金融风险管理教材(PPT 79页)

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1、金融风险管理金融风险管理金融工程教研室金融工程教研室冯玉梅冯玉梅第四章第四章 信用风险管理信用风险管理 1 1 信用风险概述信用风险概述 2 2 信用风险的度量信用风险的度量 3 3 信用风险的管理方法信用风险的管理方法 专题：我国商业银行的信用风险现状专题：我国商业银行的信用风险现状1 1 信用风险概述信用风险概述一、信用风险含义一、信用风险含义狭义：狭义：由于借款人或交易对手由于借款人或交易对手违约违约而导致损失的可能。而导致损失的可能。广义：广义：狭义狭义+由于债务人由于债务人信用评级或履约能力变化信用评级或履约能力变化导致其导致其 发行的债务工具市场价值下降发行的债务工具市场价值下降从

2、而引起债权人损失从而引起债权人损失 的可能。的可能。二、信用风险事件（二、信用风险事件（credit event）的界定）的界定风险因素风险因素风险事件（事故）风险事件（事故）损失损失国际互换与衍生品协会（国际互换与衍生品协会（International Swap and Derivative Association ISDA）规范了信用风险事件的定义）规范了信用风险事件的定义：1、破产破产 Bankruptcy2、无力偿付到期债务无力偿付到期债务 Failure to pay 3、债务交叉违约（债务交叉违约（Obligation/Cross Default）4、债务提前到期（而无法偿还）债务

3、提前到期（而无法偿还）(Obligation/Cross Acceleration)5、债务拒绝清偿或展期（债务拒绝清偿或展期（Repudiation/Moratorium）6、债务重整（债务重整（Restructuring）：债务的重新安排导致不利）：债务的重新安排导致不利 7、其它事件其它事件 发债机构的信用评级被调降发债机构的信用评级被调降 货币不可自由兑换：外汇管制，汇兑限制货币不可自由兑换：外汇管制，汇兑限制 政府行为政府行为三、信用风险与市场风险的比较三、信用风险与市场风险的比较 市场风险市场风险信用风险信用风险风险的来源风险的来源仅来自市场因子本身仅来自市场因子本身来自违约风险、

4、回收率风来自违约风险、回收率风险、市场风险，等等险、市场风险，等等资产收益的分布资产收益的分布形态形态比较对称、厚尾比较对称、厚尾不对称、左偏不对称、左偏风险存续期间风险存续期间短期短期期限相对较长期限相对较长法令适用法令适用不适用不适用非常重要非常重要数据来源数据来源较易取得较易取得较不易取得较不易取得四、信用风险损失四、信用风险损失u信用风险损失受下列变量影响：信用风险损失受下列变量影响：1、信用暴露：、信用暴露：credit exposure（资产的名义价值或市场价值）（资产的名义价值或市场价值）2、违约概率：、违约概率：probability of default3、回收率：、回收率：

5、recovery rate（在已知违约的情况下，可以追回（在已知违约的情况下，可以追回的部分占资产总价值的比率）的部分占资产总价值的比率）违约损失率违约损失率=1-回收率回收率u资产组合期望信用风险损失计算公式：资产组合期望信用风险损失计算公式：1(1)Credit LossNiiiipCEf2 信用风险的度量信用风险的度量信用风险的度量：信用风险的度量：传统（古典）度量方法传统（古典）度量方法现代度量方法现代度量方法一、传统（古典）度量方法一、传统（古典）度量方法 传统度量方法传统度量方法l仍为许多金融机构继续使用仍为许多金融机构继续使用l其方法思想常被用于现代信用风险度量方法当中其方法思想

6、常被用于现代信用风险度量方法当中专家系统法专家系统法信用评分法信用评分法对传统度量方法的评价对传统度量方法的评价（一）专家系统（一）专家系统法（法（expert system）1 1、含义：、含义：该方法依赖该方法依赖信贷人员和信贷专家信贷人员和信贷专家自身的专业自身的专业知识、技能和丰富经验，运用各种专业性分析工知识、技能和丰富经验，运用各种专业性分析工具，在分析具，在分析评价各种关键要素的评价各种关键要素的基础上，依据基础上，依据主主观判断观判断来综合评定信用风险的分析系统。来综合评定信用风险的分析系统。2 2、方法种类、方法种类l5C5C判断法判断法l5P5P判断法判断法l骆驼分析系统骆

7、驼分析系统(Camel System)u 5C5C判断法判断法l品德品德 character：决定其还款意愿：决定其还款意愿l资本资本 capital (leverage ratio)：影响着企业的抗风险能力：影响着企业的抗风险能力现金流量利息保障倍数现金流量利息保障倍数l抵押抵押 collateral：影响违约回收率：影响违约回收率l还款能力还款能力 capacity：取决于企业经营情况（经营能力与：取决于企业经营情况（经营能力与环境）环境）l经营经营环境环境 condition 商业周期，行业情况，商业周期，行业情况，利率环境，等等。利率环境，等等。美国公司债券的历史回收率美国公司债券的历

8、史回收率不同等级的债券回收率（回收率（%）平均值标准差担保/抵押贷款7021担保/抵押债券5524无担保/抵押债券5125次级债券3221所有债券4527u 5P 5P判断法判断法l个人因素个人因素 personal factor：决定着：决定着还款意愿和还款能力。还款意愿和还款能力。l资金用途资金用途 purpose factor：影响着借款使用的风险与收益。：影响着借款使用的风险与收益。l还款来源还款来源 payment factor：项目现金流与未来前景。：项目现金流与未来前景。l保障保障 protection factor：包括抵押与担保，：包括抵押与担保，等等。等等。l企业前景企业前

9、景 perspective factor：经营管理水平与环境。：经营管理水平与环境。u 骆驼分析系统（骆驼分析系统（Camel System）针对银行、保险公司等金融机构的信用风险分析法。针对银行、保险公司等金融机构的信用风险分析法。l资本充足率资本充足率 Capital adequacyl资产质量资产质量 Asset quality；the non-perfect loan l管理水平管理水平 Managementl盈利水平盈利水平 Earningsl流动性流动性 Liquidityoverdue loansbad debts（二）信用评分（二）信用评分法法 根据可以观察到的根据可以观察到的

10、债务人特征变量债务人特征变量计算出一个计算出一个打分打分，来代表债务人的违约概率，或者将债务人归类于不同的来代表债务人的违约概率，或者将债务人归类于不同的违约风险类别。违约风险类别。信用评分模型信用评分模型线性辨别模型线性辨别模型二元选择模型（二元选择模型（Logit/probit模模型）型）Z Z计分模型计分模型zetazeta模型模型1 1、Z Z计分模型计分模型（Altman(1968)）Altman指标体系：指标体系：1-X 流动性资产 流动性负债：营运资本比率（反映流动性状况）总资产2X 留存收益：盈利积累能力，也可以反映杠杆率变化总资产3X 息税前利润：盈利水平指标总资产4X 股票

11、市场价值：比率越高，破产概率越小债务账面价值5X 销售额：企业经营活跃程度总资产Z Z计分模型：计分模型：Z Z值等于各指标的线性组合值等于各指标的线性组合Altman给出给出美国制造业上市公司美国制造业上市公司Z Z值计算公式值计算公式：123450.0120.0140.0330.0060.999ZXXXXX*Altman 2.6752.6751.812.992.675ZZZZ给出的违约临界值：非违约组：判断失误较大：违约组 据此可以对公司在据此可以对公司在2 2年内破产的可能性进行诊断与年内破产的可能性进行诊断与预测。预测。研究表明，该公式的预测准确率研究表明，该公式的预测准确率高达高达7

12、2%-80%。（此后，很多学者对此进行了扩展，提出了针对非（此后，很多学者对此进行了扩展，提出了针对非制造业上市公司和非上市公司的制造业上市公司和非上市公司的Z计分模型。）计分模型。）2 2、ZETAZETA信用风险分析模型（第二代信用风险分析模型（第二代Z Z计分模型）计分模型）ZETAZETA公司开发的模型，适用范围更宽（非金融类公司），公司开发的模型，适用范围更宽（非金融类公司），对违约可能的计算更精确。对违约可能的计算更精确。ZETAZETA模型将指标从五个增加至七个：模型将指标从五个增加至七个：2510X ：资产收益率在 年或年中的标准差（收益稳定性指标）4X 留存收益：盈利积累能力

13、，也可以反映杠杆率变化总资产1X 息税前收益：资产收益率总资产3X 息税前收益：债务偿付能力指标总利息支付额5X 流动资产：流动比率流动负债7ln()X 总资产：公司规模指标6X 普通股5年的平均市场价值：资本化程度指标，代表还款实力长期资本总额1234567ZETAaXbXcXdXeXfXgX*ZETA0.458 3、Probit 二元选择模型二元选择模型当需要确定个体当需要确定个体在给定特征下在给定特征下作出这种而不是另一种选择的概率作出这种而不是另一种选择的概率有多大时，通常要基于经验数据，利用二元选择模型进行拟合与有多大时，通常要基于经验数据，利用二元选择模型进行拟合与预测。预测。令令

14、 表示个体在这些特征下违表示个体在这些特征下违约的概率。约的概率。令令 表示个体各种特征（全部解释变量）的线性组表示个体各种特征（全部解释变量）的线性组合。则合。则1 00 0y公司违约 对应的可观测的公司特征为:公司不违约对应的可观测的公司特征为:iiiXikiiiiixxxyPXyP.,|1|121，101|()iiiiiiiP yXPPXFX 00|()iiiiiiiP yXPPXFX 根据对根据对 分布假设的不同，二元选择模型可以有不同的类型：分布假设的不同，二元选择模型可以有不同的类型：i标准正态分布的密度函数和分布函数标准正态分布的密度函数和分布函数 i 对古典信用风险度量方法的评

15、价：对古典信用风险度量方法的评价：优点：优点：简单易懂，易操作简单易懂，易操作缺点缺点：l专家系统法：专家系统法：需要有相当数量的信用分析人员需要有相当数量的信用分析人员效率与成本问题；效率与成本问题；实施效果受信用分析人员本身素质高低和经验的影响；实施效果受信用分析人员本身素质高低和经验的影响；加剧贷款组合过度集中加剧贷款组合过度集中“信用悖论（信用悖论（credit paradox）”难以确定共同遵循的标准难以确定共同遵循的标准主观性、随意性。主观性、随意性。l信用评分法：信用评分法：依赖财务报表的账面数据，忽视日益重要的各项动态资依赖财务报表的账面数据，忽视日益重要的各项动态资本市场指标

16、，可靠性、及时性差；本市场指标，可靠性、及时性差；通常假设在解释变量与被解释变量间存在着线性关系；通常假设在解释变量与被解释变量间存在着线性关系；无法计量表外信用风险。无法计量表外信用风险。二、现代度量方法二、现代度量方法信用评级与违约率测算信用评级与违约率测算 用金融资产的市场价格衡量违约风险用金融资产的市场价格衡量违约风险 CreditMetrics模型模型CreditRisk+模型模型宏观模拟方法宏观模拟方法（一）信用评级与违约率测算（一）信用评级与违约率测算信用评级：信用评级：对债务人未来对债务人未来全额、按时全额、按时地地向投资者偿付到期本向投资者偿付到期本 息的息的能力能力和和意愿

17、意愿所进行的评价。所进行的评价。违约率测算模型：违约率测算模型：信用评级机构信用评级机构通过对不同信用级别通过对不同信用级别公司的公司的 历史违约率进行统计分析历史违约率进行统计分析，并据此，并据此估计实估计实 际违约率际违约率。l 较高的信用级别违约率较低较高的信用级别违约率较低l 违约率随年份的增加而上升，即信用风险随时间增加而增大。违约率随年份的增加而上升，即信用风险随时间增加而增大。l 建立模型，估计违约率建立模型，估计违约率 =f（rating,t）l 存在的问题：统计数据（样本空间）较少，对违约率这一低存在的问题：统计数据（样本空间）较少，对违约率这一低概率事件的估计可能很不准确。

18、概率事件的估计可能很不准确。（二）用债务人发行的金融资产（二）用债务人发行的金融资产(债券、股票债券、股票)的市的市场价格衡量其违约风险场价格衡量其违约风险理论依据：理论依据：因此，因此，债务人所债务人所 发行证券的市场价格包含着其违约风险大小的发行证券的市场价格包含着其违约风险大小的 信息信息。即通过有价证券的市场价值的变化可以。即通过有价证券的市场价值的变化可以 推测其违约概率。推测其违约概率。1 1、基于、基于公司债券价格推测信用价差和违约风险公司债券价格推测信用价差和违约风险考虑一个存在信用风险的债券考虑一个存在信用风险的债券:该债券为一年期该债券为一年期折价发行的债券，面值为折价发行

19、的债券，面值为100100元。假设其违约和偿还情元。假设其违约和偿还情况如下图：况如下图：定价原理：定价原理：存在信用风险的债券收益率存在信用风险的债券收益率无风险收益率无风险收益率信用价差：信用价差：y*-y 也称为信用风险溢价也称为信用风险溢价根据信用风险溢价根据信用风险溢价推测违约率推测违约率*11(1)(1)1(1)(1)=yyyfyfyf 0*(1)yyf*(1)yyf*(1)yyf 计算题计算题 假设某债券为一年期折价发行的债券，面假设某债券为一年期折价发行的债券，面值为值为100100元。假设该类债券的违约回收率的期望元。假设该类债券的违约回收率的期望值为值为80%80%，市场上

20、的无风险收益率，市场上的无风险收益率2%2%。请分别计。请分别计算当该债券的市场价格为算当该债券的市场价格为9090元、元、9595元和元和9797元时其元时其可能的违约概率。可能的违约概率。扩展至多期的情况：金融风险管理师手册（第五版）P4132 2、KMV模型模型基于股票市场价格的信用风险度量方法基于股票市场价格的信用风险度量方法 1989年，年，Kealhofer,McQuown和和 Vasicek在旧金山创立了在旧金山创立了KMV公公司，用于提供信用风险管理服务。司，用于提供信用风险管理服务。2002年年4月，该公司被穆迪公月，该公司被穆迪公司收购（司收购（Moodys KMV）。）。

21、KMV模型由模型由KMV公司创立并商品化。公司创立并商品化。KMV模型：模型：又称又称为为Credit Monitor（信用监控模型），是（信用监控模型），是将期权将期权 定价理论应用于股权估值定价理论应用于股权估值而开发出来的一种信用监控而开发出来的一种信用监控 模型，它模型，它通过对上市公司价值波动性的估计，来通过对上市公司价值波动性的估计，来 预测上市公司发生违约的可能性。预测上市公司发生违约的可能性。股权价值股权价值 公司价值公司价值 债务价值债务价值（1 1）模型基本假设与原理）模型基本假设与原理 理论上讲，当公司总价值（股权价值理论上讲，当公司总价值（股权价值+债务价值）超债务价值

22、）超过债务价值时，债务将会得到全额的偿还，股东得到剩过债务价值时，债务将会得到全额的偿还，股东得到剩余部分的价值；当公司总价值低于债务价值时，公司就余部分的价值；当公司总价值低于债务价值时，公司就会违约，此时，股东价值为零（由于会违约，此时，股东价值为零（由于“有限责任制有限责任制”，其价值不会小于零）。其价值不会小于零）。m ax(,0)股权价值为：EVDmax,0TSX看涨期权：Merton(1974)Merton(1974)模型思想：持有公司的股权与购买一份该公司价模型思想：持有公司的股权与购买一份该公司价值的看涨期权是等价的。该期权的执行价格是公司债务的价值。值的看涨期权是等价的。该期

23、权的执行价格是公司债务的价值。max(,0)股权价值为：EVD股东的初始出资额股东的初始出资额（有限责任的上限）（有限责任的上限）由看涨期权定价原理可估算股权价值：由看涨期权定价原理可估算股权价值：122121()()ln(/)(0.5)()()()rtVVVEVN dDeN dV DrTtdTtddTtmax,0TSX看涨期权：()1221()()ln(0.5)()r T ttttsscS N dXeN dSrTtXdTt（2 2）KMVKMV模型方法与步骤模型方法与步骤u依据前述基于期权思想的股权价值依据前述基于期权思想的股权价值E的估算公式、根据的估算公式、根据公司股价公司股价和负债的账

24、面价值，估计公司（资产）和负债的账面价值，估计公司（资产）价值价值V和其和其波动性波动性Vu设定违约点设定违约点u根据根据公司（资产）价值公司（资产）价值V、其波动性、其波动性V和违约点，计算出和违约点，计算出违约距违约距离离(DTD：Distance to Default)：u确定违约距离与预期违约率之间的映射关系（将预期违约率表示确定违约距离与预期违约率之间的映射关系（将预期违约率表示成违约距离的函数成违约距离的函数:，用来预测违约率），用来预测违约率）u违约距离也可用作不同企业之间的比较，给出违约的序数指标。违约距离也可用作不同企业之间的比较，给出违约的序数指标。DPT0.5STDLTD

25、短期债务（短期债务（Short Term Debt）长期债务长期债务（Long Term Debt）DTDVVDPTV表示要到达违约点，资产价值需要下降的程度表示要到达违约点，资产价值需要下降的程度（下降比率相对于标准差的倍数）（下降比率相对于标准差的倍数）()f DTD1、CreditMetrics模型思想模型思想u基于借款人信用等级资料、下一年度该信用等级转换为其他基于借款人信用等级资料、下一年度该信用等级转换为其他信用等级的概率等数据资料，计算出任何一项非交易性贷款信用等级的概率等数据资料，计算出任何一项非交易性贷款和债券的和债券的期望期望价值价值P和和波动率波动率p p，从而得出这些非

26、交易性金，从而得出这些非交易性金融资产组合融资产组合信用风险的信用风险的VaRVaR度量值。度量值。uCreditMetrics模型不仅考虑了债务人模型不仅考虑了债务人违约所带来的信用风险违约所带来的信用风险，也考虑了也考虑了由于债务人信用等级下降所导致的债务价值变动的由于债务人信用等级下降所导致的债务价值变动的信用风险。信用风险。u计算信用风险计算信用风险VaR的公式：的公式：假设已知信用资产的期望价值假设已知信用资产的期望价值 和其标准差和其标准差 ,且：且：PN(,)PN(,)。将一般正态分布形式的资产价值将一般正态分布形式的资产价值P 转换为标准正态分布：转换为标准正态分布：P(0,1

27、)PPPPN5%*P0P()f P*95%PPPPPP置信度c=时的最小资产价值在标准正态分布下的对应的值为：=-1.65*PPPP*VaR-PP PP 相对P5%*P0P()f PP2P*VaR1.65PPP 95%:相对*VaR2PPP 99%:相对.332、CreditMetrics模型方法的步骤：计算模型方法的步骤：计算 和和（1）获取债务人）获取债务人信用等级信用等级和和信用等级转化概率信用等级转化概率的预测信息的预测信息（这些信息可以从大的信用评级公司如标准普尔、穆迪、（这些信息可以从大的信用评级公司如标准普尔、穆迪、KMV公司、公司、ZETA公司等获取，也可以自己预测。）公司等获

28、取，也可以自己预测。）PP（2）对信用等级变动后的债务价值进行估价）对信用等级变动后的债务价值进行估价0m=1 2m假假设设未未来来信信用用等等级级变变动动有有种种可可能能，)，1 1jj0m=1 2mjj种种可可能能，000000001,()t nj tjjttf tj tj tf tj tCPrsCrs其其中中，：信信用用级级别别为为j j 时时第第 期期的的现现金金流流；：无无风风险险收收益益率率；:信信用用等等级级为为j j 时时的的风风险险溢溢价价 00当当未未来来的的信信用用等等级级为为 时时,债债务务价价值值2 2计计算算：)的的jjP0m=1 2mjj种种可可能能，12jjj

29、mPPP依依此此类类推推，可可以以分分别别求求出出：12PrPrPrjjj mobobob每种情况出现的概率每种情况出现的概率01=1 2,m :mjjjjjjPprobPprobj债债务务的的期期望望价价值值等等于于各各信信用用等等级级(，)概概率率下下 债债务务价价值值的的加加权权平平均均,即即 为为第第 信信用用别别的的率率3 3概概)级级 221()mpjjjprobPP 12jjj mPPP12PrPrPrjjj mobobob951 65*%:-.PPVaRP 相相对对2*VaRPPP 9 99 9%:相相对对.3 33 3615%B B B举举 例例：一一 个个年年 期期 固固

30、定定 利利 率率 为为的的亿亿 元元 的的 贷贷 款款 资资 产产,假假 设设 其其 当当 前前 信信 用用 级级 别别 是是级级，现现 在在 所所 处处 的的 时时 刻刻 是是 发发 放放 贷贷 款款 后后 第第 一一 年年 的的 年年 末末。600万元万元600万元万元600万元万元600万元万元10600万元万元PAPAAPAAAPCCCPA =PAA =PAAA=PD =1mjjjPprobP*VaRPP 相对练习题练习题 有有一笔一笔2年期固定利率为年期固定利率为8%的的1000万元的贷款资产（利息每年末万元的贷款资产（利息每年末偿还一次），其当前的信用级别为偿还一次），其当前的信用

31、级别为A级，在第一年末时，考察其级，在第一年末时，考察其信用等级变动概率及相应的零息企业债券收益率如下表：信用等级变动概率及相应的零息企业债券收益率如下表：假设该笔贷款的价值服从正态分布，请计算该笔贷款在置信度假设该笔贷款的价值服从正态分布，请计算该笔贷款在置信度95%水平上的水平上的VaR。其中，在标准正态分布下。其中，在标准正态分布下 。年初信用等级年初信用等级年末信用等级年末信用等级AAAAAABBBBBA0.09%2.27%91.05%5.52%1.07%未来零息企业债券收益率未来零息企业债券收益率3.6%3.8%4.1%4.5%5.50%1 650 05(.).P x （四）（四）C

32、reditRisk+模型模型1 1、回顾、回顾泊松分布泊松分布：泊松分布：描述单位时间内泊松分布：描述单位时间内（或指定范围内）（或指定范围内）随机事件随机事件发生次数的概率分布。发生次数的概率分布。当一个随机事件（例如到达某公共汽车站等车的乘客、当一个随机事件（例如到达某公共汽车站等车的乘客、保险公司的索赔次数，等等）以保险公司的索赔次数，等等）以固定的平均速率固定的平均速率随机且独随机且独立地出现立地出现，那么，那么这个事件这个事件在单位时间内出现的在单位时间内出现的就就近似地近似地服从泊松分布服从泊松分布。()!平平均均发发生生次次实实际际发发数数：单单位位时时间间或或空空间间范范围围内

33、内事事故故：单单位位时时间间或或空空间间范范生生次次数数围围内内事事故故nnep nn2、CreditRisk+模型模型uCreditRisk+模型由瑞士信贷银行开发模型由瑞士信贷银行开发。uCreditRisk+模型假设：模型假设：l贷款组合由小额贷款组成；贷款组合由小额贷款组成；l每笔贷款违约是随机事件；每笔贷款违约是随机事件；l单笔贷款的违约概率都不大；单笔贷款的违约概率都不大；l各贷款违约是相互独立的。各贷款违约是相互独立的。如果以上假设条件成立，则可认为如果以上假设条件成立，则可认为 贷款违约数量服从泊松分布贷款违约数量服从泊松分布()!nep nn（五）宏观模拟方法：（五）宏观模拟

34、方法：Mckinseys Credit Portfolio Viewu该方法由麦肯锡（该方法由麦肯锡（Mckinsey）公司）公司1997年创立。年创立。uCreditMetrics模型没有考虑模型没有考虑商业周期商业周期对对信用评级转移概率信用评级转移概率的影的影响。实际情况表明：信用评级的转移一般取决于宏观经济所处响。实际情况表明：信用评级的转移一般取决于宏观经济所处的状态，的状态，尤其是低质量贷款和垃圾债券的违约率对商业周期的尤其是低质量贷款和垃圾债券的违约率对商业周期的状态高度敏感状态高度敏感。uMckinseys Credit Portfolio View直接将信用评级转移直接将信用

35、评级转移概率与宏观经济因素之间的关系模型化。概率与宏观经济因素之间的关系模型化。并通过制造并通过制造宏观宏观“冲击冲击”来模拟转移概率矩阵的跨时演变。来模拟转移概率矩阵的跨时演变。u然后，与然后，与CreditMetrics模型类似，再计算出信用风险模型类似，再计算出信用风险的的VaR值。值。u由于该模型舍象掉了债务人本身固有的信用风险，因由于该模型舍象掉了债务人本身固有的信用风险，因此不能产生关于公司信用风险的足够信息。此不能产生关于公司信用风险的足够信息。3 3 信用风险的管理方法信用风险的管理方法一、信用风险的分散化与信用风险组合管理一、信用风险的分散化与信用风险组合管理二、以信用衍生产

36、品管理信用风险二、以信用衍生产品管理信用风险一、信用风险的分散化与信用风险组合管理一、信用风险的分散化与信用风险组合管理u信用风险信用风险一般属于个体风险（非系统风险）一般属于个体风险（非系统风险），因此，因此，根据资产组合理论，信用资产组合（比如贷款组合）根据资产组合理论，信用资产组合（比如贷款组合）的风险小于单个资产的风险。的风险小于单个资产的风险。u信用风险悖论信用风险悖论与单个金融机构的系统性信用风险与单个金融机构的系统性信用风险 信用风险悖论信用风险悖论 paradox of credit：贷款机构往贷款机构往往忽视信用风险的分散化，常常将贷款集中在一个往忽视信用风险的分散化，常常将

37、贷款集中在一个特定的行业或地区范围内，这就导致违约风险的相特定的行业或地区范围内，这就导致违约风险的相关性更高。关性更高。单个金融机构的系统性信用风险：单个金融机构的系统性信用风险：一个金融机一个金融机构对某些行业构对某些行业或地区或地区的信用达到一定程度而出现的信用达到一定程度而出现的信用风险集中现象。的信用风险集中现象。当这类风险集中到一定程度时，就可能会给当这类风险集中到一定程度时，就可能会给该金融机构造成巨大损失，甚至导致其无法正常该金融机构造成巨大损失，甚至导致其无法正常运行，比如美国的次贷危机。运行，比如美国的次贷危机。u信用风险组合管理技术的发展信用风险组合管理技术的发展lKMV

38、公司公司的的PortfolioManager模型：基于资产组合理论，利用模型：基于资产组合理论，利用全部风险全部风险-收益权衡模型收益权衡模型来管理信用组合风险。来管理信用组合风险。lRiskMetrics集团集团（在纽约证券交易所简称（在纽约证券交易所简称RMG）CreditManager模型：利用模型：利用信用资产组合的信用资产组合的信用等级联合转移概信用等级联合转移概率矩阵率矩阵来管理信用组合风险。来管理信用组合风险。l穆迪公司穆迪公司的的贷款组合分散度指数模型贷款组合分散度指数模型：穆迪公司：穆迪公司假设假设处于同一处于同一个行业的公司之间是相关的，处于不同行业的公司之间是不相个行业的

39、公司之间是相关的，处于不同行业的公司之间是不相关的。在此假设下，给出了与关的。在此假设下，给出了与一个组合中处于同一个行业中公一个组合中处于同一个行业中公司个数司个数相对应的相对应的分散度分数分散度分数。贷款组合的分散度指数越高，说。贷款组合的分散度指数越高，说明组合的信用风险相对越小。明组合的信用风险相对越小。l麦肯锡公司麦肯锡公司的的Wilson组合风险模型组合风险模型：以历史宏观经济变量和平：以历史宏观经济变量和平均违约率的时间序列数据为基础，均违约率的时间序列数据为基础，针对不同的国家和行业板块，针对不同的国家和行业板块，构建多因素组合风险模型。构建多因素组合风险模型。参考书目：美国商

40、业银行信用风险管理研究，中国金融出版社参考书目：美国商业银行信用风险管理研究，中国金融出版社二、以信用衍生产品二、以信用衍生产品(credit derivatives)管理信管理信用风险用风险（一）（一）信用衍生产品的含义信用衍生产品的含义按按照照ISDA（国际互换（国际互换及衍生品协会）的定及衍生品协会）的定义，义，信用衍生产品信用衍生产品是是将信用风险从基础信用资将信用风险从基础信用资产（比如贷款或公司债）的其它风险中分离出产（比如贷款或公司债）的其它风险中分离出来，并提供转移机制的来，并提供转移机制的。（二）信用衍生产品的产生与发展（二）信用衍生产品的产生与发展u19921992年，年，

41、在巴黎举行的在巴黎举行的ISDAISDA年会上年会上首次正式提出首次正式提出了可了可以用作分散、转移信用风险的以用作分散、转移信用风险的创新产品创新产品信用衍生信用衍生产品。产品。u背景：在背景：在经历了经历了20世纪世纪80年代的债务危机和年代的债务危机和90年代末年代末的亚洲金融危机后的亚洲金融危机后，国际金融界开始注重对，国际金融界开始注重对信用风险信用风险的防范与管理创新的防范与管理创新。以转移信用风险为核心的信用衍以转移信用风险为核心的信用衍生工具生工具迅速发展迅速发展，成为国际金融市场上，成为国际金融市场上金融创新的一金融创新的一大热点。大热点。u尽管信用衍生产品出现的时间比较晚，

42、但是自尽管信用衍生产品出现的时间比较晚，但是自19931993年完成第一笔年完成第一笔交易交易以来，基本上是以一种以来，基本上是以一种爆炸式的爆炸式的速度发展：速度发展：l2005年年全球信用衍生产品合约的名义本金额已经达到了全球信用衍生产品合约的名义本金额已经达到了17万万亿亿美元；美元；l2006年年这一数字达到这一数字达到35.1万亿万亿美元；美元；l2007 ISDA Market Survey:Credit Derivatives at$45.46 Trillion；l2008 ISDA Market Survey:Credit Derivatives at$54.6 Trillio

43、nl2009 ISDA Market Survey:Credit Derivatives at$31.2 Trillion.l2010 ISDA Market Survey:Credit Derivatives at$26.26 Trillion.u在在2001年底到年底到2002年初所发生的年初所发生的安然安然以及以及世通公司世通公司的的特大破产案中，美国多家银行正是由于运用了信用衍特大破产案中，美国多家银行正是由于运用了信用衍生交易，才得以幸免于难。生交易，才得以幸免于难。u然而，美国的次级贷款危机充分表明，衍生产品在带然而，美国的次级贷款危机充分表明，衍生产品在带给金融系统一定便利的时候

44、，也能给金融系统带来很给金融系统一定便利的时候，也能给金融系统带来很大的危害性。大的危害性。u信用衍生产品仅仅是一种信用信用衍生产品仅仅是一种信用风险的转移和分散风险的转移和分散安排，安排，并不能减少或消除风险并不能减少或消除风险。当信用风险成为一种系统性。当信用风险成为一种系统性风险时，信用衍生产品的这种功能将很难发挥作用。风险时，信用衍生产品的这种功能将很难发挥作用。（三）（三）信用衍生产品信用衍生产品的种类的种类 （信用保护工具）（信用保护工具）信用违约互换信用违约互换（Credit Default Swap）总收益互换总收益互换（Total Return Swap）信用价差远期与期权信

45、用价差远期与期权（Credit Spread Forward/Option）信用联系票据信用联系票据（Credit-linked Notes）1 1、信用违约互换、信用违约互换（Credit Default Swap）-（实质上是一种信用违约保险而非真正意义上的互换）（实质上是一种信用违约保险而非真正意义上的互换）在合约中，信用保护的在合约中，信用保护的购买者购买者向出售者向出售者支付一笔费用支付一笔费用（premium payment），），得到在信用事件发生时获得偿付的得到在信用事件发生时获得偿付的权利权利（Contingent payment(或有支付，有条件的支付或有支付，有条件的支付

46、)。注意：注意：l 信用违约互换并不能消除信用风险。信用违约互换并不能消除信用风险。l 当信用保护的购买者转移其参考信用资产的风险时，却承担了当信用保护的购买者转移其参考信用资产的风险时，却承担了来自于信用保护出售者的信用风险。来自于信用保护出售者的信用风险。l 所以，一份有效率的信用互换应该保证上述二者具有较低的相所以，一份有效率的信用互换应该保证上述二者具有较低的相关性。关性。参考资产为参考资产为5 5年期年期BBBBBB级债券时，不同互换交易方提供的级债券时，不同互换交易方提供的CDSCDS的相对价值的相对价值2 2、总收益互换总收益互换（Total Return Swaps-TRS）信

47、用保护工具的信用保护工具的买方向卖方支付买方向卖方支付由由某项资产所得的收入现某项资产所得的收入现金流金流和和该项资产市场价值的变动部分该项资产市场价值的变动部分，信用保护工具的，信用保护工具的卖方向卖方向买方支付买方支付由由浮动利率（浮动利率（LIBOR）+一定基点的收益一定基点的收益。从而使信。从而使信用保护工具的买方将其持有资产的用保护工具的买方将其持有资产的信用风险和市场风险信用风险和市场风险转移转移给给卖方。卖方。举例举例 A银行以银行以10%的固定利率向的固定利率向XYZ公司发放贷款公司发放贷款1亿美元，亿美元，该银行与该银行与B银行签订一份银行签订一份TRS，A银行承诺换出该笔贷

48、款的利银行承诺换出该笔贷款的利息加上贷款市场价值的变动部分，获得相当于息加上贷款市场价值的变动部分，获得相当于LIBOR+50bp的收益。的收益。如果现在的如果现在的LIBOR为为9%，并且一年后贷款的价值从，并且一年后贷款的价值从1亿亿美元降至美元降至9500万美元，请计算万美元，请计算A银行该互换的净现金流。银行该互换的净现金流。lA银行的现金流出：银行的现金流出：1000010%+（9500-10000）=500（万美元）（万美元）lA银行的现金流入：银行的现金流入：100009.5%=950（万美元）（万美元）lA银行的净现金流：银行的净现金流：950-500=450（万美元）（万美元

49、）3 3、信用价差远期与期权、信用价差远期与期权（1 1）信用价差远期）信用价差远期（Credit Spread Forward）lCredit Spread:信用价差信用价差=信用资产收益率信用资产收益率-无风险收益率无风险收益率l信用价差扩大信用价差扩大意味着信用风险增加和意味着信用风险增加和信用资产价值信用资产价值下降下降；反之，则相反。；反之，则相反。l信用价差远期：信用价差远期：约定某约定某参考资产参考资产未来的信用价差水未来的信用价差水平平，当，当实际实际信用价差水平信用价差水平高于约定的高于约定的信用价差时，信用价差时，合约持有者（购买者）获取合约持有者（购买者）获取相应水平的相

50、应水平的收益收益；否则，；否则，承担相应承担相应水平水平的亏损。的亏损。l用信用价差远期合约来对冲信用风险：用信用价差远期合约来对冲信用风险：信用价差远期合约买方：信用价差远期合约买方：通常为通常为某一参考信用资产的持有者某一参考信用资产的持有者，以以该参考资产信用价差远期合约该参考资产信用价差远期合约来对冲来对冲参考资产信用风险的变化。参考资产信用风险的变化。假设假设到期时到期时参考资产的信用价差参考资产的信用价差大于大于合约规定的信用价差，合约规定的信用价差，参考资产的持有者会因为该参考资产信用风险增加而遭受资产价参考资产的持有者会因为该参考资产信用风险增加而遭受资产价值下降的损失。但由于

51、其购买了该参考资产的值下降的损失。但由于其购买了该参考资产的信用价差远期合约，信用价差远期合约，信用价差扩大会使持有者获取相应水平的信用价差扩大会使持有者获取相应水平的收益。收益。假设假设到期时到期时参考资产的信用价差参考资产的信用价差小于小于合约规定的信用价差，合约规定的信用价差，参考资产的持有者会因为该参考资产信用风险下降而获得资产价参考资产的持有者会因为该参考资产信用风险下降而获得资产价值升值带来的收益。但由于其购买了该参考资产的值升值带来的收益。但由于其购买了该参考资产的信用价差远期信用价差远期合约，信用价差扩大会使持有者遭受相应水平的合约，信用价差扩大会使持有者遭受相应水平的损失。损

52、失。l信用价差远期合约买方向卖方的支付额计算公式：信用价差远期合约买方向卖方的支付额计算公式：修正久期修正久期*PDyP合约规定的合约规定的信用价差信用价差合约到期时合约到期时的信用价差的信用价差*PDy P*-S FD（）支付额支付额名义值名义值（2 2）信用价差期权）信用价差期权（Credit Spread Option）期权的买方支付一笔期权费给卖方，当规定时间内发期权的买方支付一笔期权费给卖方，当规定时间内发生了任何价差增加导致的损失，买方都有权将其转移给期生了任何价差增加导致的损失，买方都有权将其转移给期权的卖方。权的卖方。0*max-,支支付付额额（）名名义义值值S FD4、信用联

53、系票据（信用联系票据（Credit-linked notes）u信用联系票据：信用联系票据：因为因为将所发行的附息债券与某些信用风险转移机将所发行的附息债券与某些信用风险转移机制结合制结合起来而得名，起来而得名，并非单独的衍生品合约并非单独的衍生品合约。其目标一般是通过。其目标一般是通过提高投资者收益率的方式来使投资者承担一定的信用风险。提高投资者收益率的方式来使投资者承担一定的信用风险。u功能：转移信用风险功能：转移信用风险+融资（发行主体通常为银行）融资（发行主体通常为银行）有无信用有无信用问题？问题？投资者（信用联系票据的买方）信用联系票据（即一种附息债券）发行人（比如某银行）购买信用联

54、系票据，支付本金购买信用联系票据，支付本金参照资产：参照资产：XYZ贷款贷款信用联系票据利息信用联系票据利息+溢价溢价有有 收回部分本金收回部分本金无无 收回全部本金收回全部本金我国商业银行的信用风险现状我国商业银行的信用风险现状l 上世纪末亚洲金融危机后，上世纪末亚洲金融危机后，中国银行体系积累的风险在中国银行体系积累的风险在20042004年前后的年前后的商业银行改制过程中集中体现出来。商业银行改制过程中集中体现出来。l 国家为此动用了相当于国家为此动用了相当于国民收入国民收入20%20%的资金来处理银行系统的坏账风的资金来处理银行系统的坏账风险。险。l 沉重的坏账包袱曾让中国银行业喘不过

55、气来。银监会数据显示，沉重的坏账包袱曾让中国银行业喘不过气来。银监会数据显示，2002年主要商业银行不良贷款余额达年主要商业银行不良贷款余额达22793亿元亿元，不良贷款率接近不良贷款率接近25%。通过财务重组、不良资产处置、设立股份公司、引进战略投资者、上通过财务重组、不良资产处置、设立股份公司、引进战略投资者、上市等步骤，市等步骤，国有银行从国有银行从“问题问题”银行向现代金融企业转变，逐渐甩掉银行向现代金融企业转变，逐渐甩掉坏账包袱。坏账包袱。l 伴随着伴随着21世纪以来世纪以来主要商业银行尤其是国有银行陆续上市，同时受益主要商业银行尤其是国有银行陆续上市，同时受益于国内经济强劲增长，于

56、国内经济强劲增长，中国银行业迎来了黄金发展时期，坏账降至历中国银行业迎来了黄金发展时期，坏账降至历史低点。史低点。l 截至截至2009年末年末，商业银行不良贷款余额只有，商业银行不良贷款余额只有4973亿元亿元，整体不良，整体不良贷款率仅贷款率仅1.58%。l 金融危机后金融危机后，在通过数万亿元信贷防止经济下滑取得积极成效的，在通过数万亿元信贷防止经济下滑取得积极成效的同时，中国银行业也同时，中国银行业也开始更加关注宏观系统性风险开始更加关注宏观系统性风险。其中，。其中，地方地方政府融资平台政府融资平台、房地产市场的风险集中度房地产市场的风险集中度为首要关注点。为首要关注点。l 伴随着国家和

57、监管层密集出台各项防控措施，伴随着国家和监管层密集出台各项防控措施，商业银行开始建立商业银行开始建立相对严格的风险管理制度和风险预警机制相对严格的风险管理制度和风险预警机制。l 特别是进入特别是进入20102010年以后年以后，对于银行业面临的房地产调控风险以及，对于银行业面临的房地产调控风险以及地方政府融资平台清理风险，无论监管层还是商业银行管理层都地方政府融资平台清理风险，无论监管层还是商业银行管理层都进行了相当细致的准备和测算，进行了相当细致的准备和测算，包括多次压力测试包括多次压力测试。l 尽管结果显示风险可控，但各家商业银行仍然保持高度警觉尽管结果显示风险可控，但各家商业银行仍然保持

58、高度警觉，一，一方面方面加强资金流动监管加强资金流动监管，及时，及时调整授信策略调整授信策略;另一方面另一方面加强贷款加强贷款集中度风险管理集中度风险管理，建立科学的，建立科学的限额管理方法限额管理方法，防止贷款风险在某，防止贷款风险在某些地区、项目和客户方面过度集中。些地区、项目和客户方面过度集中。l 种种迹象表明，种种迹象表明，由关注微观层面的风险由关注微观层面的风险转向转向关注系统性风险转移关注系统性风险转移，正在加速推动我国银行业建立起防范和处理风险的体系制度。正在加速推动我国银行业建立起防范和处理风险的体系制度。年初信用等级年初信用等级年末信用等级年末信用等级AAAAAABBBBBA

59、0.09%2.27%91.05%5.52%1.07%零息企业债券年收益率零息企业债券年收益率3.6%3.8%4.1%4.5%5.50%80万元万元1080万元万元 公司（总资产）价值公司（总资产）价值V及其波动率及其波动率v是两个未知变量，显然不能是两个未知变量，显然不能从期权定价模型的一个方程中求解出来。这就需要利用可以观察从期权定价模型的一个方程中求解出来。这就需要利用可以观察到的公司股权价值的波动率到的公司股权价值的波动率E与不可观察到的公司资产价值波动与不可观察到的公司资产价值波动率率v之间的关系来联立求解。之间的关系来联立求解。,EE VVVVdEE dV122121()()ln(/)(0.5)()()()rtVVVEVN dDeN dV DrTtdTtddTt四式联立，便可以得出资产的市场价值四式联立，便可以得出资产的市场价值V和资产波动率和资产波动率v。演讲完毕，谢谢观看！