民营上市公司所有权安排与掏空行为_基于阳光集团的案例研究_概要

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1、民营上市公司所有权安排与掏空行为中国工商管理案例研究民营上市公司所有权安排与掏空行为基于阳光集团的案例研究吕长江肖成民摘要：本文以上市公司最终控制人为利益侵占主体，投票权和现金流量权分离所产生的代理问题为切入点，基于利益侵占机会成本的分析模型，对民营上市公司江苏阳光进行案例分析。分析结果表明，对于江苏阳光的最终控制人而言，将资源留在上市公司再投资的收益要远小于进行利益侵占转移资源再投资的收益，定期报告和临时公告的分析证实了最终控制人掏空行为的存在。本文认为，加强对投资者保护的力度和强化上市公司的信息披露是制约最终控制人利益侵占行为的两个重要方面。关键词：民营上市公司最终控制人投票权现金流量权掏

2、空行为一、引言年，在大量权威数据和事实面前，曾经在中国资本市场叱咤风云的民营上市公司托普软件的最终控制人如何一步步掏空上市公司的种种手法终于水落石出。中国证监会对托普软件的行政处罚虽然使托普事件告一段落，但是民营上市公司控制人的掏空行为却成为证券业者和国内学者关注的焦点!。#概念以来，对于国内上市公司大股东的掏空行为自等（）提出“”已有学者作了相关研究，如刘峰和贺建刚（）以直接股权结构为切入点的分析，贺建刚和刘峰（）根据上市公司资产收购关联交易所发现的证据，唐清泉、罗党论和王莉（）考查了大股东掏空行为的制约力量。其中也不乏案例研究，如刘峰、贺建刚和魏明海（）对五粮液的分析。但正如黄彤和陈汉文（

3、）所指出的，由于数据来源上的限制，这些研究多以直接第一大股东作为利益侵占主体，以第一大股东的直接持股比例作为其利益的反应。在最终控制人以复杂的股权控制结构（如金字塔）实现对上市公司控制的情形下，第一大股东只是其实现对上市公司控制的一个中间环节，第一大股东的持股比例也不能代表最终控制人的利益，所以上述分析视角难免有偏。亚洲金融危机引发了人们对东亚乃至世界范围公司所有权结构的深入研究，投票权和现金流量权的概念成为公司治理研究的热点。等（）对个发达经济体的研究发现了金字塔股权结构的普遍存在及其引发的投票权与现金流量权的分离，之后、和（）以及和（）分别对东亚公司和西欧公司的研究也发现了类似结论。、和（

4、）讨论了投票权与现金流量权分离的代理成本问题及其对公司的投资、规模和控制权转移决策的影响，并指出人们对于公司所有权结构的认识已逐步深入，即从和（）及和（）的分散股权、和（，）的控股结构发展到更为复杂的投票权与现金流量权分离的所教育部新世纪优秀人才培养计划及吉林大学跨学科项目的资助。本文得到国家自然科学基金项目（）、本文作者感谢评审专家的评审建议。当然，作者对文中可能出现的错误负责。管理世界（月刊）年第期有权结构。针对我国股票市场，目的预期报酬率对掏空行为的影响；、和（）综合分析公司定期报告和临时公告提供的信息，探寻利益侵占的证据。本文以下部分的结构安排如下：第二部分给出一个考虑了利益侵占机会成

5、本的分析模型；第三部分分析了江苏阳光的公司特质，包括最终控制人的投票权和现金流量权的分离程度以及利益侵占的机会成本，并应用前述模型计算出制止最终控制人实施利益侵占所需要的投资者保护程度；在第四部分，我们主要根据市场表现与定期报告和临时公告提供的信息，寻找最终控制人实施利益侵占的证据；最后是本文的结论和政策建议。本文所使用的数据资料来源于金融资讯和巨潮资讯（）。（）也发现了金字塔股权结构的普遍存在，即最终控制人多采用金字塔股权结构实现对上市公司的控制。特别地，他们指出，虽然国有上市公司和民营上市公司的最终控制人都采取金字塔股权结构，但其原因是不同的：前者主要是基于减少对上市公司行政干预的考虑，而

6、后者的主要目的是以金字塔股权结构构建一个内部资本市场，方便集团附属公司的融资。而且，虽然同样采取金字塔股权结构，但在投票权与现金流量权的分离程度上是二者有差异的，国有上市公司的分离程度要小于民营上市公司。因此，与国有上市公司不同，民营上市公司最终控制人投票权与现金流量权特殊的分离目的及较大的分离程度导致了更为严重的代理问题，这成为分析民营上市公司最终控制人行为的一把钥匙!。所以，以投票权和现金流量权的分离为切入点，分析民营上市公司最终控制人对上市公司的利益侵占行为可以更好地把握问题的本质。本文以民营上市公司的所有权安排为制度背景，以投票权和现金流量权分离导致的利益侵占机会成本为分析工具展开研究

7、。考虑利益侵占机会成本是对（）模型的扩展，只给出投票权和现金流量权分离可能导致利益侵占动机，但是没有分析利益侵占的经济行为，即对转移资源收益与转移资源机会成本的比较，只有当前者大于后者时，利益侵占行为才会发生。因此，在投票权和现金流量权分离的背景下，本文借助利益侵占机会成本模型分析最终控制人的经济行为。实际上，对于我国的民营企业，由于没有国企控制人的行政晋升机会，更有动机从经济角度考虑侵占的机会成本。因此，本文对年备受争议的民营上市公司江苏阳光（）进行案例分析。与以往文献相比，本文的特点在于：（）以上市公司的最终控制人作为利益侵占行为的主体，而不是直接的第一大股东；（）以上市公司最终控制人的现

8、金流量权作为最终控制人利益的反映，而不是第一大股东的直接持股比例；（）基于利益侵占机会成本模型，分析最终控制人对转移资源再投资的现金流量权和再投资项二、考虑利益侵占机会成本的一个模型等（）在分析治理结构与公司价值的关系时给出了一个分析模型（以下简称模型），之后等（）、，和（）、和（）以及和（）都对该模型予以引用和改进。然而，模型及其已有改进都忽视或者没有单独反映利益侵占的机会成本#，即最终控制人实施利益侵占行为所转移的资源再投资所能获得的收益要大于不进行利益侵占而将资源留在上市公司进行再投资所能获得的收益。本文将以此为分析切入点，在模型的基础上，将最终控制人利益侵占转移资源再投资所能获得的收益

9、引入模型，并与利益侵占的机会成本进行比较，当前者大于后者时，利益侵占才会发生$。考虑一个单期的情形：最终控制人在期初作出利益侵占决策，在期末获得投资收益。假设最终控制人在上市公司的现金流量权为，上市公司期初拥有资金，投资报酬率为，满足。由于利益侵占行为是有成本的，所以如果最终控制人在期初侵占比例的资金，他只能获得（，）。这里的（，）是利益侵占的成本函数，表示侵占比例的资金所要发生的成本占上市公司资金总额的比例，其中为对投资者保护的有效程度。当最终控制人实施利益侵占行为时，其机会成民营上市公司所有权安排与掏空行为中国工商管理案例研究本是将资源留在上市公司继续投资所能获得的收益。基于这种考虑，只有

10、当转移资源所能获得收益大于机会成本时，利益侵占行为才会发生。最终控制人对这种利益的判断取决于其将转移出去的资源再投资的预期报酬率及其对于再投资项目的现金流量权。为此，本文假设利益侵占转出资源再投资的预期报酬率为，满足，最终控制人对再投资收益的现金流量权为，则在上述假设条件下，当转移资源再投资的收益大于不进行利益侵占而将资源留在上市公司的收益时，利益侵占才会发生，即应满足条件：司的现金流量权上市公司的投资报酬率、最终、控制人对再投资项目的现金流量权和转移资源再投资的预期报酬率为重点，分析江苏阳光最终控制人的利益侵占行为。由于法律对投资者的保护程度难于数量化，所以本文采取了一种变通的方法，即首先根

11、据公司特质计算出制约最终控制人实施利益侵占行为所需要的投资者保护程度，然后再根据我国证券市场的现实情况对此予以评判。三、江苏阳光的公司特质（一）所有权结构和董事会设置江苏阳光（）全称江苏阳光股份有限公司，是江苏阳光集团有限公司的上市公司，首发上市时间为年月日。阳光集团是年福布斯大陆富豪榜名列第位的陆某控制下的产业，是中国生产规模最大、产品档次最高、花色品种最多的精毛纺面料和服装生产基地，生产规模高居世界第。年月日，江苏阳光实现民营化，最终控制人由新桥镇集体资产管理委员会变更为自然人陆某。自上市以来，江苏公证会计师事务所有限公司一直负责江苏阳光的年报审计工作，各年度均为标准无保留审计意见。公司所

12、有权结构特征是公司投票权和现金流量权分离的制度背景，本文从江苏阳光最终控制人的产权控制关系分析入手。与大多数上市公司一样，江苏阳光的最终控制人也以金字塔股权结构实现对上市公司的控制。自年起，公司开始在年报中披露上市公司与实际控制人之间的产权及控制关系，各年度的控制关系如图和图所示，即最终控制人陆某、陈某、华某通过控制江苏阳光投资公司、江苏阳光投资公司控股阳光集团，阳光集团控股上市公司江苏阳光，达到对上市公司江苏阳光的控制。比较而言，江苏阳光和年度的所有权信息披露不如之前两年详细，特别是对于上市公司终端控制人的披露由原先的人变为人。虽然最终控制人仍为披露对象，但是对另外两个投票权较大的终端控制人

13、的信息披露却被省略了，这使（，）（）（）整理可得（）（）（，）（）（）不等式（）的左端反映的是公司特质，右端反映的是法律对中小投资者的保护程度，其中（，）和（，）分别是最终控制人实施利益侵占的收益比例和成本比例!从不等式（）可以看出，在给。定的公司特质下（即不等式左端已知），当（，）趋于零时，利益侵占的成本趋于零，投资者保护弱，亦即不等式右侧逐渐增加至最大，不等式成立的概率高，利益侵占发生的可能性就越高。同样，当（，）趋于时，利益侵占的成本高，投资者保护增强，利益侵占发生的可能性就越低。另一方面，在给定的投资者保护程度下（即不等式右端已知），或（）（）越小，利益侵占越容易发生。从中我们也可以看

14、出，公司特质也是影响最终控制人是否实施利益侵占行为和利益侵占程度的一个重要因素，这也正是和（）将公司特质纳入利益侵占分析的原因。我们将根据上述模型，以最终控制人在上市公管理世界（月刊）年第期得广大投资者无法确认上市公司的股权制衡能力。在上述金字塔股权结构的基础上，我们使用制人在上市公司第一大股东江苏阳光集团有限公司的投票权和现金流量权分离程度很小，甚至基本达到了一致，其中年分离程度最大，绝对值差异为，相对比率为，其他年度的相对比率仅为。同时，最终控制人在上市公司的现金流量权不及其在江苏阳光集团现金流量权的一这种金半，年最大为，此后各年逐渐降低。字塔股权结构下投票权与现金流量权的严重分离，使得最

15、终控制人有能力（较高的投票权）且有动机（投票权与现金流量权严重分离）将资源从上市公司转移至上市公司的第一大股东阳光集团。那么，作为上市公司另外两个较大的终端控制人，陈某和华某是否有动机对最终控制人陆某可能实施的利益侵占行为发挥制约作用呢？从前述控制图表中可以看出，与陆某一样，陈某和华某在上市公司的投票权和现金流量权也是严重分离的，而其在江苏阳光集团的投票权和现金流量权基本一致，他们在上市公司的现金流量权同样不足其在江苏阳光集团现金流量权的一半。虽然江苏阳光在和年度报告中未披露陈某和华某的所有权信息，但实际上只要他们仍保持原来的所有权控制模式，其投票权和现金流量权的分离程度与最终控制人陆某十分相

16、似。这样，当最终控制人实施利益侵占行为，将资源从上市公司转移至江苏阳光集团时，也符合陈某和华某的利益，此时期望他们发挥制约作用是不现实的。另外，从江苏阳光的董事会设置中我们还可以看出，两名终端控制人在董事会中担任重要职务：陈某一直兼任上市公司的董事长和总经理，陆某一直任上市公司董事。同时，陆某还一直担任上市公司第一大股东江苏阳光集团有限公司的董事长和总经理。从这个层面上来看，两名控制人对上市公司的控制程度要大于金字塔股权结构所反映的直接投票权，这也增大了控制人实施利益侵占的可能性#。此外，江苏阳光独立董事等（）的方法确认并计算江苏阳光最终控制人陆某的投票权和现金流量权。以年为例，最终控制人在上

17、市公司的投票权和现金流量权计算如下：投票权，现金流量权另外，根据年的金字塔股权结构信息，我们还可以计算出最终控制人在上市公司第一大股东江苏阳光集团有限公司的投票权和现金流量权：投票权，现金流量权使用类似的方法，综合江苏阳光年度报告中披露的所有权信息，我们可以分别计算出陆某、陈某和华某各年度在江个终端控制人苏阳光和阳光集团的投票权和现金流量权，如表所示!。从表中我们可以看出，最终控制人在上市公司的投票权一直很大，年最小也达到了。但是，投票权和现金流量权分离程度也很大：从绝对值差异来看，年最大为，年最小也达到了；从相对比率来看，年最大为，年最小也达到了。另一方面，最终控的设置则更多地表现为是对证监

18、会政策要求的反应：年达到最低标准人，年起达到最低标准。而吴敬琏、江平两位颇有名望的独立董事在民营上市公司所有权安排与掏空行为中国工商管理案例研究年月份的辞职更加深了人们对独立董事的监督作用的疑虑。综上所述，通过对上市公司董事会设置以及最终控制人投票权和现金流量权的分析，我们发现江苏阳光的最终控制人有较强的动机实施利益侵占行为。比较也支持最终控制人有实施利益侵占的动机。在确定现金流量权和报酬率两个关键因素之后，我们根据前面给出的理论分析模型考查为了制约最终控制人的利益侵占行为所需要的投资者法律保护强度。在这里，我们使用平均现金流量权和平均报酬率进行计算，模型如下：（）（）（，）将和分别带入上述模

19、型，我们就可以确定能够制约最终控制人利益侵占行为所需要的投资者保护强度。表给出了和分别取各盈利能力指标时对应的投资者保护程度（，）。表的结果显示，在江苏阳光的公司特质条件下，为了制止最终控制人的利益侵占行为，所需要的投资者法律保护强度最低要求为（以净资产收益率为预期报酬率时），即最终控制人预侵占（二）利益侵占的机会成本根据李恒春和朱小文（）的分析，江苏阳光集团将从上市公司那里转移来的资金投资于房地产开发，因此本文以房地产开发与经营业（）的盈利能力指标作为最终控制人转移资源再投资的预期报酬率，而转移资源再投资项目的现金流量权则为最终控制人在江苏阳光集团的现金流量权，利益侵占对应的机会成本则由纺织

20、业（）的报酬率（以行业盈利能力指标反映）和最终控制人在上市公司的现金流量权确定。表给出了年度纺织业（）和房地产开发和经营也（）平均盈利能力的比较。从表可以看出，转移资源再投资的预期报酬率要普遍大于不进行利益侵占而将资源留在上市公司再投资的报酬率。在以每股收益、销售毛利率和主营业务利润率反映的盈利能力指标上，这种差异均达到了统计显著的水平。因此，预期报酬率的元的利益须支付元的成本；最高要求为（以销售毛利率为预期报酬率时），即最终控制人预侵占元的利益需支付元的成本。如此高的投资者保护强度，对于目前尚处发展初期的中国证券市场显然是一种奢望。而当投资者保护强度不足以制止最终控制人的利益侵占行为时，中小

21、股民的损失就很难避免了。四、利益侵占的证据在这一部分，我们主要从市场表现与公司的定期报告和临时公告中寻找一些可以证实最终控制人利益侵占行为的证据。正如、和（）所指出的，关于控制人的利益侵占行为更多的是一种，很难找到直接的证据。对于江“传闻（）”苏阳光的个案来说，同样如此，比如年月日，上市公司在收购无锡阳光置业有限公司的临时公告中披露，江苏阳光投资有限公司在年月日的净资产为亿元；而在年月日的土地收购关联交易公告中披露，江苏阳光集团有限公司的净资产已经达到了亿元。也就是说，在大约两年的时间里，尽管江苏阳光的盈利能力持续下降，但其母公司的净资产却激增倍。这种异常引发了人们的怀疑，但直接的证据难于获得

22、。综合国内外学者的研究，本文主要从定期报告管理世界（月刊）年第期和临时公告的分析入手，寻找间接证据和直接证据。间接证据是市场对利益侵占行为的结果反应，如、和（）使用业绩水平，等（）使用市场价值与账面价值比率；直接证据是实际的利益侵占方式，如贺建刚罗和刘峰（）关注资产收购关联交易，唐清泉、党论和王莉（）关注资金占用、关联交易购销、是否担保、资产买卖和现金股利发放。本文认为，最终控制人的利益侵占行为是多途径且隐蔽的，需要综合间接证据和直接证据进行分析。对于直接证据，我们认为主要包括广义的关联交易和恶性现金股利。广义的关联交易是指所有与关联方发生的交易，包括日常关联购销，以及特殊的关联方资产买卖、担

23、保和资金占用等。与、和（）的研究不同，中国上市公司的现金股利有时不能够作为最终控制人利益侵占行为的制约，反而恰恰成为了利益侵占的一种方式。恶性现金股利的利益侵占方式是中国流通股与非流通股利益冲突的反映，和（）与和（）都证实了这一点。使用关联交易进行利益侵占可以实现对资源百分之百的转移，小股东不会获得任何利益，但这种方式的法律风险比较大；而以恶性现金股利进行利益侵占恰好相反，它几乎没有什么法律风险，只是无法实现对资源百分之百的转移，小股东根据持股比例应得的份额没有被转移，但前提是企业需要足够的现金流量。最终控制人可以选择同时使用两种方式，或者只使用其中的一种实施掏空行为。我们预期，当投资者保护力

24、度较弱时，如果最终控制人能够通过复杂关联交易实施利益侵占，他将不会选择相对次优的恶性现金股利。值）年末资产面值为了更好地说明问题，我们选择了同行业的上市公司与江苏阳光进行对照，选择标准如下：（）上市时间与江苏阳光接近，限于年之间；（）经营范围与江苏阳光接近且没有发生变化。这样我们共得到家满足条件的对照上市公司，分别为：华润锦华（）、华茂（）、富润（）、维科（）和华升股份（）。计算后，江苏阳光和家对照上市公司的市场价值与账面价值比率如表所示。表说明，江苏阳光的市场表现一直低于同行业对照样本，从年实现民营化起，这种差距更为明显，特别是在年，江苏阳光的甚至仅为，并且低于。这说明在年末，江苏阳光的每股

25、价格已经小于每股净资产。上述市场表现的比较显示，虽然整个证券市场的低迷导致纺织业上市公司的市场价值与账面价值比率普遍下降，但与对照上市公司相比，江苏阳光在实现民营化后的下降幅度更大，并且在年每股价格持续低于每股净资产。这种结果可能是市场对江苏阳光特定公司行为的反应。日常关联交易关联交易是实现利益侵占的一个重要方式，通过有利于自己的关联交易价格，最终控制人可以以隐蔽的方式将上市公司的资源转移出去。对此，我们主要从两个维度对关联交易进行分析：上市公司对日常关联交易的依赖程度和日常关联交易的复杂程度。如果上市公司过于依赖关联交易且关联交易比较复杂，则最终控制人的利益侵占行为更易发生或更为严重。自上市

26、以来，江苏阳光与阳光集团的关系就错综复杂，江苏阳光对与集团内其他公司的日常关联交易也十分依赖，并且日常关联交易也比较复杂!。（一）定期报告分析市场表现本文使用市场价值与账面价值比率作为上市公司价值的衡量，并且预期存在较多利益侵占行为的上市公司其市场价值较低。我们使用两种方法计算市场价值与账面价值比率，如下：年末每股价格年末（年末总股数负债面值）年末资产面值年末每股价（年末流通股总股数每股净资产年末负债面格年末非流通股总股数表给出的江苏阳光年度报告中关于关联交易的统计可以说明这一问题。从表中我们可以看出，上市公司对关联交易的依赖程度是很高的，如对技术指导服务关联交易民营上市公司所有权安排与掏空行

27、为中国工商管理案例研究的依赖程度为，对生产所需的电、汽的依赖程度为，同时上市公司还向关联方江阴金瑞织染有限公司提供的织布加工，向江苏阳光新桥热电有限公司提供的生产所需的烟煤。另一方面，上市公司与集团内其他公司的关联交易也是复杂的。具体表现为，上市公司接受江苏阳光新桥热电有限公司为其提供的生产所需电、汽的，同时却向其提供生产电、汽所需烟煤的担保情况来看，第一大股东阳光集团依赖上市公司的担保获得了万美元的资金，以当时汇率折算约为万元人民币。如果说关联担保金额上不足以说明问题的话，那么关联担保的形成过程则更容易引发人们的猜想。事实上，江阴华博纺织有限公司才是最初向阳光集团提供担保的主体。年月日，江苏

28、阳光以阳光置业的股权通过资产置换并入华博纺织，随后华博纺织为阳光集团提供的笔金额分别为万人民币、万美元和万美元的担保相应落入江苏阳光名下，形成关联担保。为此，监管部门还出具了监管关注函，但上述违规担保并未得到妥善解决，直至履行完毕。；上市公司一边接受江阴阳光中传毛纺织有限公司提供的织布加工服务，一边还向江阴金瑞织染有限公司提供织布加工服务（后者占前者的）；上市公司一边接受江苏阳光新桥热电有限公司为其提供的生产所需的电、汽，同时还为其他关联方提供他们生产所需的电、汽（后者占前者的）。这些都反映出上市公司的关联交易是极为复杂的。更为重要的是，虽然报告显示购买商品、接受劳务的重大关联交易和销售商品、

29、提供劳务的重大关联交易的价格均为市场价格，但各自的定价原则却是不同的，前者多为“根据劳务市场价格，双方协商确定”，后者多为“以签订购销合同时的市场价格为基础，由双方确定价格”。这种差异不仅仅反映在字面上，它存在着最终控制人通过以上市公司高价买入、低价卖出的关联交易方式实施利益侵占的可#能!。现金股利与其他利益侵占方式相比，现金股利是一种等比例分配的方法。虽然在二元股权结构下，流通股与非流通股初始投资价格的不同使得现金股利可#$能成为一种利益侵占方式!，但与其他利益侵占方式相比，现金股利并不能实现对资源百分之百地转移，它需要按比例支付中小股东的份额。所以，当最终控制人能够以其他途径实施利益侵占时

30、，它不会选择现金股利的利益侵占方式。在前面我们已经从日常关联交易和关联担保等方面部分找到了最终控制人实施利益侵占的部分证据，所以我们认为江苏阳光的现金股利政策不会属于“恶性分红”。表对外担保情况对外担保，尤其是对关联方担保也是最终控制人占用上市公司资源，实现个人利益的方式。从表给出的江苏阳光年度报告披露的对外管理世界（月刊）年第期给出的江苏阳光历年分配方案也支持了这一观点。从表可以看出，对于江苏阳光而言，非流通股的比例是较大的，而且多为直接第一大股东持有。但这种股权流通性质的差异并没有对应恶性现金股利的掏空行为，表面上看，仿佛是上市公司业绩一直不佳，每股收益水平不高，无法支付现金股利更不用说恶

31、性现金股利，所以最终控制人没有掏空行为发生。但正如前文所述，恶性现金股利只是利益侵占的一种而非唯一方式。最终控制人的利益侵占行为往往发生在利润形成过程中，而不是利润形成后的分配阶段，即掏空行为更多的是以关联交易方式实施。这样，较低的盈余水平不是利益侵占的前提，而是结果。事会公告中不乏在一次公告中同时宣布上次质押解除并同时签订新质押合同的情形。尤其是年上半年月至月，控股股东先后次将持有的亿股进行质押，质押贷款总额在亿元以上。控股股东频繁的股权质押贷款行为恰恰反映了最终控制人的强烈资金需求，也说明他有较强的动机实施掏空行为，将上市公司的资源转移至阳光集团。其次，从上市公司关于阳光置业资产置换的临时

32、公告中，我们也可以发现最终控制人实施利益侵占的证据。年月日，江苏阳光宣布将以其持有的阳光置业的股份与江阴远翔物贸有限公司等家法人拥有的江阴华博纺织有限公司（二）临时公告的分析定期公告注重可比性，有固定格式，所以不易发现最终控制人利益侵占的证据。在这一部分，我们将从上市公司的临时公告中寻找最终控制人实施利益侵占的进一步证据。首先，从临时公告中，我们发现了上市公司控股东阳光集团强烈的资金渴求。从年起，江苏阳光集团不断以其持有的上市公司发起人法人股进行质押，以获得银行贷款。表给出了相关统计。表显示，控股股东阳光集团的股权质押贷款行为非常频繁，而且往往是上一次质押刚刚解除，就立即实施下一次质押行为，所

33、以在江苏阳光的董股权进行资产置换，并承诺此为非关联交易。然而，仅仅一个多月前，华博纺织的控股股东也是江苏阳光投资有限公司。在此期间，阳光投资将华博纺织倒手给上述家法人企业，避免关联交易的意图十分明显。另外，阳光置业是江苏阳光年月日收购的子公司，当时的收购理由是“适度实施多元化经营战略，为公司培育新的利润增长点，化解过度依赖单一主业的经营风险”。在购入阳光置业后，江苏阳光将其增资至亿元，并陆续注入大笔资金，使其迅速扩张为总资产亿多元的大公司。但是在实施此次资产置换时，阳光置业却以原始成本为定价依据，仅作价亿元；而华博纺织的账面净资产为亿元，交易却溢价至亿元。而对于此次置出一年前刚刚购入的阳光置业

34、，江苏阳光的理由是“国家宏观调控，房地产融资困难，影响了公司主业发展”。进出之间，数亿元的资金已经被悄然转移。在资产置换之后，江苏阳光注销了华博纺织的法人地位，将其与公司整合，但上市公司年上半年同比降幅高达，同时还发出了前季度净利润还将下降以上的预警公告，华博纺织的盈利能力由此可见一斑。那么市场对于这次利益侵占目的明显的资产置换行为是否有所反应呢？我们主民营上市公司所有权安排与掏空行为中国工商管理案例研究要从累计异常报酬率（）和交易量反应两个角度进行考查。股交易量估计期个股交易量的平均值市场调整交易量比率（第个交易日的个股交易量估计期个股交易量的平均值）（第个交易日的市场交易量估计期市场交易量

35、的平均值）异常报酬率的计算结果显示，市场对于上市公司的资产置换公告反应消极，各窗口期的均为负，最大时接近，在公告当日也达到了，并且统计显著。交易量检验的结果显示在公告当日交易数量异常大，历史均值调整后交易量是正常交易量水平的多，市场调整的交易量比率也达到了正常交易量的倍。需要说明的是，年月日也是江苏阳光年度中报的公布日期，为此我们还需要对上述和交易量检验结果作进一步讨论。首先，我们使用相同方法计算了江苏阳光其他年度中报公布前后的和交易量比率，其结果均没有（）异常报酬率计算股票的异常报酬率是事件研究法的一个应用，其中正常报酬率的确定是关键。常见的计算正常报酬率的方法有种：均值调整法（市场调整法（

36、）和风险调整）、法（）。出于统计检验的考虑，本文采用风险调整法，同时给出另外两种方法计算的异常报#酬率作为稳健性检验!。我们使用研究窗口，之前个交易日作为估计期，确定模型的调整系数，其中和分别是江苏阳光股票和上证股指数在第日的收益率，、为研究窗口期计算正常报酬率时使用的调整系数，为模型残差。那么，在研究窗口期，内的异常报酬率计算为：年度中报这么明显且统计显著。其次，我们发现在截至年月日共多个交易日中，江苏阳光在年月日和月日的交易量分别排名第位和第位，而且交易量排在他们前面的交易日中没有定期报告（年报、中报和季报）的公布日期，其中位于月日交易量之前的个交易日中，只有个属于定期报告公布前后个交易日

37、范围，位于月日之前的个交根据上述方法，我们计算并检验了阳光置业资产置换日前后的，如表所示。易日中，也只有个。最后，我们还发现，江苏阳光年月日披露的股东大会对上述资产置换的表决公告中显示，出席该次股东大会的股东及授权代表人，代表股份股，占公司有表决权股份总数的，这正好是前大股东持股数量的总和。也就是说，其他中小股东未出席该次股东大会，只是被动地接受了几大控股股东的决策#$结果!。所以，根据和交易交易量检验对于交易量检验，我们分别考查了个股历史均值调整和对市场调整的交易量比率，它们在研究窗口期第个交易日的计算定义如下：历史均值调整交易量比率第个交易日的个量检验的结果，我们可以认为市场识别了此次资产

38、置换的利益侵占目的，并做出强烈的消极反应。五、结论及政策建议本文以上市公司的最终控制人为利益侵占主体，最终控制人现金流量权和投票权的分管理世界（月刊）年第期离所产生的代理问题为切入点，结合利益侵占机会成本的分析模型，对江苏阳光进行个案分析。分析结果表明，作为民营上市公司，江苏阳光的最终控制人在上市公司的投票权和现金流量权严重分离，同时最终控制人在上市公司的现金流量权不及其在上市公司第一大股东阳光集团现金流量权的一半，而上市公司江苏阳光所在行业（纺织业）的预期报酬率也要低于阳光集团所从事行业（房地产开发与经营业）的预期报酬率。这些因素使得最终控制人有能力且有动机实施利益侵占行为，将上市公司的资源

39、转移至阳光集团。针对上市公司定期报告和临时公告的分析也发现了最终控制人实施掏空行为的证据。通过对江苏阳光的个案分析，本文认为，作为一种普遍存在的所有权结构形式，金字塔股权结构虽然会导致投票权与现金流量权的严重分离并产生一系列的代理问题，但是不能为了制止这些代理冲突而从法律上禁止金字塔股权结构。作为证券市场监管者，为了缓解投票权与现金流量权分离对市场的冲击，应该从本文分析模型所指出的两个方面着手。一方面是加强对投资者保护的强度，也就是使不等式（）的右端变小，利益侵占的收益率降低，从而使最终控制人实施利益侵占的实际支付成本增大，限制其掏空行为的发生。对于仍处于发展初坚期阶段的中国证券市场来说，使这

40、只“有形的手”强有力是一个长期且关键的任务。另一方面则是强化对公司信息的披露，也就是不等式（）左端所反映的公司特质。强化信息披露虽然不能像增加投资者保护强度那么直观地制约利益侵占行为，但是详细的信息披露可以使市场参与者更容易发现最终控制人的利益侵占行为，也便于监管部门实施监管，从而更好地发挥市场这只的作用。根据前述分析，本文认为需要“无形的手”强化的信息披露主要是以下几个方面。（）上市公司的控制链条。上市公司与实际控制人之间的产权及控制关系是投资者关注的重要信息。以江苏阳光为例，根据其年报披露的信息我们可以计算出年度的最终控制人投票权和现金流量权，但对于大多数其他上市公司的信息披露而言，和两年

41、的计算是无法实现的。而且，上市公司的所有权信息披露有简化的趋势，无法使投资者对各控制人的制衡力量作出评判。特别地，对于金字塔股权结构中各环节持股比例的变化，上#市公司都应使投资者知晓变化的原因和内容!。（）注重定期报告中披露的有助于发现利益侵占行为的附注信息的年度可比性，如会计报表附注中披露的日常关联交易、关联方资金占用、对外担保等信息。在对江苏阳光的个案分析中，我们发现上述信息在各年度之间难以进行比较，主要是披露形式和披露内容的差异使可比性减弱。（）注重对可能涉及利益侵占事项的临时性公告的监管。诸如关联资产置换等利益侵占方式往往以临时公告形式对外披露信息。临时公告不需要审计，也给最终控制人留

42、下了较大的操纵空间。如江苏阳光关于阳光置业的资产置换，表面看起来好像是非关联交易，但结合金字塔结构中其他公司的相关交易就可以识别其关联交易的本质。作为市场监管者则应该能够与现识别这种临时公告交易事项的利益侵占本质，制止其发生。综上所述，制约民营上市公司最终控制人利益侵占行为需要从加强投资者保护和强化信息披露两个方面入手，它们分别是制止最终控制人实施掏空行为的和“有形的手”“无形的手”。（作者单位：吕长江，复旦大学管理学院；肖成民，吉林大学商学院；责任编辑：尚增健）注释%文中所有数据均引自公开资料，未向公司求证。$、“隧道挖掘”、“隧道效%被国内学者译作“掏空”&应”和“利益侵占”，本文亦不做区

43、分。本意上，是一个物理学名词，描述这样一种现象：一个小球以较快的速度弹到一块木板上，人们肉眼观察到的结果是小球没有穿过木板而反弹回来；但如果使用仪器测量则会发现在木板的另一侧有小球的电子通过，即木板中存在使小球电子得以通过的“隧道”。财务学者借用这个物理学名词描述上市公司实际控制人为私人利益以秘密方式转移公司资源的行为是非常形象的。根据年度报告披露的信息，托普软件最终控制人在%上市公司的投票权为，现金流量权却只有。投票权与现金流量权的严重分离，是最终控制人对上市公司实施掏空行为的根本原因。%考虑利益侵占机会成本需要引入其他变量，如本文考虑(了最终控制人转移资源再投资的预期报酬率和对转移资源再投

44、资项目的现金流量权。它们虽然可以在理论模型中得到证明，但是由于大样本数据难于获得，在实证研究中将无法实施检验。这可能是先前研究没有考虑的主要原因。%正文只对利益侵占的机会成本作单独考虑，考虑了利益)侵占机会成本对模型的扩展在附录中给出。#假设上市公司利润总额为元，最终控制人的利益侵*占程度为，即侵占元，利益侵占成本占利润总额的比率为（，），即侵占成本为元，则整个利益侵占行为的成民营上市公司所有权安排与掏空行为中国工商管理案例研究本比例为（，），收益比例为（，）。江苏阳光集团有限公司江苏阳光第一大股东!年的持股比例分别为：，和。对比表中的数据可以发现，至少对于江苏阳光而言，最终控制人的投票权、最

45、终控制人的现金流量权以及直接第一大股东的持股比例不能相互替代。根据年度报告披露的信息，江苏阳光共人#组成的董事会中，除陆克平和陈丽芬外，每年还有至少两名董事来自于大股东江苏阳光集团有限公司。年，证监会南京证券监管特派员办事处还就这一问$题发出通报。依赖程度高且复杂的关联交易除了可以实现“偷”的目&%的，也可以实现的目的，即可以通过关联交易转移上市公司“送”资源（），也可以在上市公司业绩较差时向上市公司输送资源（）。对于同样支付比例的现金股利，非流通股股东的报酬率%更高。就是基于流通股和非流通股“恶性分红”“同股同权不同利”的特点所产生的利益侵占问题。现金股利作为利益侵占方式的最大优点是其合法性

46、。理论上，均值调整模型和市场调整模型都是风险调整模(%型的特例。在风险调整模型，则恰中，如果好对应市场调整模型；如果，则可以恰好对应均值调整模型。但在实际应用过程中，很难出现个模型结果中任意两个的重合，所以我们使用个模型分别计算。由于前几大股东特别是第一大股东持股比例非常大，其)%他中小股东深知无法动摇其控制地位，出席与否皆无法改变表决结果。在年度的股东大会决议公告中，我们也会看到类似的结果，即出席并参与表决的股东多只限于前大股东。江苏阳光年月日的公告显示，江阴恒丰投资*%有限公司持有江苏阳光集团有限公司的股份。与年相比，恒丰投资对阳光集团的持股比例何时、因何原因、以什么方式由降低为，江苏阳光

47、均未公告。参考文献刘峰：大股东控制、利益输送与投资者保（）贺建刚、护基于上市公司资产收购关联交易的实证研究，中国会计与财务研究，年第卷第期。朱小文：阳光隧道效应（）李恒春、，证券市场周刊，年第期（总第期）。贺建刚：股权结构与大股东利益实现方式的选（）刘峰、择中国资本市场利益输送的初步研究，中国会计评论，年第卷第期。业绩与利益输送贺建刚、魏明海：（）刘峰、控制权、基于五粮液的案例研究，管理世界，年第期。罗党论、王莉：大股东的隧道挖掘与制衡力（）唐清泉、量来自中国市场的经验证据，中国会计评论，年第卷第期。陈汉文：对（）黄彤、“大股东的隧道挖掘与制衡力量来自中国市场的经验证据”的评论，中国会计评论，年第卷第期。（），“”，（），“，：”，：，（），（），“：”，（），“，：，”（），“，”（），“，”，（），“，？”（），“：，”，（），“”，（），“，”，（），“：，”，（），“”，（），“”，（），“”，（），“”，（），“”，（），“”，（），“”，（，“？”，