20170313-兴业研究-房地产行业-房企融资渠道全梳理：细数家珍话融资44091

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1、 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2017年3月13日 房地产行业专题报告 细数家珍话融资 房企融资渠道全梳理 陈姝婷 兴业研究 助理分析师 摘要：开发贷为房地产行业传统融资渠道。优势在于成本较低，但募集资金用途受限，仅能用于项目建设。受房地产调控趋严影响，监管机构强化了银行投向房地产领域资金管控，严禁信贷违规介入拿地。非标债权融资方面，最常见的为集合资金信托计划、保险资管债权投资计划。优势在于主体资质要求相对较低，但融资成本高，在房企盈利能力下行的背景下，对开发商的吸引力日益下行。受政策受限影响，信托计划为目前普通住宅项目融资相对通畅的渠道。债券方面，公司债占据主体，政策

2、前松后紧。公司债方面，发行规模占房企发债总规模达 75%，但政策已全面收紧；银行间市场方面，中期票据发行规模相对较大，但主体多为上市公司/非上市国企，短期融资券的主体要求更为严格，优质房企可尝试。房企发行 ABS 基础资产丰富，但普通住宅类相关产品限制严格。常见的类型有购房尾款、物业收费权、信托受益权和商业房地产抵房地产行业报告 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 押贷款 ABS 和 REITs 等，优势为不受“未尝债券规模低于净资产40%的限制”，并可通过结构化设计提高产品评级，拓宽融资渠道。但目前政策对普通住宅相关 ABS 管控非常严格。股权融资主要为上市公司定向增发、项目

3、私募股权融资。上市公司股权融资主要为定向增发，政策收紧后规模锐减。私募股权融资能够有效降低房企杠杆，募集资金投向基本不受限，但对主体和项目资质要求较高。债务置换过程结束，中小房企融资难。政策收紧后，房企低成本公司债对高成本开发贷和非标融资、长期对短期债务的置换过程结束。企业分化加剧，龙头房企更依赖银行贷款，影响不大，中小房企获取信贷能力弱，融资渠道受限严重。分业态可能的融资渠道分析。住宅项目开发贷、信托计划、中期票据、私募股权融资为相对通畅的渠道，其余融资方式受限严重；保障房、安置房等旧城改造类项目、商办项目融资无明显限制，其中持有优质地段的商办物业房企可尝试 REITs 等创新型融资方式。关

4、键字：房企、融资房地产行业报告 1 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 细数家珍话融资 房企融资渠道全梳理 房地产开发投资规模大、回报周期长，致使房企具有典型的高杠杆特征。本文对房地产主要的融资渠道进行分析和对比，包括银行贷款、非标债权、标准债券、资产证券化、股权融资等，并探讨了政策收紧背景下房企可能的融资方式。图表 1：不同房地产融资渠道优劣势对比 类别 优势 劣势 债权融资 开发贷 成本低：龙头房企一般可在基准基础上下浮一定百分比 募集资金用途受限：仅能用于项目建设 非标债权 1、主体资质要求较低 2、通过结构化设计，资金投向界定较贷款宽泛 1、融资成本大幅高于开发贷 2、

5、基金子公司/券商资管计划无放贷资格，委托贷款受限后，投资范围、产品设计灵活性有所欠缺 3、部分产品目前政策有收紧 标准债券 1、成本低，发行利率可低至 3%左右 2、一般无需在建工程抵押或额外担保 3、期限灵活，并可通过含权设置获得更长期的资金 4、募集资金用途更为灵活，除了项目建设款外，还可用于偿还贷款 1、主体资质要求高 2、交易所目前对公司债管控非常严格 3、2016 年四季度以来，发行利率明显上行 资产证券化 1、不受“未尝债券规模低于净资产 40%的限制”2、基础资产多样 3、对融资方要求较低，可通过结构化设计提升优先级资产支持证券评级，拓宽融资渠道 4、REITs 等产品能够改善报

6、表 5、资金用途不受限 1、目前普通住宅相关 ABS 产品融资受限 2、商办项目中发行规模最大的为 REITs，但房企在避节税设计、报表改善情况均弱于非房企，发行动力不足 房地产行业报告 2 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 类别 优势 劣势 股权融资 IPO、定增、配股 1、主要为定增，降杠杆，拓宽融资渠道1、必须为上市房企，行业总的发行体量小 2、再融资政策收紧 私募股权基金 1、在不增加杠杆的同时获得融资，无固定还本付息压力 2、募集资金为股权，投向基本不受限 1、对开发商资质要求较高，大型私募基金青睐龙头房企或一二线房地产项目 2、中小房企可获得名股实债类融资，但项目

7、备案、资金投向受限，且仍有还款压力，融资成本高 其他 债务重组/债权转让 延长还款期限 融资成本非常高 售后回租融资租赁 1、相比于银行贷款，资金投向不受限 2、回租资产所得经营性收入缓解偿付压力 1、融资成本略有提高，并且需要有合适做融资租赁的资产 2、会计实质为抵押融资，不能降杠杆 数据来源：CIB Research 整理 一、融资渠道有哪些 1、开发贷：房企传统融资渠道，但对其依赖程度下滑 房地产贷款主要包括开发贷款1和个人购房贷款，其中开发贷余额占比约 30-40%，但随着房企融资渠道的日益多元，新增开发贷规模同比明显下滑。受益于2016年房地产销售火爆，房地产新增贷款同比增长27%，

8、增速创2011年以来高位，但主要来源于个人购房贷款，同比增长逾86%，开发贷则由于房企融资渠道的日益多元，增量同比下降了 24%。1 开发贷包括土地一级整理 房地产行业报告 3 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2：房地产新增贷款规模及增速 数据来源：Wind、CIB Research 开发贷的优势在于成本较低，但募集资金用途受限。开发贷期限一般在3年以内，龙头房企贷款利率一般可在基准基础上下浮一定百分比，成本较低。但募集资金用途受限，仅能用于项目建设。随着融资端调控的日趋严格，央行、银监会明显加强了银行投向房地产领域资金的管控。自 2016 年 10 月以来，央行、银

9、监会强化对银行资金的监管，加强贷款投向的管控，严禁信贷违规介入拿地。图表 3：2016 年 10 月以后央行、银监会对房地产贷款等业务的监管动向 日期 监管机构 事件 具体内容 2016 年 10月 12 日 央行 央行召集 17 家银行开会 希望银行能统一思想认识，管理好各地分行的信贷节奏，配合各地政府做好房地产调控。2016 年 10月 21 日 银监会 三季度经济金融形势分析会 严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；审慎开展与房地产中介和房企相关的业务；规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进

10、入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。2016 年 10月中旬 关于进一步加强信用风险管理的通知（银监发201642 号）1、坚持“穿透式管理”和“实质重于形式”原则，要求各行应将各类表内外业务以及实质上由银行业金融机构承担信用风险的业务纳入统一授信管理。2、特定目的载体（SPV）投资应按照穿透原则对应至最终债务人。2016 年 11月 关于开展银行业金融机构房地产相1、要求16个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查，检查的内容为截至 2016 年 9 月末与房地产有关业务情况，包括房地产-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.00.0100

11、00.020000.030000.040000.050000.060000.0新增开发贷款新增个人购房贷款新增开发贷款:同比(右)新增个人购房贷款:同比(右)房地产行业报告 4 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 日期 监管机构 事件 具体内容 关业务专项检查的紧急通知 贷款业务规制要求以及调控政策的执行情况，理财资金投资管理情况，房地产信托业务合规经营等。2、银行自查是否严格执行理财资金投资非标资产的比例限制；是否比照自营贷款管理的要求，强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理，是否存在理财资金违规进入房地产领域的问题。3、房地产信托业务是否加强信托资金用拓和流向监控；是否

12、通过多层嵌套等产品规避监管要求；信托公司是否发放用于支付土地出让价款的信托贷款，是否向房地产开发企业发放流动资金信托贷款等。数据来源：公开资料、CIB Research 整理 2、非标债权：信托计划融资需求有望提升 房地产非标债权同样为房企主要的融资渠道之一，主要包括集合资金信托计划、保险资管债权投资计划、基金子公司/券商资管计划等。受不同产品资金投向界定范围影响，最常见的非标债权融资主要为信托计划，其次为保险资管设计的债权投资计划，通过结构化设计，投向房企项目公司的债权、股权，增信措施一般包括土地及在建工程抵押、项目公司股权质押、控股股东或第三方担保等。随着融资渠道的日益多元，房地产信托发行

13、规模明显下滑，收益率走低。2010-2013 年为房地产集合资金信托计划发行的高峰，此后随着房企融资渠道的日益多元，房地产信托发行规模明显下滑，占信托总规模的比重由 35-40%降至目前的 10-15%，收益率也有逾 10%降至 6-7%。房地产行业报告 5 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 4：集合资金信托发行规模、平均收益率 数据来源：用益信托网、CIB Research 优势在于要求较低，但成本高。相比于开发贷，非标融资的主要优势在于主体资质要求较低，投向界定宽泛，但融资成本大幅高于开发贷，在房企盈利能力走低的背景下，对开发商的吸引力日益下行。此外，基金子公司/券

14、商资管计划无放贷资格，在商业银行委托贷款受限后，投资范围、产品设计灵活性有所欠缺。监管政策方面，信托计划投向广泛，在其他通道受限背景下，需求可能会上升。不同非标债权产品投资范围不同，其中信托计划由银监会监管，投向无明确限制；债权投资计划由保监会监管，仅能投资商办或旧城改造类住宅；私募资管计划由证监会监管，今年年初政策收紧，16个热点城市普通住宅项目暂不予备案，其余项目募集资金不得用于拿地、补充流动资金。因此，在其余通道受限背景下，预计房企通过信托融资需求可能将提升。4.05.06.07.08.09.010.011.00.02000.04000.06000.08000.010000.012000

15、.014000.016000.018000.020000.0房地产信托规模(亿元)信托总规模(亿元)房地产信托平均收益率(%)右信托平均收益率(%)右房地产行业报告 6 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 5：不同房地产非标债权产品、监管政策对比 类别 集合资金信托计划 债权投资计划 基金子公司资管计划 券商资管计划 产品层面 基础资产 房地产项目股权、债权 房地产项目公司股权、债权，但不能投资普通商品住宅项目 不能直接放贷，通过银行委托贷款受限；可通过股+债形式发放股东借款 集合资管计划不得直接投资股权、债权，只能通过基金子公司资管计划/集合资金信托计划 交易结构 信托

16、+项目公司股权/债权/股+债；信托+有限合伙等 债权计划+股权/债权/股+债；债权计划+信托受益权等 资管计划+股/股+债；资管计划+信托受益权等 券商资管计划+基金子公司资管计划/信托受益权等 增信措施 土地及在建工程抵押、实际控制人/控股股东/第三方担保、项目公司股权质押等 监管层面 监管机构 银监会 保监会 证监会 监管方式 事前核准 初次核准，事后报备事后报备 事后报备 投资权限 无特别限制，投资范围广泛；信托贷款参照银行贷款监管要求 不得提供不动产无担保债权融资，不得投资开发/销售商品住宅，不得直接从事房地产开发建设（包括土地一级开发），不得投资设立房地产开发公司，不得投资未上市房地

17、产企业股权（项目公司除外）可投资未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利，但无法直接放贷 集合资管计划：不能投资未上市股权、不能直接放贷、不能以委托定向资产管理或设立单一资金信托等方式变相扩大投资范围。定向资管计划：无特别限制，投资范围广泛 最新监管政策 严禁通过多层嵌套规避监管，发放土地储备贷款、流动资金贷款、为发放首付贷提供资金 严令各保险机构自查不动产投资 16 个热点城市普通住宅项目暂不予备案，其余项目募集资金不得用于拿地、补充流动资金 数据来源：CIB Research 整理 3、债券：公司债占据主体，政策前松后紧 公司债占房企发债规模的主体，政策已全面收紧。2014、2015

18、 年以来，房企中期票据、公司债先后被放行，受公司债行条件更为宽松影响，近 2 年房企公司债发行大幅放量，由 2014 年的不足 150 亿增长至 2016年全年的 8,246 亿，占房企发债总规模比重达 75%。但去年年底沪深交易房地产行业报告 7 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 所先后出台房地产公司债分类管理政策，公司债发行规模锐减。图表 6:房企各类债券发行规模（单位：亿元）2 数据来源：Wind、CIB Research 上市或国有房企仍可在银行间市场发行债券，并可尝试发行短期融资券改善流动性。银行间市场于 2014 年 9 月对房企放宽中期票据发行条件，目前发债主体

19、已由商业地产或保障房类房企扩大至普通住宅开发的上市/国有非上市房企。此外，2016 年下半年以来，短期融资券发行规模明显增长，在公司债严格受限背景下，符合交易商协会注册标准的房企仍可在银行间发行中期票据，并尝试发行短融、超短融提高资金流动性。图表 7：2016 年房地产中期票据发行主体分布3 是否上市 是否国有 主体数量（个）债券数量（只）发行规模（亿元）40 53 394 8 12 165 9 11 147 3 8 46 数据来源：Wind、CIB Research 整理 图表 8：不同类型债券监管政策/发行主体情况 监管机构 债券类型 监管要求、发行主体情况 2 行业分类为信用债申万二级房

20、地产行业 3 行业分类为信用债申万二级房地产行业，其中万达商业在债券发行时尚未退市，因此按上市公司统计。0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.02014H12014H22015H12015H22016H12016H22017年1-2月企业债公司债中期票据短期融资券（包括短融、超短融）定向工具房地产行业报告 8 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 监管机构 债券类型 监管要求、发行主体情况 交易商协会 短期融资券 无公开政策出台，房企短期融资券发行规模较少，2016 年下半年规模上升，主体范围集中在国有企业和上市龙头房企，目前来看

21、资质要求严于中期票据。中期票据 1、无公开政策出台，从发行情况来看，发债主体主要为上市公司或非上市国有企业 2、募集资金主要用于偿还有息负债、补充营运资金、项目建设。证监会 公司债 1、基础范围：主体评级 AA 级以上、严格执行房地产行业政策和市场调控政策的境内外上市房企、以房地产为主业的央企、副省级城市及计划单列市级别以上的地方国企、中国房地产协会排名前 100 的其他民营非上市企业 2、以下房企不得发行：违反“国办发201317 号”规定的重大违法违规行为，或经国土资源部查处尚未按规定整改；房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”，哄抬地价等行为；前次公司债募集资金尚未使用

22、完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题 3、综合指标：最近一年末总资产小于 200 亿、最近一年营业收入小于 30 亿、最近一年扣除非经常性损益后净利润为负、最近一年末扣除预收账款后资产负债率超过 65%、房地产业务非一二线占比超 50%4、募集资金不得用于购置土地 发改委 企业债 1、严格限制融资用于商业性房地产项目 2、省级保障性住房项目:地方政府或住建部门应出具文件，对建设内容、拆迁费用来源、纳入省级保障性住房建设目标任务等情况进行说明，发行人提供省级保障性住房建设目标责任书 3、地市和县级保障性住房项目：地方政府或住建部门应出具文件，对项目的保障性住房性质进行充分论证 4、安置性住房

23、项目（四类不允许发行）：高库存城市；负债率高于 65%或资产规模小于60 亿的企业；回迁安置投资比例占项目总投资低于 60%的项目；未缴纳土地出让金、未取得土地权证的项目 数据来源：CIB Research 整理 优势为成本低，无抵押信用负债，期限、募集资金用途灵活。发行利率持续下移，最低低至 3%左右，大幅降低房企融资成本；一般情况下，债券无需在建工程抵押或额外担保，拓宽融资渠道；期限灵活，并可通过含权设置获得更长期的资金，改善房企期限结构；募集资金用途更为灵活，除了项目建设款外，还可用于偿还贷款。但政策收紧后，主体资质要求严格，中小房企债券融资规模明显受限，且随着房地产市场景气度下滑，发行

24、利率有所上行。目前公司债发行基本被“一刀切”，而银行间市场发行条件较高，非上市民营普通住宅房地产行业报告 9 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 开发房企很难融资。此外，随着国内房地产调控逐步升级，热点城市成交下滑，房企信用风险上行，发行利率已逐步上移。图表 9：同期限不同评级公司债月平均发行利率（单位：%）数据来源：Wind、CIB Research 4、资产证券化：基础资产丰富、拓宽融资渠道 资产证券化产品发行场所包括交易所、银行间市场、保交所，监管机构分别为证监会、交易商协会、保监会，发行载体主要为资产支持专项计划、资产支持票据、项目资产支持计划。目前房企主要在交易所发行

25、，未来银行间市场发行规模有望提升。基础资产丰富，常见的有购房尾款、物业收费权、商业房地产抵押贷款、信托受益权等。交易结构多样，物业收费权、商业地产抵押贷款ABS 结构较为简单，原始权益人通过转让物业收费权/委托贷款债权获得募集资金；REITs、购房尾款结构相对复杂，其中 REITs 多采用专项计划+私募基金的形式对接项目公司的股权/股权和债权；购房尾款 ABS 则为3.04.05.06.07.08.09.0公司债:发行利率(AAA):5年:月公司债:发行利率(AA+):5年:月公司债:发行利率(AA):5年:月房地产行业报告 10 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 原始权益人

26、首先购买项目公司持有的未来债权，并转让至专项计划获得转让款，并附循环购买安排。信托受益权 ABS 则通过专项计划+单一资金信托计划的形式，向融资方发放信托贷款，其底层资产可对应物业收费权、债权、购房尾款等多种资产。内外部增信交叉使用。内部增信主要为产品优先级、次级分层及基础资产现金流对本金的超额覆盖，外部增信则主要包括物业抵押、股权/应收账款债权质押、融资方担保、差额支付承诺等。REITs 可实现与融资方法律意义上的破产隔离，但现金流实质对融资方依赖度非常高；其余房地产相关ABS 产品均无法实现破产隔离。破产隔离方面，REITs 能实现与融资方法律上的破产隔离，但由于标的物业多为融资方运营甚至

27、回租，因此物业净现金流对融资主体非常依赖；物业收费权、购房尾款相关物业/项目均由融资方管理、开发，无法实现破产隔离；商业房地产抵押贷款、信托受益权可实现与债权人的破产隔离，但实质为对融资方发放贷款，无法与借款房企实现破产隔离。REITs 具备极佳的改善利润、降杠杆作用；其余房地产相关 ABS 产品无法实现实质上的表外融资。REITs 可通过物业资产出售方式融资，未增加负债，并且当融资规模高于账面价值时，还可结转资产增值收益，具有明显的改善利润、降杠杆作用。物业收费权、购房尾款是未来债权，相关资产经营风险与报酬无法转移，仅是对特定时间段、特定部分现金流做了一定限制，因此无法实现表外融资。商业房地

28、产抵押贷款、信托受益权 ABS 方面，原始权益人持有的债权资产可以出表，但实质仍为融房地产行业报告 11 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 资方获得贷款，因此同样无法实现表外融资。图表 10：不同类型房地产 ABS 对比 类型 REITs 物业收费权 购房尾款 商业房地产抵押贷款 信托受益权 基础资产 私募基金份额+项目公司股权/股权+债权 物业费收费权 向购房人销售房屋产生的购房尾款 债权、商业物业抵押 单一资金信托计划信托受益权，底层资产多样，可包括物业收费权、购房尾款、债权等 交易结构 纯股权类：专项计划+私募基金+项目股权 股+债类：专项计划+私募基金+（SPV）+项

29、目公司股权、债权 物业收费权/物业合同转让至专项计划，获得募集资金 原始权益人购买项目公司债权资产，专项计划循环购买债权，资产池本金余额对资产支持证券本金超额覆盖 将抵押贷款债权转让至专项计划，获得转让款 设立单一资金信托计划，向借款人发放信托贷款，原始权益人将信托受益权转让至专项计划，获得转让款 增信措施 优先、次级分层；物业抵押；现金流超额覆盖；原始权益人回租；差额补足承诺等 优先、次级分层；现金流超额覆盖；差额支付承诺等 优先、次级分层；现金流超额覆盖；差额支付承诺等 优先、次级分层；现金流超额覆盖；担保；项目公司物业、股权抵质押等 优先、次级分层；融资方特定租金合同、物业合同债权质押；

30、物业抵押；担保；差额支付承诺等 还款来源 物业运营净现金流、物业处置金额、增信措施带来的现金流 物业费、增信措施带来的现金流 购房尾款、增信措施现金流 物业运营净现金流、增信措施现金流 借款人经营性净现金流、增信措施现金流 破产隔离与否 是，但标的物业由融资方运营甚至回租，物业运营净现金流对融资方依赖度高 否 否 与债权人实现破产隔离，但无法与借款方（房企）破产隔离 与债权人实现破产隔离，但无法与借款方（房企）破产隔离 出表与否 是 否 否 债权出表，但实质仍是向房企发放贷款，不能实现表外融资 债权出表，但实质仍是向房企发放贷款，不能实现表外融资 数据来源：CIB Research 整理 发行

31、规模方面，房地产 ABS 发行单数、金额自 2015 年下半年起快速增长，截至目前（2017 年 3 月 7 日），全市场4存续产品合计共 74 单，发行金额约 1,232.83 亿元，产品类型则以 REITs、物业收费权为主。4 交易所、银行间市场、机构间私募产品报价与服务系统 房地产行业报告 12 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 11：不同房地产 ABS 产品发行数量、金额 数据来源：cn-abs、CIB Research 整理 相比于其他融资方式，ABS 极大地拓宽房企融资渠道，并且部分产品能够改善报表。ABS 发行不受“未尝债券规模低于净资产 40%的限制”，

32、对融资方要求相对较低，基础资产多样，并可通过优先/次级分层、现金流超额覆盖等方式提升优先级资产支持证券评级，极大地丰富了房企的融资渠道。此外，部分产品如 REITs 能够在融资的同时改善融资方利润、降低财务杠杆，优势明显。普通住宅相关 ABS 产品融资有所受限，商办相关 ABS 产品方面，发行规模最大的为 REITs，但房企在避/节税设计上存在劣势。住宅相关ABS 产品集中于购房尾款、物业收费权和信托受益权 ABS，但在去年四季度交易所收紧房企公司债发行后，购房尾款 ABS 的发行同样面临收紧，信托受益权目前所涉及的住宅物业则多为保障房，仅物业收费权 ABS 发行尚未受限，因此住宅项目通过 A

33、BS 融资同样较难。商办物业相关 ABS产品方面，REITs 发行规模最大、优势突出，但相比于非房企，房企以土地出资无法规避土地增值税，必须通过现有项目公司/减少商业物业增值2025134120.05.010.015.020.025.030.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0REITs物业收费权购房尾款商业地产抵押贷款信托受益权发行金额(亿元)发行数量(单)右房地产行业报告 13 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 额来避/节税，一定程度上降低了房企发行 REITs 的动力。5、股权融资：再融资受限，私募股权基金有潜力（1）IPO、增发、配股

34、上市房企股权融资以定向增发为主，受监管政策影响较大。从历年融资规模来看，上市房企股权融资受政策影响较大，2006-2009 年，受益于房地产行业的高景气度，上市房企股权融资规模蔚然成风；2010-2014上半年，随着 2010 年房地产调控政策的落地，证监会收紧房企再融资审核，上市房企股权融资规模基本绝迹；2014 下半年-2016 三季度，在货币宽松、房地产去库存背景下，上市房企股权融资规模井喷；2016 年四季度至今，证监会限制房企再融资募集资金用途后，上市房企股权融资规模再度锐减。图表 12：A 股房企股权融资规模 数据来源：Wind、CIB Research 0.0100.0200.0

35、300.0400.0500.0600.0700.0IPO增发配股房地产行业报告 14 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 （2）私募房地产股权基金 房地产私募股权基金指通过非公开方式募集少数个人或机构投资者资金，投资对象则为房地产项目或企业股权。国内房地产私募基金主要以有限合伙制居多，投资人（LP）与管理人（GP）签订投资协议，共同出资成立有限合伙关系，LP 以出资额为限承担有限责任，GP 对有限合伙承担无限责任，负责基金所有资产的管理和运作。私募股权基金持股比例一般低于 50%，投资项目以开发型为主，退出方式主要为项目销售基本完成后，控股股东回购或项目、基金清算。收益分成方面

36、，投资人按持股比例参与收益分成，管理人收取基金管理费和实现业绩后的分成回报。纯股权类私募基金不设利润上下限，投资人按持股比例参与项目收益分成，管理人按筹资规模的一定比例收取管理费，费率一般为 1-2%。同时部分产品附有激励机制，管理人在实现基金预期业绩后，可获得投资回报中约 20%的分成。此外，为了增强投资者信心，管理人可利用自有资金跟投基金份额，比例一般为 1%-10%。图表 13：房地产私募股权基金运营模式图（有限合伙制）数据来源：CIB Research 整理 在不增加杠杆的同时获得融资，无固定还本付息压力，募集资金投向基本不受限，较好地拓宽了房企的融资渠道。若为表内项目（房企持房地产行

37、业报告 15 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 股高于 50%），基金持股体现在少数股东权益；若为表外项目（房企持股低于 50%），房企按持股比例计入长期股权投资，项目公司的后续负债在合并报表内不体现，两类项目不增加负债，并无还本付息要求，缓解房企资金压力。此外，股权融资的投向不受限制，可用于拿地，更契合房企融资需求。但私募基金对开发商资质要求较高。只有地段较好、运营成熟的房地产项目才能获得大型房地产基金的青睐，中小房企很难获得真正意义上的私募股权融资，更多地为附回购协议、充分抵押担保的名股实债。6、其他（1）债务重组/债权转让 通过四大资产管理公司进行债务重组/债权转让。此

38、类融资方式可分为两种情况：一为债务重组，即外部债权人将对融资方享有的债权转让给四大资产管理公司；二为关联方间的债权转让/债务重组，涉及债权/债务为融资方下属公司间的到期未偿还借款。通过以上两种方式，融资方可获得债务重组宽限期，年化融资成本一般高于 8%。优势为延长债务还款期限，但融资成本大幅高于其他融资方式。房地产行业报告 16 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 14：债务重组/债权转让融资模式 数据来源：CIB Research 整理 （2）融资性售后回租+银行保理 资金出借方为银行，融资成本包括利息、保理费用和租赁公司费用等。融资方与租赁公司签订售后回租融资租赁协议

39、，租赁公司与银行签订租金债权保理协议，银行向租赁公司发放融资款，融资方获得扣除相关费用后的剩余款项。融资成本一般包括银行保理融资利息、保理费用和租赁公司费用。园区开发企业可使用相关基础设施资产进行售后回租。图表 15：融资性售后回租+银行保理业务模式 数据来源：CIB Research 整理 相比于银行贷款，售后回租融资投向不受限。开发贷、经营性物业贷款用途限制为对应项目、物业的开发、维护，而售后回租融资租赁通房地产行业报告 17 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 过转让资产所有权获得价款，资金投向不受限，并且回租资产继续运营，所得经营性收入可用于偿还银行本金、利息。融资成本

40、有所提高，并且需要融资方有合适资产。融资成本包括银行融资利息、保理费用、租赁公司通道费，相当于在同期贷款利率的基础上有一定上浮。与此同时，售后回租要求房企有合适的资产，业务多元化的房企如园区开发企业等资产丰富，更适合通过售后回租业务融资。会计实质为抵押融资，资产无法出表，不能降杠杆。尽管售后回租转让了资产所有权，但回租使得资产的风险、报酬并未转移，会计上实质为抵押融资，因此资产端无法出表，负债端增加长期应付款，仍推高了负债。二、房企未来如何融资 债券融资政策的放宽极大地改善了房企融资环境，但政策收紧后，债务置换过程已基本结束，龙头房企受影响较小，中小房企融资渠道严重缩窄。受益于直接融资尤其是公

41、司债政策的放宽，房企低成本公司债置换高成本开发贷和非标债权、长期置换短期债务，但在政策收紧后，债务置换已结束。龙头房企融资主要来源于银行贷款，其中国有房企表现更为明显，在债券、再融资、非标等政策收紧背景下压力不大；中小民营房企获得开发贷的难度大，受限后融资渠道缩窄、融资成本攀升。房地产行业报告 18 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 16:上市房企借款、应付债券/负债 图表 17：上市房企资产负债率、债务期限结构 数据来源：Wind、CIB Research 分业态来看，目前住宅项目/房企相对通畅的融资渠道主要包括银行贷款、集合资金信托计划、中期票据和私募股权融资；保障

42、房、安置房等旧城改造和商办项目/房企融资渠道无明显受限，在传统融资渠道基础上，持有地段较好的商办物业房企可尝试 REITs 等创新型融资渠道。图表 18：不同物业类型融资渠道 类别 普通商品住宅 保障房、安置房等旧城改造类住宅 商办物业 备注 银行贷款 开发贷 主体资质要求高 非标债权 集合资金信托计划 募集资金用途需合规 债权投资计划 私募资管计划 16 个热点城市不予备案，其他普通住宅项目资金用途受限 标准债券 短期融资券、中期票据 主体资质要求高，一般为上市/非上市国有房企，短融主体资质要求严于中票 公司债 -（上交所有 1 单通过审核5）-（上交所有 1单通过审核5）保障房、商业地产限

43、制较住宅宽松，但规模管控仍严格 资产证券化 购房尾款 ABS -普通住宅相关 ABS 受限，其余不受限 物业收费权 ABS -5 2016 年 12 月至 2017 年 3 月 11 日 41 38 36 34 36 30 30 31 31 28 26 1 1 3 6 4 3 2 1 3 8 12 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0短期借款、长期借款占比(%)应付债券占比(%)20.022.024.026.028.030.032.034.036.050.055.060.065.070.075.080.085.0资产负债率(%)流动负债/负债(%)非流动

44、负债/负债(%)右房地产行业报告 19 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 类别 普通商品住宅 保障房、安置房等旧城改造类住宅 商办物业 备注 商业房地产抵押贷款 ABS-信托受益权 ABS REITs-股权融资 IPO、定增、配股 -上市公司，募集资金用途受限后，规模已大幅下滑 房地产私募股权基金 名股实债类受限，纯股权不受限 数据来源：CIB Research 整理 房地产行业报告 20 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB Research)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和

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