海运风险管理创新：运费衍生品发展的启示

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1、海运风险管理创新：运费衍生品发展的启示黄学军(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海，200052)摘要：运费衍生品是航运业规避海运风险管理的工具，而我国企业对此很不了解和极少参与。 2004年以来的运费价格巨大波动带动了衍生品市场的快速发展，市场参与者构成的变化，交易 所间争夺产品开发，这些发展态势应引起各方关注。回顾运费衍生产品和市场的发展，总结成 败得失，这对我国航运业风险管理和金融衍生产品的创新都有着非常重要的启示作用。关键词：运费衍生品；运费远期；风险规避；产品创新作者简介：黄学军，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向：金融工程。中图分类号：830.9文献标识码：A海运市场历

2、来就是一个充满着风险的地方，这是由其市场特性决定的。海运是国际贸易派 生的需求，因此受到基本面-各国经济发展的影响，不但受到经济周期的影响，而且暂时的政 治、自然条件的变化都会对海运市场造成冲击，这就决定海运市场是一个波动性很大的市场。 尤其是近年来中国经济的发展，大宗货物和对外贸易的需求强烈拉动下，“中国因素”推动了世 界海运需求的高涨，2004年体现海运价格的波罗的海干货运费指数(BDI)达到历史的新高，波动 性也同时放大，海运风险加剧。而海运市场自身也是一个周期性的市场，船吨位的供应和货运 需求类似于蛛网模型，同时各个国家的经济发展不平衡以及拥有的资源禀赋不同，也决定了航 线运输的不平衡

3、，运费波动也会受到这种不平衡的影响。在西方航运界，对运费风险管理的探索就从未停止过脚步。航运界从市场波动更为剧烈的 金融市场得到启示，通过产品创新和借鉴，海运运费衍生产品应运而生。随着金融工程技术的 发展，海运风险管理技术也不断推陈出新，运费衍生产品也不断地丰富。2004年海运市场大起 大落，衍生品市场不断壮大，并且在今天看来已经取得相当快速的发展，引起了各种金融机构 的关注并且投身其中。但是我国对于这些产品和市场还是很陌生，因此有必要对此进行研究， 这对于我国航运企业，与海运相关的贸易和生产经营企业如炼油厂等以及金融机构利用运费衍 生品规避海运风险和获取信息有着非常重要的意义。同时运费衍生品

4、市场发展的历史对于我国 的金融产品创新也有着极其重要的启示作用。海运运费衍生产品运费衍生品种类繁多，主要包括期货、远期和期权等。运费衍生品有着其特殊性，其标的 不是“实物，的商品，而是“无形，的服务，表现为单个特定航线的运费或者一组代表性航线 构成的一篮子运费指数。一、运费指数期货英国波罗的海交易所(Baltic Exchange)于1985年5月1日开始编制波罗的海运费指数(BFI)， 该指数根据11条航线运费报价综合而得。同时在成立的波罗的海国际运费期货交易所(Baltic International Freight Futures Exchange，BIFFEX)开始交易波罗的海运费指数

5、期货，该期货的标的 为波罗的海运费指数。1991年BIFFEX并入伦敦商品交易所（LCE）, 1996年9月16日LCE并 入伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）。期货标的物随着波罗的海交易所对运费指数里的样本航线的调整而改变。体现在样本航线 和航线里的船型变化：1985年的样本航线只有即期的航线运费价格，直到1990年8月6日才 把期租航线加入到运费指数中。而样本航线里面的船型的变化是，最初包括灵便型，巴拿马型 和好望角型船，到1993年11月有巴拿马型和好望角型船，到最后的1998年12月仅有巴拿马 型船。这样波罗的海巴拿马指数（BPI，见表1）就替代BFI见表2）成为期货标的，19

6、99年10月 31日BFI退出历史舞台。相关演变见图1。图1运费期货的标的-波罗的海运费指数和上市交易所的变迁（1985.5上市到2002.4下市）85.590.8 9193.1196.999.1102.4波罗的海国际运费期货交易所勉,伦敦商品交易所伦敦国际金融期货和期权交易所,即期的运费广.即期和期租的运费.灵便型，巴拿马型和好望角型船巴拿马型和好望角型船巴拿马型船 .波罗的海运费指数期货一开始只有季度合约，1988年7月推出一月期合约，1991年10月 推出二月期合约，此后就有一月，二月，季度合约，直到连续十八个月期限的合约。波罗的海运费指数期货是历史上第一个推出“无形”服务的期货产品。曾

7、得到市场的追捧， 但是随着时间的推移，该期货的不足越来越明显，交易量萎缩，见图2。1999年11月后以BPI 指数为标的结算，交易量进一步下降。1999年12月至2001年6月期间，日平均成交量为17 手，平均合约价值为204000美元。在2001年6月宣布于2002年4月停止运费指数期货交易。从波罗的海运费指数期货上市，到与时俱进的不断变化指数成分以更能反应海运市场运费 变动，但还是有很多的原因导致波罗的海运费指数期货合约失败。（1合约选择的标的物导致套 期保值比率低。尽管波罗的海运费指数成份不断的变化，但还是一篮子航线运费的组合，而运 费指数期货与实际情形的关联性又不是很强，于是交叉套期保

8、值的问题导致了其套期保值的效 率比较低。（2流动性不足。交易量的萎缩和合约的流动性不足，难以吸引更多的参与者。（3） 市场参与者不熟悉衍生品而不去使用，因此投资者的教育也是非常重要的。（4）市场上可替代产 品的出现。运费远期合约的出现，可以就波罗的海运费指数构成中一个特定航线的运费波动风 险进行套期保值，这种远期合约比波罗的海运费指数期货更有效和有针对性对冲运费风险。图2波罗的海运费指数期货合约的年交易量（1985.5 -1999.0数据来源：Baltic Exchange表1和表2同表1期货标的物-波罗的海巴拿马指数(BPI)的航线组成(1999年11月标准)航线(Route)商品权重(%)

9、1.美湾-鹿特丹谷物101A.环大西洋期租)谷物，矿石，煤202.美湾日本南谷物12.52A.斯卡和帕塞罗到日本冶湾期租)谷物，矿石，煤12.53.美国北太平洋-日本南谷物103A.环太平洋期租)谷物，矿石，煤207.美西-日本期租)谷物，煤，石油焦15表2期货标的物-波罗的海运费指数(BFI)的航线组成(1998年5月标准)航线商品权重(%)1.美湾-鹿特丹谷物101A.环大西洋期租)谷物，矿石，煤102.美湾日本南谷物102A.斯卡和帕塞罗到日本冶湾期租)谷物，矿石，煤103.美国北太平洋-日本南谷物103A.环太平洋期租)谷物，矿石，煤106.汉普顿港群-鹿特丹煤7.57.美西-日本期租

10、)谷物，煤，石油焦108.图巴朗-鹿特丹铁矿石7.59.图巴朗-北仑铁矿石7.510.理查德湾-鹿特丹煤7.5二、运费远期合约(FFA)1. 运费远期合约运费远期合约(Freight Forward AgreemeiFFA)是交易双方约定在未来某一时点，就事先约 定的运费价格与波罗的海运费发布的指数价格或者普氏油轮运费指数)的差额进行现金结算， 该合约中规定了特定的航线和数量等等。FFA产品有着很多的优点，如：便于交易的企业进行风险管理和控制，获得稳定的现金流； 交易合约可以延续到3年以后；在最后交割日前可以自由买卖，方便快捷；具有强大的价格发 现功能，引导现货的运输市场；是一个完全的金融衍生

11、产品，不涉及实际的运力和船的交割， 并能对自身的实物资产进行控制；操作简单，交易省时便利；不必像即期船市场交易那样双方 反复讨价还价；也不存在即期市场般的转租情况。场外交易的运费远期可以依据交易方的要求 对合约进行量身定做，对于不同的船型、航线、交易的船吨位和结算日的选择等更加弹性方便。2. 运费远期合约产品类别运费远期合约产品主要有场内交易和场外店头交易。运费远期从一开始就是店头(OTC)产 品，主要是通过经纪人在买家和卖家之间相互协商。店头交易的合约文本主要是由运费远期合 约经纪商协会(Forward Freight Agreement Brokers AssociFFiBA)制定的，并以

12、此匕为标准。 产品类别包括：所有的干货湿货)的特定航线和其它样本航线构成的一篮子运费指数运费远期 合约，包括场内交易的品种；天然气(Gas)运输的运费远期合约；集装箱运输(Container运费 远期合约。而运费远期在奥斯陆国际海运交易所(Imarex上市交易，并由挪威期货和期权结算所 (NOS)提供结算服务，才有了场内交易，运费远期就成为一个标准化合约，这也可称之为运费 期货合约。上市产品除了场内撮合的交易合约，还有一些结算所提供结算的店头合约。我们把 交易所上市产品总结在表3和表4中。3. 运费远期的发展和出现的新情况1992年，欧洲两家著名船运公司 (Bocimar和 Burwain)签

13、订第一个干散货的运费远期合约。1994年，第一个油轮运费远期合约以伦敦油轮经纪协会提供的平均运费率的报价为标的，由嘉 吉公司(Cargil英国石油公司(BP)签订。2001年11月，在国际海运交易所首次出现由挪威期 货和期权结算所结算的运费远期合约。2004年以来，运费衍生品的重要性越来越显现，各个交易所开展了对运费远期产品的竞争。 2005年5月15日，纽约商品交易所的结算平台对场外的运费远期提供结算。目前可提供10条 油轮航线的远期合约的结算服务。2005年9月13日，伦敦结算所推出场外运费远期的票据及 财务结算服务。目前其涉及到4条油轮航线和9条干散货航线的远期合约。2006年5月，新加

14、 坡交易所也开展了场外交易运费远期的结算服务。随着运费远期的交易量节节上升，整个海运运费远期交易的市值，从1992年的2亿美元， 到2004年达到了创纪录的250亿美元其中干货为120-150亿美元)短短十二年，增长达到了 12.5倍，见图3。奥斯陆国际海运交易所的场内交易额2004年达到了整个运费远期市场市值近16%的份额 其中场内湿货运费远期为整个湿货运费远期的30%左右，干货则为7-10%)，而2005年为18% 左右其中湿货估计为35%，干货为15%)。从其它指标进行衡量如参与者的数量，交易方式， 现货和衍生品市场的发展，运费远期市场的成长性可见一斑，见表5。表3奥斯陆国际海运交易所上

15、市交易合约的标的物一览表标的物(现货)-航线发布单位交易量干货单个航线程租211C4，好望角型,理查德湾-鹿特丹，150,00公吨(mt)波罗的)每交易所212C7,好望角型，玻利维亚-鹿特丹，150,000mt波罗的)每交易所213C4 AG:好望角型，理查德湾-鹿特丹，150,000mt波罗的)每交易所214C7 AG:好望角型，玻利维亚-鹿特丹，150,000mt波罗的)每交易所-期租241P2A,巴拿马型，期租，直布罗陀急东波罗的)每交易所242P3A,巴拿马型，期租，韩国-日本环太平洋航线)波罗的)每交易所 最大干货一篮子航线220CS4TC,好望角型，期租平均波罗的)每交易所250

16、PM4TC,巴拿马型，期租平均波罗的)每交易所最大290SM5TC,超灵便型，期租平均波罗的海交易所油轮-原油单个航线(TD为Tanker Dirt简写，意为原油轮)101TD7,阿芙拉型，北海缺洲大陆，80,000mt波罗的海交易所102TD9,阿芙拉型，加勒比海-美湾，70,000mt波罗的海交易所103TD5,苏伊士型，西非-美东，130,000mt波罗的海交易所104TD3,巨型，海湾-日本，260,000mt波罗的海交易所最大105TD4,巨型，西非-美湾，260,000mt波罗的海交易所106TD12，巴拿马型，欧洲西北岸-美湾，55,000mt波罗的海交易所107TD8, 阿芙拉

17、型，科威特箭加坡，80,000mt波罗的海交易所油轮或品油 单个航线(TC为Tanker Clea简写，意为成品油轮)151TC4, MR型，新加坡-日本，30,000mt普氏152TC2, MR型，欧洲大陆-美东，33,000mt波罗的海交易所最大153TC1, LR21,海湾-日本，75,000mt普氏154TC5, LR1型,海湾-日本，55,000mt普氏155TC6, MR型，阿尔及利亚弛中海，30,000mt波罗的海交易所注：1.在期货合约中，以期租(T/C)为标的物的交易单位1手为1天，而其它以1000mt为1手，其中油轮运输的季度合约为3000mt为1手，年度合约为12000m

18、t为1手。上表中的交易量“最大”是同类货物类别中的比 较，如TD3在整个原油海运运费期货产品中交易量最大。类似“211”、“101”的数字表示交易代码。2. 海运有干货和湿货运输之分，油轮是湿货运输的一种；干货有散货和杂货运输之分。上表中的C4和C7 代表波罗的海好望角型运费指数(BCI冲某个特定的航线；P2A和P3A是指波罗的海巴拿马型运费指数(BPI)中 某个特定的航线，只不过这个指数不是即期的价格，而是期租船的运费；CS4TC表示BCI指数中四条期租航线 的平均运费，也可看作这4条期租航线构成的一篮子指数，而BCI(2004年4月标)隹)是包括上述4条航线的11 条特定航线构成的一篮子指

19、数；PM4TC是BPI中四条期租航线构成的一篮子指数价格；SM5TC是波罗的海超 灵便型船运费指数，。中五条期租航线构成的一篮子指数价格，目前其实就是BSI运费指数，因为另外两条待 计入指数的航线权重为零。所有的油轮TD和TC航线都是波罗的海国际油轮运费指数(BITR)的成份航线。3. C4和 C7月度合约中的交割价为交割前最后的连续七个交易日的平均价，而C4AVG和C7A VG的交割价 格是月度合约中的当月交易的第一天到交易的最后一天的平均价。4. 运输干散货的船型按照载重吨位从大到小分为：好望角型(Capesize，)巴拿马型(Panamax)，超灵便型 (Supramax)等。原油运输的

20、油轮船型按照载重吨位从大到小可分为：超大型(ULCC)，巨型(VLCC)，苏伊士型 (Suezmax)，阿芙拉型(Aframax),巴拿马型(Panamax)等。成品油运输的油轮按照载重吨大小可分为：LR2型， LR1型，MR型等。表4其它三大交易所货运远期上市交易合约的标的物一览表交易所|湿货包括原油TD和成品油TC) 干货纽约商品交易所 TC1，TC2，TC4, TC5，TD3，TD5，(NYMEX)TD6（跨地中海），TD7，TD9，TD10D（加 勒比海到海湾）。主要是与石油消费大 国美国和日本有关的航线。伦敦结算所（LCH）TD3，TD5，TD7，TC2。C4，C7, C3（巴西到宝

21、山/北仑的 铁矿石运输航线），C5（西澳到宝 山的铁矿石运输航线），P2A， P3A，CS4TC，PM4TC，SM5TC。新加坡交易所（SGX）TD3，TC4。与伦敦结算所同。资料来源：相关交易所的网站。表5奥斯陆国际海运交易所场内交易的运费远期市场的发展20022003200420052006颔期）有资格的场 内交易者很少，主要相关航运企业50-75个，金 融机构进入75-100个，对冲 基金进入100-125 个，其 它投资者进入125以上，市场参 与者更加多样化交易方式OTC结算所进入屏幕电子交易期权交易，更多 的结算所加入更多的流动性，投 资的金融产品现货市场低，上升波动性较大历史性的

22、新高下降和反弹波动，性大衍生品不成熟开始交易较少的交易量金融性的投机 产品世界范围内的对 冲，EFP注：EFP（Exchange of futures for physEFP）：又称为弹性交割，是指合约到期，买方或者卖方可以事先通知 交易所和结算所，然后双方私下就履约条件沟通，取得共识后，方便双方履约。三、运费期权运费期权是亚式期权，即期权的执行价格是合约存续期间航线运费（运费指数）的平均价格， 一般存续期的计算是指合约生效日到到期日之间。而远期生效的亚式选择权的执行价格是合约 生效日后的某一时点开始至到期日的平均标的价格（或者到期前某一时段的平均价为执行价 格）。确切的说，运费期权是远期生效

23、亚式期权，采取这种形式的好处有：防止人为短期操纵而 产生不合理的价格；如果运费指数能一定的时期内平均稳定在某一价位上，那么参与者的规避 风险的损益可以不受运费指数的起伏而有异常的波动。2004年海运价格大起大落的牛市带动了运费远期交易的火爆，催生了较高级的运费期权产 品的出现。2005年6月1日，奥斯陆国际海运交易所联合挪威期货和期权结算所推出最有流动 性的湿货运费远期TD3和TC2的认购和认沽的亚式期权。同时推出了世界上第一个干散货运费 远期PM4TC的期权合约，因为巴拿马型船运费价格经常会出现幅度60%的波动，所以新的运 费期权合约针对巴拿马型货船。目前运费期权的交易量还比较少，2006年

24、上半年一共交易了 1166手，合计交易额为0.223亿美元。运费衍生品的市场参与者运费衍生品具有套期保值的作用，价格发现的作用，以及给一些投机者提供投机的空间。 这样就有不同的市场参与者和关注者。套期保值者为了锁定利润或者成本，把风险转移给那些 愿意承担风险的投机者，或者基于套期保值者因为对于市场的看法不一致，如当船东认为未来 运价会下降，而租船人或者货主害怕未来运价不会下降很多，于是两者就有可能对未来运价不 同预期的情形下进行远期交割而满足各自的需要。运费衍生品市场的投机获利机会随着市场流 动性变大而提高，也随着现货市场的波动而增多。一些金融机构和对冲基金的进入，运费远期 作为金融衍生品的交

25、易越来越受到关注。许多金融机构利用专业优势进行投机获利。而一些航 运业界的巨头利用其对市场信息的优势也参与投机，当然也不乏盈利和失利者。在奥斯陆国际 海运交易所进行运费远期交易的各种参与者以及其交易量的不同份额见表7。表7奥斯陆国际海运交易所各类交易成员的比例和各类成员的交易比例(2005年)各类交易成员的比例(%)各类成员的交易比例(%)金融机构1320贸易公司2749石油/能源公司1516船运公司45151. 贸易公司由于海运市场是一个相对自由竞争的市场，单个贸易公司由于没有能力控制和影响市场运 价，只能被动地接受。这就为货主带来了极大的风险和不确定性。为了更好的锁定成本，贸易 公司一般可

26、通过运费衍生品市场进行套期保值。表7中27%的贸易公司在奥斯陆国际海运交易 所的运费远期交易量达到49%的份额。2. 金融机构金融机构参与的目的一是进行套期保值。在船舶融资中，金融机构都要关注海运市场的走 向，因为这直接关系到船公司的营运收入和还贷能力。同时为客户提供服务，比如为衍生品交 易提供融资服务，金融机构可把一些风险头寸在衍生品市场进行反向操作而规避自身的风险。 二是运费远期不但是规避市场风险的工具，也成为参与机构进行资产组合管理的工具。投行高 盛和摩根斯坦利进入并活跃在能源相关的湿货运费衍生品市场就是例证。三是如同巴克利银行、 德意志银行及德瑞斯顿银行等提供相应的交易和结算服务。3.

27、 船运公司在涨跌轮回的干散货和油轮市场中，利用运费衍生品交易可有效地锁定利润规避风险，获 得稳定的现金流。自有船只暴露于海运市场的风险敞口一般比较大，尤其是一些自我拥有船舶 比例较高的船运公司通过参与衍生品交易能获得稳定的收益，并能保持对资产的控制。而一些 自有船舶比例较低的船运公司可以通过购买衍生品合约获得很大的管理弹性。运费远期的价格 发现作用，使得远期市场比现货市场更具有前瞻性的信息，这对于船运公司提前进行计划和配 置运力也有着极其重要的作用。4. 石油/能源公司的进入石油/能源公司如英国石油公司和壳牌(Shel就积极参与运费衍生品市场。他们除了参加相 关能源衍生品的市场，还由于油轮运价

28、与能源价格的关联程度正在加大，为了给未来的运费锁 定成本和运力的配给更加合理而参与到这个市场。结论和启示基于上面的分析，从2004年后，运费远期的流动性越来越大，参与者成份越来越多样化， 参与者的目的不尽相同，推出的产品也越来越高级如运费期权，而且交易所之间关于运费衍生 品的竞争越来越激烈。而我国企业对运费衍生品市场还不是很熟悉，参与也比较少，也就是说 无论从理论还是实践上与运费衍生品市场的发展还不是很匹配。尤其是海运市场需求的“中国 因素”，并没有给中国带来多大的好处，相反运费上涨由国内生产厂商或者消费最后买单。国际 市场运费波动也越来越大，如何提升航运业的风险管理技术，转嫁运费风险，把运费

29、市场上的 “中国因素”转变为积极因素，需要我们把风险管理提高到战略层次，并迎头赶上。一是可以 参与相应的衍生品市场的套期保值行为，这对于企业规避风险和获得稳定的利润是很重要的， 但是由于不是很熟悉这个市场，建议套期保值行为以实际需求为基础，就是不要进行过度投机。 二是利用衍生品市场获得的信息来进行前瞻性的决策。因为远期市场具有价格发现功能，可以 包含决定现货市场价格的信息。因此相关企业和机构可以关注远期市场发散的信息，航运企业 和货主(如炼油厂等)提早做出运力配置的决策以更合理等，从而在激烈的行业竞争中获得市场 优势。同时金融机构也要关注运费衍生品的信息功能，为未来有机会开展运费衍生品的交易提

30、 供服务，还有就是为相关市场如能源市场的风险规避提供辅助信息，以及为航运或者经营企业 的上市公司的基本面分析提供信息等。从运费衍生品的发展历史和当前的发展趋势看，提升现货市场建设，推动产品创新以及交 易所制度创新的经验都是值得我们借鉴的。(1) 从运费衍生品的基础建设来说，现货市场的建设非常重要。良好的现货市场是建设和 发展运费衍生品的前提。波罗的海交易所的一系列运费指数自发布以来一直贴近海运市场，与 其它机构发布的运费指数相比更有权威性。从各个交易所选择标的物开发运费衍生产品来看， 无论是运费指数期货，还是运费远期和运费期权，都是选择波罗的海交易所发布的特定航线或 者运费指数价格，当然也包括

31、普氏提供的油轮运费价格。(2) 从运费衍生品的微观设计来说，合约设计是非常重要的。一个合理的设计是决定衍生 产品的竞争力和成功与否的关键。标的物的选择对于套期保值的效率很重要。是选一篮子还 是选择特定的航线，从上述衍生品的发展经验看，波罗的海运费指数期货的失败在于套期保值 效率不是很高，而运费远期的成功来自于选择特定的航线运费作为标的物，提高了套期保值效 率。产品的开发和发展路径的选择。由场外交易支撑的市场带动了场内交易的发展，如运费 远期市场的发展就是来自于交易方的自发需求，先是店头交易，然后再上市交易，等市场达到 一定的流动性，交易所再推出比较高级的运费期权产品。还有就是由市场选择标的航线

32、，交易 所根据市场的需求导向来选择合适的航线发展场内衍生品。(3) 衍生品交易所交易制度的创新，是世界各国交易所进行产品竞争的关键。不仅我国运 费衍生产品开发上落后，而且我国交易所的竞争力也比较弱。从上面的分析可知，运费衍生品 交易的繁荣还来自于交易所制度的创新，就是交易所提供场外店头产品的结算服务，把对手风 险违约风险)转嫁给交易所，也是当前推动海运衍生品场内交易繁荣的因素之一。这种新模式 还用于石油等衍生品交易中。因此我国交易所除了开展场内合约的交易和结算，也可以借鉴给 店头产品提供结算服务或者电子交易服务，来顺应交易所革新的潮流，同时在适当的时机推出 符合我国国情的海运衍生品。皈中运费远期和期权的资料数据除特别说明外都是由奥斯陆国际海运交易所(Imarex发布。