库存简单理解

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1、期现货投资必读：库存之手如何塑造大宗商品价格摘要：库存周期是企业库存的投资等变量发生经济的短期波动。企业的库存行为影响大宗商 品的价格。在库存重建阶段大宗商品价格上涨，去库存阶段大宗商品价格下跌。根据美国的 PMI 自有库存数据和国际大宗商品的实证研究显示，大宗商品的库存周期较为明显，特别是 农产品和软商品。而中国的 PMI 库存数据和国内沪胶、沪铜、连豆的实证发现，国内大宗商 品与中国库存周期相关度十分明显。一、库存周期与价格传导途径库存周期又称基钦周期，因英国经济与统计学家瑟夫基钦而得名。1923年基钦在其经 济周期中的因素与趋势一书中，研究了 18901922年间英国与美国的物价、银行结

2、算、 利率等指标，发现经济中存在约3.5年或40个月的经济周期。库存周期是经济的短期波动，主要是由外生随机冲击引起的，尤其是企业库存的投资等 变量因这些外生干扰发生暂时波动，之后又重新回到均衡水平，故也称其为库存周期。因此， 在库存周期下，库存的变化与经济周期波动关系紧密。（一）库存定义及作用库存是指为了最终的销售而准备的原材料、中间品以及产成品。库存是一个存量概念， 是企业资产的重要组成部分。库存是供给减去需求的差额，因此，是当前供给与需求状况的 结果反映。而库存的变化，即库存投资是一个流量的概念。库存主要有两方面的作用：第一， 库存在生产过程中直接起作用，即库存进入生产函数。如果保持其他生

3、产性资源的量不变， 那么充足的库存量对企业生产能力的提高有直接的帮助。第二，为防止某些未预期到的经济 冲击对企业生产的影响，库存可以起到平滑生产的作用。企业未能预料的经济冲击，主要是 指需求端的冲击，比如货币冲击、政府支出冲击、消费者偏好冲击等。（二）库存波动的原因库存波动是供给冲击与需求冲击共同作用的结果。部分观点认为，库存波动是由于终端 需求传导的时滞造成的。当终端需求出现变化时，零售商首先感受到这种变化，调整其库存 来适应这种变化；接着，零售商库存投资的需求会传导到批发商那里，批发商根据这种变化 再调整库存；随后，批发商库存投资的需求再传导到生产厂商那里，生产厂商再根据这种变 化调整其自

4、身库存。如此，生产厂商的库存投资不仅滞后，而且终端需求冲击的影响被放大。 因此，这在很大程度上也反映了库存的变化与价格的变化也存在一定时滞。部分观点认为，库存波动是由于供给冲击造成的。利润提升会刺激企业加大生产力度， 从而使得生产厂商的库存增加，为了保持利润，生产厂商积极出货，将库存转嫁至批发商手 中，导致批发商的库存增加；而当终端需求保持不变时，则价格将出现回落；若当终端需求 较好，消化了新增部分的库存后，则价格有上升的趋势。三）库存周期波动的四个阶段如图1 所示，库存周期像是封闭的蛛网模型。在这个蛛网模型里，由于周期较短，供给的能 力无法增加，需求的容量也不会发生改变，因此，供给与需求的曲

5、线的位置是确定的，而价 格是调节供需缺口的重要因素。供給曲級需求曲辖图1库存周期下的供给与需求曲线在此过程中，供给和需求的变动引发了库存的波动，从而形成了库存周期。从库存由降 至增和库存由增至降的两阶段来看，库存周期可分为补库存阶段和去库存阶段。根据库存增 降的主动性与被动性来区分，补库存阶段分为被动性库存减少和主动性库存增加；去库存阶 段分为被动性库存增加和主动性库存降低。库存周期的四个阶段被动型库存减少、主动型库存增加、被动型库存增加和主动型 库存减少，对应于经济周期中的复苏、繁荣、滞涨和衰退。四）库存周期波动与大宗商品价格的关系及其传导机制随着库存周期四个阶段的演变，大宗商品价格也呈现周

6、期性波动。如图1 所示，假设市 场处于供需平衡状态S。若此时需求转弱，原平衡被打破，呈现过剩状态A,过剩量为QA- QD。贸易商被迫抛货以压低库存，降价销售，从而导致商品价格走低，厂商被迫降低开工， 库存下降，此时处于主动型库存减少阶段，供需曲线逐步由A移至B。由于产量与库存持续减少，需求开始出现活跃。市场供需格局有所改善，供需曲线上由 B逐步移至C,但厂商开工速度尚处于初步恢复阶段，产品销售上升幅度大于产品产量的上 升幅度，因此，库存不断被消耗；而价格由于供需格局的改善而企稳回升，此时处于被动型 库存减少阶段。市场需求持续旺盛，供需格局不断改善，供需曲线上由C逐步移至D。商品价格企稳回 升，

7、厂商规模和开工率不断扩张的过程中，库存呈现主动性增加的状态，商品价格有望出现 上涨，此时处于主动型库存增加阶段。当市场的真实需求难以跟上开工扩产的步伐时，供需曲线上由D逐步移至A。库存出现被动性增加，商品价格呈现滞涨，甚至有回落的风险，此时处于被动型库存增加阶段。迫于 需求走弱的压力，供给不得不采取降低产量的措施，进行主动型库存减少从而使供需格局暂 时重回平衡S,或者重新进入供需的动态平衡过程中，由A至D循环往复，直到寻找到新的 平衡点为止，而下一周期又将从打破原来的平衡点开始。因此，如图 2 和表 1 所示，在此过程中，库存周期下，供需格局的化引发了市场库存和 价格的变化特点。价格库存上图2

8、库存周期下的价格运行 表t库存周期下的供给.需求、库存冷价格表现二、美国库存周期与大宗商品价格（一）库存周期的宏观指标体系根据库存周期的形成原因和内在逻辑，我们构建库存周 期的宏观经济观测指标体系。我们选择了以下四类宏观指标：1、价格水平的波动在前文中已有分析，价格水平将是企业库存行为的关键变量。当价格上涨的时候，企业 将提高产能利用率或增加设备投资、扩大产能。同时，对未来价格的良好预期将使得生产企 业、贸易企业等增加产成品的库存。当供过于求的时候，价格从上涨转变为下跌，整体经济 步入去库存化的进程。价格的变动将引领着库存的变化。2、产能利用率产能利用率，也叫设备利用率，是工业总产出对生产设备

9、的比率。统计该数据时，涵盖 的范围包括制造业、矿业、公用事业、耐久商品、非耐久商品、基本金属工业、汽车业及汽 油等八个项目。代表上述产业的产能利用程度。在库存建立过程中，价格上涨，企业将提高产能利用率，从而增加产量，同时并伴随着 新产能投资。而在去库存化过程中，产品价格下降。随着企业利润的减少，企业将降低产能 利用率，此时产量将会下降。3、库存水平库存水平是企业库存行为的结果，从理论上讲，库存的水平的变动将滞后于价格的变动， 在库存周期中属于滞后的指标。因为库存水平是个存量的概念，库存的水平是由企业的生产 行为和库存行为共同决定的。通常衡量美国的经济库存水平的指标包括：PMI自有库存和PMI客

10、户库存；零售商库存 和批发商库存。在本文中，我们选取了 PMI的自有库存和PMI的客户库存来研究美国的库 存周期的变动。4、货币资金的流向货币资金流向从资金的角度反映了企业库存行为的变动。从某种角度上讲，存货和货币 是互相替代的。货币反映的是一种潜在的购买能力，而存货反映的是一种潜在的供应能力。 从逻辑上讲，存货具有潜在的升值潜力，如果将其潜在的升值作为未来远期的预期收益，那 么当市场预期未来经济较好、价格上涨的时候，持有货币显然不如持有存货。也就是说M1、 M2-M1，以及存货之间存在一定转换关系。M1与库存存在一定的负相关，而M2-M1与库 存存在一定的正相关。美联储度量货币的狭义方法是M

11、1,包括流通现钞、活期存款（无利息的支票帐户存款） 以及旅行支票。美联储的M2货币总量是在M1的基础上再加上包括货币市场存款帐户、货 币市场共同基金（非机构）及其他流动性较强的资产。2、结论：结论一：大宗商品价格波动与经济周期紧密相关，特别是与库存周期紧密相关，库存变 动与价格变动成正比。结论二： PMI 自有库存变动是大宗商品价格同比的 Granger 原因，大宗商品价格同比并 不是PMI自有库存变动的原因。结论三：产能利用率是CRB期货收盘价（同比）的单向Granger原因，表明产能利用率 的上升或下降将影响到商品的价格。而价格的变化对产能利用率的影响并不明显。结论四：M1同比与CRB期货

12、价格同比互为Granger原因。M2同比是CRB期货价格同比 的格兰杰原因，而CRB期货价格同比不是M2同比的Granger原因。结论五：结论二中关于大宗商品的价格同比并不是PMI自有库存变动的原因与之前理论 部分的假设存在区别。其主要可能在于美国的经济结构并不是以初级加工为主，所以大宗商 品价格的涨跌对自有库存的作用不明显或者滞后期较长。这一关系有待进一步研究。大宗商品中谷物和软商品具有较强的库存周期性，二者对库存周期非常敏感，其收益率 在库存周期的不同阶段有着显著的不同。三、中国库存周期与国内大宗商品（一）中国库存周期的划分我们选取了中国PMI的原材料库存数据作为划分中国库存周 期的标准。

13、 PMI 的原材料是指企业采购后准备用于未来生产的生产资料累计。从企业生产周 期的角度来看，原材料库存与需求密切相关，需求增加时，企业对原材料的采购也会相应地 增加；需求下降时，企业对原材料的采购则会下降。我们选取了2005年1月以来的PMI数 据，数据频率为每月，数据来源为WIND。至2011年1月这一阶段库存的变动时间段较短，主要原因在于美国下半年的QE2改变了 国内的库存周期。我们将2009年以后的数据归纳为一个周期，去库存从2011年2月开 始。（二）库存周期下的各品种涨跌我们同样选取了国内的大宗商品期货来研究在库存周期下价格的变动。同时分别选取了沪胶的连续合约、沪铜的连续合约、大豆的

14、连续合约作为 研究的样本（表15）。我们的数据来自WIND,时间段从2000年1月到2012年6月。我们 统计了在不同的去库存和库存重建阶段，这三个品种的涨跌规律。我们可以清晰地看到，国内商品价格变化与中国库存周期的变动关系更为紧密，特别是 沪铜和橡胶库存周期的特征非常明显，总体表现了在库存重建阶段价格上涨，在去库存阶 段价格下跌。这一点与美国的经济周期与大宗商品价格变动的结论并不一致。导致这种差 异的原因可能在于中美两国的经济结构不一样。目前制造业是中国的支柱产业，原材料的 库存变动对价格影响更为明显。而2005年1月至2005年7月的去库存阶段变现的沪铜、 橡胶等品种均出现上涨的情况，这一

15、点与库存周期和价格变动的理论存在明显的差异。我 们认为主要原因在于PMI的数据最早于2005年1月开始，而此轮去库存的时间起点可能 早于这一时间，使得收益率计算出现较大的偏差。四、结论价格。在库存重建阶段大宗商品价格上涨，去库存阶段大宗商品价格下跌。我们对美国的PMI 自有库存数据和国际大宗商品进行了实证研究，结果显示，大宗商品的库存周期较为明 显，而工业品对美国的库存周期反而不是特别敏感。库存变化和产能利用率的变化导致大 宗商品价格变化。分品种来看，农产品和软商品对美国的库存周期较为敏感，农业品和能 源对美国的库存周期并不敏感。而去库存的过程中，农产品的变现明显优于软商品。从中 国的PMI库存数据和国内沪胶、沪铜、连豆的实证发现，国内大宗商品与中国库存周期相 关度十分明显。去库存化的阶段，沪胶和沪铜价格下跌；在企业重建库存的阶段，沪胶和 沪铜价格上涨。而连豆从近7 年的数据来看，在库存重建阶段价格表现优于去库存化阶段 的价格。