第10章精通历久弥新的股东(所有者)

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1、 欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!第10章精通历久弥新的股东(所有者) 权益报酬率谈经营质量与竞争力 我听过不少知名企业首席执行官的演讲，但是没有一场这么刺激的。 1993年，我还在马里兰州立大学教书，10月份的一个下午，国家银行(当时美国第四大银行)首席执行官休麦科尔受邀前来马里兰州立大学对MBA学生演讲。他的个头短小精悍，一进会场，双手一摊说：“我没有准备讲题或讲稿，但我有超过30年的金融业实战经验，购并的银行超过100个。你们现在就开始问问题，15秒之内如果没有问题，我立刻走人，我的司机还在外面等我!” 在10秒钟略带震惊的沉默后，因被挑战而激发的斗志满场洋溢， MBA学生尖锐

2、的问题此起彼伏。在几轮问答后，麦科尔丢出一个问题，把大家全部考倒了：“我毕业于全美最棒的管理学院，你们猜猜看是哪一所?” 他的简历好像没提到他有MBA学位，众人只好乱猜：“哈佛?”“沃顿?”“斯坦福?”麦科尔不断摇头，然后得意地说：“我是美国海军陆战队中尉退伍。海军陆战队教会我什么是团队精神，那是一种可以在战场上把生命交给旁边伙伴的精神。请问，美国的哪一个管理学院有这样的训练?” 举座愕然，但没有人敢直接挑战他的论点。为了替马里兰州立大学扳回一局，有位同学移转话题，直截了当地问他：“在你的管理工作中，如果只能挑选一个最重要的数字，你会挑什么数字?”直到现在，我仍忘不了麦科尔那犀利且坚定的眼神，

3、他盯着那位发问的同学，清清楚楚地说：“那就是股东权益报酬率(简称RoE)!” 1998年秋天，麦科尔打完了他职场生涯中最大也是最后的一场战役。他主导国家银行和美国银行的合并案，创造了当时美国最大的金融机构。合并案由国家银行主导，但是合并后仍用美国银行的名称。麦科尔把合并后的银行总部搬到国家银行的总部所在地北卡罗莱州的夏洛特市。两家银行合并后，在一个月之内，麦科尔以迅雷不及掩耳的速度，逼退美国银行原来的首席执行官，同时开除了一批美国银行的高阶主管，并在2001年完成全盘的人事及策略布局后，顺利退休。他出手整顿人事的劲道又快又狠，被当时媒体戏称为“让美国金融机构主管被炒鱿鱼最多的老板”。然而，美国

4、银行后来的股东权益报酬率还真不错，2005年高达22.6。相对地，目前号称全世界规模最大的花旗银行。2005年的股东权益报酬率还稍逊一筹,为20.3。 呼应麦科尔看法的经理人其实不少。例如知名的投资家巴菲特就强烈地主张：“成功的经营管理绩效，便是获得较高的股东权益报酬率，而不只是在于每股收益的持续增加。”此外，许多投资机构也相当重视股东权益报酬率，把它当作长期投资选股的重要指标。 本章的主要目的就是介绍股东权益报酬率以及它的三个组成因子净利率、总资产周转率及杠杆比率的概念。并讨论不同部分的意义，再以海内外著名企业为例加以说明。小心检查企业经营的成绩单 2000年到2005年，中国大陆上市、上柜

5、公司的股东权益报酬率(ROE)分布详见表101。如果你是经理人或投资人，看到这样的成绩单，你感到满意吗? ROE是否越高越好?这可不一定!例如中国科学院科健集团有限公司(1998年在深圳上市)在2005年时的股东权益报酬率为293.4，然而该公司2000年至2004年的股东权益报酬率分别为-0.69、-0.26、1.83、-0.91及-87.8。其ROE在2005年虽然暴增，但股价却剧降(2003年至2005年平均股价分别为人民币11.14元、8元及2.11元)，后来于2006年上半年被检举财务报表有伪造之嫌。因此，市场上股东权益报酬率特别高或是变动异常剧烈的公司，都应该要特别注意。例如在表1

6、01中，有82个样本公司的股东权益报酬率超过30并低于80，还有20个样本公司的股东权益报酬率超过80，这些样本公司虽然可能为绩优生，但也可能是财务状况有异常的公司。 整体市场ROE的分布状态对于投资人的意义，关键在于有一个比较的依据。当投资者看到中国大陆市场的企业ROE分布状态之后，可以与其有兴趣的企业作比较，了解市场整体的趋势，也可以针对特定产业作个别的了解，会有助于投资者了解特定企业在整体市场的落点。 由表10-1的统计资料来看，大约有84.94的中国大陆上市、上柜公司的股东权益报酬率落在-5至5之间，这意味着若将自有资金投入市场，则有大约超过80的机会获得-5至5的投资报酬率。以目前中

7、国大陆平均定存利率不到2的情况来看，若投资者愿意承担可能的风险，就可以将资金投入市场；若不愿承担，则可将资金存入银行，取得稳定的投资报酬率。细看股东权益报酬率的武功招式 定义及组成因子 重视股东权益报酬率的企业，首席执行官往往会在年度财务报表上。公开宣告公司预定的目标以及可以容忍的底线。例如沃尔玛设定股东权益报酬率的底线为不低于15。而成立迄今，它的股东权益报酬率几乎都一直高于20。 股东权益报酬率的定义为：净利除以期末股东权益或平均股东权益。如果想比较合理地计算股东权益报酬率，应该要调整非经常性的会计项目(例如排除当年处分资产利得的影响)。在财务报表分析中，股东权益报酬率通常可分解成下列三项

8、因子，亦即有名的“杜邦方程式”。股东权益报酬率等于净利润除以期末股东权益等于 （净利润除以营业收入)乘以(营业收入除以总资产)乘以(总资产除以期末股东权益)(净利率)(总资产周转率)(杠杆比率) 事实上，在各种财务比率中，股东权益报酬率是最具代表性的一项。首先，它本身就是对股东展现课责性的最重要数字，即第二章所谓的“一个坚持”；其次，除了对股东交代“事实” (即股东权益报酬率)之外，拆解成三个财务比率则是要对其变化提供合理的“解释”，这就是所谓的“两个方法”；在这三个比率中，净利率代表当期经营活动的成果，资产周转率代表过去投资活动累积所产生的效益，而杠杆比率则是筹资活动的展现，这即是前文提到的

9、“三种活动”。 此外，其中所谓的杠杆比率，如果通过会计等式的恒等关系，它可以转换成负债对资产的比率，或是负债对股东权益的比率。假设一个公司的股东权益为10亿元，又向银行贷款10亿元，那么它的资产会是20亿元，杠杆比率便是2。或者也可以说它负债对资产的比率为50，而负债对股东权益的比率为1这些都是衡量公司融资程度常见的财务比率。为了控制公司的财务风险，股东权益报酬率的增加通常不应该靠提高杠杆比率。经营稳健的公司会责成财务及会计部门针对公司所处的产业与其经营特性。制订合理的杠杆比率目标区间，然后动态地调整财务工具，使实际的杠杆比率能控制在目标区间内。 至于企业的净利率及资产周转率。它们也各有其管理

10、意义，投资人和管理阶层也应注意造成它们变化的主要原因。例如强调成本领导策略的公司(如沃尔玛)，当发生资产周转率降低的现象时，必须注意它是否陷入薄利却无法多销的困境：对于强调差异化策略的公司(如路易威登)，如果净利率降低，则必须注意它的品牌力量是否减弱，导致顾客不愿再支付高于竞争对手的价格来购买其产品或服务。 对于股东权益报酬率及其组成的三项因子要作综合分析，不能孤立地只看一个比率。例如，当公司股东权益报酬率很好、净利率却不如预期时，要评估该公司是否过度削价竞争：又如，当股东权益报酬率很高，但是杠杆比率也相对非常高的话，就需要检视是不是潜藏着高度的财务风险，等等。 股东权益报酬率同时涵盖经营、投

11、资及筹资三大活动因此最能表达企业整体的经营质量，并透露公司的竞争力强度。谁是股东权益报酬率的高手 海内外企业实例分析 企业可分为三大类：成长型、稳定型及景气循环型。一般来说，公司会经历三个阶段：第一个阶段是成长期，主要特征是规模逐渐扩大、获利逐渐好转、策略持续改善等；第二阶段为稳定型当公司已确立其经营策略、获利及市场占有率均已达到一个不易突破的程度时为此类型；最后是景气循环期，当公司已达最大规模、市场占有率达到最大时，能影响该公司获利的就剩下景气的循环，若没有这方面的影响，则该公司面临无法经营的可能性微乎其微。 本节将讨论部分海内外知名公司与它们重要竞争对手的股东权益报酬率的变化，这些公司分别

12、为成长型企业和景气循环型企业。成长型公司 沃尔玛VSKmart 首先，我们简要地比较沃尔玛与Kmart。观察两者股东权益报酬率与其分解细项的变化。 由图101可看出，在经济学投资报酬率递减的规律下，沃尔玛虽无法维持20世纪70及80年代动辄30至40的股东权益报酬率，但是能长期维持20以上的成绩已经可以说是凤毛麟角了。相对沃尔玛始终保持股东权益报酬率的优异及稳定。Kmart的股东权益报酬率则由20世纪80年代中期的29。一路下滑到20世纪90年代中期后的时正时负。2001年以后，Kmart更是江河日下，最后落得在2002年破产重整的命运(2003年5月公司重整成功)。 若分别比较股东权益报酬率

13、的三项因子自1990年以来，当沃尔玛把净利率稳定保持在3左右的低水平时。Kmart的净利率曲线全部低于沃尔玛，在20世纪90年代晚期更经常处在赤字边缘，毫无竞争力。(请参阅图10-2) 就总资产周转率而言(请参阅图103)，沃尔玛相当稳定地保持在2.6左右(1元资产创造2.6元收入)。但是正如本书第五章所分析的，虽然沃尔玛流动资产的周转率持续上升，固定资产的周转率却有逐年下降的趋势。目前两股力量一上一下，即使能互相抵消，维持绩效不坠，但是未来能否持续成长，值得管理阶层与投资人深思。相较之下，Kmart的资产周转率自1994年以来大多都低于沃尔玛。2001年以后，由于Kmart较积极地处分闲置资

14、产，因此资产周转率有提升的趋势。 在1994年至2000年期间，沃尔玛与Kmart的财务杠杆比率相差不大(请参阅图10-4)，负债内容却有很大的差异。正如第四章提及的，沃尔玛的负债以流动负债为主(2005年，其流动负债占总负债约61)，但Kmart则以长期负债为主(2005年，其流动负债只占总负债约45)，显示沃尔玛以其规模优势与管理效率，获得供货商充分的信心，因此得以增加流动负债，递延货款现金的支付。 戴尔电脑vs惠普科技 戴尔与惠普都是举世知名的信息产业龙头，但两者的股东权益报酬率及其细部构成要素，均有相当大的差异。 (请参阅图10-5) 除了唯一一年(1993年)的亏损，戴尔的股东权益报

15、酬率都远高于惠普。在1996年至1998年间戴尔更创造了60以上惊人的股东权益报酬率；在景气不佳的20世纪90年代末期及21世纪初期，戴尔也基本能维持30以上的股东权益报酬率，绩效十分惊人。相对地，20世纪90年代惠普的股东权益报酬率大多在10至30之间。2001年惠普与康柏合并后，受到个人电脑产业不景气的影响，更一度出现亏损，到2003年之后才慢慢回升，目前大约维持7的股东权益报酬率。 以净利率而言，1990年至2006年间，戴尔大部分时期维持在4至8之间。惠普因为有打印机业务的优势，净利率在2000年前大致在6至8之间。但是与康柏合并后，曾在2002年跌落到负1.6(请参阅图10-6)，2

16、003年后才慢慢回到4上下，直至2006年惠普更换首席执行官赫德，并采取控制成本与裁减人员的策略之后，终于使得净利率提升至4上下(2006年第三季度的财务报表结果)。 就资产周转率而言，戴尔几乎一直维持在2倍以上，远超过惠普(约在0.8至1.5之间)，可见戴尔经营效率的杰出。(请参阅图10-7) 相对于惠普而言，戴尔的股东权益报酬率较高。但是财务杠杆的比率也较高(请参阅图10-5及图10-8)。面对这样的资讯，往往会给人以该公司通过高风险的经营模式取得高额报酬的印象，然而，戴尔是否在财务操作上面太过躁进?其实不然。从图10-8显示可发现，影响戴尔财务杠杆变化(从2002年的3.17攀升至200

17、6年的5.60)的主要原因在于营收的增长(从2002年的311.68亿美元增加至2006年的559.08亿美元)所带动的流动负债增加(流动负债从2002年的75.19亿美元增加至2006年的159.27亿美元，而长期负债2002年至2005年间均维持在5亿美元上下，只占总资产的2左右)，加上库藏股的买回，使股东权益报酬率由40增加至74(超越了1997年的73)，显示了戴尔与供货商的谈判能力的提升，及利用闲置资金增加股东权益的努力。惠普在财务杠杆的使用上则较为保守，一直维持在2倍左右(负债占总资产50)。青岛啤酒vs燕京啤酒青岛啤酒与燕京啤酒分别为目前中国第一及第二大啤酒企业，燕京啤酒从199

18、5年到1998年连续四年产量居全国同业第一名，但青岛啤酒后来居上，成为现在的产业龙头。 图10-9显示，2002年以前，青岛啤酒的股东权益报酬率(2.41)较燕京啤酒(7.84)低了5左右，不过从2002年开始，青岛啤酒奋起直追，连续四年均超过燕京啤酒的股东权益报酬率，差额大约维持在5左右。燕京啤酒的股东权益报酬率则从2001年的7.84滑落到2002年的5.88，2002年之后缓慢地增加，到2005年时，青岛啤酒的股东权益报酬率为12.8，而燕京啤酒为7.86，仍旧维持大约5的差额。 青岛啤酒及燕京啤酒的净利率则呈现逐年趋近的状态(参考图10-10)。2001年时，燕京啤酒的净利率为12.2

19、，青岛啤酒却仅有1.35。 2002年，青岛啤酒的净利率一口气从1.35升至4.68，而燕京啤酒却从12.2降至7.99，此时落差已经降至3。2004年，燕京啤酒的净利率降至6.63，青岛啤酒升至6.29，两者之间的差距在短短的5年间降至只剩下不到0.5的幅度。 另外，资产周转率的部分(请参阅图10-11)，青岛啤酒呈现了较燕京啤酒高的变化趋势。从2001年至2005年，青岛啤酒的资产周转率分别为0.64、0.78、0.84、0.88及1.05，而燕京啤酒则为0.52、0.51、0.57、0.64及0.67，优良的资产周转率是青岛啤酒股东权益报酬率胜出的主要原因。 另外，两家公司的财务杠杆比率

20、逐年趋近。图10-12显示，2001年时两者的相差约26.5，2005年时两者的差距只剩下约0.6。 整体看来，青岛啤酒的股东权益报酬率、净利率及资产周转率从2002年开始持续地上升，而财务杠杆则逐年降低，可见青岛啤酒通过收购全国各地啤酒小厂作为扩充产能的方式，确实带来具体成效。 鸿海的跨国竞争对手伟创力及旭电 我国台湾的鸿海精密是世界著名的信息零组件与装配公司。鸿海的头号国际竞争对手，是全球前两大专业电子制造服务厂商(简称EMS)的伟创力及旭电。伟创力总部设在新加坡，主要业务是为摩托罗拉、爱立信等公司组装电脑、打印机与移动电话，同时代工生产微软的Xbox电子游戏主机，股票也在美国纳斯达克市场

21、上市。旭电成立于1977年，总部位于美国加州，在世界各地拥有23个生产基地，股票在美国纳斯达克市场上市。 伟创力及旭电虽然分别是全球EMS营收规模的第一、第二大公司，但由图1013及1014可以清楚地看出，过去十年来，旭电及伟创力的股东权益报酬率都远低于鸿海。2001年至2003年电子信息业景气低迷时，旭电及伟创力都陷入亏损，鸿海却能逆势走扬，保持20以上的股东权益报酬率，到2005年时，旭电与伟创力的ROE分别为-0.4及2.1，远低于鸿海的27，从这个角度分析，鸿海比它们更有竞争力。景气循环型公司 接下来，我们将观察景气循环型公司股东权益报酬率的变化，主要以半导体、汽车等产业的重要厂商为例

22、。 台积电vs英特尔 台积电首创晶圆代工的商业模式，是我国台湾最具国际声望的上市公司。在台积电的发展历程中，一直以英特尔为学习标杆，因此笔者将这两家世界级的半导体公司拿来比较。 自台积电股东权益报酬率的变化，可以看出晶圆代工产业日益成熟甚至后来也有微利化的隐忧。在1990年至1995年期间，台积电的股东权益报酬率快速爬升，曾经高达45；但在1998年的不景气中，该比率下降到18.3(请参阅图10-15)。在台积电股东权益报酬率的三个因子中，由于净利率与资产周转率为高度正相关(详见下文解释)，因此其股东权益报酬率的波动较沃尔玛高出许多。为了稳定股东权益报酬率，台积电的杠杆比率控制得十分稳健，约在

23、1.2至1.3之间(即负债占资产比重约在17至23之间)。 相对地，在20世纪90年代的全盛时期，英特尔的股东权益报酬率不到40，比台积电稍为逊色。然而，英特尔的公司规模较大，历史也较长，属于较成熟的公司，这种股东权益报酬率较低的情形在较成熟的公司里相当常见。2000年和2001年。英特尔的股东权益报酬率一度下降到4左右，给经理人造成很大的压力。到2002年之后，英特尔以裁员、精减支出作为改善的方式后股东权益报酬率开始稳定增长，直到2005年达23.9。 台积电采取的是差异化策略，强调客户为了得到优质的晶圆代工服务，必须支付较高的价钱。在过去景气高峰时，台积电的净利率可达52；但在2003年的

24、景气复苏过程中，台积电的净利率只有23.4，不到过去高点的一半(请参阅图10-16)。连产业龙头厂商都有净利率大幅下降的压力，可见晶圆代工产业有成熟化、微利化的趋势。 特别值得注意的是，随着景气循环的变动，台积电的净利率与资产周转率形成高度正相关的关系。在半导体厂商的成本结构中，有相当大的部分是固定成本(例如机器设备的折旧费用)。当半导体产业景气循环转佳时，在固定的产能下接单及增加生产量，造成单位成本下降，带动净利率快速提升。通常这段时期也是股价上涨最快的时段。当景气达到高点，产品价格又开始调涨，净利率提到更高。由于资产周转率与净利率同时改善，股东权益报酬率于是大幅提升。当景气转弱时，先是价格

25、松动造成净利率下滑，接着是产能闲置，造成单位成本的提高，使毛利率更加低落，资产周转率与净利率同时下降，进而使股东权益报酬率迅速恶化。 与英特尔相比，台积电的净利率平均较高，但是资产的周转率(台积电约在0.3至0.7，英特尔约在0.6至0.9，请参阅图10-17)与周转率的稳定性都略逊一筹。 与沃尔玛低净利率、高资产周转率的经营模式相比，半导体产业的特色是高净利率(景气好时)，但资产周转率较低(投资金额太高)，且股东权益报酬率起伏很大。不过，就财务杠杆比率而言，台积电和英特尔都十分保守，只有1.25左右(即负债占资产比率约20左右，请参阅图10-18)，反映半导体产业景气起伏较大，需要有更多自有

26、资金作为经营后盾。 中国第一汽车集团vs上海汽车集团近年来，中国汽车业成长迅速，尤以第一汽车集团(一汽)与上海汽车集团(上汽)最具代表性。由一汽与上汽的股东权益报酬率的变化(如图10-19)可以看出，一汽的股东权益报酬率呈现较大的起伏震荡，2001年至2002年从-3.07剧降至-33.74，再从2002年的谷底攀升至2003年的13.04。上汽的股东权益报酬率增长幅度则较为稳定，2001年至2004年间非常平稳地从9.65增长至17.39，然而在2005年却降至9.48(低于2001年的水平)。2005年，两家公司的股东权益报酬率趋于接近(上汽为9.48，一汽为8.79)。 净利率的部分如图

27、10-20所示，一汽在2001年至2003年间的该比率呈现巨大变动，从2001年的-2.86剧降至2002年的-19.03。再回升至2003年的6.45：上汽则在2001年至2004年间，呈现微幅的稳定增加(数值介于20至27之间)，2005年降至17.22。2004年至2005年间，两家公司的净利率变化均较小，而上汽持续维持其较高的净利率。 资产周转率部分(请参照图10-21)，从2001年至2005年间，一汽的该比率持续稳定地升高，尤其在2005年时一口气升高了38.5(从0.70增加至0.97)；上汽则是大约维持在0.4至0.6之间，但在2003年之后， 上汽的资产周转率开始下降。 至于

28、杠杆比率部分(请参照图10-22)，一汽呈现较上汽低的杠杆比率(一汽介于1至1.5之间，上汽介于2至3.5之间)。基本上，一汽的财务风险都呈现非常稳定的情况，上汽的财务杠杆则变动较大，但两家公司的负债都以流动负债为主，长期负债不高。单从上汽与一汽的股东权益报酬率来看，上汽稳定的成长情况，与一汽五年间大幅变化的趋势来看直觉上会有上汽较一汽更具竞争力的印象。尤其在2002年时，一汽的股东权益报酬率剧降至-19.03，细究原因是因为在2001年底中国加入wtO之后，一汽与大发汽车合作重组公司制造流程并推出新款汽车，却因为不符合市场需求导致新款汽车停产，造成股东权益报酬率的重大变化。到2003年，一汽

29、与天汽汽车及夏利汽车合作重组公司制造流程成功，股东权益报酬率回升到6.45的水平。而上汽于2002年提出“2007年跻身世界500强”的口号，开始不断持续改善流程，扩大国际合作，使其股东权益报酬率能稳定地持续增加(从2001年的9.65增加到2004年的17.39)。 另一方面，一汽也因为市场占有率无法有效提升，且中国汽车产量已进入了代表景气过热的红灯阶段，使得2004年的股东权益报酬率下降。时至2005年，一汽采取全系列车价降低的策略来增加市场占有率，但也造成利润率的下降。而2004年时，上汽提高研发经费，以制造具备国际级水平的好车。因此在提升汽车质量及研发成本的压力之下，净利率无法提升，连

30、带使其资产周转率在2005年降低，但是研发成本的效益往往不是短时间内可以显现的。通常代表未来潜在的效益。 因此在了解公司的股东权益报酬率的组成因子之后，更要了解引发这些改变的原因。是有助于未来的经营亦或只是改善经营上无谓的浪费和无策略。整体来说，两家公司的经营方式不同与大环境的改变，均在各项指标上面显露无疑。在竞争白热化的汽车市场，一汽与上汽能有近10的股东权益报酬率国际竞争潜力仍不容轻视。股东权益报酬率的限制 股东权益报酬率有多重要?从众多的实例中，我们可以看到当企业在策略上出现问题时，无论好坏，都将很快地反映在该公司的股东权益报酬率上。股东权益报酬率可以总结企业的经营、投资及筹资三大活动，

31、反映企业经营质量及相对竞争力。然而，股东权益报酬率仍有它的限制。例如公司用可转换公司债来筹募资金，在公司债还没被转换成股票前，这种筹资方式会使股东权益看起来没有增加，因此股东权益报酬率看起来比直接现金增资好。不过这可能只是暂时性的扭曲。 此外，企业也不宜把股东权益报酬率当作是经营的唯一目标。当经营规模扩大，企业就不易保持30以上的超高的股东权益报酬率，这是投资报酬率递减的自然现象。如果为了保持超高的股东权益报酬率，企业因而减缓或停止营收的扩张，也会产生盲点。不成长的企业往往缺乏战斗力，也不易吸收新的人才，组织容易老化。但是，股东权益报酬率的概念如此简单、清楚，无怪乎成为一个历久弥新的财务比率。

32、 至于本章开头提到的前美国银行总裁麦科尔，他在2001年退休后也没闲着。除了开设管理顾问公司、提供与并购有关的商业咨询外。2003年他创立了“企业良知论坛”，并担任荣誉主席。该论坛的最主要使命，便是向全美企业领袖倡导企业伦理的价值和重要性。 “企业良知论坛”定期举办演讲、座谈会等活动，并采取问卷方式追踪企业领袖参与论坛活动后，是否针对企业伦理等议题进行公司内部的必要改革。该论坛成立后的首位演讲嘉宾，正是以重视股东权益闻名的巴菲特。 如果我有机会再问麦科尔一次： “在你的管理工作中，如果只能挑选一个最重要的数字，你会挑什么数字?”我相信麦科尔的回答应该不会改变：“那就是股东权益报酬率!” 感谢阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!