财务模型与公司估值

《财务模型与公司估值》由会员分享，可在线阅读，更多相关《财务模型与公司估值（203页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、1章节章节概述概述I理论和方法准备理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法现金流量、贴现率和估值方法 III财务模型的制作财务模型的制作IV模型假定的确定模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用财务模型和公司估值的运用VI 总结总结VII347现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数对公

2、司的价值进行推断持续经营的公司（On-going Business）假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法破产的公司（Bankrupt Business)公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格行业分析（Industry Analysis）确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis）概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（Financial Modeling）分析公司

3、发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流量折现（Discounted Cash Flow）计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）现实检验（Reality Check）可比公司分析 可比交易分析VVIVII2527212530263540313545401525354555公司估值总结公司估值总结可比公司分析可比公司分析可比交易分析可比交易分析DCF

4、:最差情景最差情景DCF:一般情景一般情景DCF:最佳情景最佳情景当当 期期 股股 价价DCF:敏感性分析敏感性分析1314基本原则 今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式ttrPV)1(1基本步骤 将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总时间时间0 01 12 23 3现金流量现金流量(100.0)50.080.0150.0贴现率贴现率10%10%10%10%现值现值(100.0)45.566.1112.7净现值净现值124.3贴现率贴现率10%时间时间0 01 12 23 3现金流量现金流量(100.0)50.080.0

5、150.0现值现值(100.0)45.566.1112.7净现值净现值124.3 NNrCrCrCPV1.112211现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1(119收益率的计算收益率的计算LossnCaptialGaidIncomeYielPPPPDPPPDrtttttttttt/111111111tttttPPPDr方差的计算方差的计算212)(11ttTtPrrTVarTttrTr11投资组合的收益率投资组合的收益率/预期收益率预期收

6、益率 投资组合的方差投资组合的方差2222222ABBAAAAAPwwww的收益率股票AAr的收益率股票BBr 的预期收益率股票BBrE 的预期收益率股票AArE收益率的方差股票A2A收益率的方差股票BB2收益率的协方差和股票股票BAAB2在投资组合中的权重股票AAw在投资组合中的权重股票BBw投资组合的收益率PrBBAAPrwrwr)()()(BBAAPrEwrEwrE的相关系数和股票股票BAABBAABAB(0%A,100%B)(10%A,90%B)(20%A,80%B)(30%A,70 B)(40%A,60%B)(50%A,50%B)(60%A,40%B)(70%A,30%B)(80%A

7、,20%B)(90 A,10%B)(100%A,0%B)14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%标 准 差收益率收益率收益率方差方差标准差标准差权重权重协方差协方差A15.00%9.00%30.00%50.00%3.00%B18.00%16.00%40.00%50.00%投资组合投资组合16.50%7.75%27.84%A B标准差标准差收益率收益率0%100%40.00%18.00%10%90%36.86%17.70%20%80%34.00%17.40%30%70%31.48%17.

8、10%40%60%29.39%16.80%50%50%27.84%16.50%60%40%26.91%16.20%70%30%26.66%15.90%80%20%27.13%15.60%90%10%28.27%15.30%100%0%30.00%15.00%投资组合预期收益率投资组合预期收益率 投资组合的方差投资组合的方差 NiNiNijjijjiiiNiNjijjiPwwwww11,122112的收益率股票iir 的预期收益率股票iirE收益率的方差股票i2i收益率的协方差和股票股票jiij2在投资组合中的权重股票iiw投资组合的收益率PrNiiiPrEwrE1)()(投资组合的预期收益率)

9、(PrENi,.,3,2,1Nj,.,3,2,1iw股票1股票2股票3股票N可行投资组合可行投资组合(The Feasible Set)有效边界有效边界(Efficient Frontier)最小方差组合最小方差组合(Minimum Variance Portfolio)有效边界有效边界(Efficient Frontier)投资者投资者2的无差异曲线的无差异曲线投资者投资者1的无差异曲线的无差异曲线新投资组合的预期收益率新投资组合的预期收益率 新投资组合的方差新投资组合的方差/标准差标准差222)1(PPw 收益率无风险资产的预期预期frE02 无风险资产的方差f新投资组合的方差2P的权重无

10、风险资产在新组合中w)()1()()(PfPrEwrwErE投资组合的预期收益率)(PrE投资组合的方差2P率新投资组合的预期收益)(PrEPPw)1(frMBCDA借出借入fr资本市场线资本市场线 新的有效边界新的有效边界（Capital Market Line，CML）切点组合切点组合CML上投资组合的预期收益率上投资组合的预期收益率 意义市场组合的预期收益率MrEPMfMfPrrErrE)()(率上投资组合的预期收益CMLrE)(P上投资组合的方差CMLP2市场组合的方差2M（风险的数量）（风险的价格）时间的价值)(PrE2,/),(MMiifMifirrErr预期收益率fr1.0Mr0

11、证券市场线（Securities Market Line,SML）组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）组合中股票的数量总风险个别风险*公司老总遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水系统风险*利率调整*经济周期*证监会查处庄家EES&P 500Coca Cola12/94459.2701/95470.422.43%1.94%02/95487.393.61%4.76%03/95500.712.73%2.50%04/95514.712.80%3.10%05/95533.43.63%6.02%06/95544.752.13%4.67%07/95562.063.18%1.74%08/95561.88-0.

12、03%-2.10%09/95584.414.01%7.39%10/95581.5-0.50%4.17%11/95605.374.10%5.39%12/95615.931.74%-1.98%收收益益率率日日期期S&P 500截距0.003斜率1.144R Square0.332相关系数0.576E*相关系数为*R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分EEEAAEDDEADEEDEEAEDEDE）（，则假定经营风险财务风险0)(DAAEED股票的贴现率：公司的贴现率：)(fMEfErrrr)(fMAfArrrr34MMI：公司的价值（公司

13、现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。MMII：自由现金流量的折现率

14、为增加债务不影响增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。DfArEDDrEDErAr0%5%1 0%1 5%2 0%2 5%3 0%0%2 5%5 0%7 5%1 0 0%债 务 占 资 本 结 构 的 比 例资产收益率债 务 收 益 率股 票 收 益 率资 产 收 益 率Ar税收抵减的现值税收抵减的现值资产资产参与分配的各方参与分配的各方由市场估值的分配权由市场估值的分配权政府债务的税后现金流量股票的税后现金流量税前现金流量私人公司税前现金流量10公司税前现金流量10利

15、息0利息-2税收-3税收-2.4税后利润7税后利润5.6政府3政府2.4债权人0债权人2股东7股东5.6合计10合计10债务人和股东的现金流量7债务人和股东的现金流量7.6假定税率为30%利息税收抵减0.6有债务的公司有债务的公司参与分配的各方参与分配的各方参与分配的各方参与分配的各方无债务的公司无债务的公司 只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续DTrDrTITSPVCDDC)(则两个公式相同如果,)1/()1)(1(1)(*PDPEPDPECTTDTDTTTITSPV直接成本直接成本 指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例间接成本间接成本

16、公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会公司价值的理论公式公司价值的理论公式）（财务困境的可能成本）（发生财务困境的概率财务困境的成本）财务困境的成本）利息税收抵减自由现金流量()()(EEPVPVEV40销售收入250.0折扣与折让(10.0)主营业务收入净额主营业务收入净额240.0主营业务成本(150.0)主营业务税金(10.0)主营业务利润主营业务利润80.0其他业务利润5.0营业费用(20.0)管理费用(15.0)财务费用(10.0)营业利润营业利润40.0投资收益0.5补贴收入0.0营业外收入2.0营业外

17、支出(1.0)利润总额利润总额41.5所得税(14.0)净利润净利润27.5利润表中国利润表中国Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold(COGS)销售成本(60.0)Gross Profit销售毛利40.040.0Selling,General,&Administritive(SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation&Amortization(D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息

18、收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税后利润10.110.1利润表国际利润表国际流动资产流动资产流动负债流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期投资长期负债长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东权

19、益股东权益股本无形资产无形资产公积金公益金递延税款递延税款未分配利润资产负债表中国资产负债表中国资产资产负债负债Current AssetsCurrent LiabiltiesCash Short-term DebtMarketable SecuritiesAccounts PayableAccounts ReceivablesTax PayableInventoryAccrued ExpensesPrepaid ExpensesOthersOthersCurrent Portion of Long-term DebtInvestmentsLong-term DebtProperty,Plan

20、t,&Equipment(PP&E)Deferred TaxLand,Building,&EquipmentConstruction in ProgressOther Long-term LiabilitiesIntangible AssetsStockholders EquityDefferred TaxCommon StockAddional Paid-in CapitalOther AssetsRetained EarningsAssetsLiabitlites&Equity资产负债表国际资产负债表国际经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净利润加：固定资产折旧无形资产摊销财务费用

21、按权益法计算的投资损失/（收益）递延税款贷项/（借项）坏帐准备加：各项经营性流动资产的减少/(增加）各项经营性流动负债的增加/（减少）投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量出售长期资产购置固定资产分得的股利融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金流量新增银行贷款归还银行贷款本金支付银行贷款利息支付股利现金净增加现金净增加/（减少）（减少）期初现金余额期初现金余额期末现金余额期末现金余额现金流量表中国现金流量表中国CASH FLOWS FROM OPERATING ACTIVITIESNet IncomeAdjustments to reconcile net loss to net op

22、erating cashDepreciation and amortizationEquity in Net Income/(Net Loss)of an InvesteeProvisions for Doubtful AccountsChange in Net Working CapitalDecrease/(Increase)in Accounts ReceivableIncrease/(Decrease)in Accounts PayableCASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIESSales of PP&ECapital ExpenditurePurcha

23、se of Short-term InvestmentCASH FLOWS FROM FINANCING ACTIVITIESIssuance of New SharesPayments of Short-term BorrowingDividends PaymentsNet Change in CashBeginning Cash BalanceEnding Cash Balance现金流量表国际现金流量表国际Sales/Operating Revenue销售收入100.0Cost of Goods Sold(COGS)销售成本(60.0)Gross Profit销售毛利40.040.0Se

24、lling,General,&Administritive(SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation&Amortization(D&A)折旧和摊销(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations营业利润20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息费用(3.0)Non-operating Income非经营性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax税前利润18.518.5Tax所得税(8.4)Prfit After Tax/Ear

25、nings Afer Tax/Net Income税后利润10.110.1利润表国际利润表国际BS：固定资产SCF：固定资产购置BS：现金SCF：现金的增减BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减流动资产流动资产流动负债流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期投资长期负债长期负债长期借款固定资产固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东权益股东权益股本无形资产无形资产公积金公益金递延税款递延税款未分配利润资产负债表中国资产负债表中国资产资产负债负债SCF：银行贷款的变动SCF：长期投资的增减SCF：固定资产的购置和出

26、售SCF：无形资产的变动SCF：股票的发行IS：税后利润SCF：支付股利SCF：现金的增减经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净利润加：固定资产折旧无形资产摊销财务费用按权益法计算的投资损失/（收益）递延税款贷项/（借项）坏帐准备加：各项经营性流动资产的减少/(增加）各项经营性流动负债的增加/（减少）投资活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量出售长期资产购置固定资产分得的股利融资活动产生的现金流量融资活动产生的现金流量新增银行贷款归还银行贷款本金支付银行贷款利息支付股利现金净增加现金净增加/（减少）（减少）期初现金余额期初现金余额期末现金余额期末现金余额现金流量表中国现金流量表中国B

27、S：递延税款IS：净利润BS：坏帐准备BS：应收帐款、存货等 BS：固定资产BS：无形资产BS：应付帐款、预提费用现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动C(现金)净利润折旧及摊销C(营运资金)C(资本性投资)新股本股利C(债务)融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动49公司利润水平的驱动力公司利润水平的驱动力利润率利润率和增长率和增长率产品市场策略产品市场策略资本

28、市场策略资本市场策略营运管理营运管理投资管理投资管理融资决策融资决策股利政策股利政策管理管理股利股利分配分配管理管理收入收入和成和成本本管理管理营运营运资金资金和固和固定资定资产产管理管理债务债务和股和股本本 总资产回报率(ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率(ROIC)（Return on Invested Capital)平均投入资本用税后利润税后利息费/ROIC 净资产回报率(ROE)（Return on Equity Capital)平均净资产税后利润/ROE平均总资产用税后利润税后利息费/ROA带息债务

29、投入资本股东权益 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT(Net Operating Profit After Tax)NOPAT MarginNOPAT/Sales NOPAT=税后利润税后利息费用 净利率（Net Margin)净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest,Tax,Depreciation,&Amortization)EBITDA MarginEBITDA/销售收入 存货周转率（In

30、ventory Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售成本/平均存货 应收帐款周转率（Receivables Turnover）销售收入/平均应收帐款 应付帐款周转率（Payable Turnover）采购支出（销售成本）/平均应收帐款 存货周转天数（Days Inventory）365/应收帐款周转率 应收帐款周转天数（Days Receivables）365/应收帐款周转率 应付帐款周转天数（Days Payables）365/应付帐款周转率 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turno

31、ver）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover）销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Working Capital Turnover）销售收入/平均营运资金*营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）*净长期资产总长期资产不带

32、息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债流动性比例流动性比例/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 流动比率（Current Ratio）流动资产/流动负债 现金短期投资应收帐款/流动负债 速动比率（Quick Ratio，Acid Ratio）现金短期投资/流动负债 现金比率（Cash Ratio）经营活动现金流量/流动负债 经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio）负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资

33、产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio）短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio）长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）覆盖倍数（覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 以盈利为基础的利息覆盖倍数（Times Interest Earned,Earnings Basis）EBIT/利息费用 经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用 以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned,Cash

34、 Flow Basis）经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出 固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Coverage）股利分配比率股利分配比率/衡量股利政策的效果衡量股利政策的效果 股利分配比率（Payout Ratio）现金股利/税后利润 ROE（1股利分配比例）可持续增长率（Sustainable Growth Rate）可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。股利留存比率（Retention Ratio）1股利分配比率杜邦分析杜邦分析净资产资产总额资产总额销售收入销售收入税前利润税前利润税后利润EBI

35、TEBITROE税收负担利息负担ROSTATLeverage净资产资产总额资产总额销售收入销售收入税后利润ROEROSTATLeverageROA19951996原因风险（原因风险（1996/1995)变动变动趋势趋势税后利润税后利润/税前利润税前利润0.640 0.638 税率上升-0.21%恶化*税前利润税前利润/EBIT0.972 0.973 因杠杆比率提高而略有升高0.11%恶化*EBIT/销售收入销售收入0.130 0.138 销售毛利率提高销售毛利率提高6.50%改善改善=销售回报率（净利率）销售回报率（净利率）8.06%8.57%6.39%*销售收入销售收入/资产总额资产总额2.

36、022 2.127 资产周转率提高资产周转率提高5.17%改善改善=资产回报率资产回报率16.29%18.22%11.89%*资产总额资产总额/净资产净资产1.442 1.508 杠杆比率提高杠杆比率提高4.63%改善改善=净资产回报率净资产回报率23.48%27.49%17.07%DuPont Analysis(单位：千美元，每股数据除外）1990199119921993199419951996销售净额销售净额NA30.26%17.53%11.33%12.96%18.06%20.23%销售成本NA25.99%23.90%7.57%10.14%20.27%17.01%销售毛利销售毛利NA36.

37、94%8.36%17.51%17.21%14.92%25.00%场地费用（不包括折旧和摊销）NA24.52%47.14%10.17%26.28%6.25%7.87%销售、一般和管理费用NA26.75%14.86%13.15%14.08%17.68%26.46%折旧和摊销NA35.76%36.67%25.55%19.22%18.04%8.96%营业利润营业利润NA57.03%-8.20%23.89%21.78%9.83%28.04%利息费用（净额）NA145.51%6.81%-78.50%-1447.59%44.90%23.12%税前利润税前利润NA56.49%-8.34%25.03%24.58

38、%10.56%27.91%所得税NA52.48%-8.34%28.90%25.60%10.56%27.91%税后利润税后利润NA59.06%-8.34%22.65%23.92%10.55%27.91%The GAP及其下属机构合并利润表及其下属机构合并利润表(单位：千美元，每股数据除外）1990199119921993199419951996销售净额销售净额100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%销售成本-61.00%-59.00%-62.20%-60.10%-58.60%-59.70%-58.10%销售毛利销售毛利39.00%41.0

39、0%37.80%39.90%41.40%40.30%41.90%场地费用（不包括折旧和摊销）-0.42%-0.40%-0.50%-0.49%-0.55%-0.50%-0.44%销售、一般和管理费用-23.49%-22.85%-22.34%-22.70%-22.93%-22.85%-24.04%折旧和摊销-2.77%-2.89%-3.36%-3.79%-4.00%-4.00%-3.62%营业利润营业利润12.33%14.86%11.61%12.92%13.93%12.95%13.80%利息费用（净额）-0.07%-0.14%-0.13%-0.02%0.29%0.36%0.37%税前利润税前利润1

40、2.25%14.72%11.48%12.89%14.22%13.31%14.16%所得税-4.78%-5.59%-4.36%-5.05%-5.62%-5.26%-5.60%税后利润税后利润7.47%9.13%7.12%7.84%8.60%8.06%8.57%The GAP及其下属机构合并利润表及其下属机构合并利润表63T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值65 从EBIT开始FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1(OtherCapExNWCADTII

41、IENIFCF&)1(）EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资净营运资金的变化NWCIE利息费用II利息收入T税率FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 +从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金UAEEBIT+不使用现金的成本-不产生现金的收入+不计入利息税收抵减的税收（EBIT*T)-非现金性营运资金的减少/（增加）+必要现金余额的增加/（减少）-以现金支付的资本性投资无债公司的自由现金流量（无债公司的自由现金流量（FCFU）-以现金支付的利息费用

42、+利息税收抵减-优先股股利+从非股东资本提供者取得的现金+向非股东资本提供者支付的现金股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）从从EBIT开始开始税后利润税后利润+不使用现金的成本-不产生现金的收入+非现金性营运资金的减少/（增加）经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量-必要现金余额的增加/（减少）-税后非经营性收入+以现金支付的利息费用-利息税收抵减无债公司的经营活动现金流量无债公司的经营活动现金流量-以现金支付的资本性投资无债公司的自由现金流量（无债公司的自由现金流量（FCFU）-以现金支付的利息费用+利息税收抵减-优先股股利+从非股东资本提供者取得的现金+向非股东资本提供者支付的

43、现金股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）从经营活动产生的现金流量开始从经营活动产生的现金流量开始71）（）或（AUELfr)(fMrrfrfr历史区间算术平均几何平均算术平均几何平均192619908.806.607.205.50196219904.102.953.923.26198119906.055.380.130.19美国市场收益率比较美国市场收益率比较风险溢价（股票国债）风险溢价（股票国库券）历史区间算术平均 几何平均算术平均 几何平均算术平均 几何平均1926199012.410.33.603.705.204.801962199010.89.626.706.676.886.36

44、1981199014.6313.938.588.5514.5013.74国国债债收收益益率率股股票票收收益益率率美美国国市市场场收收益益率率比比较较国国库库券券收收益益率率）（）或（AUELfrEAE）（）或（AUEL方法说明方法说明 确定可比公司的 E 去除资本结构的影响，确定各可比公司 A 计算可比公司 的均值 AE 考虑资本结构的影响，计算所估值公司的 ）（）或（AUEL公式公式)1(1)1(,0)1()1(TEDTDEETDETDELLUDDLU则假定ETDETDEETDTDEUULDDUL)1(1)1(,0)1()1(则假定假定：2、已知公司4的债务的帐面值、股票市值和边际税率问题：

45、1、计算贴现率时对公司4应使用的股票Beta是多少？公公司司DETD/E10.7500.0040.09633%0.734.2%21.0002.3007.70030%0.8329.9%31.0800.2100.79029%0.9126.6%平均数0.824 0.98950.3501.20030%0.8229.2%1、已知公司1、2、3的股票Beta、债务的帐面值、股票市值和边际税率例子例子5LU)1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK负债的成本DK主要原因*人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线*A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实*A股市场存在很多制度性的缺陷，历

46、史数据不反映经济现实上证指数的年上证指数的年均收益率均收益率1年期年期存款利率存款利率10年期国债年期国债（696）的年均）的年均收益率收益率上证指数的年均收上证指数的年均收益率和益率和1年期存款年期存款利率的差额利率的差额上证指数的年均收益上证指数的年均收益率和率和10年期国债收益年期国债收益率的差额率的差额1991-200052.7%6.17%NA46.53%NA1992-200042.9%6.18%NA36.72%NA1993-200012.9%6.19%NA6.745%NA1994-200019.9%6.20%NA13.69%NA1995-200027.7%5.40%NA22.29%N

47、A1996-200034.1%4.28%NA29.84%NA1997-200022.8%3.49%NA19.28%NA1998-200021.4%2.76%10.18%18.68%11.27%1999-200035.8%2.25%6.43%33.52%29.34%讨论：假定投资于一个讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？分析结果为，市场隐含的风险溢价的高限为16.67%，低限为15.75%。I、假假定定1、FCF增长率从2001年的30逐渐抵减到2015年的52、2000年FCF经营活动现金流量财务费用资本性支出3、由于债务很少，

48、视为全部股本融资，从而WACC等于Ke4、相应地，资产Beta等于股票Beta5、假定股票Beta为1.16、TV增长率为6.5II、增增长长率率假假定定年年份份2 20 00 01 12 20 00 02 22 20 00 03 32 20 00 04 42 20 00 05 5增增长长率率30%28%26%25%23%年年份份2 20 00 06 62 20 00 07 72 20 00 08 82 20 00 09 92 20 01 10 0增增长长率率21%19%17%16%14%年年份份2 20 01 11 12 20 01 12 22 20 01 13 32 20 01 14 42

49、 20 01 15 5增增长长率率12%10%8%7%6%III、估算、估算寻找使公司估值等于股票市值的寻找使公司估值等于股票市值的WACC2000年FCF786,791,764 估值倍数21.13 WACC20.56%股票价值16,627,200,000 每股股票价值35股票价值市值股票价值市值0IV、股票市值、股票市值2001-2-14股价34.64股本总额480,000,000 市值16,627,200,000 V、估算的结果、估算的结果Ke20.56%Rf2.25%Beta1.1Rm-Rf16.64%81特点：特点：是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假

50、定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：优点：向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础，较少受到不同 会计政策的影响 缺点：基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化APV的公式的公式TTITSTITSTTtttITSttTTUTFCFTTtttUttKTVEKITSEKTVEKFCFEEV)1()()1()()1()()1()(,1,1,企业值预测期间FCF的现值 +FCF终值的现值 +预测期间ITS的现值 +ITS终值的现

51、值企业值无债公司的价值+ITS的价值 FCF的现值+ITS的现值 UKITS贴现率的两种选择贴现率的两种选择如果债务的数额在未来是不固定的，并且利用ITS的不确定性大于偿还债务的风险，则使用 如果债务的数额在未来是固定的，并且利用ITS的不确定性与债务得到偿还的风险相当，则使用 DKUK估值倍数法估值倍数法 假定公司在财务预测期间的终点 被出售 应使用公司所处行业最相关的估 值倍数 估值倍数可由可比公司分析得出 计算终值的FCF应平均化，以避 免经济周期的高点和低点的可能 影响 如果用P/E，应确定财务预测的 最后年份的资本结构与公司的 典型或最佳的资本结构一致 永续增长率法永续增长率法 假定

52、公司FCF按一定的增长率(g)永续增长 永续增长率应为经济的可持续增 长率或长期增长率，等于经济的 实质增长率+通货膨胀率 目前，中国经济的长期增长率估 计为67，建议使用6.5%可通过TV的估值倍数对永续增长 率进行检验TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1()()1()(,1III、APVY1Y2Y3Y4TVFCF2.581.301.682.0017.5贴现系数0.850.730.620.530.53ITS0.260.3160.3720.423.7贴现系数0.850.730.620.530.53PV(FCF)14.61PV（ITS）2.87EV17.48股票价值1

53、2.48IV、WACCY1Y2Y3Y4TVFCF2.581.301.682.0021.00贴现系数0.870.760.660.570.57EV17.48股票价值12.48I、假设、假设Y1Y2Y3Y4EBIT2.803.504.304.50折旧2.502.402.302.20资本性投资1.002.002.002.10营运资金增加0.601.201.200.80净利息0.650.790.931.05税率40%长期国债利率10.0%债务帐面值5.00 长期债务利率13.0%净资产帐面值7.00 长期增长率5.0%股票市值10.0 风险溢价7.0%Beta1.30 目标资本结构(D/(D+E)40%

54、II、贴现率、贴现率APVWACCLevered Beta1.40 Unlevered Beta1.00 Ke19.8%Ka17.0%WACC15.0%WACC的缺点的缺点 必须假定公司保持相同的资本结构 假定公司可在当期完全使用ITS 假定公司负债保持预期回报率，而现实中公司可能破产被出售 难于反映其他利益/成本对公司价值 的影响，比如贴息债务APV的优点的优点 不必假定公司保持资本结构，资本 结构的变动自然会反映在ITS的变动 当ITS超过应税收入时，可接转到下 一年使用*可灵活考虑其他利益或成本对 公司价值对影响，比如财务困境公司价值的公式公司价值的公式财务困境的成本）非经营性资产的价值

55、利息税收抵减自由现金流量()()(EPVPVEV非经营性资产的价值包括*超过必要现金余额的现金*短期投资的市值*长期投资的市值*补贴收入的现值 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIIIEEKEK 加回债务的价值，得到企业值EVITTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值 公式91 一般模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 1)1(tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股价值 三期模型 )()1()1()1(221

56、11grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股价值 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率TI、假定、假定当期数据当期数据高速增长期高速增长期EPS1.33时间长度(年）5股利0.16g36%PO%12.0%Beta1.60长期国债利率7.50%PO%12.0%风险溢价5.50%过渡期过渡期稳定期稳定期时间长度(年）5时间长度(年）无限g逐年抵减到6#g6%Beta逐年抵减到1.00#Beta1.00PO%逐年抵增到60PO

57、%60.0%II、DDMYeargEPSPO%股利股利BetaKePV0NA1.33 12.0%0.161.6016.3%NM136%1.81 12.0%0.221.6016.3%0.187236%2.46 12.0%0.301.6016.3%0.219336%3.35 12.0%0.401.6016.3%0.256436%4.55 12.0%0.551.6016.3%0.299536%6.19 12.0%0.741.6016.3%0.350630%8.04 21.6%1.741.4815.6%0.727724%9.97 31.2%3.111.3615.0%1.171818%11.77 40.

58、8%4.801.2414.3%1.646912%13.18 50.4%6.641.1213.7%2.099106%13.97 60.0%8.381.0013.0%2.470TV127.013.0%37.4018每股估值每股估值46.846.8 tEttTEETttEttBVKNIAEKgKgAEKAEEBV*)1()()1()1()(1110其中，股票估值 AE的公式 EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的

59、市值 股本证券的市值IRRNPV股东价值股东价值如何增加股东价值？如何增加股东价值？CC0增加增加收益高于CC的投资CC期初循环贷款,现金剩余/缺口-期初循环贷款，0）I、现现金金的的增增减减Y1Y2EBIT100.00130.00-利息费用2.602.36+利息收入0.290.29-所得税29.3138.38=税后利润68.3889.55+折旧/摊销20.0025.00-营运资金的增/(减）20.0030.00-资本性支出40.0060.00+股本融资0.000.00-现金股利10.0020.00+债务的增/(减)40.00-30.00=现金的增减(不包括循环贷款）58.38-25.45II

60、、循循环环贷贷款款期初现金10.0028.38+现金的增/(减）58.38-25.45-最低现金余额10.0010.00现金剩余/缺口58.38-7.07期初循环贷款余额40.000.00+循环贷款的增/(减)-40.007.07=期末循环贷款余额0.007.07III、现现金金长期债务Y1Y2期初余额10.0028.38期末余额28.3810.00I IV V、利利息息费费用用和和利利息息收收入入长期债务Y1Y2期初余额20.0060.00本期增/（减）40.00-30.00期末余额60.0030.00利率5%5%利息费用2.002.25循环贷款Y1Y2期初余额40.000.00期末余额0.

61、007.07利率3%3%利息费用0.600.11利息费用总计2.602.36利息收入Y1Y2利率1.5%1.5%利息收入0.290.29I、现金流量、现金流量经营活动现金流量+投资活动现金流量+融资活动现金流量（不含循环贷款）+循环贷款的增/(减)=循环贷款当期增加循环贷款当期减少=现金的增减III、循环贷款、循环贷款最低现金余额循环贷款期初余额+循环贷款当期增加=MAX(1,(期初现金余额不包括循环贷款的现金流量表计算结果 最低现金余额）-循环贷款当期减少=IF(循环贷款当期增加0,MIN(循环贷款期初余额，不包括循环贷款的现金流量表计算结果),0)循环贷款期末余额II、现现金金期初余额0.

62、0010.00现金增减10.000.00期末余额10.0010.00I、现现金金的的增增减减Y1Y2EBIT100.00 130.00-利息费用3.383.62+利息收入0.080.15-所得税29.0137.96=税后利润67.6888.57+折旧/摊销20.0025.00-营运资金的增/(减）20.0030.00-资本性支出100.0020.00+股本融资0.000.00-现金股利10.0020.00+长期债务的增/(减)40.00-30.00+循环贷款的增/(减)12.32-13.57=现金的增减(不包括循环贷款）10.000.00III、循循环环贷贷款款最低现金余额10.010.0循环

63、贷款期初余额40.0052.32+循环贷款当期增加12.320.00-循环贷款当期减少0.00-13.57循环贷款期末余额52.3238.74I IV V、利利息息费费用用和和利利息息收收入入长期债务Y1Y2期初余额20.0060.00本期增/（减）40.00-30.00期末余额60.0030.00利率5%5%利息费用2.002.25循环贷款Y1Y2期初余额40.0052.32期末余额52.3238.74利率3%3%利息费用1.381.37利息费用总计3.383.62利息收入Y1Y2利率1.5%1.5%利息收入0.080.15135138141143145销售时间初创期成长期成熟期衰退期行业类

64、型行业类型对经济周期的反映模式对经济周期的反映模式举例举例增长性行业销售和利润在经济周期的不同阶段均保持高于经济整体水平的增长高科技防御性行业销售和利润在经济周期的不同阶段均保持稳定增长公用事业、食品周期性行业利润变动跟随经济周期，并且波动幅度大于整体经济资本设备行业增长行业增长经济增长行业周期外部因素下游行业市场细分相关产品对投资管理业务市场的一种细分对投资管理业务市场的一种细分市场细分的考虑角度市场细分的考虑角度资资金金规规模模投资经验投资经验上市公司保险公司财务公司社会保险个人大户散户上市公司资资金金规规模模业内竞争新进入者替代品供应商购买者决定业内竞争的因素决定业内竞争的因素需考虑的关

65、键问题需考虑的关键问题决定业内竞争的因素决定业内竞争的因素需考虑的关键问题需考虑的关键问题决定进入壁垒高低的因素决定进入壁垒高低的因素先行者优势的确立机制先行者优势的确立机制先行者劣势的来源先行者劣势的来源影响谈判能力的因素影响谈判能力的因素价值链（价值链（Value Chain）CT行业的策略性竞争集团行业的策略性竞争集团目标医院规模目标医院规模产产品品技技术术水水平平GE（领先者）领先者）Varian/AS&E等等EMI（领先者）领先者）Philips/Synlex等等Pfizer等等164低成本低成本成本领先差别竞争差别竞争差别竞争专注成本专注差别广广泛泛目目标标狭狭窄窄目目标标策略的三

66、种类型策略的三种类型 市场份额和销售收入的变动市场份额和销售收入的变动 销售毛利、净利润和销售毛利、净利润和ROE的变动的变动 技术水平、产品质量等的领先程度技术水平、产品质量等的领先程度 公司和产品的形象和声誉的变动公司和产品的形象和声誉的变动 资信评级和股票价格的变动资信评级和股票价格的变动 竞争地位和竞争优势的变动竞争地位和竞争优势的变动资源资源 International Nickel 垄断高品位的镍矿 通过独家销售协议占据销售渠道 Amazon.Com的客户基础能力能力 American Airlines 的收益率管理（Yield Management）Pfizer销售队伍的技术专长 制药厂商鼓励内部和外部信息在研发部门流动和跨学科的信息流动定位定位 Vanguard Group选择低成本和业绩较为稳定的指数基金来满足所有 投资者的部分需求 Bessemer Trust Co.力争满足富裕的个人的所有投资和理财需求 Carmike Cinemas 选择仅在人口小于20万人的小城市提供服务 American Airlines：全面最佳服务：全面最佳服务Southwest Air