中金三网融合投资策略FINAL

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1、分析员：陈昊飞分析员：陈昊飞/金金 宇宇2010年 2月融合还是竞争？融合还是竞争？TMT行业行业0三网融合重点公司一览三网融合重点公司一览资料来源：公司资料，彭博资讯，中金公司研究部1第一章第一章 三网融合政策解读及建议三网融合政策解读及建议.3第二章第二章 中国付费视频产业收入中国付费视频产业收入300亿元，潜在市场规模亿元，潜在市场规模1800元元.12第三章第三章 中国宽带产业收入中国宽带产业收入900亿元，潜在市场规模亿元，潜在市场规模2000亿元亿元.17第四章第四章 竞争并非全部，融合业务存在机会竞争并非全部，融合业务存在机会.21第五章第五章投资策略：投资策略：从运营商向支撑产

2、业链转移从运营商向支撑产业链转移.27第六章第六章相关重点公司相关重点公司.34主要内容主要内容2第一章第一章三网融合政策解读及建议三网融合政策解读及建议3三网融合概念解析三网融合概念解析三网融合内涵图示三网融合内涵图示资料来源：中央政府网站，中金公司研究部n网络融合。网络融合。有线和电信两张物理网将逐渐走向同质化：架构相似、技术趋同、标准统一，最终实现互联互通。n业务融合。业务融合。随着未来网络技术的趋同和融合，广电和电信业务也将逐步融合，并最终走向对称开放，即有线和电信均可经营视频、语音和数据业务。n监管融合。监管融合。当前，中国按不同产业部门来实施分业监管。随着未来网络技术和业务经营的趋

3、同，广电总局和工信部有望按功能监管重新划分，一个侧重内容监管，一个侧重网络监管，逐步实现监管融合。4三网融合利国利民三网融合利国利民中国城镇居民文化娱乐和通信沟通消费支出占比不断提升中国城镇居民文化娱乐和通信沟通消费支出占比不断提升资料来源：CEIC，中金公司研究部n促进文化产业和信息促进文化产业和信息产业共同发展。产业共同发展。目前，广电行业以广告收入为主，业务多元化不足导致行业规模偏小；电信行业则面临固话用户不断流失的挑战等。三网融合有利于两个产业共同发展。n引入竞争，利好消费引入竞争，利好消费者。者。推动广电和电信的全业务竞争，不仅有利于促进产业发展，也将推动降低服务资费和提高服务质量，

4、利好消费者。n扩大文化消费，拉动扩大文化消费，拉动经济增长。经济增长。中国消费升级是大趋势，推动居民消费支出重心从衣食住行等物质消费逐步向文化娱乐和通信沟通等文化消费过度。中国广电行业以广告收入为主中国广电行业以广告收入为主中国电信固话用户不断流失中国电信固话用户不断流失资料来源：广电总局，中金公司研究部资料来源：广电总局，中金公司研究部5三网融合政策解读：非对称双向进入和试点为先三网融合政策解读：非对称双向进入和试点为先三网融合政策内容（三网融合政策内容（2010/1/13）资料来源：中央政府网站，中金公司研究部n非对称双向进入。非对称双向进入。原因有三：首先首先，当前中国广电和电信实力相差

5、悬殊，尚不具备对等进入的条件。其其次，次，“非对称双向进入”符合国际惯例。再次，再次，非对称开放对维护中国信息安全具有积极意义。n先试点后推广。先试点后推广。除遵循中国改革惯例外，中国广电的现实差异性较大（区域分割和双向化不足等），尚不具备全国推进三网融合的条件。同时，三网融合配套相关的技术标准、立法工作和监管模式等问题也尚未有定论。6加快推进三网融合的政策建议加快推进三网融合的政策建议中国有线网络双向化比例不高中国有线网络双向化比例不高资料来源：广电总局，中金公司研究部n落实试点，首选大都落实试点，首选大都市。市。宽带接入业务需要网络支持双向互动，而目前中国有线网络实现双向化改造的比例不到1

6、5%，大部分集中在一线城市（京沪广深）和省会城市。因此，从网络现实基础分析，三网融合类业务更适合在大城市首先推进。当然，从用户消费能力上看，大城市也比较适合开展融合业务。7加快推进三网融合的政策建议加快推进三网融合的政策建议中国有线网络整合版图中国有线网络整合版图资料来源：广电总局，中金公司研究部n推动有线网络整合。推动有线网络整合。截止2009年10月，全国最大有线网络江苏省网拥有用户数1500万左右，全国占比不超过10%。在未来3年试点期间内，有线网络运营商应当加快省内网络整合和跨省网络扩张，抢占资源，重新划分中国有线网络版图。现有5家有线网络上市公司，分别有望成为区域整合的主体。中国有线

7、网络资本支出很少（单位：亿元）中国有线网络资本支出很少（单位：亿元）资料来源：广电总局，工信部，公司资料，中金公司研究部n加大资本投入。加大资本投入。有线网络的数字化/双向化，以及建设下一代广播网，均需要庞大的资本支出，而历史上有线网络的投资非常低，平均不到电信投资的1%。8加快推进三网融合的政策建议加快推进三网融合的政策建议广电总局监管视频内容广电总局监管视频内容资料来源：广电总局，中金公司研究部n放宽视频内容管制。放宽视频内容管制。目前，广电总局负责包括互联网在内的所有信息网络传播视频内容的监管工作，并对视频业务实行许可证管理。我们认为，在城镇化进程加快、消费升级和三网融合的趋势下，中国政

8、府应该逐步放宽视频内容的管制，给予合资格的运营主体，如有线运营商和电信运营商，视频播出牌照。中国制播分离政策一览中国制播分离政策一览资料来源：广电总局，工信部，中金公司研究部n推进制播分离。推进制播分离。促进视频内容的差异化发展，释放视频内容的产业价值。9加快推进三网融合的政策建议加快推进三网融合的政策建议n对骨干网和出口带宽对骨干网和出口带宽的国家核心的通信资的国家核心的通信资源进行有效监管，提源进行有效监管，提供公平竞争环境。供公平竞争环境。中国宽带产业规模不大的原因，除了居民消费水平不同外，更重要的是电信垄断导致的宽带渗透率不高。在三网融合的趋势下，我们认为，中国政府应当打破电信宽带垄断

9、，给予有线运营商出口带宽经营权，或至少要对骨干网和出口带宽等国家资源进行更有效的监管，确保公平接入；通过提供公平的竞争环境，将推动国内宽带渗透率的提高和宽费基础设施的改善。中国互联网国际出口带宽归属中国互联网国际出口带宽归属资料来源：广电总局，工信部，中金公司研究部广电骨干网相对电信非常薄弱广电骨干网相对电信非常薄弱资料来源：广电总局，工信部，中金公司研究部10加快推进三网融合的政策建议加快推进三网融合的政策建议n融合业务增加，统一融合业务增加，统一监管。监管。三网融合将催生诸多融合业务，主要体现在不同内容和不同渠道的结合。如CMMB手机电视、有线宽带、互联网视频和有线互联网等。当前，中国内容

10、产业实现分业监管，分别归属于中宣部领导下的广电总局（影视）、新闻出版总署（文字音像）和文化部（部分动漫/部分网游/演艺等）。未来三网融合业务的增加，将给内容产业分业监管模式带来更大挑战，建议加快探讨统一的内容监管模式。从渠道上看，有线网络和电信网络也由广电总局和工信部分业监管，也需要构建更有效的监管架构。资料来源：广电总局，新闻出版总署，文化部，中金公司研究部中国内容产业实行分业监管（中国内容产业实行分业监管（2008/7/11）11第二章第二章中国付费视频产业收入中国付费视频产业收入300亿元，潜在市场规模亿元，潜在市场规模1800亿元亿元12美国付费视频市场规模美国付费视频市场规模1000

11、亿美元，有线电视占据半壁江山亿美元，有线电视占据半壁江山2009年美国付费电视市场规模1000亿美元，其中有线电视600亿美元左右，卫星电视300亿美元，IPTV40亿美元，有线电视市场份额为60%左右。n竞争做大市场蛋糕竞争做大市场蛋糕。卫星电视和IPTV的竞争引入后，有线电视的用户数略有分流，但市场规模和ARPU均在增加。n全业务经营增加粘性全业务经营增加粘性。美国有线和电信运营商均为全业务经营，但有线运营商侧重视频，电信运营商侧重语音，数据业务差不多。n有线电视的内容优势明显有线电视的内容优势明显。视频产业竞争以“内容为王”，美国最大的有线电视运营商康卡斯特凭借兼并收购、联合协作等方式已

12、拥有一系列优势内容资源，2009年又与通用电气达成协议，斥资137.5亿美元收购NBC环球 51%的股份。表格标题表格标题表格标题表格标题美国付费电视规模美国付费电视规模美国视频用户结构美国视频用户结构AT&T业务结构业务结构Comcast业务结构业务结构资料来源：US Census，中金公司研究部资料来源：公司资料，中金公司研究部资料来源：公司资料，中金公司研究部资料来源：US Census，中金公司研究部13香港付费视频市场规模香港付费视频市场规模35亿元，亿元，IPTV占占60%2009年香港付费电视市场规模35亿元左右，其中IPTV21亿元左右（电讯盈科为主），有线电视13亿元左右（i

13、-cable为主），卫星电视1亿元左右，IPTV市场份额为60%。n宽带建设成熟，使用广泛宽带建设成熟，使用广泛。FTTx渗透率全球排名第二，宽带渗透率80%以上。n政策支持，鼓励对称进入政策支持，鼓励对称进入。准入方面实行广播和电信对称式准入；监管上网络和内容分离的管制原则。n不断提升内容的丰富程度，不断提升内容的丰富程度，垄断稀缺内容资源垄断稀缺内容资源。香港影视娱乐业发达、开放，对博彩、成人内容等持宽容的态度，最重要的是，电讯盈科充当了内容集成商的角色，并以体育独家播放权提升ARPU。表格标题表格标题表格标题表格标题香港付费电视规模香港付费电视规模香港视频收入结构香港视频收入结构香港付费

14、电视用户数香港付费电视用户数香港视频用户结构香港视频用户结构资料来源：PWC，中金公司研究部资料来源：PWC，中金公司研究部资料来源：PWC，中金公司研究部资料来源：PWC，中金公司研究部14中国付费视频产业发展缓慢，内容管制是主要制约因素中国付费视频产业发展缓慢，内容管制是主要制约因素北京北京/上海部分付费频道价格上海部分付费频道价格-不是没贵的东西，是没有值的东西不是没贵的东西，是没有值的东西资料来源：各地有线运营商网站，中金公司研究部n有线网络以基本收视有线网络以基本收视费为主，收费偏低。费为主，收费偏低。2009年我国有线电视网络总收入约391亿，其中基本收视费收入270亿，占比接近7

15、0%，基本收视费户均ARPU值仅13元/月左右。n台网分离，有线网络台网分离，有线网络鲜有内容集成资格。鲜有内容集成资格。付费频道领域，内容制作和集成采取许可证管理，除了歌华有线（控股鼎视传媒）外，其他有线运营商还没有全国付费频道的集成资格。n付费频道的内容吸引付费频道的内容吸引力不足，缺乏有效竞力不足，缺乏有效竞争主体争主体。中国有线电视发展缓慢中国有线电视发展缓慢中国付费电视发展缓慢中国付费电视发展缓慢资料来源：广电总局，中金公司研究部资料来源：广电总局，中金公司研究部 16.2%15.3%15.3%17.8%7.6%050100150200250300200520062007200820

16、09亿元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%有线广播电视收视费收入同比%92%60%59%68%27%0246810121416182020052006200720082009亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%付费数字电视收入同比%北京地区付费频道北京地区付费频道价格价格上海地区付费频道上海地区付费频道价格价格基本包（53套)附赠频道(11套)赠送文广全家福（含30个频道）37元/月鼎视多节目包（16套）32元/月文广超值精选（含20个频道）10元/月鼎视风尚包（8套）18元/月文广剧场（含2个频道）15元/月鼎视家和包（8套）18元/月

17、央视风云（含8个频道）20元/月鼎视试播（3套）随鼎视包附赠鼎视欢乐家庭（含5个频道)10元/月央视风云包（7套）32元/月精选单频道15元100元/月不等，平均15元/月/台上海文广包（7套）21元/月CHC高清电影120元/月华诚节目包（2套）18元/月新视觉20元/月单选频道（33套)5元100元/月不等，平均10元/月/台CHC高清电影120元/月新视觉80元/月15中国付费视频产业潜在规模中国付费视频产业潜在规模1800亿元亿元中国视频分类情况中国视频分类情况资料来源：广电总局，中金公司研究部n预计预计2013年我国有线年我国有线/卫星卫星/IPTV用户总数将用户总数将达达2.2亿左

18、右。亿左右。2009年我国的有线电视用户数约1.74亿，IPTV用户数约300万，卫星电视用户在500万左右。中国有线电视和电信宽带用户中国有线电视和电信宽带用户ARPU值值资料来源：广电总局，工信部，中金公司研究部 传输方式传输方式用户数（万)用户数（万)接受设备接受设备技术优势技术优势政府定位政府定位有线电视17,400 电视机+机顶盒(数字)网络带宽优势丰富和满足人民群众的精神文化生活的广播电视事业基本业务之一卫星电视500 电视机+安装卫星地面接收设施信号直接到户，覆盖面积大覆盖偏远地区和有线网络难以到达地区的途径之一IPTV300 计算机+网络机顶盒+电视机个性化、人性化的电视节目内

19、容和互动形式作为下一代广播电视网重要业务之一n按按ARPU值值70元元/月月/户，户，中国付费视频产业潜中国付费视频产业潜在规模为在规模为1800亿元。亿元。国外电视用户的ARPU值一般要高于宽带用户的ARPU，我们保守假设三网融合后，中国 付 费 视 频 用 户 的ARPU与宽带用户基本相当，为70元/月。16第三章第三章中国宽带产业收入中国宽带产业收入900亿元，潜在市场规模亿元，潜在市场规模2000亿元亿元17美国宽带产业竞争充分美国宽带产业竞争充分2009年，美国宽带市场规模368亿美元。宽带用户规模8千万左右，其中大约55%为有线宽带用户。n 政府推动。政府推动。美国从政府层面对于信

20、息基础设施建设非常关注，宽带普及率从1998年几乎是0提高到目前的25%左右，渗透率和宽带用户数在世界处于领先地位。n 充分竞争。充分竞争。提供高速宽带业务的运营商共有1395家之多，其中62%提供ADSL，21%来自Cable modem。n 接入方式。接入方式。美国目前的接入方式以cable modem为主，原因是历史上看美国有线电视运营商发展较早，政策上看，政府推动（尤其是当地政府）也是一方面因素。美国宽带市场规模美国宽带市场规模美国宽带普及率美国宽带普及率美国宽带用户规模美国宽带用户规模宽带接入方式对比宽带接入方式对比w资料来源：中金公司研究部w资料来源：ITU，中金公司研究部w资料来

21、源：中金公司研究部w资料来源：中金公司研究部18中国宽带产业缺乏充分竞争，资源垄断和监管缺失是主因中国宽带产业缺乏充分竞争，资源垄断和监管缺失是主因2009年底预计电信和联通两家电信运营商的宽带收入规模大约在750亿左右，目前仍以25%以上的速度增长；2009年底行业用户水平已经达到1亿以上，但是宽带渗透率仍处于低位，人口普及率不到10%（家庭渗透率不到30%）。n 电信运营商处于垄断地位，电信运营商处于垄断地位，ARPU没有下降，用户增长没有下降，用户增长的潜力没有得到充分的发挥。的潜力没有得到充分的发挥。运营商基本不利用价格弹性来迅速增加其渗透率。这是中国在宽带方面缺乏有效竞争，监管缺失造

22、成的。n非电信运营商缺乏出口带非电信运营商缺乏出口带宽，成本高企。宽，成本高企。出口带宽资源集中在几大电信运营商手中，其合计出口带宽占出口带宽总数的97%以上。目前互联网结算费用为1000（元/M b p s 月）结 算 速 率（Mbps）。中国宽带市场收入中国宽带市场收入中国宽带用户规模及普及率中国宽带用户规模及普及率中国宽带市场以电信运营商为主中国宽带市场以电信运营商为主中国电信运营商宽带中国电信运营商宽带ARPU近几年保持稳定近几年保持稳定w资料来源：公司数据，中金公司研究部w资料来源：工信部，中金公司研究部w资料来源：工信部，中金公司研究部w资料来源：公司数据，中金公司研究部19中国宽

23、带市场潜在市场规模为中国宽带市场潜在市场规模为2000亿元亿元中国宽带市场潜在市场规模为中国宽带市场潜在市场规模为2000亿元亿元目前宽带市场收入大约900亿元，我们预计未来市场规模能到2000亿。宽带安装数的预测，基于我们的“中国宽带潜在市场”模型得出。我们认为该预测还是较为保守的。由于看到语音业务的ARPU值的不断下降，加上有线可能进入以后竞争加剧，市场共识是宽带的ARPU值也将下滑（因为竞争的加剧和新增用户更多的为低端用户）。不过，我认为中国长期宽带ARPU值的下跌压力有限，如前面分析，运营商可以通过提高速度和差异化服务无来稳定ARPU。并且，更多应用/内容推出以及国人可支配收入不断增长

24、的带动下，ARPU值可能反而有上升的潜力。具体模型参见我们的宽带报告中国宽带潜在市场分析中国宽带市场潜在市场规模为中国宽带市场潜在市场规模为2000亿元亿元w资料来源：中金公司研究部w资料来源：工信部，公司数据，中金公司研究部20第四章第四章竞争并非全部，融合业务存在机会竞争并非全部，融合业务存在机会21IPTV：广电内容：广电内容+电信固网电信固网n合作模式。合作模式。广电IPTV内容播出牌照方+电信运营商，如上海文广和上海电信合作。资料来源：广电总局，工信部，公司数据，中金公司研究部中国中国IPTV合作探索（与数字电视对比）合作探索（与数字电视对比）IPTV数字电视数字电视IPTV(09年

25、中年中)数字电视数字电视(09年年11月月)上海BESTV+电信1)直播频道 2)点播内容 3)高清业务 4)增值业务：信息浏览业务，理财业务等宽带加载IPTV双通道：180/月，1800/年宽带加载IPTV单通道（不能同时上网）：160/月，1600/年纯IPTV：60/月，600/年基本收视费13元/月，文广基本包，37元/月；央视基本包，48元/月；第一剧场可选包，36元/月；文广可选包，29元/月09年突破100万63万江苏BESTV+电信央视+22个互动+22个卫视+5个高码率+1个高清30/月基本公共节目服务费为12元/月，即可看61套节目，如需收看其他节目则每月再交8元09年突破

26、60万743.2万广东BESTV+南方传媒+当地广电+电信宽带+IPTV+视听IPTV和E8套餐捆绑:228元/月，2180元/年基本收视费26.5元/月，付费频道5-188元不等09年突破60万675.5万四川华数电信业务内容：影视点播+直播+信息+游戏+娱乐30/月（不含宽带使用费）基本收视费20元/月7万143.5万福建BESTV+电信电信E8套餐25元/月基本收视费18元/月23万140万重庆n.a.IPTV基础包月28元/月基本收视费22元/月6万130万湖北BESTV+电信上网+互动电视50元/月基本收视费24元/月5.4万290.1万黑龙江BESTV+联通直播电视+精彩点播+电视

27、专题+增值业务60/月基本收视费39元/月12万130.5万河南n.a.直播+系统点播30元/月基本收视费20元/月29.5万66.3万BESTV+电信基本服务：直播频道+资讯服务+数字广播21元/月/终端基本收视费21元/月12万华数（杭州地区）互动电视：视频点播36元/月/终端30万天津蓟县蓟县广电蓟县电视台纯IPTV216/年基本收视费20元/月几千196万安徽BESTV+电信行业服务（如彩票机构）+视听服务20/月基本收视费24元/月10万99.8万海南BESTV+电信直播+点播+增值服务300元/18个月的优惠基本收视费26元/月5千65万陕西BESTV+电信直播+点播+增值服务n.

28、a.基本收视费25元/月1万190万新疆BESTV+电信直播+点播+增值服务IPTV和E8套餐捆绑:188/月基本收视费25元/月3千99万云南央视国际电信直播+点播+增值服务300元/18个月的优惠基本收视费25元/月7千201万宁夏宁夏广电电信直播+点播+增值服务n.a.基本收视费24元/月3千63万辽宁BESTV+联通直播+点播+增值服务基本业务:20元/月基本收视费24元/月3.5万309.4万地区地区浙江340万用户数用户数资费情况资费情况业务业务合作模式合作模式 n内容对比。内容对比。目前上海有线数字电视节目数量有100个，而上海IPTV电视节目数量只有60个，还有较大提升空间。n

29、资费情况。资费情况。基本上各个地区的IPTV价格都要高于数字电视，数字电视的收费大致在1525元左右，而IPTV基本上在3060元左右。n用户对比。用户对比。目前全国绝大部分地区数字电视的用户数量还是远大于IPTV用户的，尤其是中西部地区，差距有几十倍。上海是个例外。22TD-CMMB：广电广播传输：广电广播传输+电信移动通信电信移动通信n技术协同。技术协同。CMMB可以不受带宽限制为移动终端提供视频服务，中国移动视频节目具有互动双向性，两者技术协同，优势互补。资料来源：公司数据，中金公司研究部中国手机电视合作形式中国手机电视合作形式n内容还有提升空间。内容还有提升空间。TD-CMMB用户将可

30、全国174个城市收看7套电视节目、收听4套广播节目。相比之下，中国联通和中国电信的电视节目更为丰富。n资费便宜。资费便宜。与中国联通、中国电信相比，CMMB手机电视最新资费政策的最大特点在于它是走广播信号，而不需要走3G的无线数据下载，因此成本比较低。23有线宽带：广电有线网有线宽带：广电有线网+电信出口带宽电信出口带宽n合作模式。合作模式。中国移动固网资源缺乏，电信在北方固网资源不足和联通在南方固网资源不足，因此可能出现三种模式：中国移动+有线网络，北方电信+北方有线网络，南方联通+南方有线网络。资料来源：公司数据，中金公司研究部宽带合作探索宽带合作探索n资费情况。资费情况。对比同地区的电信

31、资费，移动和广电合作的宽带资费明显低于电信的收费，基本上都只有电信的一般半左右，有些地区甚至不到三分之一，比如泉州。24互联网视频：广电内容互联网视频：广电内容+互联网渠道互联网渠道n中 国 网 络 电 视 台。中 国 网 络 电 视 台。2009年12月底，中国网络电视台正式上线。央视网方面将网站定位为“中国国家网络电视播出机构”，力图把CNTV建成中国规模最大的网络视频正版传播机构。资料来源：公司数据，中金公司研究部中国网络电视台中国网络电视台/芒果芒果TV图示图示n芒果芒果TV。脱胎于湖南卫视新媒体金鹰网的芒果TV汇聚优质视频内容，定位为面向互联网、手机电视与数字电视三个领域的内容聚合与

32、播出平台。n上海网络电视台。上海网络电视台。提供东方卫视、新闻综合、第一财经、五星体育等10个SMG电视频道，以及动感音乐、Love Radio、交通电台、等8个广播电台（在建）的全天候节目的直播点播服务。25有线互联网：广电有线渠道有线互联网：广电有线渠道+互联网内容互联网内容n杭州华数杭州华数+淘宝网。淘宝网。双方将以华数数字电视为平台，推出电视版淘宝网，从而打造广电有线渠道+互联网内容模式。资料来源：公司数据，中金公司研究部杭州华数杭州华数/淘宝网图示淘宝网图示n电视游戏。电视游戏。杭州网间信息公司与杭州华数在数字电视游戏上展开合作，为华数定向基于JAVA开发工具开发在线互动游戏，主要包

33、括红5、中国象棋、连连看、斗地主、四国军旗以及休闲益智类游戏。26第五章第五章投资策略：从运营商向支撑产业链转移投资策略：从运营商向支撑产业链转移27广电总局近期工作目标广电总局近期工作目标北京北京/深圳深圳/陕西人口结构和人均收入对比陕西人口结构和人均收入对比有线网络：利好，主题投资内涵丰富，唯估值高企有线网络：利好，主题投资内涵丰富，唯估值高企n三网融合推动网络价值提三网融合推动网络价值提升。升。一是数字化/双向化改造提升网络质量，二是网络整合有望加速，三是增值业务提升ARPU值，四是布局上游内容，谋求向媒体转变。n受益程度存在不确定性。受益程度存在不确定性。取决于以下条件：体制改革和网络

34、整合的快速推进；对不损失控股权的情况下，尽快改制，上市，对社会资本开放；引进战略投资者，提升经营能力。n长期看好长期看好“歌华有线歌华有线”和和“天威视讯天威视讯”，短期下调，短期下调评级到审慎推荐。评级到审慎推荐。歌华有线和天威视讯将受益于三网融合的开展，维持长期看好，但考虑到公司股价均已达到我们推荐的目标价格，2010年动态市盈率分别为54.2倍和62.4倍，短期存在估值风险，下调评级到审慎推荐。w资料来源：广电总局，中金公司研究部w资料来源：CEIC，中金公司研究部28在市场还有增长空间的情况下，竞争反而使得中国移动利润增长率和股价表现更好在市场还有增长空间的情况下，竞争反而使得中国移动

35、利润增长率和股价表现更好付费电视和宽带市场规模大饼有望做大，实现双赢付费电视和宽带市场规模大饼有望做大，实现双赢电信服务：消息面利空，长期利好电信服务：消息面利空，长期利好n非对称开放和引入竞争消息面上利空电信运营商。但我们认为短期对电信运营商不但冲击不大，而且可能是正面的。n目前对于现有宽带运营商面临更多的风险是来自于中移动和广电合作的威胁，但目前只是小范围试验，而且成效并不明显。n长期看是利好，因为电信运营商可以在IPTV发力。1）IPTV在很多方面都比有线电视更具优势；2）目前中国电信和中国联通在宽带能力上都做好了准备；3）现在最大的风险在于，融合后内容集成权仍然掌握在广电手里，对于运营

36、商发展形成制肘。n投资机会方面，对于中移动我们觉得是基本中性偏利好。对于中电信和联通我们认为是正面的。竞争不一定是坏事。我们看看移动行业，竞争促使移动渗透率大幅上升，但是中国移动在竞争存在之后有着最佳的股价表现和最好的业绩增长，而不是之前。我们相信固网运营商有这样的准备和能力，也可以在最初的2年内继续作准备工作。未来在双方共同促进竞争环境下，我们认为未来IPTV和宽带的整体市场大饼有望做大，实现2个子行业的双赢。w资料来源：彭博咨讯，工信部，公司数据，中金公司研究部w资料来源：中金公司研究部29中国电影票房有较大提升空间，中国电影票房有较大提升空间，2011年有望突破年有望突破100亿元亿元中

37、国动漫玩具市场存在巨大提升空间中国动漫玩具市场存在巨大提升空间内容产业：内容为王时代到来内容产业：内容为王时代到来n影视行业趋势向好。影视行业趋势向好。目前，中国影视行业的渠道单一，电影主要为电影院，电视剧主要电视台。三网融合后，电影和电视剧均有望进入有线付费、IPTV和互联网渠道，将极大提升同一内容的市场价值。n动漫市场存在巨大提升空动漫市场存在巨大提升空间。间。三网融合后，动画片的播出渠道也将增加，有望提升国内动漫玩具的比例，结合消费结构的升级，国内动漫玩具的市场空间有望获得巨大提升。n付费频道价值有望得到重付费频道价值有望得到重估。估。三网融合后带来的渠道开放，将刺激有线运营商（数字电视

38、）和电信运营商（IPTV）对于差异化付费频道内容的需求，届时付费频道的价值有望得到重估。w资料来源：广电总局，中金公司研究部w资料来源：公司资料，中金公司研究部30软硬件设备：直接受益于投资加大软硬件设备：直接受益于投资加大三网融合相关投资测算三网融合相关投资测算资料来源：广电总局，工信部，中广互联，中金公司研究部n运营商必要资本开支，按当前成本静态计算：广电行业1985亿元；电信行业944亿元。n相关软硬件设备厂商受益：机顶盒（含数字和双向机顶盒）预计501亿元；光纤缆投资244亿元；光通信设备11241亿元；BOSS88亿元。n当然，三网融合是一个长期的过程，且存在巨大的不确定性，网络和接

39、入端的改造也不可能一蹴而就，对上市公司影响的测算更多是集中在潜在影响幅度的分析，而非对上市公司即期业绩的提升。n潜在收入增厚最多的上市公司包括烽火通信（303%）、同洲电子（207%）和亿阳信通（173%）。“三网融合三网融合”受益设备商潜在收入增厚受益设备商潜在收入增厚利润率变化受竞争影响难以预测利润率变化受竞争影响难以预测资料来源：Wind资讯，中金公司研究部31软硬件设备：直接受益于投资加大软硬件设备：直接受益于投资加大国内国内40寸以上电视出货量占比不断提升，以及消费者调查数据寸以上电视出货量占比不断提升，以及消费者调查数据资料来源：iSuppli，PC-Online，JD-BBS，中

40、金公司研究部n用户对于40寸以上大屏幕的需求倾向十分明确，目前2M左右的带宽难以满足需求。业务需求与广电、电信网络能力比较业务需求与广电、电信网络能力比较资料来源：中金公司研究部32各企业开发具有网络功能的电视各企业开发具有网络功能的电视3G手机销量预测及手机销量预测及3G手机经销商款型占比手机经销商款型占比接收终端：接收终端：3C融合融合n家庭娱乐终端，推动电视家庭娱乐终端，推动电视更新换代。更新换代。网络的普及催生了众多全新的互联网终端产品，比如互联网电视，即可以上网的电视，用户可以利用它直接连接互联网，实现下载或在线观看电影、视频，获取天气、股市的最新资讯等功能，今年，TCL、三星、创维

41、、长虹、海信等众多电视生产企业都推出各自的互联网电视。n个人智能终端，手机升级个人智能终端，手机升级势在必行。势在必行。3G、WiFi等技术的出现，为手机与互联网的融合打下了基础。进入3G时代后，手机上网速度接近于固定宽带，随时随地接入互联网成为了可能。这一趋势使手机类产品的定义将越来越向MID(移动互联设备)靠拢，对手机终端的软硬件也提出了全新的要求。w资料来源：广电总局，中金公司研究部w资料来源：公司资料，中金公司研究部33第六章第六章相关重点公司相关重点公司34天威视讯天威视讯/26.68元：下调评级至审慎推荐元：下调评级至审慎推荐w投资提示：投资提示：公司基本面正常良性发展，由于当前股

42、价已超过我们25元的目标价，并已经较好地反映中短期利好预期，考虑到估值水平创历史新高，我们下调天威视讯评级至审慎推荐。w理由：理由：w目标价已过，跑赢大盘目标价已过，跑赢大盘62%。公司当前股价为26.68元，已经超过我们目标价25元，并处于历史高位。自09年8月28日上调板块评级以来，上证指数上涨4.5%，天威视讯上涨66.8%，超越大盘指数62.3%。w股价已经反映折旧下降和关外收购预期。股价已经反映折旧下降和关外收购预期。2010年，折旧开始下降推动业绩大幅增长和收购关外有线网络资产促使用户数增加1倍以上，一直是我们坚定推荐公司的核心逻辑。我们认为，当前市场对于这两大因素已经有了较好的预

43、期，股价反映也较为充分。w估值水平高企，安全边际下降。估值水平高企，安全边际下降。当前股价对应公司2010年PE为62.4x，EV/EBITDA为20 x，处于板块估值的高端，也处于公司自身历史估值水平的高端，安全边际下降。w减持风险：减持风险：市场对于三网融合主题过度追捧。三网融合后续政策细则出台，并实质改变公司盈利情况，如广电拿到互联网出口带宽资质。高清互动用户发展超出预期，增值业务对公司收入贡献比重大幅上升。公司参与广东省网整合的确定性和进程超出预期。35歌华有线歌华有线/16.93元：下调评级至审慎推荐元：下调评级至审慎推荐w投资提示：投资提示：公司基本面从公益性向产业化转变、从媒介向

44、媒体转变的长期趋势不变，由于当前股价基本到达我们目标价，估值安全边际下降，以及高清推广成本分摊方式尚未明确前公司资本支出压力较大，我们下调歌华有线评级至审慎推荐。减持风险为公司实际承担成本比例较低或者收视费提价提前发生，以及市场对于三网融合主题的持续追捧。w理由：理由：w09年业绩低于预期。年业绩低于预期。公司公告09年业绩快报，实现收入15.2亿元，同比增长11.8%；实现净利润3.3亿元，对应每股收益0.31元，同比持平，低于我们的预期（每股收益0.37元，同比增长21%）。低于预期的原因为，公司对于09年4季度免费推广30万户高清机顶盒折旧摊销的充分计提和期末计提了部分标清机顶盒收回的资

45、产减值损失。w目标价已到，跑赢大盘目标价已到，跑赢大盘47%。公司当前股价16.93元，基本到达我们目标价。自09年8月28日上调板块评级以来，上证指数上涨4.5%，歌华有线上涨51.2%，超越大盘指数46.7%。w免费高清推广增加资本开支，短空长多。免费高清推广增加资本开支，短空长多。目前，公司采取“先免费赠送高清机顶盒+后市政府补贴35%”的方式推广高清。一方面，政府补贴款要推后1年到达，再确认摊销收入；另一方面，目前市政府明确分担高清机顶盒成本的35%，另外65%的成本如何分摊尚未明确，在尚未明确之前暂由公司承担。正如我们一直以来的观点，65%的成本不应由企业全部承担，要么用户个人部分承

46、担（提价），要么区政府部分承担（继续补贴）。虽然暂由公司承担对公司短期业绩会有较大影响，但也为后续提价或者更多补贴提供了更充分的依据，长期终将回归合理，利好公司。w下调盈利预测，安全边际下降。下调盈利预测，安全边际下降。我们假设企业承担1/3（暂不考虑LGI合资公司的分担），未来2年分别推广100万户和130万户，每台机顶盒800元计算，2010-2011年分别新增摊销成本1亿元左右，对应EPS0.10元。因此，我们下调公司09-11年盈利预测分别至0.31元、0.31元和0.35元，下调幅度分别为17%、24%和22%。当前股价对应下调后2010年PE为54x，EV/EBITDA为20 x，

47、处于板块估值的高端，安全边际下降。36中国电信中国电信/3.23港元：推荐港元：推荐w投资建议：投资建议：诸如黑莓和Gphone等真正的数据类手机的推出将成为中国电信股价的催化剂。三网融合政策将对有先发优势的中国电信也是有利的。投资者更多的可能还是关心中国电信的终端发展和用户质量，2009年业绩下降已无悬念不会对股价有大影响；而2010年的净利润同比预计会增长10%。w估值：估值：在目前股价下，对应2010年和2011年市盈率分别为15倍和12倍，市净率1倍和0.9倍，EV/EBITDA 3.1倍和2.6倍。历史平均市盈率在1015倍左右，历史平均市净率在11.5倍左右。w关注：关注：1）2、

48、3月份黑莓和Gphone等手机的推出：中电信可能于2月份首先在北京和上海两个地区推出一再被推迟的CDMA版黑莓，然后扩大到全国；2）中国电信对于IPTV的发展的态度：目前中国电信拥有IPTV用户数大约270万，主要在上海、广州和深圳，内容放开对于IPTV发展很关键；3）应对移动和广电合作的措施力度：目前中国电信应对移动和广电的合作主要是靠品牌和价格营销，但目前移动和广电在宽带方面的合作还只处于试点阶段。w财务：财务：我们目前预测中国电信2009年和2010年固网平均用户下降8%和10%，固网语音ARPU下降12%和10%，固网宽带用户增长21%和16%，ARPU基本保持不变，整体固网收入下降3

49、%和2%，移动业务平均用户增长47%和66%，移动ARPU下降9%和4%，移动总体收入增长470%（去年只记录了1个季度CDMA的收入，否则收入增长23%）和50%，总体收入增长分别为12.8%（2008年只计入1个季度CDMA收入造成，否则收入基本持平）和6.4%，利润分别为下降34%和增长15%。2009年2010年固网资本开支392亿元和382亿元，移动资本开支大约为550亿和350亿。37中国联通中国联通/7.03元：审慎推荐元：审慎推荐w投资建议：投资建议：近期完成人员调整是“磨刀不误砍柴工”短痛长赢、有利于长期业务发展和执行力的提升。地方上的人员整合应该也会在这个月完成。我们不认为

50、张春江的严重违纪会导致联通的资产计提（即使有相关资产也应该早已经折旧或计提完毕），也不认为公司业绩会因此大幅缩水（公司已经在2008年下半年和2009年中基本消化了一些不扎实的收入和利润）。一月份用户数暂时的同比下降不会改变公司长期的投资价值，如股价出现显著调整可能是买入机会。w估值：估值：A股在目前股价下，对应2010年和2011年市盈率分别为50倍和41倍，市净率2倍和1.9倍，EV/EBITDA5.5倍和5.2倍。历史平均市盈率在30倍左右、市净率2倍左右。w关注：关注：关注用户，尤其是3G用户数的增长。受人员整合的影响，持续上升的3G净增用户数可能在2010年1月份年中出现环比下降。但

51、是今年的2月份过年，加上人员正和基本完毕，我们预计2月份的3G净增用户数将开始恢复环比增长趋势。净利润在2010年中受手机补贴一次性进费用的影响还可能出现一定的下滑，但如果将这个补贴分两年摊消则2010年净利润就会出现同比上升。w财务：财务：我们目前预测中国联通2009年和2010年固网平均用户下降7%和4%，固网语音ARPU下降14%和12%，宽带用户数增长28%和29%，宽带ARPU下降3%和保持稳定，固网收入下降8%和保持稳定，移动业务平均用户增长10%和14%，移动ARPU下降7%和3%，移动收入增长7%和22%，总体收入增长分别为7%和9%，利润下降分别为40%和20%。2009年2

52、010年总资本开支978亿元和935亿元。38华谊兄弟华谊兄弟/47.48元：中性元：中性w投资建议：投资建议：人均观影次数上升和城镇化进程加快，将推动国内电影票房保持年均30%以上的高速增长，2011年有望突破100亿元；公司作为行业领先企业，具有平台、人才和资金优势，有机会、也有能力获取更多的市场份额。三网融合将拓展电影和电视剧的销售渠道至有线付费、IPTV和互联网等，对公司影视内容市场价值的提升有正面影响。我们看好公司的长期发展，唯估值水平处于板块中高端，暂时维持“中性”评级。w估值：估值：当前股价对应2010-2011年PE分别为59.1x和42.0 x。w关注：关注：(1)公司201

53、0年预计至少有5部电影上市，分别为全程热恋、唐山大地震、狄仁杰、新少林寺和非诚勿扰2，如果票房大卖或超出预期，对公司股价影响正面。(2)当前，国内影视行业的渠道单一，电影主要为电影院，电视剧主要是免费电视台。三网融合后，电影和电视剧均有望进入有线付费、IPTV和互联网渠道，将极大提升同一内容的市场价值。(3)公司贴片广告/主题乐园/衍生产品等收入贡献的提升空间较大。(4)公司积极谋求进入下游院线/影院领域，不论通过收购还是自建的方式，都将拓展公司的利润增长点和一体化产业链竞争优势。w财务：财务：公司2010-2011年EPS分别为0.80元和1.13元，分别同比增长61%和41%。39中兴通讯

54、中兴通讯/43.4元：推荐元：推荐w投资建议：投资建议：三网融合最大受益者之一，将受益于电信运营商的固网，承载网，和IPTV业务的建设，以及广电运营商的电源、传输等业务扩张，产品范围涉及基础设备、系统集成、软件、硬件等产业链的各个方面。目前中兴在全球IPTV市场上名列前三，并且在中国电信运营商IPTV市场占50%以上的市场份额，但是广电市场目前较为零散，中兴介入不多。加上近期中兴海外订单好消息频繁，我们维持对中兴通讯的推荐。w估值：估值：在目前股价下，对应2010年和2011年市盈率分别为21倍和18倍，市净率4倍和3.4倍。历史平均市盈率在25倍左右，历史平均市净率在3倍左右。w关注：关注：

55、TD建设情况、广电双向网改造情况、运营商运营IPTV进展以及海外订单情况（2010年的海外突破至关重要）。w财务：财务：我们目前预测中兴通讯2009年和2010年总体收入增长分别为38%和31%，利润增长分别为57%和40%。40亨通光电亨通光电/32.65元：推荐元：推荐w投资建议：投资建议：维持“推荐”的投资评级，目前估值合理，且公司在光纤缆行业市场地位较好，光棒的成功投产有望提升利润率；且公司股权激励进程加快或带动业绩释放意愿增强；但需注意09年市场产能扩张过快或带来2010年光纤缆价格压力。w估值：估值：在目前股价下，对应2010年和2011年市盈率分别为24倍和20倍，市净率3.8倍

56、和3.4倍。历史平均市盈率在25倍左右，历史平均市净率在23倍。w关注：关注：1）“三网融合”或带来广电网新增市场。广电网目前骨干网仅4万皮长公里，较电信的83万皮长公里过于薄弱；2）光棒达产并将逐步扩大到200吨产能，可以满足一半以上光纤产能，有望打破光纤缆原材料必须进口，成本受制的瓶颈，稳定供应并提升公司利润率。3）公司向亨通集团定向增发收购资产已经上会，预计近期公布结果。如果完成收购，预计公司股权激励事项进程也将加快。w财务：财务：我们目前预测亨通光电2009年和2010年总体收入增长分别为31%和21%，毛利率26.2%和26.9%，利润增长分别为57%和37%，净利润率8.8%和10

57、%。41天音控股天音控股/14.36元：推荐元：推荐w投资建议：投资建议：天音控股是我国最大手机分销商之一，有望显著受益于3G手机的爆发式增长、三网融合对手机消费的拉动。在今后几年的A股市场上，3G、3C消费的腾飞将是备受关注的投资主题之一，由于运营商间的竞争和其在初期推广阶段对大型分销商的依赖，分销商可获得显著的收入和毛利率提升。今明两年是投资天音的最佳时机。中长期来看，随着电子消费品类的日益丰富和消费量的增大，天音有望保持在手机领域的优势地位，将产品线扩大到其它3C领域，同时依托其深度渗透的分销网络，提供售后服务及与手机互联网相关增值服务。w估值：估值：2010-2012年经营每股收益分别

58、为0.54，0.82和1.08元，市盈率仅分别为27x，18x,和13x。高成长性值得给于估值溢价，公司价值明显被低估。若3G推进好于预期，盈利和目标价位均有上调空间。w关注：关注：1）3G：一块丰厚的新增消费市场，发展初期分销渠道将受益。3G手机均价是2G的3倍，毛利率高出3个百分点，对分销商而言，卖出一部3G相当于赚了5部2G手机的利润。2）三网融合创造新的需求，带来新增的巨大软性消费市场，手机作为主要载体之一，其销售拉动也将使天音受益。3）围绕手机做大做深，产品种类更加丰富，产业链延伸。w财务：财务：2010年净利润增长将达到170%，此后两年复合增长率达到43%。公司存货周转天数只有4

59、0几天，应收帐款周转天数只有20几天，3季度末货币资金达到35亿元，经营效率和赚取现金的能力十分良好。42海信电器海信电器/26.3元：推荐元：推荐w投资建议：投资建议：LCD彩电替代CRT彩电带来的行业增长确定性较强，且存在加速和超预期可能性。三网融合是公司产品结构提升，新产品新功能开发的又一推动因素，对销售均价和毛利率提升有正面推动作用。维持“推荐”评级。w估值：估值：考虑公司增发摊薄后，目前股价对应2009-2010年市盈率分别为33x和25x。w关注：关注：海信电器LCD彩电市场份额位居国内前两名，在1-2级市场销量和销售额份额均位居第一，其技术和产品优势有望保证未来两年企业市场份额稳

60、定和利润率的提升：1、凭借技术先发优势领军平板。公司本着“技术立企，稳健经营”的原则，自2002年以来在技术和产销量上领军国内平板电视，在LCD和背光模组生产、视频处理芯片研发和生产及数字家庭系统的开发上保持领先地位；2、有效的新产品开发保证未来盈利能力的持续提升。充足的技术储备带来有效的新产品开发（LED和网络电视等），同时一体化模组生产降低成本，实现了整体盈利能力的提升；3、股权激励保障净利润增长确定；定向增发有利于顺利扩产，保持技术先发优势。w财务：财务：在市场份额维稳、利润率持续提升的假设下，预计公司2009-2011年全面摊薄每股收益分别为0.80、1.05和1.29元。43感谢长久以来的支持！感谢长久以来的支持！44