基于投资时钟理论的未来两年投资策略

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1、 基于投资时钟理论的大类资产选择策略基于投资时钟理论的大类资产选择策略 好买基金研究中心：孙志远好买基金研究中心：孙志远 2010 年 11 月 一、研究范围一、研究范围 本文的研究范围限于金融类资产，包括沪深二级市场股票、公开交易债券、商品和现金。将商品投资纳入其中的主要原因在于其良好的抗通胀功能，并且可以以期货市场作为低成本的介入渠道。本文未将房地产投资纳入研究范围，主要原因在于尽管地产投资在历史上一直表现出低风险高收益的特性，而近期该行业面临的政策风险过大，且在可预期的未来（2 年内）没有缓解的迹象，如果以历史回报作为其投资价值的评判，很有可能得到错误的结论。二、研究方法二、研究方法 本

2、文采用历史数据统计加基本面分析的方法来构建大类资产组合。首先，根据美林证券的投资时钟模型，并结合中国实际情况，以实证的方法检验各项大类资产在不同市场环境下的表现，并挑选出每种市场环境下的强势资产1。然后通过基本面分析以及模型推演，预测未来 2 年内中国可能面临的经济发展阶段。最后结合前两步的分析结论确定当前大类资产及调整策略。三、经济发展阶段的划分三、经济发展阶段的划分 投资时钟模型根据经济增长和物价变动将经济周期分为 4 个阶段（衰退、复苏、过热和滞胀），每个阶段都可以由经济增长和通货膨胀的变动方向加以确定，具体如下：经济周期的划分 宏观经济 物价水平 经济周期 下降 下降 衰退 上升 下降

3、 复苏 上升 上升 过热 下降 上升 滞胀 1 理论上可以同时挑选出劣势资产并加以做空，但中国目前资产市场做空机制和资本借贷市场并不发达，因此本文不考虑做空操作的影响。美林证券在其报告原文2中使用了 GDP 增长率作为衡量经济增长的指标，不少研究机构在对中国经济周期的划分中也使用了该指标，但笔者认为该指标以季为频率发布，时效性较低，在确定经济运行阶段时容易滞后，因此本文采用按月公布的工业增加值同比增速来衡量宏观经济的变动情况。此外，由于宏观经济数据多具有趋势效应和季节效应，也容易受突发随机因素的影响，直接使用原始数据可能使结果偏离实际，因此本文采用 X-12 法剔除季节因素和随机因素，并用 H

4、odrick-Prescott 滤波法去除趋势性因素，使用残余的循环因素进行分析3。根据上述方法，可以将 1995 年 1 月至 2010 年 11 月的时间分为以下阶段：中国经济周期的划分中国经济周期的划分 注：绿色区域代表衰退期，黄色区域代表复苏期，红色区域代表过热期，蓝色区域代表滞胀期。各经济阶段列表 阶段 周期 持续月数 95 年 1 月-95 年 9 月 衰退 9 95 年 10 月-95 年 12 月 复苏 3 2 MerrillLynch:3 由于在分析中采用调整后的指标，剔除了趋势性因素，因此本文所指的“衰退”与一般对宏观经济的直观感受不同，当定义“衰退”时并不一定代表相应宏观

5、指标的绝对数值下跌（可能因为趋势因素的影响出现上升），其它指标亦然。-6-4-202461996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010INDUSCYCLECPICYCLE96 年 1 月-96 年 12 月 过热 12 97 年 1 月-97 年 7 月 复苏 7 97 年 8 月-98 年 4 月 衰退 9 98 年 5 月-98 年 7 月 复苏 3 98 年 8 月-98 年 12 月 过热 5 99 年 1 月-99 月 10 月 滞胀 10 99 年 11 月-00 年 7 月 过热 9 00 年 8 月-01 年 5 月 滞胀 10 01 年 6 月

6、-01 年 10 月 衰退 5 01 年 11 月-02 年 10 月 复苏 12 02 年 11 月-02 年 12 月 过热 2 03 年 1 月-03 年 5 月 滞胀 5 03 年 6 月-04 年 1 月 过热 8 04 年 2 月-04 年 7 月 滞胀 6 04 年 8 月-05 年 2 月 衰退 7 05 年 3 月-06 年 5 月 复苏 15 06 年 6 月-06 年 8 月 衰退 3 06 年 9 月-06 年 11 月 滞胀 3 06 年 12 月-07 年 12 月 过热 13 08 年 1 月-08 年 4 月 滞胀 4 08 年 5 月-09 年 2 月 衰退

7、10 09 年 3 月-09 年 5 月 复苏 3 09 年 6 月-10 年 1 月 过热 8 10 年 2 月-10 年 11 月 滞胀 10 数据来源：财汇数据平台 四、基于经济周期的优势资产四、基于经济周期的优势资产 根据宏观经济的变动逻辑，每一个阶段都会对应着超过平均收益水平的某类资产。一般来说，在衰退阶段，企业盈利下降，央行会通过降息来刺激经济，从而导致债券收益率曲线下行，因此债券成为这一阶段的最优选择；在复苏阶段，刺激政策作用逐步体现，但物价水平变动滞后于实体经济而继续下降，企业盈利大幅上升，股票成为最佳选择；在过热阶段，宏观经济增速开始放缓，通胀开始跟随经济出现抬头，央行开始进

8、入加息通道，大宗商品和价值型股票表现相对更好；在滞胀阶段，GDP 回复到潜能之下，但前期持续增长将带来“工资价格螺旋式通胀”，企业盈利逐步恶化，股票表现将相对落后，而现金存款成为最佳选择。美林投资时钟美林投资时钟 由于中国属于新兴经济体，在高速发展中对货币和资本需求大，通货膨胀发生频率相对较高，因此实证检验结果与美林模型结果有所出入。由于在可预期的未来，中国新兴经济体的地位不会发生改变，如果严格按发达国家市场检验所得结论进行配置，可能会影响最终结果，因此本文将根据对中国市场的实证结果进行资产选择。根据实证数据结果，在衰退阶段应配置债券，在复苏和过热阶段应配置股票和大宗商品，而在滞胀阶段商品和现

9、金的表现更好。各经济阶段下的占优大类资产及平均收益率 经济阶段 股票 债券 商品 现金 衰退-3.14%0.52%-2.52%0.18%复苏 1.40%0.39%1.79%0.15%过热 4.05%-0.08%0.98%0.16%滞胀 0.08%0.14%0.66%0.16%注：考虑到 2000 年之后机构投资者逐步进入市场，因此对各类资产的收益率统计从 2000 年 1 月开始。股票收益采用上证指数计算，债券收益采用中信标普全债指数计算，商品收益使用路透/Jefferies 商品研究局指数（RJ/CRB 指数）计算，现金收益使用商业银行 3 个月定存利率。数据来源：财汇数据平台 由于多数经济

10、阶段均需要配置于股票资产，为了更好的指导投资，发掘优势标的，本文以申万一级行业为基础，统计了每一阶段各个行业的平均收益。具体来看，衰退期中尽管所有行业均出现下跌，但降息将导致资产价格上升，地产行业跌幅较小，而资金避险的需求也使得医药生物、食品饮料等防御性及生活必需品行业具有相对收益；复苏期中终端消费水平上升，下游的可选消费品先于大盘启动，而上游的有色金属、采掘等资源性行业在价格预期下也有良好表现；过热期需求逐渐从终端传导至中端，交运设备和黑色金属行业具有超额收益，而资源品得益于价格及实际需求的双重拉升出现上升；滞胀期下行业平均收益较低，资金转向反周期行业，如食品、农业和医药，这些行业往往会产生

11、超额收益。各经济阶段下的占优行业及平均收益率 衰退 复苏 过热 滞胀 行业 平均收益 行业 平均收益行业 平均收益行业 平均收益医药生物-1.61%有色金属 3.30%采掘 7.20%食品饮料 0.90%机械设备-1.66%采掘 2.59%有色金属5.93%农林牧渔 0.84%信息设备-2.00%商业贸易 2.57%黑色金属5.86%金融服务 0.79%房地产-2.05%交运设备 2.57%医药生物5.12%机械设备 0.65%食品饮料-2.25%餐饮旅游 2.55%信息服务5.10%医药生物 0.63%数据来源：财汇数据平台 五、当前经济形势和未来变动五、当前经济形势和未来变动 根据之前本文

12、的调整方法，我国物价水平自 2009 年 6 月以来就进入了上升通道，工业增加值增速在 2010 年 1 月见顶之后已经连续 9 个月下降，尽管 11 月数据显示增加值有所恢复，但下降趋势是否逆转仍有待观察，总体上来看，当前我国宏观经济处于滞胀期。根据投资时钟，宏观经济在滞胀期之后会进入衰退期，但值得注意的是，投资时钟并非完美的持续顺时针旋转，时常会出现逆时针变动。在从滞胀期向衰退期转变时，可能在短期内伴随着向过热的反复，这种情况在历史上共发生过两次（2000 年 8 月和 2004 年 1 月），而我国在 2000 年以后只经历了 3 个完整周期。（一）工业增加值走势研判（一）工业增加值走势

13、研判 从先行指标来看，统计局每月公布的宏观经济景气先行指数一般被认为是宏观经济的风向标。根据交叉相关系数检验，经过趋势和季节调整后的指数在领先 24 期时均表现出良好的显著性，目前该指标已经出现抬头，预示着短期内工业增加值可能见底回升。从基本面来看，2010 年前三季度 GDP 同比增速虽处于下降通道，但下滑速度正在逐渐放缓。消费在居民收入提高、通胀预期加强、所得税降低和社保体制逐步完善的多重利好之下将成为经济的主要动力源。出口面临不确定因素较多，但发达经济体正在逐步恢复，之前外需的利空因素有所缓解；同时净出口对 GDP 的贡献也在逐年下降，即使外围经济出现反复，对中国的负面作用也相对有限。投

14、资尽管面临 4 万亿刺激政策到期、经济结构转型、传统产业发展速度放缓、货币政策收紧的不利影响，但在“十二五”开元之年，投资水平迅速下降的可能性并不大。从历史统计上看，1996 年、2001 年和 2006 年五年计划启动之时工业增加值同比在当年大部分时间内均保持上升。此外，在该指标进入上升通道后，平均持续期为 10.4 个月。综上所述，工业增加值同比增速在 2011 年上升的概率更大，但因为经济结构转型、经济周期转换的因素，可能在今年 4 季度或明年初进入下降通道。宏观经济领先指数与工业增加值同比宏观经济领先指数与工业增加值同比 数据来源：财汇数据平台 （二）（二）CPI 走势研判走势研判 根

15、据货币理论，货币超发将引发通货膨胀，本文以 M2 同比减去 GDP 同比代表超额货币供应，并将其与 CPI 进行比较来测度未来物价变动方向。实证检验显示超额货币供给对CPI 保持了 34 个季度的领先，09 年以来天量信贷投放对物价的推动力仍在释放。从历史上看，2000 年以后 CPI 共经历了 3 次完整的上升期，每次平均持续 25 个月。自 2009 年 6月以来，经调整后的 CPI 同比数据已经连续 18 个月上升，而近期持续的低温严寒天气和即将到来的农历新年使得其短期下降的可能性不大。但国家对物价水平保持高度的关注，提高准备金率和利率的紧缩政策频出，结合历史同期情况，预计 CPI 同比

16、将在 78 个月后出现回落。-6-4-202461996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010LEADINGCYCLEINDUSCYCLE超超额额数据 现回可能间内黑色行加示尽权益未来时间20112011-50510152025%额额货币供给货币供给与与据来源：财汇数（三）（三）未未基于以上的回落，工业增能由过热转入 六、六、建建根据投资时内，超配股票色金属、医药加息步伐逐渐尽管 A 股市场益类投资。来 2 年资产配 年 1 月-2011 年年 4 季度-201 50505052000-032000-092001-032001 09MC%与与物价水平物价水平数据

17、平台 未未来经济周来经济周期期的分析，2011加值同比增速入衰退。建建议资产配议资产配置置时钟理论，并结票资产，规避药生物及信息渐停止，可以将场中部分行业配置建议 经年 4 季度 12 年 2001-092002-032002-092003-032003-09M2-GDPCPI1期期研判研判 年宏观经济速也可能于置置 结合对中国市避债券投资。服务行业。在将资金更多配业具有抗周期经济阶段 过热 股金衰退 债2004-032004-092005-032005-092006 0321济将从目前的4 季度出现周市场的实证检在行业选择上在此之后的衰配置于之前受期特征，但无超配股票：采掘、有金属、医药生物债券 2006-032006-092007-032007-092008-032滞胀转入过热周期性回调，检验结果，本上，建议将资衰退期中，工受到压制的债无一行业能够配资产 有色金属、黑色物、信息服务2008 032008-092009-032009-092010-033热，而物价水因此在今年本文建议在当资产配置于采工业生产和通债券类资产中够实现正收益色债券 股票、商2010-093?水平于 7、8年 4 季度宏观当前到 4 季度采掘、有色金通胀水平下降中。而统计数益，因此建议减配资产 品投资 月出经济的时金属、降，央数据显议减配