第四章证券价值评估

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1、第四章第四章 证券价值评估证券价值评估教学目标教学目标p 本章学习，要求全面、深刻的理解和掌握股票价值评价方法、模型，熟悉股权自由现金流量、公司自由现金流量的确定方法，掌握价格收益乘数估价方法；掌握债券收益率的计算、债券的估价模型，了解影响债券价值的基本要素及变动方向一、债券一、债券价值评估价值评估二、股票二、股票价值评估价值评估三、证券估价方法归纳三、证券估价方法归纳内内 容容一、债券一、债券的涵义的涵义债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件

2、偿还本金的债权债务凭率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。证。债券作为证明债权债务关系的凭证，一般用具有一定格式的票面 债券形式来表现。通常，债券票面上基本标明的内容要素有：票面价值、还本期限、债券利率、发行人名称、还本付息方式等。第一节第一节 债券价值评估债券价值评估概念概念要素要素特征特征债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有如下特征债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有如下特征：1.偿还性偿还性 2.流通性流通性 3.安全性安全性 4.收益性收益性（一）按发行主体划分1.政府债券 2.金融债券 3.公司（企业）债券 分类分类 （六）按是否能够提前偿还划分1.可赎回债券（主要是

3、考虑到公司未来的投资机会和回避利率风险等问题，以增加公司资本结构调整的灵活性）2.不可赎回债券 （二）按是否有财产担保划分1.抵押债券（分为一般、不动产、动产和证券信托抵押）2.信用债券 （三）按付息的方式划分1.零息债券（贴现债券）2.定息债券（可抵制通货紧缩风险）3.浮息债券（可以较好地抵制通货膨胀风险。其利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。浮动利率债券往往是中长期债券）（四）按债券形态分类1.实物债券（无记名、不挂失、可上市流通债券、发行成本较高，将会被逐步取消）2.凭证式债券（可记名、可挂失，但不能上市流通。与储蓄类似，但利息比储蓄高。我国从1994年开始发行凭证式国债）3.

4、记帐式债券（无纸化，所以交易效率高，成本低，是未来债券发展的趋势）（五）按是否可以转换为公司股票划分 1.可转换债券（混合性筹资方式，利率通常低于不可转换债券、由证监会批准，应同时具备发行公司债券和发行股票的条件）2.不可转换债券（普通债券、其利率一般高于可转换债券。（七）其他方式按偿还方式不同划分:一次到期债券、分期到期债券；按计息方式分类:单利债券/复利债券、累进利率债券；按债券是否记名分类:记名债券和无记名债券；按是否参加公司盈余分配：参加公司和不参加公司债券；按能否上市分类;上市债券、非上市债券。二二、现值估价法现值估价法（一）（一）债券债券估价的一般模型估价的一般模型 债券价值等于其

5、未来现金流量的现值。债券估价的基本模型是指对典型债券价值等于其未来现金流量的现值。债券估价的基本模型是指对典型债券所使用的估价模型，债券所使用的估价模型，典型债券典型债券是票面利率固定，每年年末计算并支付当是票面利率固定，每年年末计算并支付当年利息、到期偿还本金的债券。年利息、到期偿还本金的债券。PV债券价值；债券价值；I每年的利息；每年的利息；M到期的本金；到期的本金；i折现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率；折现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率；n债券到期前的年数。债券到期前的年数。影响债券定价的因素有折现率、利息率、计息期和到期时间。影响债券定价的因素有

6、折现率、利息率、计息期和到期时间。P=I(P/A，i，n)+M(P/F，i，n)CFtnt1每期利息每期利息到期本金到期本金nnttiMiiM)1()1(1Pd=(1+rd)t【例【例1】某公司拟】某公司拟2009年年2月月1日购买一张面额为日购买一张面额为1000元的债元的债券，其票面利率为券，其票面利率为8%，每年，每年2月月1日计算并支付一次利息，并于日计算并支付一次利息，并于5年后的年后的1月月31日到期。当时日到期。当时的市场利率为的市场利率为10%，债券的市价是，债券的市价是920元，应否购买该债元，应否购买该债券？券？P 80(P/A，10%，5)+1000(P/S,10%,5)

7、80 3.791 10000.621 303.28621 924.28元元920元元 由于债券的价值大于市价，如不考虑风险问题，购买此债券由于债券的价值大于市价，如不考虑风险问题，购买此债券是合算的。它可获得大于是合算的。它可获得大于10%的收益。的收益。5432110%110008010%18010%18010%18010%180）（）（）（）（）（(三三)其他模型其他模型 1、平息债券平息债券 平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。次、半年一次或每季度一次等。平息债券价

8、值的计算公式如下：平息债券价值的计算公式如下：PV 式中：式中：m年付利息次数年付利息次数;n到期时间的年数到期时间的年数;i每期的折现率每期的折现率;I年付利息年付利息;M面值或到期日支付额。面值或到期日支付额。2、纯贴现债券纯贴现债券 纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券。这种债券纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券。这种债券在到期日前购买人不能得到任何现金支付，因此也称为在到期日前购买人不能得到任何现金支付，因此也称为“零息债券零息债券”。纯贴现债券的价值：纯贴现债券的价值：PV=F/(1+i)n （1）没有利息，到期还本的计算公式：）没有利息，到

9、期还本的计算公式：PV=F/(1+i)n=F(P/F，i，n)F一指的是面值一指的是面值 （2）到期日一次还本付息债券的计算公式：）到期日一次还本付息债券的计算公式：-单利计息单利计息(必要报酬率按照复利计算必要报酬率按照复利计算)：PV=(F+In)(P/F，i，n)-单利计息单利计息(必要报酬率按照单利计算必要报酬率按照单利计算)：PV=(F+In)(1+in)注：纯贴现债券注：纯贴现债券(零息债券零息债券)没有标明利息计算规则的，通常采用没有标明利息计算规则的，通常采用(复利、按年利息复利、按年利息)的计算规则。的计算规则。mnmnttmiMmimI)/1()/1(/1 3、永久债券永久

10、债券 含义：含义：永久债券是指没有到期日，永不停止定期支付利永久债券是指没有到期日，永不停止定期支付利息的债券。息的债券。永久债券的价值计算公式如下：永久债券的价值计算公式如下：P=利息额利息额/折现率折现率 4、流通债券的价值流通债券的价值 流通债券是指已发行并在二级市场上流通的债券。流通债券是指已发行并在二级市场上流通的债券。流通债券的特点是流通债券的特点是：到期时间小于债券发行在外的时间。到期时间小于债券发行在外的时间。估价的时点不在发行日，可以是任何时点，会产生估价的时点不在发行日，可以是任何时点，会产生“非整数计息期非整数计息期”问题。问题。流通债券的估价方法有两种：流通债券的估价方

11、法有两种：以现在为折算时间点，历年现金流量按非整数计以现在为折算时间点，历年现金流量按非整数计息期折现。息期折现。以最近一次付息时间以最近一次付息时间(或最后一次付息时间或最后一次付息时间)为折算为折算时间点，计算历次现金流量现值，然后将其折算到现在时间点，计算历次现金流量现值，然后将其折算到现在时点。时点。（四）可赎回（四）可赎回债券债券估价估价 可赎回债券的价值仍为其未来现金流量的现值。其可赎回债券的价值仍为其未来现金流量的现值。其现金流量包括现金流量包括赎回前正常的利息收入和赎回价格。赎回前正常的利息收入和赎回价格。【例】某公司拟【例】某公司拟发行债券融资，债券发行债券融资，债券面额为面

12、额为2 2000000元的，票面利率为元的，票面利率为1212%，期限为期限为2020年年每年支付一次利息，到期每年支付一次利息，到期偿还本金偿还本金。债券契约规定，债券契约规定，5 5年后公司可以年后公司可以22402240元的价格赎回。目前同类债券的利率为元的价格赎回。目前同类债券的利率为10%10%，分别，分别计算被赎回和没有被赎回的价值计算被赎回和没有被赎回的价值 。被赎回的价值：被赎回的价值：P=I(P/A，i，n)+M(P/F，i，n)=200012%(P/A，10%，5)+2240(P/F，10%，5)=2300.6没有被赎回的价值：没有被赎回的价值：P=I(P/A，i，n)+M

13、(P/F，i，n)=200012%(P/A，10%，20)+2000(P/F，10%，20)=2340.46差额为差额为39.86元，元，表示公司表示公司赎回可节赎回可节约的数额约的数额(五五)债券收益的来源及影响收益率的因素债券收益的来源及影响收益率的因素1、债券的收益债券的收益来源来源 一是债券的利息收入一是债券的利息收入;二是资本损益，即债券卖出价二是资本损益，即债券卖出价(在持有至到期的情况下为到在持有至到期的情况下为到期偿还额期偿还额)与买入价之间的差额，当卖出价高于买入价时为资与买入价之间的差额，当卖出价高于买入价时为资本收益，反之为资本损失。本收益，反之为资本损失。此外，有的债券

14、还可能因参与公司盈余分配，或者拥有转股权此外，有的债券还可能因参与公司盈余分配，或者拥有转股权而获得额外收益。而获得额外收益。2、影响因素、影响因素决定债券收益率的因素主要有债券票面利率、期限、面值、持决定债券收益率的因素主要有债券票面利率、期限、面值、持有时间、购买有时间、购买价格和出售价格。价格和出售价格。三三、收益率估价法收益率估价法1.票面收益率票面收益率票面收益率又称名义收益率或息票率，是印制在债券票面上的固定利率，票面收益率又称名义收益率或息票率，是印制在债券票面上的固定利率，通常是债券年利息收入与债券面值的比率，其计算公式为：通常是债券年利息收入与债券面值的比率，其计算公式为：本

15、期收益率反映了购买债券的实际成本所带来的收益情况，但与票面收本期收益率反映了购买债券的实际成本所带来的收益情况，但与票面收益率一样，不能反映债券的资本损益情况。益率一样，不能反映债券的资本损益情况。2.持有期收益率持有期收益率持有期收益率，是指债券持有人在持有期间获得的收益率，能综合反映持有期收益率，是指债券持有人在持有期间获得的收益率，能综合反映债券持有期间的利息收入情况和资本损益水平。其中，债券的持有期是指从债券持有期间的利息收入情况和资本损益水平。其中，债券的持有期是指从购入债券至售出债券或者债券到期清偿之间的期间，通常以购入债券至售出债券或者债券到期清偿之间的期间，通常以“年年”为单位

16、表示为单位表示(持有期的实际天数除以持有期的实际天数除以360)。根据债券持有期长短和计息方式不同，债券持。根据债券持有期长短和计息方式不同，债券持有期收益率的计算公式存在差异。债券持有期收益率可以根据具体情况换算有期收益率的计算公式存在差异。债券持有期收益率可以根据具体情况换算为年均收益率。为年均收益率。(1)持有时间较短持有时间较短(不超过不超过1年年)的，直接按债券持有期间的收益额除以买入的，直接按债券持有期间的收益额除以买入价计算持有期收益率：价计算持有期收益率：3、债券的到期收益率、债券的到期收益率到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的到期收益率是指以特定价格购买债

17、券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。计算到期收益率的方法是求解含有折现率的方程，即：购进价格计算到期收益率的方法是求解含有折现率的方程，即：购进价格=每年利息年金现值系数每年利息年金现值系数+面值复利现值系数面值复利现值系数P=I(P/A，i，n)+M(P/F，i，n)具体计算方法与内涵报酬率的计算相同。具体计算方法与内涵报酬率的计算相同。二二、现值估价法现值估价法（一）（一）债券债券估价的一般模型估价的一般模型 债券价值等于其未来现金流量的现值。债券估价的基本模型是指对典型债券价值等于其未来

18、现金流量的现值。债券估价的基本模型是指对典型债券所使用的估价模型，债券所使用的估价模型，典型债券典型债券是票面利率固定，每年年末计算并支付当是票面利率固定，每年年末计算并支付当年利息、到期偿还本金的债券。年利息、到期偿还本金的债券。PV债券价值；债券价值；I每年的利息；每年的利息；M到期的本金；到期的本金；i折现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率；折现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率；n债券到期前的年数。债券到期前的年数。影响债券定价的因素有折现率、利息率、计息期和到期时间。影响债券定价的因素有折现率、利息率、计息期和到期时间。nnttiMiiM)1()1(1

19、P=I(P/A，i，n)+M(P/F，i，n)Pd=CFt(1+rd)t nt1每期利息每期利息到期本金到期本金ABC公司拟于公司拟于2001年年2月月1日购买一张面额为日购买一张面额为1000元的债券，其票面利率为元的债券，其票面利率为8%，每年，每年2月月1日计算并支付一次利息，并于日计算并支付一次利息，并于5年后的年后的1月月31日日到期。当时的市场利率为到期。当时的市场利率为10%，债券的市价是，债券的市价是920元，应否购买该债券？元，应否购买该债券？答案：答案：P=80PVIFA10%,5+1000PVIF10%,5 803.79110000.621924.28（元）大于（元）大于

20、920元元在不考虑风险问题的情况下，购买此债在不考虑风险问题的情况下，购买此债券是合算的，可获得大于券是合算的，可获得大于10%的收益。的收益。case9一次还本付息且不计复利的债券估价模型一次还本付息且不计复利的债券估价模型公式：公式：例题：见例题：见P66 贴现发行时债券的估价模型贴现发行时债券的估价模型 发行债券没有票面利率，到期时按发行债券没有票面利率，到期时按面值偿还。面值偿还。公式：公式：例：见例：见P672、债券到期收益率的计算、债券到期收益率的计算 概念：指购进债券后，一直持有该债券概念：指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率。至到期日可获取的收益率。计算方法：求解

21、含有贴现率的方程。计算方法：求解含有贴现率的方程。现金流出现金流入现金流出现金流入 购进价格每年利息购进价格每年利息年金现值系数年金现值系数 面值面值复利现值系数复利现值系数case10:ABC公司拟于公司拟于2001年年2月月1日用平价购日用平价购买一张面额为买一张面额为1000元的债券，其票面利率为元的债券，其票面利率为8%，每年，每年2月月1日计算并支付一次利息，并于日计算并支付一次利息，并于5年后的年后的1月月31日到期。该公司持有债券至到日到期。该公司持有债券至到期日，计算其到期收益率。期日，计算其到期收益率。答案：答案：1000=80PVIFAi,5+1000PVIFi,5 利用试

22、误法来求解：利用试误法来求解：用用i=8%试算得出：试算得出：80PVIFA8%,5+1000PVIF8%,5 1000.44 结论：平价发行的每年付一次息的债券，其结论：平价发行的每年付一次息的债券，其到期收益率等于票面利率。到期收益率等于票面利率。二、股票的估价二、股票的估价（一）股票投资的种类和目的（一）股票投资的种类和目的普通股：风险大，收益高。普通股：风险大，收益高。种类种类优先股：获得固定股利收入，风险小。优先股：获得固定股利收入，风险小。目目的的获取股利收入及股票买卖差价（投获取股利收入及股票买卖差价（投机）。分散投资于多种股票。机）。分散投资于多种股票。控制该企业（投资）。集中

23、投资于控制该企业（投资）。集中投资于一种股票一种股票（二）股票的估价方法（二）股票的估价方法 1、短期股票的估价模型、短期股票的估价模型 公式：公式：V股票现在价格股票现在价格Vn未来出售预计的股票价格未来出售预计的股票价格K投资有要求的必要报酬率投资有要求的必要报酬率dt第第t期的预期股利期的预期股利n预计持有股票的期数预计持有股票的期数 2、长期持有股票，零增长股票的价值。、长期持有股票，零增长股票的价值。Vd/K d每年固定股利。每年固定股利。3、长期持有股票，固定成长股票的价值。、长期持有股票，固定成长股票的价值。公式：公式：式中，式中，d0上年股利上年股利g每年股利比上年增长率每年股

24、利比上年增长率 例题：见例题：见P694、非固定成长股票的价值、非固定成长股票的价值Case11:一个投资人持有一个投资人持有ABC公司的股票，他公司的股票，他的投资最低报酬率为的投资最低报酬率为15%。预计。预计ABC公司未公司未来来3年股利将高速增长，成长率为年股利将高速增长，成长率为20%。在。在此以后转为正常增长，增长率为此以后转为正常增长，增长率为12%。公司。公司最近支付的股利是最近支付的股利是2元。现计算该公司股票元。现计算该公司股票的价值。的价值。答案：答案：第一：计算非正常增长期的股利现值。第一：计算非正常增长期的股利现值。第二，计算第三年年底的普通股内在价值第二，计算第三年

25、年底的普通股内在价值3.4561.12（0.150.12）129.02 计算其现值：计算其现值：PV3=129.02PVIF15%,3 =129.020.658=84.90 最后，计算股票目前的价值：最后，计算股票目前的价值：V0=6.539+84.90=91.439 三、证券估价方法归纳三、证券估价方法归纳 nnntttKVKdV)1()1(1一、风险和风险价值的概念一、风险和风险价值的概念1.风险：风险：是指预期结果的不确定性。是指预期结果的不确定性。2、风险价值：、风险价值：是指投资者由于冒着风险是指投资者由于冒着风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额进行投资而获得的超过资金时间价值的

26、额外收益，又称投资风险收益、投资风险报外收益，又称投资风险收益、投资风险报酬。酬。3、风险价值的表示方法、风险价值的表示方法风险收益额风险收益额风险收益率风险收益率投资者由于冒风险进行投资而获得的超投资者由于冒风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外收益。过资金时间价值的额外收益。风险收益额对于投资额的比率。风险收益额对于投资额的比率。4、投资收益率的构成、投资收益率的构成投投资资收收益益率率风风险险投投资资收收益益率率无无风风险险投投资资收收益益率率二、风险的种类二、风险的种类1 1、按风险形成原因不同分、按风险形成原因不同分经营风险经营风险财务风险财务风险2 2、按风险能否分散分、按风险

27、能否分散分可分散风险可分散风险不可分散风险不可分散风险三、风险价值的计算三、风险价值的计算1 1、概率分布的确定、概率分布的确定 把某一事件所有可能的结果都列示出来，对把某一事件所有可能的结果都列示出来，对每一结果确定以一定的概率，便可构成了事件的每一结果确定以一定的概率，便可构成了事件的概率的分布。概率的分布。若以Pi表示概率，则有：0P0Pi i11 2 2、计算、计算收益期望值收益期望值概念概念公式公式结论结论 是指某一投资方案未来收益的各种可能是指某一投资方案未来收益的各种可能结果，用概率为权数计算出来的加权平均数，结果，用概率为权数计算出来的加权平均数，是加权平均的中心值。是加权平均

28、的中心值。iniiPKK1 在预期收益相同的情况下在预期收益相同的情况下,概率分布越概率分布越集中集中,投资的风险程度越小投资的风险程度越小,反之反之,风险程度风险程度越大。越大。3、计算收益标准差、计算收益标准差概念概念 是指项目方案各种可能值与期望值离差是指项目方案各种可能值与期望值离差平方平均数的平方根，用来反映各种可能值平方平均数的平方根，用来反映各种可能值的平均偏离程度。的平均偏离程度。公式公式 ntiiPKK12)(结论结论 在收益期望值相同的情况下在收益期望值相同的情况下,收益标准收益标准差越大差越大,项目投资风险越大项目投资风险越大;反之反之,风险越小。风险越小。4、计算收益标

29、准离差率、计算收益标准离差率概念概念是指标准离差和预期收益的比率。是指标准离差和预期收益的比率。公式公式%100KV结论结论 在收益期望值不相同的情况下在收益期望值不相同的情况下,标准离标准离差率越大差率越大,项目投资风险越大项目投资风险越大;反之反之,风险越风险越小。小。5、计算风险收益率、计算风险收益率bVRR公公式式风险收益率风险收益率风险价值系数风险价值系数标准离差率标准离差率bVRRRKFRF投资收益率投资收益率无风险投资收益率无风险投资收益率四、应对风险的策略四、应对风险的策略 1 1、风险规避、风险规避 2 2、风险降低、风险降低 3 3、风险转移、风险转移 4 4、风险自留、风险自留