证券一级市场知识讲座

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1、 证券一级市场 一、证券一级市场的基本构成 二、注册制和审批制的内涵 二、注册制与审批制：沿革与趋势 三、审批制之争及其剖析 四、注册制之争及其分析 五、中国现实一级市场制度剖析 六、软预算约束与注册制 七、PreIPO制度1证券发行市场的构成证券发行市场的构成(一)证券发行市场的定义 初级市场或一级市场 (二)证券发行市场的构成：证券投资主体、证券中介机构、证券的承销2股票发行的方式股票发行的方式(一)认购证发行方式 (二)与储蓄存款挂钩发行方式 （三）“上网定价”发行方式 （四）“全额预缴款”方式网下3股票发行价格的确定股票发行价格的确定通行的新股定价方法 1.议价法。股票发行公司直接与股

2、票承销商议定发行价格。2.竞价法，发行公司要事先通知股票承销商，说明本公司发行新股的计划和发行条件，载明对股票承销商的要求，再由有条件的承销商前来投标。4股票发行价格的确定股票发行价格的确定 3.拟价法，由股票发行公司与股票承销商根据一定的惯例共同拟订一个承销价格并加以推销，这是国内较为流行的定价法，采用拟价法拟订发行价格的依据主要有三个方面：一是发行公司最近三年每股税后盈利和每股股利；二是发行公司最近年度盈余分配后的每股净资产值；三是预计当年，每股税后盈利及每股股利。4.定价法。股票发行公司未经与股票承销商协商而自行制定发行价格并公开出售。这种方法较为少见。5目前定价方式及其利弊 我国目前新

3、股发行多采用拟价法定价方式。将发行公司过去三年业绩(每股税后盈利)加权平均(或简单算术平均)后，乘以一定的市盈率，便拟定了新股的发行价格。6目前定价方式及其利弊 1.在考虑过往三年的业绩时，多采用简单算术平均计算，应采用加权平均。2.在考虑过往三年业绩时，只考虑了每股税后盈利，未考虑反映盈利能力的其它财务指标，也没有考虑发行公司已往三年的每股股利。3.未参考发行公司的每股净资产。4.未参考未来一年的盈利预测 5.发行市盈率过高（？）。7注册制和审批制的内涵 (一)注册制 注册制又称申报制，其特点是证券主管机关不对发行人能否发行股票进行价值评判，只要发行人按照法律的规定及时并准确地提供与披露关于

4、证券发行的足够信息，无论发行的证券质量如何，主管机关均不干涉其招募行为。8(一)注册制 注册制和审批制的差别关键在于:在强制性信息披露的前提下，主管机关是否有权直接干预发行行为。在注册制制度下，证券主管机关也对发行人上报的资料进行审查，但是其宗旨在于评价发行人上报的资料是否在格式和内容上符合有关法律的规定。注册制的代表国是美国、英国、日本、加拿大等证券市场相对比较发达的国家。9(二)审批制 审批制以韩国、一些拉美国家、中国台湾、土耳其等发展中国家和地区为代表。在审批制的结构模式中，证券主管机关扮演了一个“净化器”的角色，它们动用审批权力将其认为不符合“标准”的企业排斥于发行之外。审批制遵循的是

5、实质管理的原则，主管机关首先对发行人进行价值判断之后，发行人和承销商才有可能进入一级市场。10二、注册制与审批制：沿革与趋势 在起源于股份公司产生的早期证券市场中，通常无需通过政府管理部门的批准，就可以完全自由地向社会公众发行证券。这种对一级市场放任自由的监管方式，是催生18世纪早期南海泡沫、密西西比泡沫和20世纪20年代的“永久繁荣论”及其后的股市大崩溃、经济大危机的制度土壤。11二、注册制与审批制：沿革与趋势 面对毫无约制的证券一级市场，各国随之采取了两种不同的方式进行管理。一种是一些大陆法系国家，逐步建立起一整套关于证券发行的实质性审查制度，这些国家(地区)认为只有这样方可保护投资大众的

6、利益和市场的健康发展。另一种是以英国的披 露 制 度 和 美 国1933年证券法为代表的强制性信息披露制度，注重披露信息的真实性，忽视信息本身的好坏。12二、注册制与审批制：沿革与趋势 随着证券市场的发展，采用审批制的发达国家其实质审核的严格程度己大大降低。证券市场相对较发达的国家，例如美国、英国等恰恰都是注重信息披露管理而非注重发行审查的。发展中国家的证券业来说，却几乎没有例外地选择了审批制。13发展中国家选择审批制的原因 1主观原因(1)政府推动经济成长的理念自然产生了控制一级市场发行审批权的倾向;(2)由于发展中国家政府普遍担心市场失控，存在对创造证券市场流量的一级市场进行“闸门控制”的

7、倾向;14发展中国家选择审批制的原因(3)在资本资源十分紧张，而发展经济的愿望又十分迫切的条件下，政府希望一级市场能起“导管作用”，将有限的资本资源导向其倾斜的产业和领域。2客观原因(1)由于投资大众对投资市场的知识积累有限，缺乏甄别优质证券与劣质证券的能力;15发展中国家选择审批制的客观原因(2)二级市场的结构不够合理，优质证券的回报率并不明显高于劣质证券，这使投资者缺乏进行信息分析的强烈愿望;(3)大多数发展中国家法规、会计规范等强制性信息披露所必需的基础条件很不完善，所披露信息的及时性、准确性和充分性均十分不足，从而不得不求助于审批制。16发展中国家证券市场制度的趋向 随着发展中国家证券

8、市场的发展和环境积淀因素影响力的相对下降，他们逐渐放弃对一级市场的实质管理，逐渐放弃审批制。总之，无论是发达国家还是发展中国家，其证券市场发展的进程都说明注册制正越来越成为各国证券市场结构选择的一致取向。17三、审批制之争及其剖析 赞同审批制的学者认为仅有信息披露是不够的，并不能保证证券市场有效运转和保障普通投资者的利益。其论据主要有以下三点:1、普通投资者缺乏对复杂的财务报表和法律文件进行解读的能力，或缺乏研究公开信息的精力，在公开信息面前的决策往往是盲目的。18赞同审批制的依据 2、己公布的信息仅能反映企业过去的经营成果以及企业未来的项目意向，在市场状况、宏观经济环境等变更之后，这些信息的

9、时效性将很快被削弱，使得一些看上去经营花哨、项目诱人的新兴企业而不是经营稳健、利润安全的大企业在信息披露中占尽优势。19赞同审批制的依据 3、内幕人所获的平均收益要明显高于普通投资者。这一意味着在证券市场上，普通投资者的财富将流到内部人的手中;而如果外部人普遍预期到这一点，他们将退出证券市场。因此，仅靠信息披露这种安排，普通投资者的利益难以得到切实保障，有必要在强调信息披露之余，设置实质审查部门，修正这一结构缺陷。20推崇审批制的论据值得推敲 1、普通投资者在解读公开信息时的确存在能力、精力和意愿的制约，但是，却不能据此认为应当保证让投资者面对的均是经过审批过的优秀企业。因为，如果投资者预期到

10、投资于这类企业至少能获得不错的收益，那么他们将更没有动力去研究公开的信息，也不愿花费精力去考察报表，其分析公司和行业的能力更难得到提高，证券市场发展所需要的知识积累和宏观知识环境便迟迟不能实现。21推崇审批制的论据值得推敲 2、公开披露信息时效性较差的问题并不能成为支持审批制的理由，这是因为审批制依靠的也是过去的信息来评估审查发行人，同样无法解决信息时效性差的问题。况且，谁又能保证负责审批的人一定比普通投资大众(包括机构投资者)具有更强的甄别花哨企业和稳健企业的能力呢?22推崇审批制的论据值得推敲 3、内幕交易的存在，并不对审批制有任何支持。因为消除内幕交易，关键在于对信息披露进行更严格、高效

11、的规定和对内幕人员进行更细致的侦破和更严厉的处罚，这不是在证券发行时加强审查可以根本解决的。在证券市场上，依赖于审批制的新兴市场中的内幕交易比强调信息披露的成熟市场严重得多。因此，上述支持审批制反对注册制的观点难以成立。23 审批制监管效益上的负面效应 (1)发行股票，意味着企业的原股东愿意出售一部分决策权和剩余索取权。这一权利市场能否有效出清，关键在于出售和购买权利的双方均是权利的承担者(或预期承担者)，根据自身接受和出售权利的能力，他们能够进行权利选择、提供和报价。在审批制下，证券主管机关并不出售或购入任何权利，却对某证券所代表权利能否在一级市场上交易首先作出价值判断，这在相当程度上会干扰

12、证券市场的有效出清。24审批制监管效益上的负面效应(2)证券市场是一个风险的交易场所。经过面向社会公众的证券发行，原来少数股东所承担的风险被分割成小的风险单位，由投资者集体承担。投资者在购买证券时必须估量证券的风险和自己的承受能力，发行者在发行时也要考虑自己的风险和收益配置来确定向外转移风险的多寡。这一风险市场能否出清关键在于是否由风险承担者进行交易决策。在审批制中，不承担任何风险的证券主管部门对作为风险交易载体的证券进行了价值判断，这必将妨碍市场的有效出清，影响风险的合理配置。25审批制监管效益上的负面效应 理论上，任何性质的审查是否高效合理，取决于三个因素:关于被审查者信息的充分性和可靠性

13、;审查标准的公允性和一贯性;审查主体评价的公正性。(1)在发展中国家证券市场建立初期，由于普遍缺乏有效的信息传送、评价和检验机制，证券主管机关能够保证的，最多仅是发行企业所申报材料在格式上是否符合要求，而很难保证申报材料中所反映的信息是充分、准确和及时的。26审批制监管效益上的负面效应(2)审批制客观上还面临着缺乏评价标准的困难。市场机制下，产品和要素市场的充分竞争,企业的利润能够成为充分反映其市场竞争实力的“浓缩性”信息指标，构成了注册制条件下一级市场评价企业的标准，这种评价还将在二级市场上持续进行，进而影响企业今后融资活动中技资者货币选票”的投向。因此，尽管在注册制下证券主管机关无需对发行

14、证券的主体进行评价，但事实上市场已经相当公允、一致地估量了证券的价值。27审批制监管效益上的负面效应在审批制中，由于发展中国家产品和要素市场在很大程度上还存在分隔或国家垄断，不存在有效的价格这一充分信息指标。企业的利润指标不可能成为其价值评价标准的有效核心。但是，如果发展中国家的证券主管机关能够坚持市场化的评价指标体系，便会有益于加速行业利润率的平均化，有益于市场机制的建立。但在审批制下，证券主管机关往往会不自觉地意识到利用市场指标的非公允性，而采用了非市场的评价标准。而且，这种非市场的评价标准会在众多发行人的寻租之下扭曲，导致评价标准的一致性难以保障。28审批制监管效益上的负面效应 3审批制

15、还依赖于执行审批者的理性和公正。(l)如诺贝尔奖获得者赫伯特西蒙指出，在决策活动过程中，由于环境的复杂性和不确定性，同时由于人在知识、理解力、计算能力、时间、想像力、设计能力及价值取向等多方面的限制，人类必然是有限理性的。在审批制下，人类的有限理性不可避免地要影响到审批评价的正确性，进而可能导致与主管机关的良好初衷相悖的结果。29审批制还依赖于执行审批者的理性和公正(2)威廉姆森认为，作为理性人不同程度地存在“机会主义倾向”，我们很难想像拥有企业发行决定大权的所有审批人员会完全摆脱这种倾向的干扰。而且，如果存在发行企业的寻租，这种干扰很可能会被放大，从而可能妨碍审批制的公正性。30审批制监管效

16、益上的负面效应 4从监管收益和监管成本的来看，审批制在社会效益上是不够经济的。审批制必须承担相当大的监管成本，其中包括分析信息和作出决策的成本，寻租行为所引致的扭曲、时滞成本，维持相对庞大的证券主管机关的成本等等。相反，注册制的监管成本就较小，主要是保障信息格式规范性所需的人力成本。另一方面，审批制给证券市场带来的益处是有限的。31四、注册制之争及其分析（一）自愿信息披露制度 在美国，注册制的主要反对者实际上并非审批制的支持者，相反，他们来自另一个根本与后者对立的阵营:经济自由主义。这类学者认为并不需进行强制性的信息披露，只要有“反欺诈”立法就足以保证证券市场的顺利运转，他们认为，自愿信息披露

17、制度是最好的制度安排32自愿信息披露制度的论据主要有:l、在强制性信息披露制度建立之前，希望筹资的企业通常都会主动地向潜在投资者提供有关信息，而且在竞争性资本市场的条件下，良好的信息披露会降低公司的筹资成本，因此强制性信息披露实属不必。33自愿信息披露制度的论据主要有:2、一些学者利用SEC建立之前与SEC建立之后的资料进行对比分析，指出SEC并没有给美国证券市场的运作效率带来明显的提高，进而对SEC和强制性信息披露制度存在的意义提出了质疑。3、强制性信息披露制度下的注册制使发行人必须承担相当高的发行成本，它不仅使投资者的负担加重了，而且将相当多的难以承担如此高筹资成本的小企业排斥出了资本市场

18、。34自由信息披露制度论据的片面性 1、即便可以将证券当做一种商品，它与普通商品之间仍存在着巨大差异。纳尔森曾经将商品分作“搜寻性商品”和体验性商品两类，前者是指在购买前就可以经过观察、估量等对质量加以确定的商品;后者则是只有通过使用方能研究质量的商品，例如罐头。35自由信息披露制度论据的片面性 而证券的质量好坏(即证券的风险和收益)只有在投资者购买证券后的相当长时间内才能体现，而且在购买证券之后，其质量并非像普通商品那样明确不变，而是要随着企业的微观运营状况和国家宏观经济状况的变化而变化，因此证券并不能简单地定义为“搜寻性商品”或“体验性商品”。从这一意义上讲，证券发行仅像普通商品那样作自由

19、信息披露无疑是不够的。36自由信息披露制度论据的片面性 2、对于施蒂格勒、本斯顿等学者的观点，理论界一直争论很大。弗伦德和赫曼就对施蒂格勒所持数据的准确性和其阐析数据的方法提出了尖锐的批评;。3、强制性信息披露制度与自由信息披露制度相比增加了证券发行的成本，但需要论证的是这种成本支出是否必要，而不能简单地定义无成本的交易最好。同时，证券主管部门也可以采取各种措施来简化申报手段，降低发行成本。37（二）信息披露的重要性 1、信息是体现证券及证券市场本质属性的前提和基础。从本质上讲，证券是代表财富和权利的“纸制复本”。如果离开了其背后所隐藏的经济内涵，证券仅是一张废纸或者一些毫无意义的电子符号。而

20、这些经济内涵，对于证券市场而言，就是信息。投资者需要获得信息，因为这是引导其资金流向的根本依据和渠道；发行人需要公布信息，因为这是证明他们的投资价值，成功实现筹资的前提。因此，缺乏信息披露这一根本的信息生成手段，整个证券业就将成为无源之水和无本之木。38（二）信息披露的重要性 2、信息披露是解决困扰证券一级市场的信息不对称问题的根本手段。这里的信息不对称包括两个方面:一方面，在公司内部人与投资者之间对其证券真实价值的评测存在系统性的差异。在发行公司数目众多的情况下，投资者无法辨别每一证券的真实价值，因而仅愿按所有证券的平均价购买，这使证券市场很大程度上变成了一个“柠檬市场”。39（二）信息披露

21、的重要性 另一方面，由于信息不可能均等地分布于不同投资者之间，因此投资者群体之中也存在信息不对称。洛克将投资者分作两类，一类为掌握信息的投资者，另一类是不掌握信息的投资者，掌握信息的投资者将更多地购买到低估的股票，从而能比不掌握信息的投资者获得更高的平均收益率。这样，多次发行之后，末掌握信息的投资者将预期并确信他们仅能购买到高估的股票，因此将降低对新发行证券的报价以规避信息风险。在末掌握信息的投资者大量存在的条件下，一级市场普遍存在价格低估现象。40（二）信息披露的重要性 上述两方面的信息不对称导致并加剧了证券市场中的“劣股驱逐良股”的现象。发行者与投资者之间信息不对称所导致的柠檬市场，使得优

22、质公司难以以体现其真实价值和经济内涵的价格发行证券，而劣质公司的证券却可以以相对高价发行，于是，优质公司发行证券的意愿大大降低。同样，投资者之间的信息不对称则导致了所有新发行证券的普遍价格低估，这加剧了优质公司的不利地位，诱发其退出发行市场。41(三)强制性信息披露的必要性 l信息商品的外部性客观上决定了强制性信息披露的必要性。由于负外部性产品，即公共负产品的生产者仅需承担生产成本而勿需承担社会成本，因此具有生产过剩的特点。而正外部性产品，即公共正产品，则由于其消费者勿需承担生产成本，而具有生产不足的特点。信息是一种典型的公共正产品。42信息的正外部性 在证券市场上，信息的正外部性至少表现在以

23、下两个方面。(1)从信息产生机制看，一家公司进行自愿信息披露时，必然会提供关于其他公司状况的信息，信息披露的成本则完全由信息披露公司及其股东(投资者)承担。这种结果使后者缺乏进行及时和全面信息披露的动力，也使其他公司预期自身无需进行详尽信息披露，从而可能造成信息供给的普遍不足。43信息的正外部性(2)从信息搜寻机制看，当一位投资者在设计其投资组合时，他总要尽量搜集多种证券的信息，并在广泛比较和研究之后决定取舍。也就是说，尽管投资人决定不投资于某种证券，但也承担了为之搜寻信息的成本，而未来的、该种证券的投资者却可从前者搜寻的信息中获利而无需支付成本。因此，前者缺乏详尽搜集信息的动力，后者则倾向于

24、等待前者的努力成果。这一结果同样导致了信息需求的普遍缺乏。44(三)强制性信息披露的必要性 2企业内部人的行为取向，进一步增强了强制性信息披露的必要性。一方面，企业的老股东和经理阶层为了更顺利地实现证券发行，不可避免地存在展示本公司优越之处、掩饰不利信息的倾向。其结果是投资者将难以区分优劣企业，而又不得不对所有企业按平均预期价格进行申购。显然，证券市场又变成了“柠檬市场”，前面讨论的恶性循环又将出现。45(三)强制性信息披露的必要性 另一方面，在证券市场中，信息本身是一种特别的商品，这表现在信息是有价值的，而且通过证券市场，这种价值能够迅速地转变为财富。在自由信息披露的条件下，企业内部人向外部

25、人公开信息并不是明确的、可清晰界定的法律责任。因此，只要企业内部人是理性的，他们就会:46自由信息披露制度下企业内部人的选择(1)自己充分利用这些信息，在市场上获利;(2)将信息在内幕人之间传播，至少，可以选择有利内幕人的渠道进行“合法”的信息披露;(3)出售信息，通过信息交易谋利;(4)选择性地进行披露，以至少表面上满足“反欺诈”条例的要求。47(三)强制性信息披露的必要性 3通过对信息披露的时间、格式和内容的明确规定，强制性信息披露制度是降低信息交易成本的有效手段。(1)这一制度能防止企业利用非规范的信息披露格式对真实信息进行篡改，从而减少了利用信息披露的时滞的内幕交易，并大大增强了信息的

26、公开性和准确性，省却了投资与证实信息的成本，防止了因缺乏信心而导致的市场扭曲。48(三)强制性信息披露的必要性(2)强制性信息披露明确了企业内部人的法律责任，并且由于信息的明晰化而使监督内部人的成本大大降低，能够有效制约内部人的“机会主义倾向”。(3)规范的和简约的信息披露，使得投资者分析、比较、评价信息的成本大为下降，也使对信息处理的边干边学和知识积累更为容易。49结论 证券市场的有效发展依赖于信息的强制性披露，但在强制性披露之上再增加发行的“筛网”管理却绝非科学的制度安排。即使在市场发展的最初期可能需要短期地借用审批制的管理方法，但在市场软硬环境逐步改善之后，就必须自觉地迈向更符合证券市场

27、本质的结构，即注册制。50五、中国现实的市场制度剖析（一）中国证券市场萌芽阶段的现实背景：1、投资意识和金融理念相对贫乏的投资者群体;2、对信息披露及其相关法律责任几无所知的发行者群体;3、法律、会计和资产评估等支持性行业几为空白的服务体系;4、法律规范、监管措施等基础设施由零开始的市场结构。51（二）中国证券市场的审批制 1992年12月17日发布的国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知将以证监会为核心的审批制一级市场结构合法化。1993年4月25日国务院颁布股票发行与交易管理暂行条例，进一步对上述结构安排加以明确和制度化。52新股发行申报工作程序（根据新股发行申报工作程序（根据1997

28、1997年年1313号文件）号文件）申请股票公开发行及上市企业应具备的条件申请股票公开发行及上市企业应具备的条件 (一)公司法及股票发行与交易暂行条例中规定，申请公开发行股票企业的一般条件为:1、其生产经营符合国家产业政策;2、发起人应有5个以上，国有企业改建为股份有限公司的发起人可以少于5人;3、发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35；53申请公开发行股票企业的一般条件 4、公司总股本在5000万元以上，其中向社会公开发行的部分达公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上;5、开业时间在三年以上，最近三年连续盈利;原国有企业

29、依法改建而设立的，或者按公司法新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算;6、公司前一年末净资产占总资产的比例不应低于30，无形资产（土地使用权除外)，占净资产的比例不应而高于20%;7公司在近三年内没有重大违法行为，财务会计报告无虚假记载;54（二）除基本条件，中国证监会有如下选择标准 1.1997年股票发行将重点支持关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业优选国家确定的1000家重点国有企业、120家企业集团以及100家现代企业制度试点企业，特别是要优先鼓励和支持国有企业通过发行股票收购兼并有发展前景但目前还亏损的企业，实现资产优化组合，增强企业实力。

30、55（二）除基本条件，中国证监会有如下选择标准 2在产业政策方面，股票发行仍要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业的企业，从严控制一般加工工业及商品流通企业，金融、房地产等行业的企业暂不受理。56（二）除基本条件，中国证监会有如下选择标准 3、企业必须主业突出，效益良好，有发展前景，在行业中占有一定地位。主营业务突出的具体标准是公司主营业务(指某一类业务)收入占其总收入的比例不低于70%，主营业务利润占利润总额的比例不低于70%。57 申请股票公开发行的四阶段申请股票公开发行的四阶段 1、向各地、各部门提出申请(地方、部门排队)。97年国家在股票发行额度管理方面，

31、实行的是总量控制，限报家数。能否获得各地、各部门的推荐，是能否获得发行指标的第一步，也是关键的一步。58申请股票公开发行的四阶段申请股票公开发行的四阶段 2.在获得地方或部门的确认，列入发行计划后，即可按照证监会的要求，制作改制发行方案，向中国证监会及国家计委、经贸委及行业主管部门提交预选材料。主要材料包括:地方政府或中央企业主管部门推荐企业发行股票的文件;公司发行申请报告;公司改制方案;公司财务资料;资产评估报告;募集资金运用项目及批文;公司的收购兼并计划；盈利预测;营业执照等等。59申请股票公开发行的四阶段申请股票公开发行的四阶段 3.制作正式发行申请材料，上报中国证监会。预选材料经中国证

32、监会及两委一部的批准通过，并核准发行额度后，即可根据经批准的额度及对改制、发行等方面的意见，修正改制和发行方案，并按证监会关于制作股票发行申报材料的规定，制作正式发行申报材料，上报证监会。全套材料包括:地方政府或中央企业主管部门批准发行申请的文件;批准设立股份有限公司的文件;发行授权文件;公司章程;招股说明书;资金运用可行性报告及项目批文;发行方案及各种附件材料等等。证监会受理审查后，提出反馈意见。企业修改材料，直至通过发行审核。60申请股票公开发行的四阶段申请股票公开发行的四阶段 4.与交易所联系，实施股票的发行并申请上市。正式发行申请材料获得证监会批准后，即可与交易所联系，确定发行日期，实

33、施股票的发行。股票发行完成后，股本金到位，新成立股份公司的需召开公司创立大会、办理工商登记或变更手续后，可向有关交易所申请公开发行股票的上市挂牌交易。61（三）2000年3月之前中国证券市场审批制的特点:l额度管理。由证监会会同国家计委制定年度或跨年度全国股票发行总额度，例如1994、1995年均为55亿元，1996年为100亿元，1997年为300亿元，然后将总额度分解下达给各地方政府和中央部委。任何企业要进入证券一级市场，首先必须先获得额度。62（三）2000年3月之前中国证券市场审批制的特点:2两级审批。需要发行证券的企业，首先要向其所在地方政府或其主管中央部委提交额度申请，后者在国家下

34、达的额度规模内进行第一级审批。然后，经地方政府或中央部委批准的发行申请报送证监会复审，并由证监会出具复审意见书，从而形成第二级审批。63（三）2000年3月之前中国证券市场审批制的特点:3增量发行。即以发行企业的原资本资产结构为基础，确定国有股与法人股的数量，随后按所批准发行额度和有关法律规定向社会公众发行新股(个人股或外资股)。只有新发行的股票才进入二级市场流通。64（三）2000年3月之前中国证券市场审批制的特点:4价格规定。定价模式普遍采用市盈率定价法，即发行价=每股收益预计市盈率。每股市盈率原以公司的盈利预测为依据，后来又改变为取过去三年已实现每股税后利润的算术平均值；预计市盈率则由证

35、监会规定最高值(起初是15，现略有放宽)。65 结论 中国实行的是一种远比一般审批制更为严格的特殊审批制。在绝大部分实行审批制的国家中，额度管理并不存在;审批权也仅掌握在证券主管部门一家手中，并没有进行两级审批;多采用存量发行，中国是增量发行;发行价格的决定虽然方式各异，但却不是用行政手段由证券主管部门决定。66（四）中国特殊审批制的弊端 1、导致“四级寻租”的运作结构（1）在中国证监会和国家计委确定全国证券发行的总额度后，各地方政府和部委便纷纷采取各种方式尽力在额度大小确定的“蛋糕”中争得更大的份额。（2）在分得额度之后，企业为了获得有限的额度便开展了新的寻租之争。67（四）中国特殊审批制的

36、弊端 1、导致“四级寻租”的运作结构（3）企业获得发行额度之后，一级市场投资银行便成为争夺承销权的迫捧者，于是构成了第三级寻租。这级寻租的直接结果是导致投资银行由媒介发行者和投资者资金供需的公允的中介者地位，蜕变为一味讨好企业、单向为发行者服务而忽视投资者利益的企业的“仆从”。68（四）中国特殊审批制的弊端 1、导致“四级寻租”的运作结构（4）在上市资源稀缺，两家证券交易所又没有进行有效合理分工的条件下，企业与承销商又成了“租”的拥有者，悠然面对两家交易所为争取到己方上市的寻租努力。这第四级寻租的直接后果是证券交易所的自律功能在很大程度上被异化。69（四）中国特殊审批制的弊端 2、对企业的改造

37、作用极其有限（1）从企业内部运行结构来看，由于额度的特殊重要性、企业与证券商之间关系的不对等，以及由发行到上市的必然性和短暂性，使得目前严格的审批制创造的仅是“新瓶装旧酒”式的企业。（2）从要素的角度来看，发行上市的过程并没有对企业原有的要素进行有效改造。资本作为单一要素进入企业之后，与企业旧的、边际生产率相对较低的人力资本、企业家才能等要素结合，其产生的效能非常有限。70（四）中国特殊审批制的弊端 2、对企业的改造作用极其有限（3）从企业的治理结构来看，尽管社会股东的存在和信息披露的推行已经在相当程度上缓和了企业的代理问题，但是上市公司的内部治理结构并没有得到彻底改善。（4）在企业发行前的改

38、制过程中，一些企业资产重组的根本依据和目的常常仅是企业获得额度的大小和每股账面税后利润的多少，而对企业各部分资产内在的技术、经济上的联系重视不够。71（四）中国特殊审批制的弊端3、公司的结构与国民经济产业结构的匹配尚不合理。这表现在:(1)尽管市场培育了四川长虹、青岛海尔这样的行业巨头，但是总体上看，上市公司在其行业内的平均地位并不高。(2)由于各地均希望用足额度来推动更多企业上市，一度出现了上市公司小盘化的倾向。使每家企业都难以达到规模经济，也促发了二级市场股价的剧烈波动和投机倾向。(3)由于只采用增量发行的方法，使得证券市场上的兼并收购难以进行。72（四）中国特殊审批制的弊端 4、从价格形

39、成方法不合理（1）导致证券市场上的“虚拟价值创造”。发行前后没有任何投资者遭受损失,而却有一部分在一级市场上幸运地购得股票的投资者的财富上升，而这种财富事实上来源于二级市场与一级市场的差价。（2）只要在一级市场上购得股票就能赚几乎100%利润，投资者根本无心对新发行的公司进行信息分析和评估，这使信息披露的效果极大降低。73（四）中国特殊审批制的弊端由于证券市场的投资收益率远高于社会绝大多数行业的资本要素报酬率，也高于社会劳动者进行物质生产的劳动要素报酬率。这种结构导致了社会实物投资的相对萎缩，导致了对基础设施、技术、教育等投资大、见效慢但对国民经济发展具有重要意义的领城的社会投资倾向的削弱，更

40、导致了大量社会劳动者对本职工作的忽视和怠慢，终将影响实体经济和物质生产的发展，影响我国综合实力的长期稳步上升。74六、软预算约束与注册制 1、由于注册制仅注重信息披露，对发行行为本身不作干预，因此，在国有企业软预算约束和资金饥渴的条件下，其后果将是难以料想的。如果把注册制作为一种现实的结构安排，那么，软预算约束将在企业融资领域出现第三个变体（第一个变体是银行企业的不良资产、第二个变体是三角债），即证券市场上的“圈钱”运动。而且由于前两个变体的严重性和第三个变体的低成本性，前两个变体将很快地转变为第三个变体。75六、软预算约束与注册制2、简单地实行注册制会迅速引致大量的公司涌入一级市场，恶化证券

41、资金的供需关系，使市场面临崩溃的危险，投资者的信心受到严重伤害，市场发展无从谈起。76七、PreIPO制度 IPO即首次公开招股，它是指原先的个体企业或合伙企业向社会公众持股企业转变的过程。一家独资企业或合伙企业转变为公众企业，需要对其内外利益关系进行重新安排，需要对公司进行重组、改造和整合，还需要使其资本市场运作方式和程序符合有关法律和政策的规定，因此在首次公开招股之前，须进行大量的前期工作，这就是狭义的Pre-IPO。狭义的Pre-PIO与我国台湾省所要求的“上市辅导制度”基本相通。77七、PreIPO制度广义的Pre-PIO不仅包括上述首次公开招股前的准备工作，而且还特别强调对企业管理、

42、生产、营销、财务、技术等多方面的彻底改造，强调资本市场中的行业投资专家和行业基金管理专家对企业经营带来的质的改变。狭义的Pre-PIO目的仅在于使企业能够顺利地发行股票、让企业行为符合信息披露等的有关规定，但广义的Pre-PIO则着眼于再造企业经营机制和构筑其未来高速发展的内外环境。78七、Pre-IPO的标准运作方式 私人公司需要筹集资金改为上市公司时，投资银行作为金融专家和行业专家，对该公司的市场、产品、经营等多方面进行详细考察之后，以融资方的身份向其提供所需的资本并据以占有其一定的股份。或者，投资银行以中介人的身份，凭借自己在资本市场上的业务经验和感召力，帮助公司将证券以私募的方式出售给

43、行业的投资机构(一般是投资基金)。作为股东，投资银行或投资基金有动力也有权力对企业的内外结构进行合理的根本改造，从而促成企业业绩的稳步上升。一旦企业改造完毕，投资银行则将前期投入该公司的股份向市场公开发售，其中，成功的企业改造会给投资银行带来IPO的高额回报，反之，则形成风险。79为什么投资银行和投资基金能够对企业进行相应的改造呢?l投资银行和投资基金拥有对该企业的市场、行业、产品和技术充分了解和把握的丰富知识积累和专业人才，兼有金融、管理、财务方面的专业知识和专业能力。2投资银行和投资基金在进行Pre-IPO之前先要对企业进行严格的分析、评价和筛选，确保所投资企业具有改造和实现业绩增长的潜力

44、，这是保障成功推进Pre-IPO的物质基础。80为什么投资银行和投资基金能够对企业进行相应的改造呢?3从动力机制的角度看，投资银行和投资基金之所以有强烈的动力对企业进行Pre-IPO改造，不仅是基于3年-5年后企业公开发行上市实现投资报酬的强大获得预期，而且与投资银行和投资基金的性质密切相关。Pre-IPO制度有益于证券市场的顺利、健康发展。因为在这样的制度中，市场参与主体-投资银行、投资者及企业各自的激励与约束机制能更加有效地协调与配置81如何引入Pre-IPO结构 l应由投资银行选择企业，而不是由证券主管部门或地方政府选择哪家企业有权进入一级市场。投资银行在全国范围内选择具有改造潜力和改造

45、意愿的企业之后，用自身资金投入或者作为中介向投资基金等推介该企业，进行私募筹资。这一过程直接反映出企业的选择是与选择者的存在与发展、与选择者的利益紧密联系的，因为它与随后对企业进行的Pre-IPO改造不可分离。毋庸置疑，这是Pre-IPO制度顺利好转的核心和关键。82如何引入Pre-IPO结构2在结构安排中，作为发展中国家的新兴市场，对证券发行实施额度控制依然须在一定时期内保留。之所以保留额度控制，一方面是因为国有企业的软预算约束运行性质，所以需要对其投资扩张的欲求有所控制;另一方面则是为了在操作上保证由目前的严格审批制向Pre-IPO制度的顺利过渡。3存量发行。即发行企业首次公开募股并非增加

46、其股份来吸引资金，而是原有股东向社会公众出售其部分或全部股份来完成股票的公开发行。83存量发行 存量发行有利于投资银行与投资基金投入资金的退出。从中国的实际来看，采用存量发行还有益于逐步、稳妥地消化解决中国证券市场特有的国有股、法人股存量问题。84 发行新股的新程序：核准制（发行新股的新程序：核准制（20002000年年3 3月月1717日）日）一是进一步深化发行机制改革的必然选择核准制在选择和推荐企业方面，改变分配指标、由层层政府选择和推荐企业的做法，由主承销商培育、选择和推荐企业，建立各类企业机会均等、优秀企业脱颖而出的竞争性发行市场。二是培育证券市场的需要。推行股票发行核准制将有利于建立

47、一个更加公平、透明、高效、有序的证券市场以适应国民经济持续成长的需要。85发行新股的新程序：核准制（发行新股的新程序：核准制（20002000年年3 3月月1717日）日）三是防范证券市场风险的需要。由政府选择和推荐企业的做法，难以从根本上提高效率和保证公平，同时潜伏着道德风险和系统性风险。推行核准制，要求发行人董、监事充分履行诚信义务，中介机构尽职尽责，投资者自担风险，证券监管机构严查狠抓违法行为，可以防范证券市场风险。86发行新股的新程序：发行新股的新程序：对发行人辅导一年（20002000年年3 3月月1717日）日）新的核准程序规定，主承销商在报送申请文件之前应对发行人辅导一年其意义在

48、于：首先，有利干企业转换经营机制。其次，是切实提高上市公司质量的必要措施。由主承销商对发行人进行发行前的辅导和培育，有助于提高拟上市公司的素质。第三，通过规范辅导，可以增强董、监事的诚信责任和法制观念，这是发行人进入证券市场的必备条件。第四，这也是增强主承销商责任的需要。对发行人进行发行前的培训和辅导，既是推荐合格发行人的必要环节，也是主承销商真正履行尽职调查，做到勤勉尽责的基本要求。87辅导一年制度的实施 3月17日以后，按核准程序要求由主承销商推荐的拟发行A股企业，包括3月17日以后确认的高新技术企业，严格按核准程序的规定执行。已是股份有限公司的企业，经主承销商辅导一年后方可报送发行申请文

49、件;尚未设立股份有限公司的企业，应按有关规定要求设立股份有限公司后，经辅导一年方可报送发行申请文件。88辅导一年制度的实施 对于97年计划指标内的企业，3月17日以前己确认的高新技术企业，不受核准程序中辅导一年规定的限制。新改制设立的股份有限公司运行一年后，符合条件，可报送申请文件。对于拟申请发行B股的企业，实行一年的过渡豁免期，即到2001年3月17日以前，证监会可对申请发行B股的企业的一年辅导期酌情作出豁免。过渡期满后，按规定执行。89本讲讨论题 1、你认为中国股票市场的发行方式应该如何改进？2、你认为中国股票发行价格的确定方式应该如何改进？3、你认为中国证券一级市场应该采取注册制和还是审批制？90演讲完毕，谢谢观看！