价值评估与价值创造

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1、价值评估与价值创造价值评估步骤第5章价值评估与价值创造价值评估案例价值创造评价标准价值创造的驱动因素学习目的了解公司价值评估的步骤与方法；掌握股权自由现金流、公司自由现金流的调整方式和相互关系；掌握经济增加值的计算方法；熟悉经济增加值与净现值、市场增加值的关系；了解价值创造的动因及财务战略矩阵的基本内容。5.1 价值评估步骤公司价值评估的前提是要获取关于整个经济环境、行业和公司本身的背景信息，在此基础上预测与价值评估有关的各种财务变量以及与资本成本有关的资本市场数据，根据价值评估方法，将财务信息、市场信息转化为价值信息。5.1 价值评估步骤图51 公司价值评估的一般框架5.1 价值评估步骤1）

2、经济环境和战略分析经济环境和战略分析是财务预测和价值评估的基础，通过经济环境分析可以考察所有公司共同面临的环境以及对公司竞争能力的影响。(1)行业分析行业分析的目的在于考察特定行业的经济特性、竞争状况、关键成功因素等，以便明确公司的竞争优势，正确制定公司战略。在行业分析中，不仅要关注某一行业不同生命周期对公司的影响，还要分析商业周期对特定行业的影响。5.1 价值评估步骤1）经济环境和战略分析(2)竞争分析竞争分析通常采用SWOT分析法。SWOT分析法是通过自身的强势（strength）、弱势（weakness）、外部面临的机会（opportunity）和威胁（threat）分析，明确公司的竞争

3、优势和在市场中的地位，寻找公司价值创造的核心专长和优势资源（如人力、产品、技术、流程、文化及价值等），选择适合本公司特点的竞争战略，如成本领先战略（low-cost leadership strategy）、产品差异化战略（differentiation strategy）或集中化战略（focus or niche strategy）等。5.1 价值评估步骤1）经济环境和战略分析公司战略分析的资料主要来自于管理者提供的报告、董事长信函、工作报告、财经新闻、新闻发布、相关网站等，以及其他专业性机构（如投资咨询服务机构、行业性协会、证券交易所等）提供的有关资料。5.1 价值评估步骤2）会计分析会计

4、分析是指根据公认的会计准则对财务报表的可靠性和相关性进行分析，以便提高会计信息的真实性，准确评价公司的经营业绩和财务状况。会计分析的内容主要包括：（1）确认关键因素的会计政策（2）评价会计政策的灵活性（3）评价会计信息披露策略（4）识别和评价危险信号（5）调整财务报表。5.1 价值评估步骤3）财务业绩分析财务业绩分析主要包括获利与营运能力分析、现金流量分析和风险分析三个方面。获利与营运能力分析以资产负债表和利润表为基础评价公司的投资收益和经营效率。财务分析的数据既可以来自于专业服务机构提供的数据，如Wind数据库、CSMAR数据库等，或直接用公司年报中的财务数据。5.1 价值评估步骤4）财务预

5、测根据历史资料、预测数据与基本假设（商业环境和经济环境）、财务业绩比率、公司增长率等资料编制预计资产负债表、预计利润表、预计现金流量表，确定公司在计划期内各项投资及生产发展所需的资本数量及其时间安排；结合公司的股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，确定资本来源与运用计划；分析各种因素对预计财务报表的敏感程度，提高预测结果的准确性和可行性。5.1 价值评估步骤5）现金流量与资本成本预测根据预计财务报表计算股权自由现金流量、公司自由现金流量、经济增加值等指标；根据资本资产定价模型、戈登稳定增长模型（Gordon growth model）、套利定价模型或多因素模型等确定股权资本成本，根据利率

6、水平确定债务资本成本，以及公司加权平均资本成本。在些基础上，采用不同的估价方法，确定公司价值。5.2 价值评估案例价值评估基础数据5.2.1预计财务报表5.2.2现金流量折现法估价5.2.3乘数法5.2.4估价方法比较与结果检验5.2.55.2.1 价值评估基础数据 表51 高增长阶段资本成本预测项 目200920102011201220132014无风险利率3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%系数1.081.081.081.081.081.08风险溢价5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%股权资本成本10.00%10.00%10.00%10.00

7、%10.00%10.00%所得税税率25%25%25%25%25%25%长期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%税后债务成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%有息债务/资本总额*39.11%38.78%35.46%29.32%20.34%17.41%股本/资本总额60.89%61.22%64.54%70.68%79.66%82.59%加权平均资本成本7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%5.2.1 价值评估基础数据 表52 营业收入、利率等预测数据营业收入、利率等预测数据项 目2009201020112012201

8、32014营业收入增长率25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%3.00%短期借款利率5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%长期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%所得税税率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利支付率28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%少数股东权益比率32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%假设公司在2014年进入稳定增长阶段，增长率为3%，股权资本成本为9%，加权平均资本成本为8.22%，股利支付率

9、为65%，普通股股数在预测期内保持不变。5.2.2 预计财务报表表53 预计利润表 单位：万元项 目实际值预测值2008*200920102011201220132014营业收入4 531 346 5 664 183 6 797 019 7 816 572 8 598 229 9 028 141 9 298 985 营业成本3 594 836 4 505 150 5 406 180 6 217 107 6 838 818 7 180 759 7 396 182 销售费用461 387 570 186 684 223 786 856 865 542 908 819 936 084 管理费用172

10、 542 198 872 238 646 274 443 301 887 316 981 326 491 资产减值损失10 933 5 541 6 649 7 647 8 411 8 832 9 097 EBITDA291 647 384 434 461 321 530 519 583 571 612 749 631 132 折旧和摊销72 475 99 094 118 912 136 749 150 424 157 945 162 684 息税前利润219 172 285 340 342 409 393 770 433 147 454 804 468 448 投资收益3 913 0 0 0

11、0 0 0 公允价值变动收益2 213 0 0 0 0 0 0 营业外收支2 826 0 0 0 0 0 0 财务费用48 141 13 104 20 018 23 870 25 632 24 220 18 562 税前利润175 557 272 237 322 391 369 900 407 515 430 584 449 886 所得税20 447 68 059 80 598 92 475 101 879 107 646 112 472 净利润155 110 204 178 241 793 277 425 305 636 322 938 337 415 母公司所有者净利润103 302 1

12、38 655 164 199 188 397 207 554 219 304 229 135 少数股东损益51 808 65 523 77 594 89 028 98 082 103 634 108 280 股利18 698 38 823 60 343 85 721 112 598 135 420 148 938 提取盈余公积金60 715 13 866 16 420 18 840 20 755 21 930 22 913 未分配利润195 623 85 966 87 436 83 837 74 201 61 953 57 284 每股收益0.55 0.733 0.868 0.996 1.09

13、8 1.160 1.212 首先根据营业收入增长率预计各年营业收入;然后采用销售百分比法计算营业成本、销售费用、管理费用、资产减值损失、折旧和摊销等项;财务费用是根据资产负债表中前一期的短期借款、长期负债与本期的利率计算的。例如，2009年的财务费用计算如下：238 2465.5%+06%=13 104（万元）母公司所有者净利润等于净利润减少数股东损益;少数股东损益等于当期净利润乘以少数股东权益比率（32.09%）;各期股利等于各期净利润乘以各期股利支付率;提取的盈余公积金按净利润的10%计算未分配利润等于净利润减去各期支付的股利和提取的盈余公积金。表54 预计资产负债表 单位：万元项 目实际

14、值预测值2008200920102011201220132014现金及现金等价物228 532 313 247 375 897 432 282 475 510 499 285 627 824 应收账款293 633 244 827 293 792 337 861 371 647 390 230 401 937 预付款项74 573 143 942 172 730 198 640 218 504 229 429 236 312 其他应收款24 041 24 264 29 116 33 484 36 832 38 674 39 834 存货513 754 920 404 1 104 485 1 2

15、70 158 1 397 173 1 467 032 1 511 043 其他流动资产244 144 255 584 306 700 352 705 387 976 407 375 419 596 流动资产合计1 378 677 1 902 267 2 282 721 2 625 129 2 887 642 3 032 024 3 236 545 长期股权投资24 687 26 421 31 705 36 460 40 106 42 112 43 375 非营业投资39 339 38 518 46 222 53 155 58 470 61 394 63 236 固定资产566 176 746

16、158 895 390 1 029 698 1 132 668 1 189 301 1 224 981 无形资产284 628 231 068 277 281 318 874 350 761 368 299 379 348 递延所得税资产44 853 29 610 35 532 40 862 44 948 47 195 48 611 非流动资产合计959 682 1 071 775 1 286 130 1 479 049 1 626 954 1 708 302 1 759 551 资产总计2 338 359 2 974 042 3 568 851 4 104 178 4 514 596 4 7

17、40 326 4 996 096 应付账款606 812 823 581 988 298 1 136 542 1 250 196 1 312 706 1 352 087 预收款项105 351 144 869 173 842 199 919 219 911 230 906 237 833 其他应付款30 717 28 832 34 598 39 788 43 767 45 955 47 334 短期借款238 246 194 818 233 782 268 849 295 734 310 521 319 836 其他流动负债620 411 728 546 874 255 1 005 393 1

18、 105 933 1 161 229 1 196 066 流动负债合计1 601 536 1 920 646 2 304 775 2 650 491 2 915 540 3 061 317 3 153 157 长期借款0 155 047 183 528 180 760 132 575 24 725 0 其他非流动负债2 055 1 446 1 735 1 995 2 195 2 305 2 374 递延所得税负债5 516 2 299 2 758 3 172 3 489 3 664 3 774 非流动负债合计7 572 158 791 188 021 185 927 138 258 30 69

19、3 6 147 负债合计1 609 108 2 079 437 2 492 796 2 836 419 3 053 799 3 092 011 3 159 304 实收资本189 107 189 107 189 107 189 107 189 107 189 107 189 107 资本公积30 230 30 230 30 230 30 230 30 230 30 230 30 230 盈余公积60 715 74 581 91 001 109 841 130 596 152 526 175 440 未分配利润195 623 281 589 369 025 452 861 527 062 589

20、 015 646 299 归属母公司所有者权益475 675 575 506 679 362 782 039 876 995 960 879 1 041 076 少数股东权益253 576 319 098 396 692 485 721 583 802 687 436 795 716 所有埏权益合计729 251 894 605 1 076 055 1 267 759 1 460 797 1 648 315 1 836 792 负债与所有者权益总计2 338 359 2 974 042 3 568 851 4 104 178 4 514 596 4 740 326 4 996 096 应收账款

21、、预付款项、其他应收款、存货、应付账款、预收款项、其他应付款是根据美的电器前三年（20062008年）财务报表中各项目周转天数的平均值计算的（为简化在表中没有列示）；其他资产类和负债类项目（不包括现金和现金等价物、长期负债）是根据美的电器前三年财务报表中各项目占销售百分比的平均值计算的；实收资本和资本公积保持不变，盈余公积等于前期盈余公积加上本期提取数；未分配利润等于前期未分配利润加上本期留存数。为保持资产负债表的平衡关系，本例中以长期借款作为调整变量，其预测方式如下：如果（营业收入现金和现金等价物/营业收入+应收账款+预付款项+其他应收款+存货+非流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动

22、负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益）0，那么，长期借款等于（营业收入现金和现金等价物/营业收入+应收账款+预付款项+其他应收款+存货+非流动资产合计流动负债合计长期应付款其他非流动负债递延所得税负债归属母公司所有者权益少数股东损益），否则长期借款等于零。现金和现金等价物项目的计算方式为：MAX（营业收入现金和现金等价物/营业收入，负债和所有者权益合计应收账款预付款项其他应收款存货非流动资产合计）。表55 预计现金流量表 单位：万元项 目实际值预测值2008200920102011201220132014经营活动现金流量净利润155 110 204 178 241 793 277

23、 425 305 636 322 938 337 415 资产减值损失10 933 5 541 6 649 7 647 8 411 8 832 9 097 折旧与摊销72 475 99 094 118 912 136 749 150 424 157 945 162 684 财务费用48 141 13 104 20 018 23 870 25 632 24 220 18 562 公允价值变动收益2 213 0 0 0 0 0 0 投资收益3 913 0 0 0 0 0 0 递延所得税资产减少（增加）25 593 15 243 5 922 5 330 4 086 2 247 1 416 递延所得税

24、负债增加（减少）5 516 3 218 460 414 317 174 110 营运资本减少（增加）162 708 81 879 20 712 16 979 10 468 1 552 2 555 经营活动现金净流量427 591 252 062 402 622 457 753 496 803 513 414 523 896 投资活动现金流量固定资产、无形资产增量支出497 061 225 516 314 357 312 650 285 281 232 117 209 412 其他投资21 696 913 12 988 11 689 8 962 4 929 3 105 投资活动现金净流量518

25、757 226 430 327 345 324 339 294 243 237 046 212 517 融资活动现金流量短期借款增加158 013 43 428 38 964 35 067 26 885 14 787 9 316 长期借款增加1 788 154 438 28 770 2 507 47 986 107 740 24 656 实收资本增加25 183 20 126 21 520 25 377 26 878 22 822 13 517 支付股利50 429 18 698 38 823 60 343 85 721 112 598 135 420 少数股东分红84 036 0 0 0 0

26、 0 0 财务费用48 141 13 104 20 018 23 870 25 632 24 220 18 562 融资活动现金净流量120 085 59 083 12 628 77 030 159 332 252 593 182 840 现金净流量28 919 84 715 62 649 56 385 43 228 23 775 128 539 期初现金流量199 613 228 532 313 247 375 897 432 282 475 510 499 285 期末现金流量228 532 313 247 375 897 432 282 475 510 499 285 627 824 5

27、.2.3 现金流量折现法估价1)股权自由现金流模型表56 高增长期股权自由现金流量现值（预测）单位:万元项 目预期时点*200920102011201220132014母公司所有者净利润138 655 164 199 188 397 207 554 219 304 229 135 折旧和摊销99 094 118 912 136 749 150 424 157 945 162 684 资产减值损失5 541 6 649 7 647 8 411 8 832 9 097 递延所得税资产减少（增加）15 243-5 922-5 330-4 086-2 247-1 416 递延所得税负债增加（减少）-3

28、 218 460 414 317 174 110 经营性营运资本追加支出-81 879 20 712 16 979 10 468 1 552-2 555 资本支出-226 430-327 345-324 339-294 243-237 046-212 517 债务净增加111 010 67 733 32 560-21 101-92 953-15 340 少数股东损益65 523 77 594 89 028 98 082 103 634 108 280 最低现金持有量-84 715-62 649-56 385-43 228-23 775-128 539 股权自由现金流量38 823 60 343

29、 85 721 112 598 135 420 148 938 增长期FCFE现值（10%）310 586 35 295 49 873 64 408 76 914 84 096 5.2.3 现金流量折现法估价根据表56的计算结果，高增长期FCFE现值之和为310 586万元，加上稳定增长期FCFE现值，即可计算股票价值：公司流通在外的普通股股数为189 109万股，美的电器股票内在价值预计为9.79元/股（1851 899189 109）。)(89985113135411586310%1011%3%99381485863105万元sV5.2.3 现金流量折现法估价2)公司自由现金流量模型（FC

30、FF）采取两阶段模型时，首先计算高增长期FCFF现值，见表57；然后加上稳定增长期的FCFF现值，确定公司价值；最后从公司价值中扣除债务的市场价值，确定股票价值。5.2.3 现金流量折现法估价表57 高增长期公司自由现金流量现值 单位：万元 项 目预测时点200920102011201220132014息税前利润（EBIT）285 340 342 409 393 770 433 147 454 804 468 448 税率0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 0.2500 EBIT（1所得税税率）214 005 256 806 295 327 324 860 3

31、41 103 351 336 折旧和摊销99 094 118 912 136 749 150 424 157 945 162 684 资产减值损失5 541 6 649 7 647 8 411 8 832 9 097 递延所得税资产减少（增加）15 243-5 922-5 330-4 086-2 247-1 416 递延所得税负债增加（减少）-3 218 460 414 317 174 110 经营性营运资本追加支出-81 879 20 712 16 979 10 468 1 552-2 555 资本支出-226 430-327 345-324 339-294 243-237 046-212

32、517 最低现金持有量-84 715-62 649-56 385-43 228-23 775-128 539 公司自由现金流量-62 359 7 623 71 063 152 924 246 538 178 200 加权平均资本成本7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%前五年FCFF现值283 734-57 821 6 553 56 537 112 253 166 212 根据表57，增长期FCFF的现值为283 734万元，加上稳定增长期FCFF的现值，即可确定公司的内在价值，即：根据公司价值、付息债务价值和少数股东权益，股票价值为2 093 111万元（公司价值200

33、8年短期借款2008年少数股东权益，即2584933238246253576），每股价值为11.07元（2093111189 109）。)(933584219930127342830888.10839.10805.10787.10785.11%3%22.8200178734283万元fV5.2.3 现金流量折现法估价3)股利折现模型（DDM）采用股利折现模型（DDM）计算美的电器的股票价值，根据两阶段模型，高增长期股利现值见表58。表58 高增长期股利现值 金额单位：万元增长期股利现值为1.642元，加上稳定增长期股利现值，即可确定股票价值，即:项 目预测时点20092010201120122

34、0132014每股收益增长率34.22%18.42%14.74%10.17%5.66%3.00%每股收益0.733 0.868 0.996 1.098 1.160 1.194 股利支付率28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%每股股利0.205 0.319 0.453 0.595 0.716 0.776 高速增长阶段股利现值（10%）1.642 0.187 0.264 0.341 0.407 0.445 0.776)(67.9031.8642.1%1011%3%9776.0642.15元sP5.2.4 乘数法假设以2009年3月19日的股价（8.28元），市盈率

35、（15.19），普通股股数（189 109万股）为基础，根据2009至2014年的预测数据计算的各种乘数见表59。表59 美的电器估价乘数预测 单位：万元项 目200920102011201220132014营业收入5 664 183 6 797 019 7 816 572 8 598 229 9 028 141 9 298 985 EBITDA384 434 461 321 530 519 583 571 612 749 631 132 股东权益（账面）894 605 1 076 055 1 267 759 1 460 797 1 648 315 1 836 792 股东权益（市价）1 56

36、5 823 1 565 823 1 565 823 1 565 823 1 565 823 1 565 823 公司价值（EV）1 602 440 1 607 235 1 583 150 1 518 621 1 401 783 1 257 834 每股收益0.733 0.868 0.996 1.098 1.160 1.212 P/E11.29（8.28）9.54（8.28）8.31（8.28）7.54（8.28）7.14（8.28）6.83（8.28）EV/EBITDA4.17（8.48）3.48（8.49）2.98（8.36）2.60（8.02）2.29（7.42）1.99（6.64）P/S

37、0.28（8.39）0.23（8.27）0.20（8.27）0.18（8.18）0.17（8.12）0.17（8.36）P/B1.75（14.49）1.46（12.09）1.24（10.27）1.07（8.86）0.95（7.87）0.85（7.04）5.2.4 乘数法采用乘数法估值时需要注意：（1）乘数法是一种相对估价法，即按照市场为可比资产支付的价格来确定目标资产的价值。其假设前提是资产按照某些特性具有可比性，可比资产的价格与特定的收益或资产或收入之间存在线性关系。由于这一假设并非严谨，因此使用乘数法的前提是上述假设在所使用的范围内是合理的。（2）乘数法估价衡量的是相对价值，而不是内在固有

38、价值，因此市场的情绪和看法也将反映在乘数估价法的结论中。当市场上可比公司的价值被高估时，利用乘数法评估的价值一般会偏高，反之亦同。（3）相对现金流量折现法，乘数估价法不需要完整的财务信息，不需要进行财务预测，估价方法简单，易于被估价者所接受。但这也可能使分析人员忽略目标公司与可比公司在风险、成长性和潜在的现金流量等关键因素的差异，这些差异也可能会导致错误的价值评估结论。5.2.5 估价方法比较与结果检验不同模型估价的公司价值（表510）范围从每股9.67元至11.07元，估价的中位值为9.79元，在本案例的假设条件下，美的电器的股票价值应在10元左右变动。在表59中，采用不同乘数法计算的股票价

39、格均值（20102014年）在7.799.23元之间波动。表510 不同估价模型公司价值预测 单位：万元项 目FCFFFCFEDDM股权价值 2 093 1111 851 8991 830 217普通股股数189 109189 109189 109每股价值（预测）11.07 9.79 9.67 现行市场价格8.288.288.28负债价值（账面）238 246238 246238 246少数股东权益253 576253 576253 576公司价值2 584 9332 343 7212 322 0395.2.5 估价方法比较与结果检验为保证估价结果的准确性和合理性，还应采取一定的方法进行检验，

40、主要包括：（1）估价模型中各种变量之间是否符合内在逻辑关系，如预计资产负债表是否每年都保持平衡关系，预计财务报表之间的勾稽关系是否正确。（2）价值评估的结果是否符合价值决定的驱动因素。（3）在计算持续期价值时，公司的经济状况是否达到了稳定状态，否则应重新调整预测期。5.2.5 估价方法比较与结果检验 表511 按FCFE计算的股票价值敏感性分析敏感性分析项目1%2%3%4%5%6%7%8%5%9.36 10.47 11.94 13.99 17.08 22.22 32.51 63.36 6%9.01 10.06 11.46 13.42 16.36 21.27 31.08 60.50 7%8.67

41、 9.67 11.01 12.88 15.69 20.37 29.72 57.80 8%8.35 9.30 10.58 12.37 15.05 19.51 28.45 55.25 9%8.04 8.96 10.18 11.88 14.44 18.71 27.24 52.83 10%7.76 8.63 9.79 11.42 13.87 17.94 26.09 50.54 11%7.48 8.32 9.43 10.99 13.33 17.22 25.01 48.38 12%7.23 8.02 9.09 10.58 12.81 16.54 23.98 46.33 13%6.98 7.74 8.76

42、10.19 12.32 15.89 23.01 44.38 14%6.75 7.48 8.45 9.82 11.86 15.27 22.09 42.54 5.2.5 估价方法比较与结果检验为了衡量不同估价模型的预测能力，可以采用绝对平均误差、均方差、平均百分比误差等指标，分析估价结果与市场价值的差异及原因；也可以比较不同估价模型的估价结果，分析产生差异的原因；或与行业同类公司的价值进行比较分析，研究公司战略和价值驱动因素与同类公司之间的差异。5.35.3 价值创造评价标准价值创造评价标准经济增加值5.3.1经济增加值与净现值5.3.2市场增加值5.3.35.3.1 经济增加值经济增加值（eco

43、nomic value added，EVA）是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。其计算公式为：EVA=NOPAT+AdjopWACC（IC+Adjic）式中，NOPAT（net operating profit after taxes）为税后净经营利润；Adjop为NOPAT调整数；WACC为公司加权平均资本成本；IC为投入资本总额；Adjic为投入资本调整数。5.3.1 经济增加值假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：式中，ROIC为投入资本收益率，IC等于投入资本平均余额，NOPAT可根据EBIT直接计算，即：NOPAT净利润+利息费用（1所得税税率）息

44、税前利润（1所得税税率）公式中的（ROICWACC）称作收益率差（return spread），正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值。)(WACCROICICWACCICNOPATICEVA5.3.1 经济增加值单纯的增长并不一定创造价值，只有收益率差为正时，增长才有意义。因此，管理的目标不是预期的收益率最大，而是预期的收益率差最大。在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率、降低资本成本、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。5.3.1 经济增加值EVA与会计利润的主要区别在于后者

45、只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。5.3.1 经济增加值在计算EVA时,需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。调整主要有三个目的：（1）消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；（2）消除或减少管理当局进行盈余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；（3）使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。5.3.1 经济增加值表512 EVA主要调整项目调整项目调整方法调整原因和目的

46、研究开发费资本化并摊销研发费也占用资本，不予资本化会低估公司资本商誉不摊销，并恢复已有的摊销额商誉是公司永久性资产，能为公司带来收益递延税项加回（扣除）到经营利润中使支出额与该年度实际纳税相接近存货先进先出法后进先出法将低估占用的资本各种准备金变化额计入利润,余额计入资产防止计提“秘密储备”经营性租赁租赁付款额的现值计入资本含有利息，视同债务通货膨胀按物价水平调整剔除通货膨胀因素5.3.1 经济增加值计算公司EVA时，需要对税后净经营利润和投入资本总额进行调整。税后净经营利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，反映了公司资产的盈利能力。为纠正会计信息对真实业绩的扭曲，可按

47、下式进行调整：调整后的NOPAT=税后净利润+税后利息费用+少数股东损益 +本年商誉摊销+递延税项贷方余额的增加 +各种准备金余额的增加+本年发生的研发费 本年研发费摊销额 +租赁经营中隐含的税后利息费用5.3.1 经济增加值投入资本总额是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和股权资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付款等商业信用负债；股权资本主要由普通股、优先股以及少数股东权益构成。投入资本总额也可以理解为公司全部资产减去商业信用后的净值。为真实反映资本投入额，可按下式进行调整：调整后的IC=普通股权益+少数股东权益 +递延税项贷方余额

48、（借方余额为负值）+累计商誉摊销+当年资本化的研发费 +经营性租赁+各种准备金贷方余额 +短期借款+长期借款 +长期借款中短期内到期的部分 假设采用两阶段法计算美的电器的EVA，首先计算增长期EVA现值，见表513；然后加上稳定增长期EVA的现值，确定股票价值。表513 高增长期EVA现值项 目预测时点200920102011201220132014调整后税后净经营利润:母公司所有者净利润138 655 164 199 188 397 207 554 219 304 229 135 递延税款变化12 025-5 462-4 916-3 769-2 073-1 306-利息（1-税率）9 828

49、 15 013 17 902 19 224 18 165 13 922 少数股东损益65 523 77 594 89 028 98 082 103 634 108 280 调整后税后净经营利润226 030 251 344 290 411 321 091 339 030 350 030 调整后投入资本总额:归属母公司所有者权益575 506 679 362 782 039 876 995 960 879 1 041 076 少数股东权益319 098 396 692 485 721 583 802 687 436 795 716 递延税项负债2 299 2 758 3 172 3 489 3

50、664 3 774 递延所得税资产-29 612-35 532-40 862-44 948-47 195-48 611-短期借款194 818 233 782 268 849 295 734 310 521 319 836 长期借款155 047 183 528 180 760 132 575 24 725 0 调整后投入资本总额1 217 158 1 460 590 1 679 679 1 847 647 1 940 029 2 111 790 其中:负债349 865 417 309 449 609 428 308 335 246 319 836 股东权益867 293 1 043 281

51、 1 230 069 1 419 338 1 604 783 1 791 954 负债/投入资本总额28.74%28.57%26.77%23.18%17.28%15.15%股东权益/投入资本总额71.26%71.43%73.23%76.82%82.72%84.85%股权资本成本10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%9.00%税后债务成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加权平均资本成本8.42%8.43%8.53%8.72%9.05%8.32%累计折现因子8.42%17.55%27.58%38.70%51.25%63.83%经济增加值123 58

52、1 128 266 147 206 159 923 163 511 174 362 前五年EVA现值561 892 113 987 109 114 115 388 115 299 108 105 根据表表513的数据，增长期EVA现值为561 892万元，加上稳定增长期EVA现值，即可得到剩余收益的现值，即：按照EVA模型，美的电器股票价值为2 729 413万元，每股价值为14.43元（2729413189109）。)(413729252116728925610905.10872.10853.10843.10842.11%3%32.8362174892561万元sV5.3.2 经济增加值与净

53、现值项目净现值是衡量投资项目对公司增量价值的贡献大小。投资于净现值为正的项目将会增加公司价值；反之，则会损害公司价值。经济增加值是对于净现值法则的简单拓展。或者说，项目净现值是它在寿命周期内所追加的经济增加值的现值，即：nttttWACCEVANPV11假设公司有一投资项目，初始投资额为100万元，项目周期为4年，按直线法计提折旧，资本成本为10%,每年税后净经营利润（NOPAT）见表514第二栏，采用折现现金流量法（DCF）计算的项目净现值和采用折现EVA法计算的各投资年度EVA现值之均为74.34万元。由于投资年度的EVA的现值等于投资项目的NPV，因此，投资项目EVA现值也可以作为投资决

54、策的一种评价指标。表514 投资项目NCF与EVA的现值 单位：万元年份NOPAT折旧NCF资本成本费用投资余额EVA0100.00 100 1302555.00 10.0 7520.02302555.00 7.5 5022.53302555.00 5.0 2525.04302555.00 2.5 027.5NPV74.34 74.345.3.3 市场增加值市场增加值是指一个公司的市场价值与它所占用的资本（投资额）之差，即：MVAt=TVtTBVt 式中:TVt表示t时点公司市场价值，即债务与股权市场价值之和；TBVt表示t 时点公司投入资本的账面价值，它是根据EVA的概念进行调整的。5.3.

55、3 市场增加值MVA债务MVA股权MVA债务的市场价值减去账面价值的净额股权资本的市场价值减去账面价值的净额当公司债务的市场价值等于账面价值市场增加值就等于股权资本MVA5.3.3 市场增加值如果MVA大于零，说明公司资本的市场价值大于投资者投资于公司的资本数量，从而为投资者创造了价值；反之，则说明公司损害了投资者的价值。5.3.3 市场增加值根据MVA、NPV、EVA之间的关系，公司市场价值可写为：100011ttttttWACCEVAICWACCNCFICMV公式中的公司市场价值等于投入资本账面价值加上所有未来EVA的现值。重新调整，市场增加值MVA可按下式计算：111ttttttWACC

56、EVAICMVMVA表515 经济增加值现值与市场价值的基本数据 单位：万元年度0123456789ROICWACC8%7%6%5%4%3%2%1%0经济增加值（EVA）160 140 120 100 80 60 40 20 假设XYZ公司目前投入资本（IC）为2 000万元，资本成本为（WACC）为10%，投入资本收益率（ROIC）第1年为18%，以后每年1%的比率逐年递减，到第9年时与资本成本相同。据此，未来EVA现值与公司价值计算见表515。根据表515，假设公司资产的账面价值（BV）与投入资本（IC）相等，则市场价值的计算如下：)(53325330002%10120%101140%10

57、1160000282万元MV5.3.3 市场增加值从MVA和EVA的关系看，MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。因此，当市场认为公司的EVA为零时，公司收支平衡，投资者只获得了最低回报，从而公司的MVA等于零。此时，公司市值与资本的账面价值相等。从本质上说，EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。5.4价值创造的驱动因素价值驱动因素是影响或推动价值创造的一个决策变量。根据财务估

58、价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。如果资产账面价值与投入资本相等，公司市场价值为初始投入资本与未来EVA现值之和，其中未来EVA的现值来源于两个方面：存量资产创造的各期EVA现值和未来增量投资创造的各期EVA的现值。11,11ttttttWACCEVAWACCEVAICMV未来投资存量资产存量资产5.4价值创造的驱动因素经营效率驱动因素5.4.1增长价值驱动因素5.4.2财务战略矩阵5.4.35.4.1 经营效率驱动因素反映公司经营效率的关键业绩指标：净资产收益率（ROE）或投入资本收益率（ROIC）现金流量指标（FCFF）或经济增加值（EVA）影

59、响这些指标的派生因素。5.4.1 经营效率驱动因素ROE的价值驱动因素：销售利润率总资产周转率财务成本比率权益乘数税收效应比率5.4.1 经营效率驱动因素FCFF的价值驱动因素：现金流量资本成本增长率5.4.1 经营效率驱动因素EVA的价值驱动因素：税后净经营利润资本成本在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率（ROIC）、降低资本成本（WACC）、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（如果被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。5.4.2 增长价值驱动因素影响公司增长价值的因素不仅表现为较高的增长率，还表现为高增长率的持续期或竞

60、争优势持续期。需要注意的是，如果公司的增长率是通过增加投资或资本扩张（如并购与重组）等实现的，应特别注意这种增长必须是能带来现金流量或收益的增长，单纯的快速增长不一定会创造价值，只有当增长创造的增量价值大于增量成本时，才会为公司创造价值。公司价值创造的动因最终表现为提高投入资本收益率、降低资本成本和提高可持续增长率，如图52所示。图52财务战略与价值创造5.4.3 财务战略矩阵财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司价值增长程度的工具，一是资本收益率差幅（ROICWACC）；二是销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售SGR）。图53财务战略矩阵5.4.3 财务战略矩阵象限：资本收益率差幅与

61、增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动创造价值，但现金短缺。财务策略：（1）筹措资金，满足销售增长的需要；（2）缩小经营规模，使公司的可持续增长率与销售增长率相平衡。这个战略可以使公司通过进入更加细分的市场，提高留存业务的价值创造能力。5.4.3 财务战略矩阵象限：资本收益率差幅大于零，但增长率差幅小于零。该业务单元的经营活动创造价值，并产生剩余现金。财务策略：如果存在增长机会，可将多余的现金投资于现有业务单元，促进现有业务的扩张，或者通过收购实现外部增长；如果目前尚未发现有利的投资机会，可通过现金股利或股票回购方式将多余的现金返还给股东。5.4.3 财务战略矩阵象限：资本收益率差幅和增长率差

62、幅均小于零。该业务单元虽然能够产生足够的现金流量维持自身发展，但是业务的增长反而会降低经营的价值，这是公司处于衰退期的前兆。财务策略：（1）将多余的现金用于该业务单元的业务重组，提高投入资本收益率；（2）通过扩大销售、提高价格、减少费用等途径提高边际收益；（3）通过有效营运资本管理（加速收款、减少存货）等方法提高资产周转率；（4）通过业务重组降低资本成本；（5）将该业务单元的业务出售，并将多余的现金返还给股东。5.4.3 财务战略矩阵象限：资本收益率差幅小于零，增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动既不能创造价值，又不能支持其自身的发展。如果不能彻底改变这一局面，就必须出售该业务单元的资产，全

63、面退出该业务。1.从价值评估的角度分析，除了政治、政策、文化、技术等环境因素外，更应关注经济因素，如经济发展的总体指标（国民生产总值或国内生产总值）、通货膨胀率、利率、汇率、失业率等。虽然公司不能控制宏观经济因素，但这些因素会影响公司的未来发展前景，因此必须考虑这些因素对价值评估的影响。2.为保证估价结果的准确性和合理性，还应采取一定的方法进行检验，主要包括：（1）如估价模型中各种变量之间是否符合内在逻辑关系，如预计资产负债表是否每年都保持平衡关系，预计财务报表之间的勾稽关系是否正确。（2）价值评估的结果是否符合价值决定的驱动因素。（3）在计算持续期价值时，公司的经济状况是否达到了稳定状态，否

64、则应重新调整预测期。本章小结 3.EVA与会计利润的主要区别在于后者只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，忽略了股权资本成本。EVA是扣除全部资本成本后的收益，反映了使用全部资本的机会成本。4.（ROICWACC）称作收益率差，正的收益率差创造价值，负的收益率差损害价值。单纯的增长并不一定创造价值，只有收益率差为正时，增长才有意义。因此，管理的目标不是预期的收益率最大，而是预期的收益率差最大。本章小结 5.计算EVA时，需要对经营利润和投入资本进行一定的调整。其目的在于：（1）消除会计稳健原则的影响，如对研发费、商誉等的调整，使调整后的数据能够反映公司的真实业绩；（2）消除或减少管理当局进行盈

65、余管理的机会，如对各种准备金（如坏账准备）的调整；（3）使业绩计量免受过去会计计量误差的影响，如将研发费和商誉资本化而不是在费用发生当期冲减利润，消除了经营者对这类投资的顾虑。本章小结 6.价值驱动因素是影响或推动价值创造的一个决策变量。根据财务估价理论，公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。前者主要取决于公司存量资源的经营效率，后者主要取决于增量资源的投入与整合。因此，可从经营效率和增长价值两个方面研究价值创造的驱动因素。7.如果以EVA作为关键业绩指标，价值驱动因素是税后净经营利润和资本成本等。在其他因素保持不变的情况下，提高投入资本收益率（ROIC）、降

66、低资本成本（WACC）、增加资本投入（假设新投资的ROIC大于WACC）或减少资本投入（假设被剥离资产的投资收益率小于资本成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。本章小结 8.从MVA和EVA的关系看，MVA作为经营业绩的衡量指标，反映了股东投入资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。MVA标志着一家公司合理运用稀缺资源的能力。EVA的作用在于它扣除了资本成本，减去了投资者期望的最低投资收益。9.从本质上说，EVA是公司价值实现的内在动力，MVA是公司价值的外在市场表现，NPV是公司价值实现的微观决策标准。可见，公司价值最大化与EVA直接相关，一些投资公司的研究报告均表明，EVA的长期变化是上市公司MVA变动的最重要原因。本章小结 10.财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司价值增长程度的工具，一是资本收益率差幅（ROICWACC），二是销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售SGR）。本章小结