《债权融资期限结构对企业价值影响的实证分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《债权融资期限结构对企业价值影响的实证分析（4页珍藏版）》请在装配图网上搜索。
1、债权融资期限结构对企业价值影响的实证分析 摘 要不同期限的负债资金，构成了企业的债权融资期限结构。企业对债权融资期限结构进行选择，目的是为了降低债权融资成本，提高债权融资的收益，最终促进企业价值最大化的实现。本文利用34家电力行业上市公司1997-2004年的财务数据，通过建立变截距固定效应面板模型，证明企业价值与债权融资期限结构具有显著的正相关关系，这一结果支持了本文的理论分析；实证结果还表明企业规模、流通股比例、第一大股东持股比例对企业价值具有显著的影响。 下载论文网关键词债权融资期限结构；企业价值；影响中图分类号n734文献标识码A文章编号10082670(2006)03004604一、
2、引言企业进行债权融资时，可以选择不同期限的负债资金。按照融资期限的长短，一般把负债分为流动负债与长期负债。债权融资期限结构是指在债权融资中，流动负债与长期负债的比例，可以用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。在以往的债权融资研究中，往往暗含了这样一个前提假定，即所有的债权资金都是同质的，不考虑债权资金在期限、来源、性质等方面的差异。但是，随着对债权融资研究的深入，发现不同期限、不同来源、不同性质的债权资金，存在很大差异。关于债权融资期限结构理论最早的文献可以追溯到1974年Merton在金融杂志第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设资本市场是完
3、美的条件下，Merton得出了债权融资期限结构与企业价值无关的结论。其后，学者们逐步放松前提假设，发现债权融资期限结构与企业价值具有密切关系。但是关于这方面的研究，大多分散于学者们关于资本结构或企业价值的相关研究文献中，而没有将债权融资期限结构作为一个专门的课题来研究。只是到了20世纪90年代后期，Barclay&Smith(1995)首先系统地归纳出了债权融资期限结构的三个假说契约成本假说、税收假说与信号假说，才使债权融资期限结构理论独立地成为公司金融理论研究当中的一个专门课题，也使债权融资期限结构成为近年来逐渐被人们所关注的热点问题。由于国内外关于债权融资期限结构的研究近年才刚刚兴起，因此
4、目前的研究主要集中于债权融资期限结构影响因素，即企业应主要考虑哪些因素以确定不同期限的债权融资额。Barclay&Smith(1995)对企业已发行债权期限结构的决定因素进行了实证研究，结果发现，拥有更多成长机会的公司具有更少的长期债务，公司规模与负债期限显著正相关，管制性企业发行更多的长期负债；Guedes&Opler(1996)以1983-1992年间发行的7369项负债为样本，对企业新发行债权期限的决定因素进行了实证分析，得出的研究结论是：成长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，公用事业发行期限相对较长的负债，信息不对称程度和税率与债权融资期限结构不存在显著的相关性，管制公司具有更多
5、的长期负债；Stohs&Mauer(1996)以1980”*年328家公司为样本，实证研究了公司债务期限结构的影响因素，他们发现，公司的成长性与债权期限结构不具有显著的相关性。目前国内关于债权融资期限结构的研究，还处于对国外理论的介绍与综述阶段，如我国学者杨兴全、郑军(2004)对国外企业债权期限结构的理论假说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：代理成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说；袁卫秋(2004)也对债权期限结构理论进行了综述，将债权期限结构理论划分为四种：基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论。国内还有少数的学者，
6、开始对债权融资期限结构影响因素进行实证分析。如肖作平、李孔(2004)对债权到期结构进行了理论和实证研究，认为市场价值帐面价值、公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债权到期结构。肖作平(2005)对中国上市公司债权期限结构的影响因素进行了经验分析，经验证据支持契约成本假说；具有更少成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和规模大的公司具有更多的长期负债；没有发现公司使用债权期限结构向市场传递信号的证据，同时经验证据也没有支持债权期限结构税收假说。虽然理论上已经阐明债权融资期限结构与企业价值的关系是非常密切的，但是关于债权融资期限结构与企业价值的实证研究，目前国内外仍然是
7、一个空白。通过对债权融资期限结构与企业价值的实证分析，不但可以对债权融资期限结构与企业价值的理论进行检验，而且可以具体地指导企业债权融资期限结构的选择活动，从而有利于企业价值的提升。基于以上原因，本文尝试对债权融资期限结构与企业价值进行实证研究。二、债权融资期限结构与企业价值的实证分析1变量选择(1)被解释变量。被解释变量为企业价值，借鉴Fama和French(1999)对企业规模因素的处理方法，本文用年末企业价值的增长率VGR(valueofgrowthrate)来代替企业价值进行分析。因为企业规模因素是影响企业价值的一个重要因素，在进行实证检验时，通过这样的处理主要是为了消除企业规模因素对
8、企业价值的影响。年末企业价值增长率VGR：(VA+D)A，其中，V表示股权价值，A表示总资产(期末账面值)，D表示总负债(期末账面值)。本文与Fama和French(1999)不同之处在于对股权价值的计量：在Fama和French(1999)的研究中，V二收盘价股本数；但是，由于我国所存在的特殊股票流通体制，股票分为流通股与非流通股，非流通股并不存在市场价格，因此，对非流通股价值的计量就不能采用上述公式。本文对股权价值的计量采用以下公式：股权价值V流通股年末股价X流通股年末股本+非流通股年末每股净资产X非流通股年末股本(2)解释变量。由于债权融资期限结构体现在负债总额中短期负债与长期负债所占的
9、比例，因此，一般是用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。本文以短期负债占债务总额的比例作为解释变量，观察债权融资期限结构对企业价值影响的程度。(3)控制变量。由于企业价值不仅只受到债权融资期限结构的影响，还受到许多其他因素的影响，因此，本文还选择其他可能对企业价值产生影响的变量作为控制变量，本文所选择的控制变量主要包括：第一，企业规模。不同规模的企业对资金的需求是不同的，而企业价值与债权融资的数量又是密切相关的。因此，为了消除企业规模的差异对企业价值产生的影响，本文将企业规模作为控制变量引入到模型中来。企业规模还可以作为衡量信息不对 称程度的一个指标，一般来说，规模越
10、大的企业，社会对其关注程度越高，信息披露程度比较及时与全面；相反，规模较小的企业由于不被社会所关注，因此其信息披露相对不充分。本文以企业总资产的自然对数作为企业规模的衡量指标。 第二，流通股比例。我国所存在的特殊的股票流通机制，导致不同企业的股票流通程度不同。流通股比例的高低会对公司治理结构产生影响，而公司治理结构又是影响企业价值的一个主要内容，因此流通股比例会对公司价值产生影响。为了反映流通股比例对公司价值的影响，本文引入了流通股比例作为一个控制变量。流通股比例定义为流通股(A股)的数量和上市公司总股本的比例。流通股比例越高，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对企业
11、价值产生正面的影响。第三，第一大股东持股比例。理论证明，控制权对企业价值会产生一定的影响。为了反映公司控制权对企业价值的影响，本文将第一大股东持股比例作为衡量公司控制权的一个替代指标引入到模型中来。第一大股东持股比例二年末第一大股东股份总股本。2样本选择与数据来源本文选择电力行业作为研究的样本，主要原因是：第一，电力行业在资金周转与债权融资方面的要求比较高，因此比较适于进行债权融资的研究。第二，由于本文使用面板模型，为了保证获得一定的有效数据，要考虑截面与时间两方面的因素：在时间方面要求跨度较长，另一方面，也要保证有足够的截面样本数量。电力行业能够满足这两方面的要求。基于以上的考虑，按照中国证
12、监会2001年颁布的上市公司行业分类指引为依据，选取1998年12月31日之前上市的电力行业的35个公司，剔出了1家发行B股股票的公司后，共得到了34家上市公司为研究样本。使用的数据来自于CSMAR(2001)、聚源数据库与巨灵证券信息系统，部分缺失的数据来自上市公司的年度财务报表，以19982004年7年的238个财务数据为基础，利用Eviews5统计软件，进行实证分析。3计量模型与实证结果由于面板数据包括了截面数据与时间序列数据，因此包含的数据量更多，反映的信息更多、更全面，使用面板数据成为近年来计量模型发展的一个重要方向。本文以1998-2004年电力行业34家上市公司的面板数据为基础，
13、经过反复测试，建立了变截距固定效应面板模型；为了减少截面数据造成的异方差影响，使用可行的广义最小二乘法(GLS)估计方法，检验债权期限结构对企业价值的影响。本文所使用的计量模型为：其中，i=1，2，N,代表第i个截面观察单位；T=1，2，T，代表第t个时间序列观察值；MS表示债权期限结构；SIZE，表示企业规模；NS表示流通股比例；表示第一大股东持股比例,FIRS代表固定不变的截面单元的个体特性，反映模型中被遗漏的体现个体差异的变量的影响；表示随机误差项，反映模型中被遗漏的体现随截面与时期同时变化的因素影响；表示待估系数，检验结果为：从模型的结果可以看出，AdiR2为0665，表明模型的整体拟合度比较好；F统计值为13688，回归系数同时为零的概率值为0000，因此回归方程显著成立，即企业价值与债权融资期限结构、企业规模、流通股比例、第一大股东持股比例是线性相关的；DW统计值为1513，检验通过，表明方程的残差序列无自相关。以上回归结果表明，本文所建立的模型是有效的。从回归方程各变量的回归系数符号来看，90，表明企业价值与债权融资期限结构、第一大股东持股比例正相关；y
债权融资期限结构对企业价值影响的实证分析
