测报告第8周谁?KKAC,SSARO,SSAC,SSAROSSKKKK收购可行性制定并通过工作计划示意图详细的评估可持续八周以上。但有些情况下需要缩短时间-51-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC市场市场规模与发展利润率销售与定价结构市场周期客户组合与行为购买模式历史与未来趋势对各地区/地域的分析竞争主要竞争者分析优势与弱势优势来源利润率市场份额变化趋势相对价格水平对收购可能做出的反应竞争的影响力是否可能有新的竞者进入或新的业务模式产品产品组合销售量与变化趋势成本地位价格地位区分化程度质量品牌、形象

46、营运生产设施与设备制造流程/能力维护与投资供应合同，合作关系成本结构产能营销、销售营销能力销售组织渠道范围与发展广告与促销战略分销与配送分销系统与能力配送分销与配送的发展趋势速度、灵活性与质量收购目标评估第二步单独价值的评估（一）覆盖收购对象的所有相关领域-52-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC研 发产品组合产品开发流程（方案的价值）员工具体研发能力投资联盟专利与许可证竞争者的研发发展财务资产负债表，损益表与现金流分析比率分析价值动因会计与报告步骤融资与投资计划资本结构与使用权现金流管理IT系统硬件与软件系统架构足量性兼容性安全性IT的发展趋势管

47、理主要高级管理人员概况工作年限个人简历学历与工作经验声誉管理风格合同、报酬所有权结构与对管理层的影响管理汇报与控制的流程管理的深度管理人员的培养流程法律与税务法律结构主要合同对主要利益方的义务负债问题、是否有未决诉讼案反托拉斯的影响税收与税收优惠政府补贴法治法规环保问题人力资源/企业文化组织结构员工保持工资与利益人力资源政策人力资源组织人力资源战略劳动力来源（熟练与非熟练）工会培训与培养计划收购目标评估第二步单独价值的评估（二）覆盖收购对象的所有相关领域-53-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC根据宏观计划确定实际的期望内部假设收购目标要达到预期的

48、增长是否需要增加投资？收购目标是否具备预期增长所需的资金？收购目标是否需要增加人手？管理系统是否有能力支持所预期的增长？收购目标是否必需改变内部流程？外部假设收购目标相对于市场的相对增长是多少？我们的价格和销量指标是否现实？增长将使市场份额产生什么样的变化？竞争者将采取怎样的对策？顾客会有怎样的反应？他们的行为是否会发生变化？收购目标评估第三步成长分析“分解整个计划”-54-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC发现和评估内部增长计划及基础假设未来计划内部优势与弱势内部流程人力资源投资与资金资源营运能力确定和核对关于市场和竞争者的假设市场结构与发展趋势

49、市场周期战略与定位客户需要的改变新竞争者的加入与现有竞争者的退出竞争者的反应使预测符合内外部假设明确可行的经营计划与经营成果明确财务结果销售生产成本市场行政销售收购目标评估第三步成长分析研究收购目标的计划-55-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购目标评估第四步找出可能产生协同作用的领域财务协同作用收购可能提供避税、提高信用评级、获得新的资金等机会价值创造管理上的协同作用收购能够改善管理能够提供其它有才能的经理人对市场分析的再评估在一个正在集约化的行业内，买方通常被视为幸存者价值创造依赖于一个公司选择正确的战略目标和实现潜在协同作用的能力资料来源

50、：BCG项目经验；adaptation of Chakravarty in Business Today,1998年3月，第69页运营协同作用价值链上从研发到售后服务的所有步骤中都存在潜在的协同作用-56-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC收购目标评估的目的是为新的公司制定计划评估对买方与卖方的互补性资料来源：BCG经验产品市场、行业与竞争环境销售组织与销售政策未来的战略与方案营运采购调查与发展人员/管理信息系统未来技能协同作用收购对象战略规划战略规划调整与磨合收购方经营活动资源-57-4502206DLongMA discussion02Sept

51、02JWHSHIC战略意义上的互补组织结构上的问题双方的企业文化和管理风格内部资源和管理层能力的整合管理新公司的能力财务能力可能的价格范围财务状况其它投标人和他们的资源交易结构所需投资融资的可能性?收购目标评估验证了购并的可行性所有方面都必须支持购并 3-58-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC成功的兼并与收购 购并流程搜索收购对象评估收购对象财务评估谈判-59-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC财务评估 概述 需要精确评估价值的创造潜力估价过低可能导致竞标失败估价过高可能破坏股东价值 买方在市场上找到

52、合算的目标的机会不多从理论上说，目标公司应该被能最好利用其资产的买方收购而大多数研究显示5080%的收购是亏损的 对协同作用估价过高可能产生很高的溢价对协同作用的乐观往往过高或不切实际 竞标中的赢家往往应验成功者咒语而遭受失败一般总是估计最乐观的竞标者获得胜利卖方获得价值“收购价过高对股票的影响可能使一个优秀企业历经十年的优秀业绩付诸东流。”Warren Buffet,Berkshire Hathaway,1982年年报-60-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC财务评估要采用不同的评估方法，并相互验证结果价值的范围折现现金流量可比的上市公司近期可比

53、的交易-61-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC对业务的了解越深入，价值评估模型也就越精确输入业务假设协同作用假设与整合成本确定哪些公司和/或交易与我们的收购有可比性假设是财务评估的真正关键价值评估模型基于折现现金流分析的现金流分析上市交易公司交易的可比性价值评估模型一直注重于财务评估价值范围对某一家收购者的价值范围折现现金流分析对任何收购者的“市场价格”上市交易公司交易可比性精确的财务评估并非来自于复杂的模型，而是输入数据的准确性-62-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC财务评估中常用的三种基本价值估

54、算方法方法可比的上市公司数据描述运用具有可比性的上市公司的各种比率来评估目标公司的财务状况收入倍数现金流量倍数资产倍数销售倍数其它倍数优点简单、透明缺点没有两个公司是真正具有可比性的很难找到具有相似业务组合、能力、绩效和发展前景的公司不同的会计方法和其它误差即使是一组具有可比性的公司之间也会产生巨大的价值差异现金流投资剩余价值近期的可比交易运用具有可比性的近期交易的有关比率来评估收入倍数现金流量倍数资产倍数销售倍数其它倍数简单、透明没有两个公司是真正具有可比性的交易价格往往不适用价格反映的是通过协同作用创造价值的潜力收购价因公司而异即使是一组具有可比性的公司之间也会产生巨大的价值差异折现现金流

55、量如果所用假设正确的话很精确通常比可比性分析精确结果取决于假设的质量现金流量折现率连续价值根据所要求分析的程度不同，有时会极其复杂经常得不到足够的信息以设立精确而详细的假设所需要的信息-63-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC要创造价值，协同作用加上选择权的价值应必须大于溢价与整合成本之和目前独立的市场价值通过收购创造的价值收购创造的净值价值目标公司作为独立的公司，根据其过去表现而测算的当前实际价值由目标公司独立发展或被收购导致的市场期望价值通过运营的合并而产生的增值（如协同作用 等）兼并后所产生的选择权价值整合成本收购溢价（为卖方创造的价值）为买

56、方创造的价值-64-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC股东风险值（SVAT）收购者支付收购对象100%的溢价收购目标共500股，每股$10=$5,000收购对象的风险溢价=50%即$2500当每股价格跌到$7.50，收购对象的损失为=$2500 收购方共1,000股，每股$10=$10,000$溢价=5,000，因此收购方必须再发行1000股现金股东风险值%=50%股票SVAR%=50%*.5=25%如果没有协同作用，那么股价应跌至7.50美元（$15,000/2000股）(溢价%)*(相对规模)=现金股东风险值%现金股东风险值%*(收购方的所有权

57、%)=股票风险值%主要假设是没有协同作用是最差的可能-65-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC股东风险值收购方与被收购方之间的风险是怎样分摊的？成交前的市场风险成交后的市场风险 现金 收购方全部全部 被收购方无无 固定价值 收购方全部所有权%被收购方无所有权%固定股份 收购方预期所有权%所有权%被收购方预期所有权%所有权%资料来源：Rappaport&Sirower,1999年1112月哈佛商业评论-66-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC1998年主要股份收购交易的股东风险值与风险溢价资料来源：Rap

58、paport&Sirower,1999年1112月哈佛商业评论收购方被收购方溢价被收购方相对于收购方的规模现金股东风险值被收购方的所有权比例股票风险值被收购方的溢价风险McKessonRobbinsTyco InternationalHalliburtonHousehold InternationalConsecoOffice DepotHBO&Co.AMPDresser IndustriesBeneficialGreen Tree FinancialViking Office Products30%66%15%82%83%42%1.410.180.581.010.390.6342%12%9%

59、83%32%26%37%78%60%63%60%63%16%9%5%52%19%16%63%22%40%37%40%37%-67-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC对贵公司的主要参考意义 股票交易能向投资者传递独立于战略与定价问题的信号 现金交易最后之和等于零 股票交易能为双方带来机会与风险 不一定是等于零的游戏共担收益与损失 对于收购方：除非你有非常好的发展轨迹，否则被收购方可能在出售股票时感到疑虑如果贵公司的股票价值被低估，必须着重考虑现金交易的方案 对于被收购方：永远不要把达成一致的价值当成你的股东将实现的实际价值实现价值取决于所实现的协同作

60、用以及收购方的股票总体表现在接受股票时，你不只是“同意”价格而且是在代表你的股东做出投资决策-68-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC成功的兼并与收购 购并流程搜索收购对象评估收购对象财务评估谈判-69-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC谈判/投标支持 概述目标是要就共同目标和统一激励机制达成共识价格很重要对买方而言，即使出于业务角度的理由很强，也可能因价格而影响价值对卖方而言，必须为股东获得最大回报交易结构可能影响效益对买方而言，需要新的信息、多次评估、反复谈判对卖方而言，可通过交易条款减小售后风险买

61、卖双方都需要更好的信息谈判可以看作是一个互相了解的过程 随时都可以撤出形成新的管理层和组织氛围对买方而言，关键是要在整合后获得和保留所需要的人兼并后整合的成功需要良好的企业氛围-70-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC成功谈判所需元素概述资料来源：BCG经验；Bruce Basserstein，大买卖1998；兼并与收购：回到90年代的基本技巧，1994年第2版基于事实的筹备工作交易谈判协议成交了解你的候选目标理解股东和其它利益拥有者的利益设定交易上/下限理解可能需要做出的让步制定游戏规划战术队伍职能不要迷失战略重点根据新信息多次评估管理好整个流程

62、信息流掌控时间表解决细节问题避免感情用事听取反面意见设定有利于成功的交易条款了解有关成交的政策法规要求向管理机构汇报合适的内容与股东或其它方面沟通 收购的价值设定兼并后整合的阶段 目标123-71-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 1.建立专门小组 2.收集与汇总资料收购方分析收购目标分析股东分析出价的竞争者法规问题 3.讨论并决定交易结构方案 4.讨论并决定财务结构方案资金需要支付模式 5.决定交易类型兼并股票收购 6.决定会计核算方式购买整合谈判/竞价支持第一步谈判准备工作总述-72-4502206DLongMA discussion02Se

63、pt02JWHSHIC参股 选择适合业务需要的结构 在收购目标公司所认为的收购目标管理的财务目的与个人发展目标中寻求最佳的平衡点 有能力在谈判过程中对结构提议进行创造性的修改高全面接管或兼并有条件接管，例如员工控股合资企业许可证没有财务联系的合作一体化水平低联盟讨论并决定交易结构方案-73-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC管理结构董事会结构每个经理与董事会成员组织细节名字与标志总部地点业务组织交易的会计方法兼并后整合的规划3.决定新公司的主要方面4.起草合同 代表违约赔偿条件签约价格友好敌对1.确定方法确认战略与营运原理收集更多资料与观点修改对协

64、同作用的估计和财务评估评估管理、文化与组织能力与互补性观察其它竞价者和利益方的动向并采取对策2.修改和理解管理人员背景和权力平衡问题谈判/竞价支持第二步谈判内容的组成-74-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC可能冒出新的信息 管理层的个人、团队和方法性格与能力集权或分权管理市场地位市场趋势或变化竞争者的强势与弱势产品或服务的地位产品问题市场份额地位或发展趋势销售与营销能力营运与研发能力负债专利到期问题供应商关系人力资源与企业文化特点与类型跨国界文化差异工会关系财务其它历史或预计结果做法信息技术兼容性以及平台集成的成本能力 会影响到战略一致性文化一致

65、性个人利益一致性合适的价格兼并后整合的成功谈判是一个了解的过程，需要互相磨合资料来源：BCG分析；Bruce Wasserstein,大买卖,1998新的信息可能改变最初的想法根据新信息按需要修改评估-75-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 新的管理结构谁来担任首席执行长官？其它上下级关系怎么定？事前是否会制定继任计划？新公司的名字保留哪家公司的名字？是否联名经营？哪家公司的名字放在前面？新的企业标志保留哪个标志？设计新标志？总部地点公司总部设在哪儿？兼并后整合规划怎样合并各个职能？怎样整合两个体系？整合小组应包括哪些成员？谈判中会牵涉到新组织的

66、设计问题资料来源：R.Frank and T.Burton,副作用：跨国界兼并给一家制药公司带来的头痛问题;1997年2月4日华尔街时报;Bruce Wasserstein大买卖；1998;BCG经验-76-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC资料来源：BCG经验；Bruce Basserstein，大买卖1998；兼并与收购：回到90年代的基本技巧，1994年第2版必须从战略和营运角度来分析合同问题确保为股东创造的价值对未来竞争地位的影响对未来企业成本或债务的影响确保谈判中业务正常运行要求卖方提供非竞争、保密和兼并后整合的支持为撤出交易留下退路的条件和条款需要重新评估价格/估价减少买方因不能预见的成本而带来的风险合同事宜对战略与运营的影响合适的价格产品债务、专利和版权过期成交前成交后遵守签约可能出现的反托拉斯（反垄断）行为确保财务状况未披露的债务价格代表签约条件违约赔偿-77-4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC谈判/竞价支持第二步成交步骤总述1.签订协议2.处理监察机构的文件3.通过监察机构的审