用友案例分析

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1、赞成票7566. 98万股，占出席会议有效表决权股份总数的99. 97%；反对票16108股;弃权6900股。股东会仅有7名中小股东出席，并不是想象中那么热闹，由于股权较集中， 分红方案没有任何悬念地顺利通过。但为澄清事实，董事长王文京特别让财务总监吴政平补 充说明了高派现问题。吴政平解释说，首先此方案不是“超分配”，用友每股0.6元的分红 是赢利来的，也是在保证今年有充足现金流的前提下制定的，这有利于投资者长期投资，而 不是短期的炒作；其次，选择派现而没有选择送股，用友是响应管理层有关“现金分红的倡 导”；最后，吴特别说明：“虽然发起人和流通股股东一样享受分红，但其实是两个概念，发 起人只是

2、法人公司拿到红利，具体某一个人拿多少，还要再作决定。”但小股东的不满情绪 还是让股东会一度陷入尴尬。一位高先生坦言：“我不同意这个方案，明显是对大股东有利， 对小股东不利，为什么不考虑流通股的成本，不考虑小股东的利益。”他还建议，能否派现 兼送股，“大股东要钱，小股东要股，相对平衡一下”。在投票表决时，高先生投了反对票， 但他同时也对记者说，不会放弃用友，“用友的投资价值很大，我对它的未来很有信心”。王 文京在股东会上一直为几位小股东介绍用友的发展规划。对此次分红风波，他认为，其实给 股东最好的回报是把业绩做好，但同时他也表示，2002年分配会充分考虑各方股东的实际 情况。2002年5月15日

3、北京用友软件股份有限公司董事会公布了北京用友软件股份有限 公司2001年度分红派息实施公告。公告中称：案例分析一、政策背景中华人民共和国公司法规定，股份的发行必须同股同权，同股同利；公司分配当年税后利润时，应当先提取法定公积金、法定公益金（提取法定公积金和法定公 益金之前应当先利用当年利润弥补亏损），然后才可按股东持有的股份比例分配；股份有限 公司经股东大会决议将法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于注册资本的 25%。按照个人所得税法和国家税务总局关于征收个人所得税若干问题的通知，个人拥有的股权取得的股息、红利和股票股利应征收20%的所得税。中国证监会关于规范上市公司行为若干问题的

4、通知（1996）规定：制定公平的分配方案，不得向一部分股 东派发现金股利，而向其他股东派发股票股利;上市公司制定配股方案同时制定分红方案的， 不得以配股作为分红的先决条件;上市公司的送股方案必须将以利润送红股和以公积金转为 股本明确区分，并在股东大会上分别作出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股。二、理论知识股利分配政策，是公司财务管理政策的重要组成部分，因为股利的发放既关系到公司股 东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。（一）基本分类一般来说，公司的股利分配政策有以下几种：1.剩余股利政策。这是以首先满足公司 资金需求为山发点的股利政策。根据这一政策，公司按如下步骤确定其股利分配额：

5、确定公 司的最佳资本结构；确定公司下一年度的资金需求量；确定按照最佳资本结构，为满足资金 需求所需增加的股东权益数额；将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部 分用来发放当年的现金股利。2.稳定股利政策。这种政策以确定的现金股利分配额作为利 润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的波动而波动。这一股利政策有以下两 点好处：一是稳定的股利给股票市场和公司股东一个稳定的信息。二是许多作为长期投资者 的股东（包括个人投资者和机构投资者）希望公司股利能够成为其稳定的收入来源以便安排 消费和其他各项支出，稳定股利政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。采用稳定 股利政策，要求公司

6、对未来的支付能力有较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不 应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。3.固定股利政策。这一政策要求公 司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。从企业支付能力的角度看，这是一种真正 稳定的股利政策，但这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外界一个公司不稳 定的信息，所以很少有企业采用这一股利政策。4.正常股利加额外股利政策。按照这一政 策，企业除每年按一固定股利额向股东发放称为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高、 资金较为充裕的年度向股东发放高于一般年度的正常股利额的现金股利。其高出部分即为额 外股利。（二）表现形式从分配的表现形式看，

7、股利有股票股利和现金股利两种方式。一般来说，如果公司处于高速成长状态，有较好的投资机会，对资金的需求量大，同时面临资本 限额的约束，可以采取股票股利政策，这样，公司将收益留在企业，降低了从其他渠道筹集 资金的压力。如果公司处于成熟期，没有大的投资项目，而且有充足的现金流入，则可以以 现金形式将利润分配给股东，一方面可以以客观的收入吸引稳定股东，另一方面，可以避免 发放股票股利对每股利润和控制权的稀释。当然这也不是绝对的，在具体的情况下，企业应 该根据自己的情况做出判断和选择。 2000年以前，我国上市公司一直存在着较为严重 的不分配现象。据统计，在这一现象达到顶峰的1999年，完全不分配的上市

8、公司达到了沪 深两市上市公司总数的59. 4%，不实行现金分配的则更多。2000年底，出于保护中小股东 权益、培育上市公司分配回报机制的目的，中国证监会提出把现金分红派息作为上市公司再 筹资的必要条件。政策出台后，效果立竿见影，上市公司纷纷慷慨解囊。根据巨灵证券的统 计信息，近几年实行现金股利政策的上市公司统计如表113所示。三、分析思路 用友软件是现金分红比较明显的一个，2000年未期就有每10股派3元 的分配，2001年度的分配则更是成为众人瞩目的焦点。根据上文用友软件主要财务数据表， 可以发现用友软件2001年确实有能力、有理由派发如此高额的现金股利：（一）财务状况良好1. 偿债能力。公

9、司的流动比率和速动比率都高于6,远远超过一般认为的2或1的标 准，资产负债率也只有13%，长、短期都没有偿债压力，财务风险很低。2. 经营成果。公司的主营业务利润率在90%以上，净利润的绝对值也达到7040. 06 万元，高于准备发放的现金股利。3. 现金流量。公司2001年度现金及现金等价物的净增加额为67300. 56万元，经营活 动产生的现金流量净额更有10329. 34万元，说明净利润是有真实的现金保证的。公司的发 展状况良好，有乐观的盈利预期。（二） 投资项目并不急需资金 虽然用友软件在上市之前曾表示，公司早在两年以前就 对募集的投资项目进行了论证，并已通过政府的项目审批，资金缺口为

10、8.03亿元，此外公 司还有多个项目在进行谈判。但是由于按照公司募集资金投资使用计划，这些资金将在3 年内陆续投资使用，故在2001和2002年度将会有部分资会处于阶段性闲置状态，那么在募 集到巨额资金并取得良好收益后，将多余的资金以股利形式发放，也是无可厚非的。（三）其他原因1. 高股利现金分红后，降低了公司的净资产规模，提高了净资产收益率，给予投资者 积极的信号，促使股票价格上涨。2. 稳定的高股利现金分红能够充分吸引投资者的注意。3 .保持控制权的稳定。当然，用友软件的这次高额分红也不能排除控股股东为回避风险，尽快收回投资的短期 化行为，而且这种行为是在法律和市场规则许可的范围内进行的。

11、董事长王文京并不直接拥有用友的股票，但却几乎控股用友所有的法人股股东，上市之 初，王文京间接持有用友软件5520万股法人股，占用友软件总股本的55. 2%。在这次分红 中，他作为大股东独自分得了 3312(6000*55. 2%)万元的庞大金额。根据这样计算，王文京 两年就可以收回投资。而其余的小股东只能拿到总额为1500万元的现金。这样看来，派现 的好处基本上落在大股东的身上。这是由于企业的股权结构造成的不公平现象。在中国的股票市场中，流通股与非流通股事实上已经变成了不同的股，具有可流通与不可流通的 不同权利，但这不同权的普通股又具有同等的投票权和分红权。由于2/3的股权不流通， 尽管二级市

12、场的投资者买入的是高溢价的股票，决策权还是落在投资成本很低的非流通股股 东手中，这样，董事会和股东大会的决策自然只会是有利于非流通股股东。这个问题涉及法规制度和企业组织结构等诸多方面。从根本上解决大股东谋求自身利益最大化的问题， 需要一个较长的时间来等待市场的成熟，等待企业制度改革的完成，等待政策法规的完善， 等待广大中小投资者的素质提高思考题1.选择不同的股利分配政策会对企业产生哪些不同影响？2 .企业在选择股利分配政策的时候需要考虑哪些问题？3. 用友软件选择现金股利的理由是什么？高额现金股利支持会对公司有何影响？三、用友公司决定股利分配政策主要考虑问题1、股东的利益2、过多的现金分配3、

13、配股要求4、市场信心四、用友公司选择现金股利的理由及影响动机：1、降低公司股东与管理者之间的代理成本2、传递公司的未来信息3.、满足配股要求4、满足股东权益要求5、降低企业现金持有量。分析：1、在市场监督不足情况下，股权结构分散的管理者将选择有利于自己而不利于 股东的公司资源配置行为，如投资决策时会选择低风险、预期收益低的项目，而在现金 流量充足的公司里，管理者可能采取过渡投资行为而获取个人利益。因此股东为了增加 管理者任意分配资源的难度，股东可以通过增加现金股利的支付水平来减少管理者控制 的现金流量。2、高派现可以作为公司对外投资者传递信心的信号，但用友高派现后股份一路 下滑，与实际理论相悖

14、。3、中国证监会对公司配股有明确规定，净资产收益率必须连续3年超过10%，净 资产值较高而业绩平平的公司为了达到配股要求，常常采用发放现金股利的方法 用友2000净资产收益率为46.76%超高发行价后预计净资产收益率为5.87%高额派 现后为7.0%，满足了目前新股增发或配股需三折平均收益率底线6%的规定，为再融资 创造了条件。4、由于公司未来的收入的不确定性，投资者更愿意得到实实在在的现金股利，5、用友公司出现“钱难花”现象，现金投资收益率不高，大量现金滞压。在本报对部分上市公司的高派现提出质疑之后，有专业人士来电指出，一些上市公 司的高派现确实难以算得上是“利好”。并且，大股东利用再融资之

15、后的高派现来套现， 在前两年已经有鲜活的版本。据悉，某上市公司在2000年经营业绩并不尽如人意，其净利润较上一年下降了 63%，每股收益仅0. 10元，每股经营性现金流量净额更是为一0. 34元。但令人不解 的是，公司却推出了每股派发现金0.47元的高派现方案。公开资料显示，该公司于1999 年度通过配股实际募集资金1. 6亿多元，这次派现所需资金则为1. 5亿元，两者之间 相无几。这自然使得不少投资者感到困惑：何以在一年之间，公司把刚刚拿到手的钱又 几乎全部还给了股东？公司实施再融资时到底缺不缺钱？其实，回顾当初配股实施情况最能说明问题。在进行配股时，该公司大股东放弃了 大部分配股，只拿出了

16、 2000多万现金参与配股。然而，通过实施派现，大股东却得到1 亿多的分红金额。一出一进，大股东就可以得到8000多万元的净收入。对于为何要高派现，记者采访了部分上市公司的有关人士。他们认为，在成熟股市 上，由于投资者最重视的是上市公司现金股利的分配，所以上市公司一般都很重视现金 股利分配。为了吸引投资者长期关注，塑造公司的长期投资理念，当然要选择高派现分 红。对于这一点，不少发行了B股的上市公司年年派现就是最好的证明。至于中小股东 只能获得远远低于大股东的派现额，一些上市公司的人士则认为，这是由目前的上市公 司股权结构决定的。毕竟，在约三分之二的股本为非流通股的情况下平等派现，非流通 股东获

17、得更多实惠也是无可避免的。对此，有专业人士提出，一方面，在目前的股权结构情况下，对于不同上市公司的 分红方案还需具体分析。另一方面，考察派现的实际作用，应该将分红额与股价联系起 来，这对于中小投资者才具有实际意义。对于一些市盈率高达六七十倍的上市公司来说， 派现对于流通股东的意义显然并不大。正因为如此，部分公司在不久前宣布将进行高派 现时，股价反而有相当幅度的下跌。毫无疑问，高派现不一定是最有利于中小股东的分配方案。虽然中小投资者希望上 市公司能够发放红利派息，但更看重的是公司可持续发展。如果上市公司业务扩张，能 给股东未来带来更好的收益，股东更乐意暂不分红。例如，前不久在香港上市的某电力 公

18、司公布业绩，建议向现有股东派发每股高达0.17元的股息，连同去年所派发每股0.02 元中期股息，其派息比率高达73%。然而，出人意料的是，如此高比例派息并没有赢得 投资者的赞美声，反而导致投资者的不满。不少投资者认为，现在国内电力业正面临重 组契机，电力集团急需寻求大量资金，以备将来并购扩充所需。该公司此刻却大逆其道， 反而将资金送出，如何能实现长远发展？对理性投资者来说，他们追求的是长期股价升 值回报，而非短线高息政策。当然，那些长期坚持高派现的蓝筹公司仍然受到了市场的肯定，因为这些公司有很 强的盈利能力。如佛山照明的大股东股权不到30%，公司治理相对较好；股价相对稳定， 市盈率稳定在20至

19、30倍之内。从财务指标上看，佛山照明也明显优于同行业。尤其难 能可贵的是，该公司股票上市以后，从未向市场“圈钱”。即使是在1996年通过了一 次配股预案，最终也放弃了。由于这样的高派现带来了实惠，投资者自然是皆大欢喜了。在已公布年报的上市公司中推出派现预案的有72家，比例约占75%左右。这与2000年、 2001年派现公司达2/3的水平基本相当，但如果将每10股派现2元（含税）以上定义为高派 现的话，这95家上市公司中达到高派现水平的有23家，比例约占25%，可以看出，目前 在派现的上市公司比例基本稳定的情况下，高派现也逐渐成为普遍现象，而且上述公司多数 具有连续高派现的历史。有数据显示，今年

20、将涌现出一批高派现的公司，这无疑对我国证券市场的稳 定运行和良性发展带来积极的意义。在已公布年报的上市公司中，仅有两家公司亏损。备受市场人士关注的问题有郑百文的扭亏为盈，ST原宜连亏三年暂停上市。从每股收益水 平来看，金融街以1.13元高高居上，同比增长47.74%；从股利分派率来讲，云天化最高， 达到96%；从派现绝对价位来讲，西宁特钢最多，达到每10股派5.2元（含税）。二、高派现公司行业特征明显从行业分布来看，2002年分派现金或提出募集资金 的上市公司多分布于重工业等基建投入较大的行业，如上述韶钢松山、福田汽车、营口港、 祁连山等都是，这一情况与2002年钢铁、汽车等行业景气复苏、上市

21、公司投资扩张需求愿 望增强正相吻合；而分派现金占实现净利润比例较高的公司，其行业一般比较稳定，波动不 大，如云天化、中化国际所处的化工行业，南方汇通所属铁路设备制造行业，民丰特纸、紫 江企业所处的造纸、轻工制造企业等。三、高派现公司进入稳定成长期 上市公司开始注重高派现有其客观原因，虽然证券 市场通过自身的融资和优化资源配置功能为上市公司作出了巨大的贡献，但长期以来上市公 司重融资、轻派现的做法却影响了投资者继续参与市场的积极性，进而影响了证券市场基本 功能的发挥。随着相关问题的逐渐暴露，管理层也加强了这方面的规范，包括对上市公司再融资行为与经营业绩相挂钩等，从而保证了绩优公司在能够持续发展的

22、同时也可以为广 大股东带来回报，由此形成良性循环，对于派现情况良好的上市公司，投资者也愿意继续投 入资金以享受公司业绩增长所带来的回报。 从已公布年报的公司来看，分配现金红利的 上市公司占整个提出分配方案公司的100%，尽管到目前为止上市公司年报公布还只是冰山 一角，但这一现象在历年是绝无仅有的。分析其中原因，应该说与上市公司内、外部环境的 改变有很大的关系。在上市公司内部，由于2002年经营环境有所改善，使得上市公司业绩 提高，而现金获利能力的明显增强使上市公司更有实力向股东派送现金红利；在外部，也与 管理层监管与社会舆论导向有很大的关系。作为一个新兴的尚不成熟、不规范的市场中，市 场一直对

23、高比例送、转股本钟爱有加，但许多公司高送配以后业绩不能同步跟上，从而给上 市公司造成巨大的压力，一些公司股本扩张带来的问题就逐步显现出来，这一情况促使上市 公司自身进行反思。分配呈现新特点分配家数明显增多截至3月24日，在率先公布年报的442家公司中，有 247家公司推出了现金分红的分配方案，另有46家公司在派发现金红利的基础上还有送股 或转增股本的方案，两者相加，给股东支付股利的公司共有293家，占已公布业绩上市公司 总数的66.3%，这个比例明显高于前几年。相反，不分配不转增的公司仅为139家，不足总 数的三分之一。由此可见，上市公司对股东的回报明显增加已经成为一个显著的特征。高 比例派现

24、成为时尚为了衡量这293家公司分红比例的高低，我们计算了它们的股利支付率 （股利支付率=每股派现/每股收益）后发现，有145家公司的股利支付率高于50%。换言之， 也就是有大约一半的公司将把当年一半以上的利润作为分红回报给股东。每股分红绝对值最 高的公司是西宁特钢（相关，行情）（600117）达到0.52/元，另外还有厦门路桥（相关，行情） （000905）等16家公司的股利支付率超过了 100%，也就是说这些公司除了把当年的利润进 行分配以外，还对以前年度滚存的利润进行了分配。这种现象在以往是不多见的。高比例派 现已成为了上市公司的一种时尚。大比例送转引起市场关注 除了高派现以外，部分上市

25、公司推出了大比例的送、转股的分配方案也引起了市场的关注。2001年，共有45家公司高 送股（送股比例高于10送5）。到目前为止，年报公布仅三分之一的情况下，已经有22家 公司推出高送、转股预案。去年10送转10的公司只有3家，但目前为止已有9家公司推出 10送转10分配预案。从以往的情况来看，高送转股的公司一般以高价、小盘的次新股为主， 但在今年高送股上市公司名单中出现了万科（相关，行情）（000002）这样的业绩优良、长期 以现金分红回报股东的公司。高送转为哪般送转不是真正的回报 理论上，上市公司 的年度分配是给予股东的回报。从国外成熟市场中，现金分红是最主要的方式，送、转股则 被视作是股份

26、拆细的方法，主要的目的是为了提高股票的流通性；而配股则完全是一种融资 行为，根本谈不上对股东的回报。在国内，情况有所不同。长期以来，由于送股和配股可以通过因除权降低股票价，从而产生所谓的”填权效应”，因此被误以为是一种对股东的分配。 实际上，在股价除权的同时，股票的内在价值也同比例地稀释了。因此，从价值投资的角度 来看，高送股并不是对股东真正的回报。送转不影响公司现金流动然而，一些上市公司乐于送转股是因为这种方式根本不会导致现金的流动，而只需在股本帐户上稍作调整即 可。我们统计分析了已公布分配方案的22家高送转股公司后发现：虽然这些公司平均的每 股收益高达0.422元，但平均的每股经营活动的现

27、金流量居然为-0.073元!其中有6家公司 的经营活动现金流量为负数，另有5家公司的经营活动现金流量小于净利润。高送转股帮助 这些在资金周转上捉襟见肘的公司制造了给予股东高回报的假象。另一方面，高送转股对上市公司经营业绩的要求也很低。即使公司亏损，只要具有高额的资本公积金，则可以通 过转增股本达到同样的效果。在这22家高送转股的公司中，有15家公司的每股收益低于每 股送股的数额。换言之，这些公司的送股比例已经超过其当年所赚取的利润了。高送转对 未来融资有利在22家高送转股公司中，流通股本小于1亿股的公司就有15家，其中7家公司的流通股本不到5000万股。由此可见，流通股本小的公司更倾向于高送转

28、股。尤其 是对于新上市不久的次新股而言，上市时积累的高额资本公积金更为其提供了得天独厚的条 件。公司通过高比例送转股，可以扩大股本、降低股价，从而有利于未来再融资。道理很简 单，在融资额不变的前提下，较低的配股或增发价更加容易吸引投资者认购。炒家凭借利 好出货 利用高比例送、转股的利好出货往往是机构在股市中牟利的常用手段。我们的实 证分析表明高送转股的表现明显好于指数。从去年3只高送转股公司股票的市场表现来看， 在除权之前股价都有过相当活跃的表现，除权后则以低迷探底为主。因此，不能排除有一些 机构利用内幕信息使上市公司的高送转成为出货的手段。公司缘何不分配业绩不佳、资金 偏紧是公司不分配的主要

29、原因，很难想象一家亏损的公司能够给予股东持续的分红和送股。 我们比较了已经公布分配方案的派现公司和不分配公司的主要财务指标后发现:无论是净利 润、经营活动现金流量还是净资产，不分配公司的平均值明显低于派现公司。当然，从平均仅为3.76%的净资产收益率来看，其中的大部分公司已经失去了配股和增发的资格， 因此也就失去了为确保再融资而去分红的动机。派现影响各不相同分红的法律程序上市公司的利润分配是股东权利的一种体现，股东具有决定权。尽管如此，上市公司在利润分配时还必须符合公司法、会计准则和财 务通则的规定。其核心的内容是，上市公司在利润分配时必须遵循以下的顺序：（1）弥补 以前年度的亏损；（2）提取

30、法定盈余公积金；（3）提取公益金；（4）支付优先股股利；（5）提取任意盈余公积金；（6）支付普通股股利。一般情况下，当年无利润时，公司不得 分配股利，但在用盈余公积金弥补亏损后，经过股东大会特别决议，公司可以按照不超过股 票面值6%的比率用盈余公积金分配股利，但分配股利后，企业的法定盈余公积金不得低于 注册资金的25%。对证券市场的影响股市连续两年大幅度的调整，促使许多投资者对上市 公司的投资价值进行反思。在此背景下，上市公司增加对股东真实的回报，有利于帮助投资 者确立正确的投资理念。应该说，对整个证券市场的健康发展起到良好的作用。当然，由于 市场的制度性和结构性问题尚未解决的前提下，这种正面

31、的效应难以在短期内激发投资者的 信心。对股东的影响1、股利回报率仍旧微不足道股利回报率（yield）是衡量上市公司给 予股东回报的有用指标。股利回报率=每股现金红利/股价。最近几年，虽然派现的公司不少， 但是多数只是象征性地派息，股利回报率仍微不足道。据我们统计，2000年度仅有25家公 司的股利回报率超过同期存款利率（2.25%）,最高的保定天鹅（相关，行情）为4.52%； 2001年有60家公司的股利回报率超过同期存款利率（1.98%），最高的承德露露（相关,行情） 为6.95%；截至目前，2002年有46家公司的股利回报率超过同期存款利率（1.98%），最 高的西宁特钢为11.28% ；

32、而大多数公司的股利回报率均低于同期存款利率。2、市场越 来越关注分红派现公司股票在二级市场上的表现如何呢？我们比较了 1999-2002年4年间， 十大分红股（高派现公司）和十大送转股（即高比例送转股的公司）六个月的股价表现（2002 年公司股价截止到3月7日），结果发现：1999、2000年年报的十大送转股远远跑赢了大 市，但令人失望的是，十大分红股的平均表现走势居然弱于大盘!之所以出现这种现象，我 们认为，在牛市行情中，一方面大比例送股往往成为庄家炒作，拉高股价的题材；另一方面 二级市场比较欢迎送转这种分配方式。 这种趋势到2001年才稍有改变。2001年年报 的十大分红股走势稍微强于大盘

33、，说明分红概念开始受到市场的关注；但是与十大送转股的 表现相比还是差强人意。从目前已经公布的年报来看，分红股的表现继续强于大盘，同时与 十大送转股公司的市场表现差距缩小。这种转变说明，由于股息率的提高和投资理念的改变， 大比例的派现越来越受到投资者的欢迎。对上市公司的影响分红派现对上市公司的影响 主要体现在对公司财务报表以及公司投资和经营活动的影响等方面，主要体现在：1、未分 配利润和净资产减少。如西宁特钢2002年计划分红3.03亿元，则公司的未分配利润和净资 产均减少3.03亿元，而同时应付股利和流动负债增加3.03亿元。2、净资产收益率和资产负债率均有所提高。这主要是由于净资产减少和负债

34、增加。因分红，西宁特钢2002年 的净资产收益率由7.53%提高至9.41%，资产负债率由49%提高至59%。从而公司的财务杠杆 比率提高，进一步债权融资的空间缩小。3、总资产和现金减少。随着分红实施，公司应付股利和现金均减少，相应的总资产也减少。4、提供给经营和投资活动的现金减少。从现金的使用来看，主要有流动资金投资的增加，固定资产投资的增加，分配股利， 偿还银行借款本金和利息。如果现金主要用于分配股利，则用于公司发展的投资现金流出将 降低。在公司投资机会多、投资需求大的情况下，过多地分配股利会影响公司的长期发展。 从财务的角度来看，高送转股并不会引起上市公司的现金流动，因此基本上没有大的影

35、响。 但是，股价除权对公司的未来的融资会有很大的影响：一方面，股本扩大有利于增发配股的 实施；另一方面，每股净资产的降低对公司有不利的影响，这意味着公司以后年度可以弥补 亏损的金额减少了。假设公司今后出现重大亏损，可能使其每股净资产降低到股票面值以下， 从而被交易所特殊处理。派现众生相象征性派现许多上市公司的派现举动纯粹是为了迎合的管理层的要求，而非自发的给 予对股东回报。这可以从股利支付比例看出，大多数公司的股利支付比例都远未达到50%。 左手派现，右手拿钱西宁特钢（600117）推出了每股派发现金红利0.52元的高分红方案，分红的数额高过公司前三年每股收益的合计数。不过，公司在”出手大方”

36、的同时， 还有一个可转债的发行方案等待获批。对于流通股股东来说，在拿到这笔红利的时候要被课 以20%的个人所得税，而公司如果转债发行成功，还要为债券的持有人支付利息。两个因素 一叠加，股东的利益损失不小。硬着头皮高派现沪市一家公司去年计划投资数十亿在长兴岛建设生产基地，但由于股市低迷，增发A股的计划被搁浅。公司2002年年报显示其 净利润也下滑了 28%，仅为0.30元，而每股经营性的现金流量更是-0.33元。公司的财务状 况也不佳，手头现金不足1亿元，而背负的银行借款有12亿元之多。然而，为了确保公司今后能够顺利再融资，公司迫不得已还是推出每股派现0.2元的分红方案。利用派现调节净资产收益率

37、根据证监会有关的规定，净资产收益率低于6%的公司将失去配股和增发 的资格。我们知道，净资产收益率等于净利润除以净资产，当公司预计下年净利润很难有所 增长的时候，通过派现降低净资产便成其调节财务指标的一大手法。派现公司为何增多公司基本面是分红的基础无论如何，上市公司的业绩是利润分配的基础。从财务的角度来看，净利润或者每股收益是最重要的指标，因为它是公司对 经营成果分配的起点。不过，由于现金分红还会涉及到公司当前和未来的现金流量、投资回 报率，所以经营活动现金流量、资产负债率、净资产收益率等指标也有相当大的参考价值。 1、财务状况对公司分红的影响为了揭示上市公司财务状况对公司利润分配方案的影响，

38、我们对1999年以来高比例分红的上市公司作了实证分析，发现了以下的一些共同特点：（1） 每股收益和每股经营现金流量是分红的基础。实证分析证明了分红多的公司，其相对每股收 益和每股经营现金流量也较高。（2）分红多的公司相对资产负债率较低。这是因为资产负 债率高的公司还款压力大，财务风险较大，现金需求较多，因而公司不分红，或减少分红以 缓解压力和降低风险。（3）分红多的公司相对净资产收益率较高。如果公司能持续保持较 高的净资产收益率，对股东而言，比较有利的是公司将收益留存用于扩大投资，另一方面， 公司未必有合适的项目进行投资，而且净资产收益率高，相对盈利能力强，可供分红的收益 高。（4）分红多的公

39、司相对而言收入增长率较低。因为收入增长率低，相应的固定资产投 资和流动资金的投资需求也较低，因而公司现金需求低，可将收益更多地用于分红。相比之下，高送转股公司的财务特点并不明显。我们在统计分析2001年24家高送转股公司的 基本情况后，得出以下结论：高送转股公司的总体业绩好于上市公司的平均水平，但每股收 益和经营活动现金流量可能出现明显的背离。根据我们的统计，这24家公司每股现金流量 的平均值仅仅为0.157元，仅达到其平均每股收益0.321元的一半。这从侧面证实了市场对 高送转股公司派现能力不足的怀疑。2、行业特征影响公司分红方案 上市公司的分红的多少与公司产生现金流量的能力 和所面临的投资

40、机会密切相关，而这些与公司所处的行业属性密切相关。我们通过研究发现， 从行业归属来看，2002年分红状况基本与2001年相近：行业发展稳定，所需固定资产投资 少，投资周转率高或现金周转情况较佳的行业分红公司的比重较大。例如，采掘业和钢铁业 的行业发展较为稳定，建筑行业所需的投资少，而电力和交通运输行业现金周转情况较佳。 相反，行业增长快、投资需求大的行业分红公司的比重相对较小。例如，房地产和造纸印刷 行业所需的投资大，信息技术行业增长快。股东意愿起决定作用由于股权结构及公司治理方面的原因，公司的大股东在利润分配方面起实质性的作用。从大股东的持股比率来看，分红多的公司大股东相对持股比率高。 可能

41、的解释是，大股东持股比率高，更倚重分红的现金收益。然而，不同的股东在分配政策 上的动机也各不相同，大致有以下一些：1、国有股股东获得平衡：1）集团内企业需要输 血在目前的上市公司中，由原来的国有企业转制而来的占很大比例。其中，很多公司在上市 之初进行了资产剥离和重组，大股东将优质资产包装进股份公司后，自己却承担了不良资产 和所谓的社会包袱。这样一来，上市公司成了现金牛，大股东却守着一个烂摊子，甚至于许 多大股东自身已经没有产生现金流量的能力了。在这种情况下，大股东自然要求股份公司在 上市后予以回报，从而满足自身生存需要，分红派现也成了上市公司向大股东“输血”的一 种合法手段。2）关联交易失血过

42、多另外一种情况发生在关联交易频繁的上市公司。为维持 公司上市后业绩增长，大股东通过关联销售、高价收购上市公司的不良资产等方式为上市公 司粉饰报表。长此以往，大股东的现金单向流出，使其财务压力陡然增加，造成失血过多。因此，大股东需要通过分红求得现金的平衡。2、民营企业有套现需求 1）股份不能流通 是关键相对于国有企业而言，民营上市公司大股东套现的需求更强。一方面，许多家族控股 的民营企业在上市以后，一些家族成员逐步从上市公司中退出，他们希望得到一部分资金作 为另外发展事业的资本，这些股东比较注重股利收入。另一方面，许多在企业上市的时候基 本上都达到了这个行业的阶段性的高峰了，上市后一些创业者选择

43、激流勇退。然而，根据现 行的规定，发起人的股份不能流通，所以他们就希望能够从现金分红中收回投资。2）高溢 价发行刺激套现在市场化发行阶段，许多高科技的民营得以数十倍的高市盈率发行，形成了 高额的资本公积金，客观上刺激了大股东套现的欲望。其中，最典型的例子就是去年一家软 件公司。该公司发行前的每股净资产仅为1.12元，但由于发行价高达36.68元，发行后每 股净资产猛增到9.71元，公司原来的股东可以共享一夜之间形成的6.44亿元的公积金。公 司在2001年实施了每股派0.6元（含税）的高派现方案，大股东一举收回4500万元的现金， 将近其在公司发行前所占权益的一半。3、外资和法人希望得到稳定股

44、息除了控股股东以外，上市公司的法人股股东、外资股股东甚至是战略投资者对公司的分配方案也会 起重大的影响作用。这些股东或者受到法规的限制、或者出于战略性的考虑，一般都长期持 有公司股票而不会轻易卖出。因此，这些投资者希望每年从现金分红中获得一些回报。例如， 佛山照明（相关,行情）（000541）的股东中就有几家当地的发起人企业和一家外资股东，发 起人股份不能流通而外资股东与公司有密切的业务往来。公司历年来分红回报已经超高了上 市时的融资额。管理层引导成为重要诱因从2000年起，年终分红派现的上市公司比1999年猛增了一倍多。导致这一现象出现的原因是，证监会有关负责人在一场合提出要把 现金分红作为

45、上市公司今后增发和配股的必要条件之一。于是，上市公司纷纷闻风而动。虽 然，从2000年起，证监会在审批上市公司再融资要求时，确实把上市公司以往是否分红作 为审批时重要的考虑因素，但并没有把这种倾向性意见形成正式的文件颁布。无论如何，从 这三年的实际情况来看，管理层的用心已经收到了成效。从今年已经公布的年报来看，现金 分红已经越来越被上市公司所接受，实在是一个可喜的现象。基金影响不容忽视经过这几年的超常规发展，证券投资基金的力量日益壮大。目前，证券投资基金的资金规模已 经超过了 1000亿，成为市场的中坚力量。我们注意到，在许多绩优股的前十大股东中，半 数以上都是投资基金。高比例派现是基金公司乐

46、意看到的局面。由于投资基金的持股期限相 对较长，而且由于其买卖行为对股价会产生重大的影响，短线进出的困难很大。尤其是在各 机构博弈的情况下，公司股价的波动性大大降低。另外，投资基金本身也存在着年底给基金 受益人分红的需要。在这些因素的作用下，股利收入也越来越被投资基金所看重。公司增 加回报改善形象最近两年股市持续低迷，增加了中小股东对上市公司“经营不善、一味圈 钱”的极度不满。尤其是一些绩优股也在给股东分配时表现得极为吝啬，更是引起社会舆论 的普遍批评和质疑。2001年，某知名酒类公司一推出“不分配，不转增”的方案，就引起 众多小股东的一片反对声，就是一个典型的例证。从今年起有一部分上市公司开始增加对股 东的回报，以试图改善公司的形象。实际上，这种情况在国外也是普遍存在的。根据“股息 信号论”的观点，管理者和投资者之间存在信息不对称，为了吸引投资者，派现成为管理者 发出的有关公司未来盈利状况的信号：派现比率越高，说明盈利前景越好。因此，我国上市 公司也开始通过派现这种形式来向投资者传递公司发展良好的信号。