20公司估价与基于价值的企业管理模式

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1、12-1Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.公司估价与基于价值的管理公司估价与基于价值的管理12-2Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.本讲的三个主要内容本讲的三个主要内容n公司估价公司估价n基于价值的企业管理基于价值的企业管理n公司治理与价值的最大化公司治理与价值的最大化12-3Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.与时俱进的企业管理与时俱进的企业管理n自自20世纪以来，宏观经济发展的几个阶世纪以来，宏观经济发展的几

2、个阶段：生产、技术经济时期、营销经济时段：生产、技术经济时期、营销经济时期、金融经济时期。期、金融经济时期。n与宏观经济特征协调，企业管理也经历与宏观经济特征协调，企业管理也经历了生产、技术导向模式、营销导向模式了生产、技术导向模式、营销导向模式与财务导向模式。与财务导向模式。n我国在经济体制改革以前，政治因素压我国在经济体制改革以前，政治因素压到一切，可称之谓政治导向管理模式。到一切，可称之谓政治导向管理模式。12-4Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.生产、技术导向管理模式生产、技术导向管理模式n在这一时期，企业管理的一切皆围绕着

3、生在这一时期，企业管理的一切皆围绕着生产或技术问题来运行。典型者如著名的泰产或技术问题来运行。典型者如著名的泰罗制管理。罗制管理。n企业的最高管理层大多由专业技术人员所企业的最高管理层大多由专业技术人员所构成。构成。n我国自我国自1980年代以后，受年代以后，受“科学技术是第科学技术是第一生产力一生产力”观念的影响，企业管理极为关观念的影响，企业管理极为关注生产、技术管理。至今，技术人员仍是注生产、技术管理。至今，技术人员仍是我国企业界管理人员的主体。我国企业界管理人员的主体。12-5Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.营销导向管理模

4、式营销导向管理模式n营销导向的确立标志着人们对企业机能营销导向的确立标志着人们对企业机能认识的飞跃，是财务导向企业管理模式认识的飞跃，是财务导向企业管理模式形成的前奏和基础。形成的前奏和基础。n销售额对于企业的可持续发展具有极为销售额对于企业的可持续发展具有极为重大的意义。销售额增长速度的不同标重大的意义。销售额增长速度的不同标志着企业发展区间的不同。志着企业发展区间的不同。n销售额的巨大差异决定了企业不同的运销售额的巨大差异决定了企业不同的运营特征。因此，按照销售额划分企业类营特征。因此，按照销售额划分企业类型便成为国际上通行的惯例。型便成为国际上通行的惯例。12-6Copyright 20

5、02 Harcourt,Inc.All rights reserved.鲍莫尔理论与销售额最大化鲍莫尔理论与销售额最大化n威廉威廉鲍莫尔（鲍莫尔（William J.Baumol）为普为普林斯顿大学教授，著名经济学家。他习林斯顿大学教授，著名经济学家。他习惯于用基础性的理论去验证实际的问题惯于用基础性的理论去验证实际的问题。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创建。建。n鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重大化而不是利润的最大化。大化而不是利润的最大化。n鲍氏理论可视为营销导向的一种经济学鲍氏理论可视为营销导向的一种经济学分析。分析。

6、12-7Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.鲍莫尔模型鲍莫尔模型n追求最大销售额的企业的产量水平高于追求追求最大销售额的企业的产量水平高于追求利润最大化的企业；利润最大化的企业；n最大销售额企业的产品价格低于最大利润企最大销售额企业的产品价格低于最大利润企业；业；n最大销售额企业的利润低于最大利润企业的最大销售额企业的利润低于最大利润企业的水平；水平；n固定成本的增加将影响最大销售额企业的均固定成本的增加将影响最大销售额企业的均衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大销售额企业通过提高价格，把增加的

7、固定成销售额企业通过提高价格，把增加的固定成本转嫁给消费者。本转嫁给消费者。12-8Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.鲍莫尔模型的庸俗解释鲍莫尔模型的庸俗解释n 有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销售额的相关度大于与利润的相关度；售额的相关度大于与利润的相关度；n 银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向企业提供各项服务；企业提供各项服务；n 销售额增加，各级雇员的收入相

8、应增加，人际销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际关系也较易处理；关系也较易处理；n 经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿首先实现引人注目的最大利润指标；首先实现引人注目的最大利润指标；n 如果销售额下降，企业的市场份额必然下降，如果销售额下降，企业的市场份额必然下降，竞争力也将遭受重创。竞争力也将遭受重创。12-9Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.利润最大化假设利润最大化假设n利润最大化是传统厂商理论的基本假设之利润最大化是传统厂商理论的基本假设之一。一。n所谓利润最大化企业，是指投入

9、量与产出所谓利润最大化企业，是指投入量与产出量的选择均以获得最大限度的利润量的选择均以获得最大限度的利润总总营业收入与总营业成本的差额营业收入与总营业成本的差额为唯一为唯一目标。目标。n利润最大化与的边际主义（利润最大化与的边际主义（marginalism）有着密切的联系。有着密切的联系。12-10Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.ModiglianiModigliani教授论利润最大化教授论利润最大化 “我想说的是，企业的经营目标不是利润最我想说的是，企业的经营目标不是利润最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性大化，因为利润是

10、一种不确定的预计的可能性。利润的标准没有经过很好的规定，说某某。利润的标准没有经过很好的规定，说某某利润是利润是90%是不足以使人信服的。所以，利润不是不足以使人信服的。所以，利润不是一个有价值的观念你应该做的是使公司的价值是一个有价值的观念你应该做的是使公司的价值最大化，那是最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。努力使股东所拥有的公司的价值最大。”12-11Cop

11、yright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.2121世纪的世界：经济金融化世纪的世界：经济金融化n 现代金融产业完成形态的标志有三：各类金融机构现代金融产业完成形态的标志有三：各类金融机构的大量设立和以经营获利为目的；金融工具的不断的大量设立和以经营获利为目的；金融工具的不断涌现并称为金融商品；金融商品的价格形成服从市涌现并称为金融商品；金融商品的价格形成服从市场规律。场规律。n 经济的金融化程度可定义为金融工具或金融资产与经济的金融化程度可定义为金融工具或金融资产与国民财富的比率即金融相关比率。国民财富的比率即金融相关比率。n 经济金融化对企业的

12、重大影响：便于企业融资，提经济金融化对企业的重大影响：便于企业融资，提高融资效率；金融市场的完善和不断发展为，企业高融资效率；金融市场的完善和不断发展为，企业经营绩效的评价提供了一个极其科学的定价机制。经营绩效的评价提供了一个极其科学的定价机制。12-12Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.新经济与企业经营绩效评价新经济与企业经营绩效评价n企业经营绩效评价趋于市场化；企业经营绩效评价趋于市场化；n在企业绩效评价过程中，风险成为一个在企业绩效评价过程中，风险成为一个极其关键的要素；极其关键的要素；n对企业绩效的评价更加关注企业的可持对企

13、业绩效的评价更加关注企业的可持续发展。续发展。12-13Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.股东财富最大化目标分析股东财富最大化目标分析n 在某一时点上，股东财富为：1、将当期每股股利乘以持有的股票数量；2、将当时股票价格乘以持有的股票数量，即股票的 市场价值；3、加总1和2，即可得出股东财富。n 以股东财富最大化作为理财目标，最大的问题在于股票价格的不可控性。n 人们一般认为股票价格最大化与股东财富最大化是一回事。12-14Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.股东财富的计算

14、股东财富的计算n 例如，W公司在2003年初股票价格为23元，2003年末升至26元。全年股利为每股0.9元。某投资者持有W公司股票计1000股，则其收益为：l股利报酬率0.9233.91l资本利得报酬率（2623）2313.04 股票投资报酬率3.9113.0416.95 股票投资报酬（0.926）100026900元12-15Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.美国：股东财富最大化美国：股东财富最大化n 在美国，有要求公司管理当局追求股东财富最大化的传统。如果没有实现，管理层会面临着来自董事会和股东的巨大压力，甚至面临被恶意收购的

15、危险。n 没有明显的证据表明，以股东财富最大化为理财目标会伤害到其他利益相关者的利益。n 有证据表明，以股东财富最大化为理财目标的企业比其对手往往生产率更高，股东财富增加更多，员工收入也越丰厚。12-16Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.股东财富最大化的美国环境股东财富最大化的美国环境n金融市场尤其是股票市场极度发达，市场效率很高。在这种状态下，股票价格能够基本反映公司管理当局的管理绩效。n投资者高度分散。股东财富最大化目标可以有效地聚拢投资者的心气和资金。n有高效的激励机制促使管理当局谋求股票价格的持续上升。12-17Copyri

16、ght 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.企业价值最大化目标分析企业价值最大化目标分析n企业价值是企业未来经营现金流量按照企业总资本成本进行折现的现值。n能够使企业价值最大化的最重要因素就是力争使企业经营活动所带来的现金流量达到最大。从一定意义上讲，企业价值最大化就是现金流量最大化。n最近数十年来，企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可与支持。12-18Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.公司估价公司估价:公司拥有的两类资产公司拥有的两类资产n经营中资产经营中资产n金融，非经营中资产金

17、融，非经营中资产 12-19Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.经营中资产经营中资产n经营中资产是有形资产经营中资产是有形资产,比如建筑物、机比如建筑物、机器，存货等器，存货等.n一般会随着时间的延续增加一般会随着时间的延续增加.n它们会创造自由现金流量它们会创造自由现金流量.n以企业的加权平均资本成本（以企业的加权平均资本成本（WACC）对经营活动的自由现金流量进行贴现，对经营活动的自由现金流量进行贴现，以得出企业的经营价值。以得出企业的经营价值。12-20Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights

18、 reserved.企业经营价值企业经营价值1tttOp)WACC1(FCFV12-21Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.非经营中资产非经营中资产n有价证券有价证券n以非控制为目的的在其他企业中的投资。以非控制为目的的在其他企业中的投资。n非经营中资产的价值极为接近于资产负债非经营中资产的价值极为接近于资产负债表中所披露的价值表中所披露的价值.12-22Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.公司总价值公司总价值n公司总价值包括公司总价值包括:l企业经营价值企业经营价值l非经营

19、资产价值非经营资产价值12-23Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.对企业价值的索偿权对企业价值的索偿权n债权人具有第一索偿权债权人具有第一索偿权.n优先股对企业价值的索偿权次之优先股对企业价值的索偿权次之.n任何剩余价值均属于普通股股东任何剩余价值均属于普通股股东.12-24Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.公司估价模型的应用公司估价模型的应用n编制预测财务报表编制预测财务报表.n计算预期的自由现金流量计算预期的自由现金流量.n公司估价模型的实际应用需要一定的假设公司估价

20、模型的实际应用需要一定的假设条件，比如公司不支付现金股利，等等条件，比如公司不支付现金股利，等等.12-25Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.估价所用数据估价所用数据n自由现金流量（自由现金流量（FCF0）=$20 百万百万n加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）=10%n增长率（增长率（g）=5%n有价证券有价证券=$100 百万百万n债务债务=$200 百万百万n优先股优先股=$50 百万百万n股权资本帐面价值股权资本帐面价值=$210 百万百万12-26Copyright 2002 Harcourt,Inc.All r

21、ights reserved.经营价值估价经营价值估价:固定增长情况下固定增长情况下 如果公司经营活动现金流量按照如果公司经营活动现金流量按照 g固定固定增长增长.1ttt01tttOpWACC1)g1(FCFWACC1FCFV12-27Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.固定增长估价公式固定增长估价公式n注意括号内的数据小于注意括号内的数据小于1，且，且 t 越大，该越大，该值越小值越小.当当t足够大时，该数值趋于足够大时，该数值趋于0.1tt0OpWACC1g1FCFV12-28Copyright 2002 Harcourt,In

22、c.All rights reserved.固定增长估价公式固定增长估价公式n固定增长估价公式可调整为下式（即戈固定增长估价公式可调整为下式（即戈登模型）登模型）:gWACC)g1(FCFgWACCFCFV01Op12-29Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.经营价值的计算经营价值的计算42005.010.0)05.01(20VgWACC)g1(FCFVOp0Op12-30Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.股权资本价值股权资本价值n公司价值的来源公司价值的来源l经营活动价值

23、经营活动价值=$420百万百万l非经营资产价值非经营资产价值=$100百万百万n对公司价值的索偿权对公司价值的索偿权l债务价值债务价值=$200百万百万l优先股价值优先股价值=$50百万百万l股权资本价值股权资本价值=?12-31Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.股权资本价值股权资本价值公司总价值公司总价值=经营活动价值经营活动价值+有价证券价值有价证券价值.=$420+$100 =$520 百万百万股权资本价值股权资本价值 =总价值总价值 债务价值债务价值 优先股价值优先股价值.=$520-$200-$50 =$270 百万百万1

24、2-32Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.市场价值增量市场价值增量(MVA)MVA)nMVA=公司总价值公司总价值 公司总帐面价值公司总帐面价值n总帐面价值总帐面价值=股权资本帐面价值股权资本帐面价值+债务债务帐面价值帐面价值+优先股帐面价值优先股帐面价值nMVA=$520-($210+$200+$50)=$60 百万百万12-33Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.公司价值的构成公司价值的构成0100200300400500600Sourcesof ValueClaims

25、on ValueMarketvs.BookMVABook equityEquity(Market)Preferred stockDebtMarketablesecuritiesValue of operations12-34Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.扩张计划扩张计划:非固定增长非固定增长n公司通过贷款公司通过贷款4000万和停止发放现金股万和停止发放现金股利来实现财务扩张利来实现财务扩张.n预测自由现金流量预测自由现金流量(FCF):l第一年第一年 FCF=-$5 百万百万.l第二年第二年 FCF=$10 百万百万.l第三年

26、第三年 FCF=$20 百万。百万。l第三年后，自由现金流量将以第三年后，自由现金流量将以6的固的固定增长率增长定增长率增长.()12-35Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.n公司加权平均资本成本公司加权平均资本成本,kc,为为 10%.n公司发行在外的普通股份为公司发行在外的普通股份为1000万股万股.12-36Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.终点价值终点价值n在本例中在本例中,自由现金流量的具体估计期间自由现金流量的具体估计期间为为3年，年，故估计终点为故估计终点为

27、3年年.n在具体估计期间内在具体估计期间内,自由现金流量不按固自由现金流量不按固定的增长率增长，因此在经营活动的起定的增长率增长，因此在经营活动的起点不能按照固定增长公式计算价值点不能按照固定增长公式计算价值.12-37Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.终点价值终点价值n3年后，公司现金流量按照固定的增长率年后，公司现金流量按照固定的增长率增长，因而可以按照固定增长计算公式增长，因而可以按照固定增长计算公式来估价第三年时的公司价值，即终点价来估价第三年时的公司价值，即终点价值。值。12-38Copyright 2002 Harcou

28、rt,Inc.All rights reserved.终点价值估价终点价值估价n终点价值又被称为可持续价值终点价值又被称为可持续价值.gWACCgFCFVHVtttimeatOp)1(12-39Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.Vop at 3运用资本成本对自由现金流量进行贴现，运用资本成本对自由现金流量进行贴现，估价经营活动价值估价经营活动价值0-4.5458.26415.026398.1971234kc=10%416.942 =Vopg=6%FCF=-5.0010.00 20.00 21.2$21.2.$530.100 06 0

29、12-40Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.计算普通股每股价格计算普通股每股价格股权资本价值股权资本价值=经营价值经营价值 -债务价值债务价值 =$416.94-$40 =$376.94 百万百万.每股价格每股价格 =$376.94/10=$37.69.12-41Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.以价值为基础的管理模式以价值为基础的管理模式（Value-Based Management Value-Based Management，VBMVBM）n所谓以价值基础的企业管理

30、模式，实所谓以价值基础的企业管理模式，实际上是将公司估价的有关理论与技术际上是将公司估价的有关理论与技术应用于公司管理的各个环节，从而确应用于公司管理的各个环节，从而确保公司各类投资者财富的不断增加。保公司各类投资者财富的不断增加。n以价值为基础的企业管理的直接目的以价值为基础的企业管理的直接目的就是为了企业价值或市场价值增量就是为了企业价值或市场价值增量(MVA)的最大化。的最大化。12-42Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.Simms,2001nValue-based Management is essentially a ma

31、nagement approach whereby companies driving philosophy is to maximize shareholder value by producing returns in excess of the cost of capital.12-43Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.Marsh,1999nValue-based Management is a framework for measuring and managing businesses to crease superior

32、 long-term value for shareholders.Rewards are measured in terms of enhanced share price performance and dividend growth.12-44Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.Christopher&Ryals,1999nValue-based Management is a new way for managing,focused on the creation of real value not paper profits

33、.Real value is created when a company makes returns that fully compensate investors for the total costs involved in the investment,plus a premium that more than compensates for the additional risk incurred.12-45Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.Martin&Petty,2000n The founding principle

34、 underlying Value-based Management is the discounted cash model of firm value.However,VBM is more than a performance measurement system.Proponents argue that if it is to be successful it must be used to tie performance to compensation.The guiding principle underlying the use of VBM,then,is that meas

35、uring and rewarding activities that create shareholder value will ultimately lead to greater shareholder value.12-46Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.基于价值的企业管理基于价值的企业管理n基于价值的企业管理（基于价值的企业管理（VBM）是以企业是以企业价值最大化观念为先导、以折现现金流价值最大化观念为先导、以折现现金流量模型（量模型（DCFM）为技术支持的、汇合为技术支持的、汇合企业内部各层次、各环节、各种雇员共企业内

36、部各层次、各环节、各种雇员共同参与的一个管理系统。该系统融预期同参与的一个管理系统。该系统融预期、计量、控制、激励甚至于文化等诸要、计量、控制、激励甚至于文化等诸要素于一体，是经济金融化环境下企业管素于一体，是经济金融化环境下企业管理发展的一个必然趋势。理发展的一个必然趋势。12-47Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.基于价值的企业管理模式基于价值的企业管理模式n以财务管理为导向的企业管理成为经济金以财务管理为导向的企业管理成为经济金融化条件下最为合乎形势发展的新的企业融化条件下最为合乎形势发展的新的企业管理模式。管理模式。n企业价

37、值最大化成为企业管理活动所追求企业价值最大化成为企业管理活动所追求的基本目标。的基本目标。n现金流量至高无上。现金流量至高无上。n财务管理活动居于企业管理活动的核心。财务管理活动居于企业管理活动的核心。n理财人员在很大程度上控制着企业发展的理财人员在很大程度上控制着企业发展的脉搏脉搏。12-48Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.企业价值理论企业价值理论n严谨、现代意义上的企业价值理论源于严谨、现代意义上的企业价值理论源于Miller与与Modigliani两教授在两教授在1958年所提年所提出的出的MM无公司税资本结构模型。无公司税

38、资本结构模型。nMM企业价值理论的重大贡献在于揭示了企业价值理论的重大贡献在于揭示了企业经营的实质，同时，指出了决定企业企业经营的实质，同时，指出了决定企业价值的关键因素以及政策建议。价值的关键因素以及政策建议。n有学者评价，有学者评价，MM理论是截止到目前，在理论是截止到目前，在经济学领域中与现实世界最为接近的一种经济学领域中与现实世界最为接近的一种理论。理论。12-49Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.MMMM企业价值理论企业价值理论nMMMM企业价值模型：企业价值模型：FV=FCF/rFV=FCF/rnMMMM认为，企业价值是

39、以一恰当折现率对认为，企业价值是以一恰当折现率对企业未来经营活动所创造现金流量进行企业未来经营活动所创造现金流量进行贴现而得到的数值。贴现而得到的数值。n企业价值取决于企业价值取决于：（：（1 1）未来期间企业经）未来期间企业经营活动所创造现金流量的多少以及（营活动所创造现金流量的多少以及（2 2）这些现金流量的风险程度的大小。这些现金流量的风险程度的大小。12-50Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.市场价值增量及其四大决定因素市场价值增量及其四大决定因素n市场价值增量决定于如下四大因素市场价值增量决定于如下四大因素:l销售额增长率

40、销售额增长率l经营活动获利水平经营活动获利水平(OP,经营活动获利经营活动获利水平水平=税后经营活动净利税后经营活动净利/销售额销售额)l资本需求资本需求(CR,资本需求资本需求=经营用资本经营用资本/销售额销售额)l加权平均资本成本加权平均资本成本(WACC)12-51Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.固定增长企业的市场价值增量固定增长企业的市场价值增量 )g1(CRWACCOPgWACC)g1(SalesMVAtt12-52Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.固定增长模

41、型的说明固定增长模型的说明n第一项括号内是企业的市场价值增量，第一项括号内是企业的市场价值增量，且且 假设该企业的营业活动利润边际为假设该企业的营业活动利润边际为100，同时，同时，不增加新的投资不增加新的投资.gWACC)g1(Salest12-53Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.固定增长模型的说明固定增长模型的说明n第二项是企业所维持的营业利润水平第二项是企业所维持的营业利润水平(如如 a%),减去投资者投资于本企业的要求报减去投资者投资于本企业的要求报酬率酬率.)g1(CRWACCOP12-54Copyright 2002

42、Harcourt,Inc.All rights reserved.市场价值增量的增加市场价值增量的增加n市场价值增量会增加，如果市场价值增量会增加，如果:l加权平均资本成本下降；加权平均资本成本下降；l营业利润营业利润(OP)提高；提高；l资本需求资本需求(CR)下降。下降。12-55Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.增长率的影响增长率的影响n公式中的第二项可能为正，也可能为负公式中的第二项可能为正，也可能为负,取决于获利水平取决于获利水平,资本需求和投资者的要资本需求和投资者的要求报酬率求报酬率.)g1(CRWACCOP12-56

43、Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.增长率的影响增长率的影响n如果第二项是负数，则增长率会减少市如果第二项是负数，则增长率会减少市场价值增量场价值增量.换言之，利润不足于抵偿换言之，利润不足于抵偿投资者的要求报酬率投资者的要求报酬率.n如果是正值，则增长率会增加企业的市如果是正值，则增长率会增加企业的市场价值增量场价值增量.12-57Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.投入资本期望报酬率投入资本期望报酬率(EROIC)EROIC)n投入资本期望报酬率等于投入资本期望报酬率等于

44、 下期期望的税下期期望的税后净营业利润后净营业利润 除于本期投入的资本额除于本期投入的资本额:t1ttCapitalNOPATEROIC12-58Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.以期望的投入资本报酬率表示的以期望的投入资本报酬率表示的市场价值增量市场价值增量gWACCWACCEROICCapitalMVAttt如果期望报酬如果期望报酬,EROICt,与与 要求报酬率要求报酬率,WACC,之间的差距为正值之间的差距为正值,则市场价值增则市场价值增量为正值，且增长率会使市场价值增量增量为正值，且增长率会使市场价值增量增加加.反之亦反反

45、之亦反.12-59Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.增长率对增长率对 MVAMVA的影响的影响n一个企业有两个部门一个企业有两个部门.当期销售额均为当期销售额均为1000元，期望增长率为元，期望增长率为5，加权平均资本，加权平均资本成本为成本为10.nA部门具有较高的获利水平部门具有较高的获利水平(OP=6%)但资但资本需求也较高本需求也较高(CR=78%).nB部门获利水平较低，部门获利水平较低，(OP=4%)但资本需但资本需求也较少求也较少(CR=27%).12-60Copyright 2002 Harcourt,Inc.All

46、 rights reserved.如果增长率从如果增长率从5 5提高至提高至6 6，对市场价值，对市场价值增量会产生什么影响增量会产生什么影响?A部门部门 B部门部门获利水平获利水平6%6%4%4%资本需求资本需求78%78%27%27%增长率增长率5%6%5%6%MVA(300.0)(360.0)300.0 385.012-61Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.期望投入资本报酬率期望投入资本报酬率 和市场价值增量和市场价值增量 A部门部门 B部门部门期初资本期初资本$780$780$270$270增长率增长率5%6%5%6%1期销

47、售额期销售额$1,050$1,060$1,050$1,060NOPAT1$63$63.6$42$42.4EROIC08.1%8.2%15.6%15.7%MVA(300.0)(360.0)300.0 385.012-62Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.增长率战略分析增长率战略分析nA部门的期望投入资本报酬率低于加权平均部门的期望投入资本报酬率低于加权平均资本成本资本成本,则该部门应当停止增长，直至则该部门应当停止增长，直至 通通过降低资本需求过降低资本需求(如减少存货如减少存货)和提高获利和提高获利水平以促进投入资本报酬率的改善水平

48、以促进投入资本报酬率的改善.nB部门的投入资本报酬率则高于加权平均资部门的投入资本报酬率则高于加权平均资本成本本成本,可以持续增长以增加价值可以持续增长以增加价值.12-63Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.基于价值企业管理模式的具体实施基于价值企业管理模式的具体实施 以以价值为基础的管理，是对经营现金流、风险以及调整价值为基础的管理，是对经营现金流、风险以及调整时间进行分析和管理的系统。时间进行分析和管理的系统。意义：意义：它可以改变公司员工的观念，使原来的短期利润目标变为长期的价值增长目标。通过引导管理层为股东创造价值，从而深刻

49、影响公司 战略、计划和预算，为公司带来未来成功。它为企业价值始终如一的强调和对个人行为的激励都使得员工可一同努力来实现公司的目标。目标：目标：企业价值最大化与股东回报。12-64Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.价值为基础的管理的生命周期价值为基础的管理的生命周期发展价值为基础的管理发展价值为基础的管理寻求改进机会寻求改进机会概念发展概念发展为公司和业务经营单位建立基准为公司和经营单位评值战略决策制定战略决策制定群策群力寻找改进机会为价值动因设立业绩目标资本投资操作决策制定操作决策制定发展业绩衡量标准将价值管理渗透到业务规划和预算过

50、程中制度化制度化新的业绩报告系统文化变革个人激励12-65Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.将价值管理变为现实的步骤将价值管理变为现实的步骤n 清楚价值驱动因素，比如现金流量、资本成本清楚价值驱动因素，比如现金流量、资本成本n 各业务环节对价值的贡献：增加还是减少各业务环节对价值的贡献：增加还是减少n 价值为基础的决策制定价值为基础的决策制定n 价值管理的系统渗透价值管理的系统渗透 12-66Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.步骤一：清楚价值动因（步骤一：清楚价值动因（1

51、）公司价值=未来自由现金流量以加权资本平均资本成本来折现加权平均资本成本权益资本债务资本资本结构现金流入现金流出销售增长率现金利润现金税固定资产支出营运资本支出股东价值=公司价值-负债12-67Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.步骤一：清楚价值动因（步骤一：清楚价值动因（2）股东价值股东价值宏观价值动因宏观价值动因微观价值动因微观价值动因（一些例子）（一些例子）未来自由现金流量总额以加权平均成本来折现减去负债销售额增长现金利润现金税固定资产支出营运资本支出权益资本债务资本资本结构竞争优势期间GDP增长 市场份额价格上限 价格计划区域

52、机构 工作实践服务组合 支持成本现金税率 递延税财产机构 JV机构 网络投资 资产寿命租赁 房地产 借贷期间 债务人 存货 债权人 某通讯商的微观价值动因12-68Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.步骤二：确定价值增加或减少之所在步骤二：确定价值增加或减少之所在股东价值分析的结果可以用价值图来表示，把每个经营单位股东价值分析的结果可以用价值图来表示，把每个经营单位的价值和投资分别在图中画出来。从价值图中可以看到哪个的价值和投资分别在图中画出来。从价值图中可以看到哪个业务创造价值，哪个业务减少价值。业务创造价值，哪个业务减少价值。AB

53、CD集团集团创造价值的业务单位损害价值的业务单位总的股东价值资本投资价值12-69Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.步骤三：以价值为基础进行决策步骤三：以价值为基础进行决策n 通常公司需要做三种决策：投资决策、融资决策和经营通常公司需要做三种决策：投资决策、融资决策和经营决策。价值在每个决策点上被创造或被毁灭掉。决策。价值在每个决策点上被创造或被毁灭掉。n 要通过一线的经理们来改进和维持价值的持续增长，就要通过一线的经理们来改进和维持价值的持续增长，就必须一个清晰的框架，让所有层级必须一个清晰的框架，让所有层级 的经理们明白该如何的

54、经理们明白该如何以价值为基础来制定决策。通过获取一系列财务数据，以价值为基础来制定决策。通过获取一系列财务数据，把公司价值分解到各个价值中心，建立一个更低层的价把公司价值分解到各个价值中心，建立一个更低层的价值模型。值模型。n 公司可以发展一个业绩评价的综合系统来涵盖所有的决公司可以发展一个业绩评价的综合系统来涵盖所有的决策：投资决策、融资决策和经营决策。策：投资决策、融资决策和经营决策。n 价值管理周期的最后阶段的顺利进行，还有赖于价值管理周期的最后阶段的顺利进行，还有赖于CFO将将决策支持工具和价值模型结合起来。决策支持工具和价值模型结合起来。12-70Copyright 2002 Har

55、court,Inc.All rights reserved.步骤四：植入价值为基础的管理系统步骤四：植入价值为基础的管理系统n 在价值管理系统的执行过程中会遇到很多困难。尽管在价值管理系统的执行过程中会遇到很多困难。尽管它很有说服力，但还是需要一开始就取得董事会的最它很有说服力，但还是需要一开始就取得董事会的最大可能支持。大可能支持。n 要让系统最终变的可操作，必须将价值主线深入到公要让系统最终变的可操作，必须将价值主线深入到公司的决策文化中。这是一个渐进的变革过程。司的决策文化中。这是一个渐进的变革过程。n 整合公司、经营单位以及价值中心等各层级的价值模整合公司、经营单位以及价值中心等各层级

56、的价值模型，并使这些模型与经营体系有机结合。型，并使这些模型与经营体系有机结合。n 尽可能地使它对参与者是可实现的尽可能地使它对参与者是可实现的，在他们的任务中，在他们的任务中体现价值基准。体现价值基准。12-71Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.管理当局行为与公司价值的最大化管理当局行为与公司价值的最大化n基于价值的企业管理模式旨在通过科学基于价值的企业管理模式旨在通过科学的管理活动提高企业的价值，并最终实的管理活动提高企业的价值，并最终实现各类企业投资者财富的最大化。现各类企业投资者财富的最大化。n科学的公司治理的目的是要利用各

57、种手科学的公司治理的目的是要利用各种手段，缓解投资者与管理者之间的代理冲段，缓解投资者与管理者之间的代理冲突，谋求企业价值、投资者财富与管理突，谋求企业价值、投资者财富与管理者报酬之间的协调和共进。者报酬之间的协调和共进。12-72Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.公司治理的两种主要技术公司治理的两种主要技术n“大棒大棒”l影响兼并的有关条款影响兼并的有关条款.l董事会的构成董事会的构成.n“胡萝卜胡萝卜:补偿计划补偿计划.12-73Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.被骄

58、宠的管理者被骄宠的管理者n如果管理者的无能管理不能受到惩罚，如果管理者的无能管理不能受到惩罚，则会产生被骄宠的管理者则会产生被骄宠的管理者.n两个原因两个原因:l反兼并条款的保护反兼并条款的保护l董事会的弱化董事会的弱化12-74Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.被骄宠的管理者会伤害股东的利益吗被骄宠的管理者会伤害股东的利益吗?n管理者的过度享乐管理者的过度享乐:l过于奢华的办公条件过于奢华的办公条件l费用极高的出差费用极高的出差l各种俱乐部会员资格各种俱乐部会员资格n管理者会接受使企业规模不断扩大的投管理者会接受使企业规模不断扩大

59、的投资和兼并项目，即使使市场价值增量下资和兼并项目，即使使市场价值增量下降也在所不惜降也在所不惜.12-75Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.反兼并条款反兼并条款n目标股票回购目标股票回购(如绿色邮件如绿色邮件)n股东权利条款股东权利条款(如毒药丸如毒药丸)n限制投票权计划限制投票权计划12-76Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.董事会董事会n弱化的董事会通常内部人超过外部人弱化的董事会通常内部人超过外部人.n互相牵制的董事会一般会弱化互相牵制的董事会一般会弱化(比如比如

60、B公公司董事担任司董事担任A公司的公司的CEO,而而A公司的董公司的董事又担任事又担任B公司的公司的CEO).12-77Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.补偿计划之股票期权补偿计划之股票期权n补偿计划之股票期权给予管理者按照固补偿计划之股票期权给予管理者按照固定价格买入公司股票的权利，前提是完定价格买入公司股票的权利，前提是完成了规定的管理任务，如股票价格上涨成了规定的管理任务，如股票价格上涨.n这种股票期权通常在一定的年限内不能这种股票期权通常在一定的年限内不能行使，比如行使，比如15年之内年之内.12-78Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.股票期权股票期权n超过某一特定年限，该种股票期权同样超过某一特定年限，该种股票期权同样不能行使，比如不能行使，比如10年年.12-79Copyright 2002 Harcourt,Inc.All rights reserved.演讲完毕，谢谢观看！