投资心理学第八章代表性偏差与投资者行为

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1、第八章第八章代表性偏差与投资心理代表性偏差与投资心理 相关性错觉相关性错觉2引导案例引导案例:天气与股票收益天气与股票收益 农业和其它依赖阳光的产业在现代经济中所占的比重是极少的，因此气候的变化对金融市场的股票指数的因此气候的变化对金融市场的股票指数的影响应该是微乎其微的。然而影响应该是微乎其微的。然而，Saunders（1993）研究了1927 年至1989 年的道琼斯工业指数和1962-1989 的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX），发现纽约的云量（日照的代理变量）发现纽约的云量（日照的代理变量）与纽约股价指数的波动存在相关性：与纽约股价指数的波动存在相关性：当云

2、量为当云量为100%100%（此（此时时85%85%是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为为0-20%0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%30%-90%时股指收益没有显著差异。时股指收益没有显著差异。4Hirshleifer和 Shumway（2003),Dowling and Lucey（2005）研究也发现天气与股票收益之间有研究也发现天气与股票收益之间有负相关关系。负相关关系。案例思考案例思考:1.1.两个表面相关性极弱的事件中，气候对股票指数居两个表面相关性极弱的事件中，

3、气候对股票指数居然产生了显著影响。那么，气候是如何影响股票指然产生了显著影响。那么，气候是如何影响股票指数的？数的？2.2.投资者在两个事件之间扮演了什么样的角色？投资者在两个事件之间扮演了什么样的角色？3.3.气候的变化会对投资者产生什么样的影响？气候的变化会对投资者产生什么样的影响？4.4.这些影响又怎样导致了投资者的认知偏差，从而影这些影响又怎样导致了投资者的认知偏差，从而影响其对股票的价格？响其对股票的价格？一一、代表性偏差理论分析 信息加工心理学信息加工心理学把人看作是一个信息加工把人看作是一个信息加工的系统，以计算机信息加工的观点来研究人的的系统，以计算机信息加工的观点来研究人的心

4、理学活动，心理学活动，认为认知过程就是信息加工过程，认知过程就是信息加工过程，它包括感觉输入的变换、简约、加工、存储和它包括感觉输入的变换、简约、加工、存储和输出的全过程输出的全过程。（一）（一）判断与决策中的信息加工过程判断与决策中的信息加工过程具有完全理性的理性经济人具有以下的特点：具有完全理性的理性经济人具有以下的特点：1.具有与决策相关的所有信息具有与决策相关的所有信息2.具有完全意志能力具有完全意志能力3.具有充分计算能力具有充分计算能力4.具有完全记忆能力具有完全记忆能力5.所有的理性人决策都在瞬间完成所有的理性人决策都在瞬间完成6.通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策通过比较

5、边际收益和边际成本的大小进行决策7.自私地单方面追求自己利益的最大化自私地单方面追求自己利益的最大化8.没有喜怒哀乐、没有情感的人没有喜怒哀乐、没有情感的人9.决策不受道德影响决策不受道德影响10.不仅是指单个人消费者或劳动者，也是家庭、企业以及其不仅是指单个人消费者或劳动者，也是家庭、企业以及其他组织主体。他组织主体。8 人的认知过程包括算法和启发法：人的认知过程包括算法和启发法：（1 1）算法算法(algorithm)(algorithm)是解决问题的精确步是解决问题的精确步骤。如果一个问题有算法，那么只要按照其规则进骤。如果一个问题有算法，那么只要按照其规则进行操作，就能获得问题的解。行

6、操作，就能获得问题的解。(理性逻辑推演理性逻辑推演)（2 2）启发法启发法(heuristics)(heuristics)是凭借经验的解题是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、通常是笼统的规律或策略，也称之通常是笼统的规律或策略，也称之为经验法则或拇为经验法则或拇指法则指法则（the rule of thumbthe rule of thumb）。）。9 人类是人类是“认知吝啬鬼认知吝啬鬼”（cognitive miserscognitive misers），），即人们总是在竭力节省认知能量。考虑到我们有限的即人们总是在竭力节省

7、认知能量。考虑到我们有限的信息加工能力，我们信息加工能力，我们总是试图采用把复杂问题简化的总是试图采用把复杂问题简化的战略。主要手段为：战略。主要手段为：（1 1）通过忽略一部分信息以减少我们的认知负）通过忽略一部分信息以减少我们的认知负担；担；（2 2）过度使用其它信息避免寻找更多的信息；）过度使用其它信息避免寻找更多的信息；（3 3）接受一个不尽完美的选择，因为这已经足）接受一个不尽完美的选择，因为这已经足够好了。够好了。算法与启发法是两类性质不同的问题解决策略。算法与启发法是两类性质不同的问题解决策略。虽虽然算法能保证问题一定得到解决，然算法能保证问题一定得到解决，但它不能取代启但它不能

8、取代启发法。发法。在以下情况下，最有可能导致人们使用启发法，在以下情况下，最有可能导致人们使用启发法，而不是理性思考而不是理性思考 ：（1 1）当我们没有时间认真思考某个问题时）当我们没有时间认真思考某个问题时 （2 2）负载的信息过多，以至无法充分对其进行加）负载的信息过多，以至无法充分对其进行加工时工时 （3 3）手中的问题并不十分重要，以至于不必太过）手中的问题并不十分重要，以至于不必太过思虑时思虑时 （4 4）缺乏做出决策所需的可靠的知识或信息时）缺乏做出决策所需的可靠的知识或信息时 1 1、代表性启发法（代表性启发法（representative heuristicrepresent

9、ative heuristic）：）：人们倾向于根据样本是否代表（或人们倾向于根据样本是否代表（或类似类似）总体来判断其）总体来判断其出现的概率。出现的概率。人们在不确定的情况下，会人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个关注一个事物与另一个事物的相似性，事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物以推断第一个事物与第二个事物类似类似之之处。人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模处。人们假定将来的模式会与过去相似并寻求熟悉的模式来做判断，并且式来做判断，并且不考虑这种模式产生的原因或重复的不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。概率。一个小女孩和父亲一起散步。她们走到邻居一个小女孩和父亲

10、一起散步。她们走到邻居家门前，看到一只不大不小的狗，父亲说，家门前，看到一只不大不小的狗，父亲说，“看，看，这是条狗这是条狗”。接着，她们又路过另一个院子，小女接着，她们又路过另一个院子，小女孩孩看到一只猫，她说：看到一只猫，她说：“狗狗”。父亲纠正她说，。父亲纠正她说，“不，那是一只猫不，那是一只猫”。小女孩想小女孩想，“哦，原来狗大猫小哦，原来狗大猫小”。又经过。又经过一个院子，这次她看到一只小哈巴狗，她说一个院子，这次她看到一只小哈巴狗，她说，“猫！猫！”，父亲说，父亲说，“不，那是不，那是 狗狗”。小女孩迷惑了，但随着她看到更多的猫和狗，小女孩迷惑了，但随着她看到更多的猫和狗，她会形成

11、猫和狗的概念她会形成猫和狗的概念实质：决策者用实质：决策者用相似性或代表性相似性或代表性替代概率性思考替代概率性思考 按照概率和相似性进行的主观的排序，其结果是一按照概率和相似性进行的主观的排序，其结果是一样的。样的。好，好，相似性能否预示真实概率。相似性能否预示真实概率。为什么相似性不能很好地预测真实概率？为什么相似性不能很好地预测真实概率？14身份判断实验身份判断实验 例例1、受试者被告知某个人是随机地从总数受试者被告知某个人是随机地从总数是是100人的样本中挑出的，人的样本中挑出的，这这100人中有人中有70名工程名工程师、师、30名律师。名律师。对这个人进行如下的描述：对这个人进行如下

12、的描述：该人该人30岁、已婚、没有小孩。他的能力和激岁、已婚、没有小孩。他的能力和激情都很高，因而他在该领域有望非常成功，他深受情都很高，因而他在该领域有望非常成功，他深受同事们的喜欢。同事们的喜欢。请问：他的身份估计是什么？请问：他的身份估计是什么？代表性偏差可能导致：对先验概率不敏感。代表性偏差可能导致：对先验概率不敏感。例例2 2、“斯蒂夫是一个非常害羞和内向的人，斯蒂夫是一个非常害羞和内向的人，总是对他人有帮助的，但是不喜欢与人相处，或总是对他人有帮助的，但是不喜欢与人相处，或对现实世界没有兴趣。他有一颗温顺而纯洁的心，对现实世界没有兴趣。他有一颗温顺而纯洁的心，他有对秩序和结构的需要

13、，以及对细节的热情。他有对秩序和结构的需要，以及对细节的热情。”斯蒂夫是一个农户，销售员，飞行员，图书斯蒂夫是一个农户，销售员，飞行员，图书馆员或者内科医生的概率是多少呢？馆员或者内科医生的概率是多少呢？斯蒂夫和一个农户，销售员，飞行员，图斯蒂夫和一个农户，销售员，飞行员，图书馆员或者内科医生的书馆员或者内科医生的相似程度有多少呢？相似程度有多少呢？16 实验：实验：抛掷一个相同的硬币，一次得到头像（H）的概率是1/2，连续八次抛掷都是头像的概率是1/256，如下表所示。如果前面连续八次都是头像，现在要对第如果前面连续八次都是头像，现在要对第九次下赌，下一次你估计会出现什么？你是赌头像九次下赌

14、，下一次你估计会出现什么？你是赌头像（H H）还是赌字呢？）还是赌字呢？连续抛掷得到头像（连续抛掷得到头像（H H）的概率）的概率银币出现的顺序银币出现的顺序概概率H H1/2HHHH1/4HHHHHH1/8HHHHHHHH1/16HHHHHHHHHH1/32HHHHHHHHHHHH1/64HHHHHHHHHHHHHH1/128HHHHHHHHHHHHHHHH1/256 可得性启发法可得性启发法（availability heuristicavailability heuristic）又叫熟又叫熟识性思维，识性思维，是指人们倾向于是指人们倾向于根据事件在知觉或记忆根据事件在知觉或记忆中的可得性

15、程度来评估中的可得性程度来评估其相对频率，容易知觉到的其相对频率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。或回想起的被判定为更常出现。当事件的可得性与其客观频率高度相关时，可当事件的可得性与其客观频率高度相关时，可得性启发法是非常有用的，然而，依靠可得性进行得性启发法是非常有用的，然而，依靠可得性进行预测可能会导致偏差。预测可能会导致偏差。19可得性启发法可能引致的偏差可得性启发法可能引致的偏差：（1 1）.由于例子的可获取性而导致的偏差由于例子的可获取性而导致的偏差 （2 2）.由于搜索效率而导致的偏差由于搜索效率而导致的偏差 （3 3）.意象偏差意象偏差 （4 4）.虚幻的相互作用虚幻的相

16、互作用 20实验：哪个更多？请你考虑这样一个问题：假如从一篇文章中随机请你考虑这样一个问题：假如从一篇文章中随机抽出一个样本单词，认为该单词是以抽出一个样本单词，认为该单词是以r开头更有可能开头更有可能还是第三个字母是还是第三个字母是r更有可能？更有可能？另一个问题：另一个问题：在美国，凶杀与中风哪个造成的在美国，凶杀与中风哪个造成的死亡人数更多？死亡人数更多？22 锚定效应（锚定效应（anchoring effectanchoring effect）是指当人们需）是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作将某些特定数值作为起始值，为起始值，起始值像锚

17、一样制约着估测值。调整策起始值像锚一样制约着估测值。调整策略是指以最初的信息为参照来调整对事件的估计。略是指以最初的信息为参照来调整对事件的估计。锚定与调整导致的偏差可分为两类：（1 1）不充分调整）不充分调整 （2 2）对联合和分离事件评估时的偏差）对联合和分离事件评估时的偏差23轮盘实验轮盘实验 问题：联合国中有多少个非洲国家？联合国中有多少个非洲国家？一个刻有一个刻有0 0到到100100的数字的的数字的轮盘放在受试者面前，轮盘转轮盘放在受试者面前，轮盘转动起来后会随机地停在一个数动起来后会随机地停在一个数字处。字处。受试者被要求首先回答受试者被要求首先回答轮盘上的数字是高于还是低于轮盘

18、上的数字是高于还是低于他们估计的答案，然后才说出他们估计的答案，然后才说出问题的估计答案问题的估计答案。24数字实验要求在要求在5秒钟内对一数字结果进行估计秒钟内对一数字结果进行估计:8 7 6 5 4 3 2 125 另一个小组的受试者被要求在另一个小组的受试者被要求在5秒钟内秒钟内对以下数字结果进行估计：对以下数字结果进行估计：1 2 3 4 5 6 7 826 “情感启发法情感启发法”（Affect HeuristicAffect Heuristic）是指）是指依赖依赖于直觉和本能对不确定性事件进行判断与决策的倾于直觉和本能对不确定性事件进行判断与决策的倾向。向。情感启发法是一种进行评价

19、和判断的线索，情感启发法是一种进行评价和判断的线索，使得个人的决策行为受自身经验、情感和立场的影使得个人的决策行为受自身经验、情感和立场的影响，往往带有明显的选择性特征，使得决策判断偏响，往往带有明显的选择性特征，使得决策判断偏离客观性。离客观性。27 情感启发的情感启发的意义在于运用经验、直觉和本能节省意义在于运用经验、直觉和本能节省了决策的信息费用，了决策的信息费用，当用严格推理来处理信息的费用当用严格推理来处理信息的费用极其高昂的时候，根据情感作出反应就是一种经济的极其高昂的时候，根据情感作出反应就是一种经济的决策方式。决策方式。明茨伯格在明茨伯格在7070年代对年代对8383项公司战略

20、决策的调查项公司战略决策的调查中发现，其中仅有中发现，其中仅有1818项决策是通过科学的论证方法提项决策是通过科学的论证方法提出来的，其余大多数是依靠直觉判断制定的。在很多出来的，其余大多数是依靠直觉判断制定的。在很多情况下，情况下，决策者进行项目投资、或收购兼并决策是依决策者进行项目投资、或收购兼并决策是依据依据直觉或情绪，而不是客观的数据分析，因情感据依据直觉或情绪，而不是客观的数据分析，因情感启发而导致的决策错误也比比皆是。启发而导致的决策错误也比比皆是。案例：摩托罗拉的案例：摩托罗拉的“铱铱”星系统星系统 19871987年，摩托罗拉公司的工程师构想了一个全球年，摩托罗拉公司的工程师构

21、想了一个全球卫星移动电话项目，这就是卫星移动电话项目，这就是宏伟的宏伟的“铱铱”星系统：星系统：用全用全球卫星系统建立一个遍及全世界的电话通信网络，使客球卫星系统建立一个遍及全世界的电话通信网络，使客户能够在世界上任何地方接收和拨打电话。户能够在世界上任何地方接收和拨打电话。工程师们将工程师们将这一激动人心的项目介绍给了摩托罗拉的高层管理者。这一激动人心的项目介绍给了摩托罗拉的高层管理者。铱星系统是一个非常庞大的规划，铱星系统是一个非常庞大的规划，它需要耗时11年，约50亿美元的投资。高层对这一项目的反应如何呢？高层对这一项目的反应如何呢？他们他们“没有进一步核查的情况下，在第一次会谈时就赞没

22、有进一步核查的情况下，在第一次会谈时就赞成这一项目成这一项目”。他们没有任何现金流预测，没有贴他们没有任何现金流预测，没有贴 现率，没有现率，没有NPVNPV，没有，没有IRRIRR，甚至没有回收期法，甚至没有回收期法。摩。摩托罗拉公司的管理层用直觉判断代替了严密的财务托罗拉公司的管理层用直觉判断代替了严密的财务分析。分析。“铱铱”星营运之时，一般蜂窠式移动电话话费星营运之时，一般蜂窠式移动电话话费持续走低，相比之下，持续走低，相比之下，卫星电话每分钟超过卫星电话每分钟超过7 7美元美元的话费实在高昂，因而所吸收的卫星电话用户的数的话费实在高昂，因而所吸收的卫星电话用户的数量远远低于原来的预期

23、量远远低于原来的预期。严重的入不敷出导致资金。严重的入不敷出导致资金迅速枯竭，财务陷入困境，迅速枯竭，财务陷入困境，公司不得不在公司不得不在20002000年年3 3月被宣布破产，耗资月被宣布破产，耗资5757亿美元的亿美元的“铱铱”系统最终走系统最终走向失败。向失败。二、代表性偏差的特点分析二、代表性偏差的特点分析兼看资料：兼看资料：蝴蝶效应、蝴蝶效应、黑天鹅效应黑天鹅效应PPTPPT p 现实中，我们会把专业从事证券投资的人所分析现实中，我们会把专业从事证券投资的人所分析的看成是的看成是“专业专业”。而自己不是从事专业证券分。而自己不是从事专业证券分析的往往看成是析的往往看成是“非专业非专

24、业”。认为专业分析是对认为专业分析是对的，的，“非专业非专业”分析不太可能比分析不太可能比“专业专业”的对。的对。这属于有效性幻觉。这属于有效性幻觉。p 在代表性启发式在代表性启发式以偏概全和以小见大以偏概全和以小见大的过程的过程中，人们往往中，人们往往只重视条件概率，而忽视先验概率只重视条件概率，而忽视先验概率。p 在证券投资中，人们往往会关注某一板块，在证券投资中，人们往往会关注某一板块，某中龙头股票急剧波动往往会引发人们对同一板某中龙头股票急剧波动往往会引发人们对同一板块中的某类股票的买卖。块中的某类股票的买卖。投资者并没有分析该股投资者并没有分析该股的历史走势及资料，最后造成自己买的票

25、亏损。的历史走势及资料，最后造成自己买的票亏损。p（略）（略）p 先验概率（先验概率（prior probability）是指根据以往经验）是指根据以往经验和分析得到的概率。和分析得到的概率。p 先验概率是通过古典概率模型加以定义的，故又先验概率是通过古典概率模型加以定义的，故又称为古典概率。古典概率模型要求满足两个条件：称为古典概率。古典概率模型要求满足两个条件：(1)试验的所有可能结果是有限的试验的所有可能结果是有限的;(2)每一种可能结每一种可能结果出现的可能性果出现的可能性(概率概率)相等。若所有可能结果的总相等。若所有可能结果的总数为数为n，随机事件，随机事件A包括包括m个可能结果。

26、个可能结果。p 先验概率不是根据有关自然状态的全部资料测定先验概率不是根据有关自然状态的全部资料测定的，而只是利用现有的材料的，而只是利用现有的材料(主要是历史资料主要是历史资料)计算计算的；后验概率使用了有关自然状态更加全面的资的；后验概率使用了有关自然状态更加全面的资料，既有先验概率资料，也有补充资料；料，既有先验概率资料，也有补充资料；p 先验概率的计算比较简单，没有使用贝叶斯公式；先验概率的计算比较简单，没有使用贝叶斯公式；而后验概率的计算，要使用贝叶斯公式，而且在而后验概率的计算，要使用贝叶斯公式，而且在利用样本资料计算逻辑概率时，还要使用理论概利用样本资料计算逻辑概率时，还要使用理

27、论概率分布，需要更多的数理统计知识。率分布，需要更多的数理统计知识。p 在代表性启发的思维模式下，人们经常在代表性启发的思维模式下，人们经常不能正不能正确理解统计样本大小的意义确理解统计样本大小的意义。对全部样本统计结。对全部样本统计结果才是真正的结果，其样本的数量越接近真实的果才是真正的结果，其样本的数量越接近真实的数量，统计的结果就越可信，数量，统计的结果就越可信，样本的数量越小，样本的数量越小，与真实数量相差越大。与真实数量相差越大。p 在现实中，人们对样本大小对概率的影响不在现实中，人们对样本大小对概率的影响不敏感。敏感。特别是在证券投资中，人们往往只看某一特别是在证券投资中，人们往往

28、只看某一板块中的龙头股上涨，就认为与同在一个板块的板块中的龙头股上涨，就认为与同在一个板块的另一只也会上涨。另一只也会上涨。p 偶然出现的几次状况，人们往往会误认为是偶然出现的几次状况，人们往往会误认为是一种规律。一种规律。p 例如：在掷硬币时，如果现继续五次出现正例如：在掷硬币时，如果现继续五次出现正面有面有4次，人们会以为以后掷硬币出现正面的概率次，人们会以为以后掷硬币出现正面的概率很大。这正是很大。这正是“赌徒谬误赌徒谬误”的体现。的体现。p 均值回归是金融学的一个重要概念。均值回归是金融学的一个重要概念。均值回均值回归是指股票价格无论高于或低于价值中枢归是指股票价格无论高于或低于价值中

29、枢(或均值或均值)都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。p 根据这个理论，股票价格总是围绕其平均值上根据这个理论，股票价格总是围绕其平均值上下波动的。一种上涨或者下跌的趋势不管其延续下波动的。一种上涨或者下跌的趋势不管其延续的时间多长都不能永远持续下去，的时间多长都不能永远持续下去，最终均值回归最终均值回归的规律一定会出现：涨得太多了，就会向平均值的规律一定会出现：涨得太多了，就会向平均值移动下跌；跌得太多了，就会向平均值移动上升。移动下跌；跌得太多了，就会向平均值移动上升。p 证券投资理论的研究能够在一定程度上或一证券投资理论的研究能够在一定程度上或一定

30、范围内对股票价格进行预测才是该理论研究的定范围内对股票价格进行预测才是该理论研究的直接目的。直接目的。p 均值回归理论就是股票收益可预测理论的一均值回归理论就是股票收益可预测理论的一个突破性进展，尤其对于长线投资者具有重要指个突破性进展，尤其对于长线投资者具有重要指导意义。导意义。p 对均值回归理论，做以下几方面评述：对均值回归理论，做以下几方面评述：（1）均值回归从理论上讲应具有必然性。）均值回归从理论上讲应具有必然性。（2）均值回归必然具有不对称性。）均值回归必然具有不对称性。（3）均值回归理论与政府行为。）均值回归理论与政府行为。1.均值回归从理论上讲应具有必然性。均值回归从理论上讲应具

31、有必然性。因为有一点是肯定的，股票价格不能总是上因为有一点是肯定的，股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长都不涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长都不能永远持续下去。能永远持续下去。在一个趋势内，股票价格呈持续上升或下降，在一个趋势内，股票价格呈持续上升或下降，我们称之为均值回避我们称之为均值回避(Mean Aversion)(Mean Aversion)。当出现相。当出现相反趋势时就呈均值回归反趋势时就呈均值回归(Mean Reversion)(Mean Reversion)。2.均值回归必然具有不对称性。均值回归必然具有不对称性。正的收益与负的收益回归的幅度与速度不可能

32、一样。正的收益与负的收益回归的幅度与速度不可能一样。因为它们之间并没有必然的联系，因为它们之间并没有必然的联系，回归的幅度与速度也具回归的幅度与速度也具有随机性。有随机性。对称的均值回归才是不正常的、偶然的，这一点也被对称的均值回归才是不正常的、偶然的，这一点也被实证检验所证实实证检验所证实。股价运动不是荡秋千股价运动不是荡秋千 案例案例：“抄底抄底”高手的绞肉机高手的绞肉机 20082008年年,最忽悠人的一个词莫过于最忽悠人的一个词莫过于“抄底抄底”。一轮。一轮熊市下来熊市下来,那些动不动就那些动不动就“抄底抄底”的人受伤不轻。从一的人受伤不轻。从一些大户、私募那里了解到些大户、私募那里了

33、解到,他们中的一些人曾在他们中的一些人曾在60006000点、点、50005000点、点、45004500点、点、40004000点、点、30003000点、点、24002400点多次点多次“抄抄底底”。跟大多数散户一样。跟大多数散户一样,这些大户也这些大户也难免犯错难免犯错:抄底失抄底失败败,再抄底再抄底,再失败再失败,多头弹药日减多头弹药日减,信心逐渐崩溃。信心逐渐崩溃。“本想抄底而抄在了地板上，却没想到还有地下室，本想抄底而抄在了地板上，却没想到还有地下室，抄到了地下室没想到下面还有地窖，抄到了地窖没想到抄到了地下室没想到下面还有地窖，抄到了地窖没想到下面还有地壳，抄到了地壳没想到下面还

34、有地狱，拼死下面还有地壳，抄到了地壳没想到下面还有地狱，拼死了抄到地狱里的，结果是死了也没想到地狱还真有十八了抄到地狱里的，结果是死了也没想到地狱还真有十八层。层。”2023-2-25第八讲 代表性偏差与投资者行为442023-2-25第八讲 代表性偏差与投资者行为452023-2-25第八讲 代表性偏差与投资者行为46 3 3、均值回归理论与政府行为、均值回归理论与政府行为 股票收益率均值回归证明市场不会偏离价值中枢股票收益率均值回归证明市场不会偏离价值中枢时间太久，市场的内在力量会促使其向内在价值回归。时间太久，市场的内在力量会促使其向内在价值回归。从这一点上讲，市场在没有政府利多或利空政

35、策从这一点上讲，市场在没有政府利多或利空政策的作用下也会实现有效的目标，即的作用下也会实现有效的目标，即股票价格会在市场股票价格会在市场机制的作用下自然的向均值回归。但这并不否定政府机制的作用下自然的向均值回归。但这并不否定政府行为对促进市场有效性的作用，因为市场偏离内在价行为对促进市场有效性的作用，因为市场偏离内在价值后并不等于立即就会向内在价值回归，很可能会出值后并不等于立即就会向内在价值回归，很可能会出现持续地均值回避。现持续地均值回避。政府行为会起到抑制市场无效和促进市场有效的政府行为会起到抑制市场无效和促进市场有效的作用。作用。p 现实生活中，大家都知道，现实生活中，大家都知道，吸烟

36、会导致肺癌，吸烟会导致肺癌，这是可预测的，但人们仍然要吸烟呢？这是可预测的，但人们仍然要吸烟呢？对可对可预测性的不敏感。预测性的不敏感。p 在证券投资中，人们在证券投资中，人们知道风险高，会引起巨知道风险高，会引起巨额亏损，但仍然额亏损，但仍然“乐此不疲乐此不疲”。p 股市中，人们在面对一组对事件进行描述的股市中，人们在面对一组对事件进行描述的信息时，信息时，经常会忽略掉不熟悉的或看不懂的信息，经常会忽略掉不熟悉的或看不懂的信息，只凭自己能够理解的和熟悉的信息去做出判断。只凭自己能够理解的和熟悉的信息去做出判断。这些忽略的信息很可能是对判断起关键作用，而这些忽略的信息很可能是对判断起关键作用，

37、而自己能够理解的信息却可能对判断并不重要。自己能够理解的信息却可能对判断并不重要。三、投资决策中的代表性偏差三、投资决策中的代表性偏差（一）代表性思（一）代表性思维对投资组合的影响维对投资组合的影响p 例如例如1 1，有的股民误认为好公司就是好股票。，有的股民误认为好公司就是好股票。p 好公司的特点是盈利能力强，销售收入增长好公司的特点是盈利能力强，销售收入增长快、管理水平高，而好股票是指价格上涨幅度比快、管理水平高，而好股票是指价格上涨幅度比其他股票大的股票。其他股票大的股票。p 例：例：工商银行(601398)去年每股收益0.78元截至3月30日，已公布年报的11家上市银行2011年共实现

38、净利润8180.65亿元，同比增长8%。30日工商银行公布的年报显示，按照国际财务报告准则，20142014年工商银行实现净利润年工商银行实现净利润27632763亿亿元，同比增长元，同比增长5.1%5.1%，工商银行20062015p 例例2：好公司不一定就是好股票，股民经常错误地认：好公司不一定就是好股票，股民经常错误地认为公司过去的业绩能够代表未来的业绩为公司过去的业绩能够代表未来的业绩，他们忽略，他们忽略了不支持这种观点的信息。了不支持这种观点的信息。p 其实，其实，好公司未来的市场表现不会一直好下去，好公司未来的市场表现不会一直好下去，坏公司未来的市场表现也不会一直差。坏公司未来的市

39、场表现也不会一直差。p 例：特变电工例：特变电工近五年每股收益对比：近五年每股收益对比：净利润净利润(万元万元):122923.82同比减同比减-23.71%年度 年度 三季 中期 一季 2011 0.4664 0.3872 0.2615 0.18592010 0.8598 0.7520 0.5341 0.22802009 0.8505 0.6787 0.4416 0.25702008 0.8447 0.6020 0.4036 0.22802007 0.6306 0.3530 0.4796 0.1770特变电工20062012年 p 就长期而言，公司的经营状况和股价表现将向就长期而言，公司的经

40、营状况和股价表现将向均值回归，均值回归，也就是说，高速成长的公司面临的竞争也就是说，高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度逐渐放缓，股民将失望地发现，不断加剧，增长速度逐渐放缓，股民将失望地发现，他们买入的股票的市场表现与他们的预期不同。他们买入的股票的市场表现与他们的预期不同。u例例3 3投资者认为股票价格的走势能够在未来重演，从投资者认为股票价格的走势能够在未来重演，从而比较迷信股市技术分析。而比较迷信股市技术分析。共同基金的投资者也会犯同样的错误共同基金的投资者也会犯同样的错误，以至于有，以至于有自己的名字自己的名字“势头投资势头投资”。所谓势头投资所谓势头投资就是追逐最强势、最有价

41、值的股票。就是追逐最强势、最有价值的股票。即所谓识别和购买具有很强价格上涨趋势的股票，并即所谓识别和购买具有很强价格上涨趋势的股票，并且只要上升趋势继续，就一直持有股票。通俗地说，且只要上升趋势继续，就一直持有股票。通俗地说，就是就是追高，追涨杀跌，高买高卖。追高，追涨杀跌，高买高卖。案例：慎重追买连续涨停股票案例：慎重追买连续涨停股票 购买者亏多赚少购买者亏多赚少 “追涨杀跌追涨杀跌”的心理，对连续涨停的股票采取积极的心理，对连续涨停的股票采取积极买入的策略，此种行为存在着较大的风险。买入的策略，此种行为存在着较大的风险。1 1、股票连续涨停的原因复杂，投资者参与炒作是、股票连续涨停的原因复

42、杂，投资者参与炒作是不理性的行为不理性的行为 首先，投资者的首先，投资者的“跟风跟风”行为是促成连续涨停的原行为是促成连续涨停的原因之一。因之一。其次，股票连续涨停与投资者的其次，股票连续涨停与投资者的“惜售惜售”(舍不得舍不得卖卖)等心理因素有关。等心理因素有关。再次，股票连续涨停可能有人为操纵的因素。有些再次，股票连续涨停可能有人为操纵的因素。有些股票连续涨停属股票连续涨停属“资金推动型资金推动型”，不一定有，不一定有“利好利好”消消息，甚至可能是人为操纵。息，甚至可能是人为操纵。可见，各种复杂的原因促成股票的连续涨停，股票可见，各种复杂的原因促成股票的连续涨停，股票价位容易超出合理范围，

43、从而积聚大量的风险。价位容易超出合理范围，从而积聚大量的风险。2 2、股票连续涨停之后风险较大、股票连续涨停之后风险较大 实践中，投资者追买连续涨停的股票，发生亏实践中，投资者追买连续涨停的股票，发生亏损的情况很常见。损的情况很常见。例如例如“*STST偏转偏转”，20112011年年3 3月月2828日公司发布重日公司发布重大资产重组草案，大资产重组草案，称拟注入陕西炼石矿业的钼等矿称拟注入陕西炼石矿业的钼等矿业资产，随即连续业资产，随即连续8 8个交易涨停，股价由个交易涨停，股价由3 3月月2828日的日的15.8215.82元上涨至元上涨至4 4月月8 8日的日的23.3723.37元，

44、元，涨幅达涨幅达47.72%47.72%。4 4月月1919日公司发布股价异常波动核查报告并复牌后，日公司发布股价异常波动核查报告并复牌后，公司股价即开始连续下跌，至公司股价即开始连续下跌，至5 5月月3030日，跌至日，跌至13.7513.75元，元，跌幅达跌幅达41%41%。随后股价持续在低位徘徊，。随后股价持续在低位徘徊，至至1212月月2929日最低下跌至日最低下跌至9.979.97元，截至元，截至20122012年年2 2月月1616日该日该股收报股收报13.0113.01元，仍远低于该股炒作前的价格。元，仍远低于该股炒作前的价格。其其中，连续涨停期间买入的投资者亏损比例达中，连续涨

45、停期间买入的投资者亏损比例达72.53%72.53%，最大亏损最大亏损401.66401.66万元。万元。再如，再如，“吉峰农机吉峰农机”是是创业板创业板首批上市首批上市28只股只股票之一，该股上市后票之一，该股上市后在农机连锁概念炒作下，股价在农机连锁概念炒作下，股价持续走高，持续走高，2009年年11月月2日至日至12月月3日，短短日，短短20个个交易日内股价上涨了交易日内股价上涨了154.55%，最高价达，最高价达96.5元。元。此后，此后，“吉峰农机吉峰农机”股价逐步回落，股价逐步回落，2009年年12月月4日至日至2010年年1月月28日，股价在日，股价在38个交易日内累计下个交易日

46、内累计下跌跌46.24%，最低股价跌至，最低股价跌至47.02元，较最高价下跌元，较最高价下跌51.27%，截至截至2010年年9月月8日，该股复权价格为日，该股复权价格为62.56元，较最高价仍下跌元，较最高价仍下跌35.17%，许多投资者损失，许多投资者损失惨重。惨重。3 3、数据表明：投资者买入连续涨停股票、数据表明：投资者买入连续涨停股票“亏多赚少亏多赚少”根据对沪深股市多年数据的研究，投资者买入连续涨停的股票，亏损的可能性非常大。如果投资者在涨停打开当天，按开盘价追买按开盘价追买“连连续涨停续涨停3 3天天”的股票的股票(非非STST股票股票)，并在，并在1 1个月之后卖出，个月之后

47、卖出，发生亏损的可能性为发生亏损的可能性为64.9%64.9%；如果投资者以涨停打开当天的开盘价追买追买“连续连续涨停涨停4 4天天”的股票，并在的股票，并在1 1个月后卖出，其发生亏损的可个月后卖出，其发生亏损的可能性为能性为66.7%66.7%。对于对于STST股票，以涨停打开当天开盘价追买股票，以涨停打开当天开盘价追买“连续连续涨停涨停4 4天天”的股票，并在的股票，并在1 1个月后卖出而发生亏损的可能个月后卖出而发生亏损的可能性为性为56.3%56.3%。（二）熟识性思（二）熟识性思维对投资组合的影响维对投资组合的影响u人的防卫本能人的防卫本能：偏爱熟悉而畏怯陌生等偏爱熟悉而畏怯陌生等

48、。u易得性偏差易得性偏差人们只是简单的人们只是简单的根据对有关信息掌握的难易根据对有关信息掌握的难易程度来确定对事物的关注程度程度来确定对事物的关注程度，而不是去寻找其他，而不是去寻找其他相关的信息。相关的信息。u防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维防卫本能与易得性偏差导致投资者的熟识性思维即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择认即使获胜的概率低一些，投资者还是愿意选择认为自己了解的公司证券。为自己了解的公司证券。投资组合的投资组合的“恋家情结恋家情结”与与“本地偏好本地偏好”使得投使得投资组合难以达到马科维茨资产组合理论所要求的资组合难以达到马科维茨资产组合理论所要求的分散化程度。分

49、散化程度。熟识性思维对投资组合的影响熟识性思维对投资组合的影响案例：六倍市盈率之思：局部确定的认知圈套案例：六倍市盈率之思：局部确定的认知圈套 “市盈率才市盈率才6 6倍，等于你买了这个公司，倍，等于你买了这个公司，6 6年就年就回本。回本。”市场低迷的时候，经常听到类似的说法市场低迷的时候，经常听到类似的说法。按这个说法，好像抱住低市盈率这条大腿，就能稳按这个说法，好像抱住低市盈率这条大腿，就能稳赚不赔了。赚不赔了。印象中，说银行股便宜的声音已经持续两三年印象中，说银行股便宜的声音已经持续两三年了。了。每次大盘跌了，就有人觉得历史大底要出现了，每次大盘跌了，就有人觉得历史大底要出现了，理由主

50、要是估值处于历史低位。理由主要是估值处于历史低位。这里要谈论的不是这里要谈论的不是大盘现在究竟是不是底，银行股未来会不会涨？这大盘现在究竟是不是底，银行股未来会不会涨？这些标的未来有可能下跌，也可能上涨，没错吧。些标的未来有可能下跌，也可能上涨，没错吧。但有一点一定是错的，那就是从市盈率低这但有一点一定是错的，那就是从市盈率低这一现象得出了股票看涨的简单逻辑。一现象得出了股票看涨的简单逻辑。市盈率市盈率=股价股价/每股收益，是股票市场最常用的每股收益，是股票市场最常用的估值指标，很多人信它。估值指标，很多人信它。但但上市公司上市公司的盈利是动态的，今年赚的盈利是动态的，今年赚5 5亿，亿，理论

51、上明年赚理论上明年赚1 1亿也有可能；现在的亿也有可能；现在的1010倍，明年可倍，明年可能变成能变成5050倍。倍。市盈率低的股票下跌的理由，可以找出很多。市盈率低的股票下跌的理由，可以找出很多。稍微有点常识的投资者都知道一个简单的道理：稍微有点常识的投资者都知道一个简单的道理：市盈率只是影响股票和大盘价格点位的一个因素，市盈率只是影响股票和大盘价格点位的一个因素，不是全部因素。不是全部因素。市盈率低时，你只是确定了影响股市盈率低时，你只是确定了影响股票价格的一个因素是好的。票价格的一个因素是好的。但在现实中，总能看到人们拿单一因素来预测，但在现实中，总能看到人们拿单一因素来预测，解释市场解

52、释市场：记得前两个月，有人记得前两个月，有人拿期指的持仓量拿期指的持仓量说事。说事。大意好像是，空头持仓量到了一个很大的量，市场大意好像是，空头持仓量到了一个很大的量，市场肯定会跌，结果是他错了；还有人分析到肯定会跌，结果是他错了；还有人分析到指数运行指数运行到一个点位附近会有巨大压力到一个点位附近会有巨大压力，为此判断大盘必定为此判断大盘必定在这个点位附近回落；还有人说，在这个点位附近回落；还有人说，每次看到两桶油每次看到两桶油涨，大盘就会跌涨，大盘就会跌，所以每次所以每次中国石油涨，就觉得大涨，就觉得大盘会跌。盘会跌。拿单一理由看好公司的例子就更多了：公司大拿单一理由看好公司的例子就更多了

53、：公司大股东很强、公司的产品特别好卖、这个公司的老板股东很强、公司的产品特别好卖、这个公司的老板特别务实等等特别务实等等。生活中，人们一般不会这样简单地思考问题。生活中，人们一般不会这样简单地思考问题。比如，要评估一个新员工能否胜任工作，比如，要评估一个新员工能否胜任工作，你会看他你会看他毕业的院校、过往工作经历及工作成果，同时还会毕业的院校、过往工作经历及工作成果，同时还会通过交谈去了解这个人。这样看来，这至少是一个通过交谈去了解这个人。这样看来，这至少是一个比较系统的评估。比较系统的评估。人们在证券市场看问题容易简单化，是我们头人们在证券市场看问题容易简单化，是我们头脑的思维方式决定的。脑

54、的思维方式决定的。当我们面临简单、有能力完当我们面临简单、有能力完成的工作任务时，我们很理性的，甚至本能就完成成的工作任务时，我们很理性的，甚至本能就完成了，评估新员工这件事就比较类似。了，评估新员工这件事就比较类似。但但对证券市场进行分析是一项极困难的工作。对证券市场进行分析是一项极困难的工作。这个时候，大脑就容易以简单的方式去思考这个时候，大脑就容易以简单的方式去思考。这可。这可能比较类似于你遇到了一把要开的锁，但是这把锁能比较类似于你遇到了一把要开的锁，但是这把锁很难开，我们通常会尝试用常用的工具去试试撬开很难开，我们通常会尝试用常用的工具去试试撬开它，比如刀、改锥、剪子、铁丝，但这些工

55、具可能它，比如刀、改锥、剪子、铁丝，但这些工具可能都打不开锁。而后，你可能会愤怒地踢两脚。都打不开锁。而后，你可能会愤怒地踢两脚。人们要解释市场，预测市场，通常就需要相应人们要解释市场，预测市场，通常就需要相应的解释工具、预测工具。这些工具往往从他们所储的解释工具、预测工具。这些工具往往从他们所储备的知识里面来，技术派数波浪，基本面派分析货备的知识里面来，技术派数波浪，基本面派分析货币供应、经济增长。币供应、经济增长。人们喜欢用单一的工具去解释市场，还可能是人们喜欢用单一的工具去解释市场，还可能是因为他本身对市场的复杂性缺乏了解，认为市场本就因为他本身对市场的复杂性缺乏了解，认为市场本就是简单

56、的，很多市场经验较少的投资者也属此类是简单的，很多市场经验较少的投资者也属此类。同时，或者因为同时，或者因为人们预先的立场决定了思考方式。人们预先的立场决定了思考方式。一个深套的人，需要找个理由来看好这家公司的股票。一个深套的人，需要找个理由来看好这家公司的股票。这个理由很好找，再烂的公司总有一两条好的，不是这个理由很好找，再烂的公司总有一两条好的，不是吗？先有立场再看问题，容易导致我们本能地屏蔽掉吗？先有立场再看问题，容易导致我们本能地屏蔽掉对自己不利的信息，变成鸵鸟。对自己不利的信息，变成鸵鸟。伟大的投机家们总是这样告诫后人：伟大的投机家们总是这样告诫后人：不要低估不要低估人们的无知。人们

57、的无知。作业：房价和离婚率研究的心理学原理是什么？作业：房价和离婚率研究的心理学原理是什么？合理吗？为什么？合理吗？为什么？8【房价越高离婚率就越高？房价越高离婚率就越高？】调查显示，离婚率前十名的城市和房价高低排调查显示，离婚率前十名的城市和房价高低排名有惊人相似。离婚率排名：首位北京，上海第二，名有惊人相似。离婚率排名：首位北京，上海第二，第三名是深圳特区，而这三座城市的房价也是全国第三名是深圳特区，而这三座城市的房价也是全国三甲，民政部门的人士指出，房子确实能搅动婚事，三甲，民政部门的人士指出，房子确实能搅动婚事，但将这两者走势完全联系在一起并不靠谱。房价和但将这两者走势完全联系在一起并

58、不靠谱。房价和离婚率，到底谁推高了谁离婚率，到底谁推高了谁？案例二：丁蟹效应 据香港媒体报道，由郑少秋郑少秋饰演“丁蟹”的1992年无线剧集大时代被誉为经典神剧，当年播映期间恒生指数曾跌逾千点，自此逢有郑少秋参演的剧集播出，恒指都有相当 跌幅，“丁蟹效应”经 历逾二十年仍多次灵验，成为网民买股的“明灯”指标，可见其杀伤力！1992年的大时代电视剧，主要以20世纪60年代至90年代的香港金融市场作为背景，讲述一个与之相关的故事。同时，它也是当时家喻户晓的一部以金融市场为题材的电视剧。“丁蟹”这一名称也因这部电视剧而被人们熟悉。然而，让人意想不到的是，自此剧推出之后，自此剧推出之后，但凡郑少秋主演

59、的电视剧，香港股市却或多或少地但凡郑少秋主演的电视剧，香港股市却或多或少地受到冲击。受到冲击。与此同时，内地股市也受到了一定程度的影响。经历了多年来市场市场30多次验证，多次验证，“丁蟹效应”也因此而闻名。列举一个例子，就列举一个例子，就以以20132013年年4 4月月4 4日为例，当日为例，当时由郑少秋主演的时由郑少秋主演的忠烈杨家将忠烈杨家将电影正式上映电影正式上映。然而，在首映的次一个交易日内，香港恒生指数却然而，在首映的次一个交易日内，香港恒生指数却大幅下挫了大幅下挫了600600多点，由此也验证了多点，由此也验证了“丁蟹效应丁蟹效应”的杀伤力。的杀伤力。1515年年4 4月月121

60、2日，香港日，香港TVBTVB突然宣布，为配合股市突然宣布，为配合股市热潮，将于下周一回放热潮，将于下周一回放大时代大时代电视剧。电视剧。此消息此消息一出，立马引起市场的恐慌。截至一出，立马引起市场的恐慌。截至4 4月月1414日收盘，日收盘，香港恒生指数收跌香港恒生指数收跌1.62%1.62%，全天下跌超过，全天下跌超过400400点。点。1 1、代表性启发法的基本内涵。、代表性启发法的基本内涵。2 2、理性思考的前提有哪些？、理性思考的前提有哪些？3 3、简答信息加工阶段的认知偏差。、简答信息加工阶段的认知偏差。4 4、信息反馈阶段的认知偏差主要有哪些？信息反馈阶段的认知偏差主要有哪些？5 5、什么先验概率？、什么先验概率？6 6、什么是均值回归？如何评述？、什么是均值回归？如何评述？