国内外风险投资评估方法研究综述

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1、V a l u e E n g i n e e r i n g N o.7,2 0 0 6价值工程2 0 0 6 年第 7 期作者简介：姜向阳（1 9 7 0-），男，湖南湘阴人，硕士，教师，研究方向为项目管理与风险投资。1 问题提出风险投资一般是指风险投资家把资金投向新生的、发展迅速的，同时蕴藏着较大风险的创新性技术企业的一种投资行为。风险投资的方向有两个，一是对新项目投资，扶持一个新生公司成长；二是对初具规模的公司新项目投资。风险投资的存在，一方面是因为风险投资者愿意投入高风险、高收益的项目；另一方面也是因为新项目不确定性大，只是一个雏形，还不成熟，商业银行和其它金融机构，不敢冒过高的风险

2、给新生公司贷款。纵观当今发达国家的发展趋势，可以发现，高新技术的发展将是决定一国经济发展水平和竞争力的关键。以美国为例，1 9 9 5 1 9 9 8年，美国 G D P增长的2 7%，归因于高新技术产业；而多年来被人们视为经济增长重要推进器的传统产业部门则相形见拙，如同期对 G D P增长的贡献率，建筑业只占 1 4%，汽车业仅占4%。第二次世界大战以后，国外（主要是美国）已逐步形成了较完备的风险投资机制，而且运作良好，正是在这种新生的金融中介机制作用下，高新技术企业得以不断涌现。高科技明星企业，如 I n t e l、M i c r o s o f t、Y a h o o等的发展史，展示了

3、知识经济中高新技术企业发展的成功方式以风险资本培育和支持新高技术创新企业。这些企业在创立期均得到风险投资，使得其想法和理念（I d e a）得以实现和发展壮大。如苹果公司在创立初期获得 4 0 万美元风险投资，世界上最著名的网络搜索引擎 Y a h o o 获得 4 0 0万美元风险投资，M i c r o s o f t、I n t e l 也得到过风险投资。事实上，不仅上述明星企业在创立和发展期全依赖风险资本的支持，“至少 5 0%的高新技术中小企业在其发展过程中得到过风险投资的帮助。”（美国前总统科技顾问基沃斯语）风险投资造就了美国硅谷数万高新技术企业欣欣向荣的局面，推动了美国高新技术产

4、业（尤其是信息、通讯和生物制药等产业）的形成和发展，使美国在这个倡导知识和技术的时代再次独领风骚，在全球再执牛耳，也促成了美国上世纪 9 0 年代中后期出现了历史上首次连续 9 年的低通胀、高增长的经济繁荣局面。因此，英国前首相撒切尔夫人指出：“英国与美国相比，并非落后在高新技术方面，而是落后在风险投资机制上，欧洲在风险投资方面落后于美国 1 0年”。日本学术界在反思日本经济近年来落后的原因国内外风险投资评估方法研究综述T oS u mma r i z e a b o u t S t u d y i n go f t h e A s s e s s e me n t Me t h o di n

5、D o me s t i c a n dI n t e r n a t i o n a l R i s kI n v e s t me n t姜向阳 J i a n gX i a n g y a n g；蒋宏凯 J i a n gH o n g k a i；田力军 T i a nL i j u n（湖南商学院工商管理系，长沙 4 1 0 2 0 5；洞庭麻纺厂，岳阳 4 1 4 0 0 0；广西师范学院管理学院，南宁 5 3 0 0 0 0）（D e p a r t m e n t o f B u s i n e s s a n dM a n a g e m e n t，H u n a nI

6、n s t i t u t e o f B u s i n e s s，C h a n g s h a 4 1 0 2 0 5，C h i n a；D o n g t i n g R a m i e T e x t i l eP r i n t i n g a n dD y e i n g M i l l，Y u e y a n g 4 1 4 0 0 0，C h i n a；G u a n g x i T e a c h e r s E d u c a t i o nU n i v e r s i t y，N a n n i n g 5 3 0 0 0 0，C h i n a)摘要：风险投资

7、一般是指风险投资家把资金投向新生的、发展迅速的，同时蕴藏着较大风险的创新性技术企业的一种投资行为。风险投资最大的特点在于其高收益性和高风险性。正是由于高风险的存在，我们进行风险投资时必须对其做出科学评估。但从已有的研究成果来看，大多局限于对风险投资项目各个环节或侧面进行评估，把项目评估作为一个连续的、系统的、动态的过程来进行研究的少，这不利于指导实践。本文通过对国内外典型的风险投资评估方法的分析，指出了其不足之处和亟待突破之点，有一定理论和现时意义。A b s t r a c t：T h er i s ki n v e s t m e n t g e n e r a l l ym e a n

8、st h a t t h er i s ki n v e s t o r i n v e s t sf u n di nn e ws t u d e n t s,d e v e l o p sf a s t,C o n t a i nak i n do f i n v e s t m e n t b e h a v i o r o f i n n o v a t i v e st e c h n o l o g i c a l e n t e r p r i s eo f g r e a t e rr i s ka t t h es a m et i m e,r i s ki n v e s

9、t m e n t m o s t h e a v yc h a r a c t e r i s t i cl i ei nh i g hr e n t a b i l i t ya n dh i g hr i s kt h e i r.J u s t b e c a u s eo f t h er i s k ye x i s t e n c e,w em u s t a s s e s si t s c i e n t i f i c a l l yw h i l ec a r r y i n go nr i s ki n v e s t m e n t.B u ta c c o r d

10、i n gt oe x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t s,m o s t l yc o n f i n et oe v a l u a t i n gr i s ke a c hl i n ko rs i d eo fi n v e s t m e n t p r o j e c t,a s s e s s a s o n e c o n t i n u o u s,.T h i s t e x t p a s s e s t h e t y p i c a l a n a l y s i s o f a s s e s s i n gt h em

11、 e t h o do f r i s ki n v e s t m e n t b o t ha th o m ea n da b r o a dc o r r e c t l y,h a v i n gp o i n t e do u t i t s w e a kp o i n t a n dp o i n t d e m a n d e du r g e n t l yt ob r e a kt h r o u g h,t h e r ea r ec e r t a i nt h e o r ya n dc u r r e n t m e a n i n g关键词：风险投资；评估方法；

12、综述K e yw o r d s：r i s ki n v e s t m e n t；a s s e s s m e n t m e t h o d；s u m m a r i z e中图分类号：F 0 6 9.9;F 8 3 0.5 9文献标识码：A文章编号：1 0 0 6-4 3 1 1（2 0 0 6）0 7-0 1 4 1-0 4-1 4 1-V a l u e E n g i n e e r i n g N o.7,2 0 0 6价值工程2 0 0 6 年第 7 期时，也将其国际竞争力下降部分原因归因于其风险投资体系不健全。想在 2 1 世纪，面对日益激烈的市场竞争，中国要中立于不

13、败之地，在世界经济强国之林中占有一席之地，合理地参与全球经济合作和产业分工，必须要拥有自主知识产权的高新技术产业。然而，目前我国的风险投资刚刚起步，发展相当不成熟，而且风险投资市场几乎没有建立，风险投资的来源主要是依靠政府。但是发展风险投资单纯靠政府的支持是远远不够的，其主体必须是非政府的风险投资基金。对于风险投资机构，最重要的是如何通过一套科学的评估方法帮助选择一项风险投资项目；而这种评估方法与传统的商业银行对货款的评估有很大不同。经过多年发展，传统项目评估具备了一整套较完善的评价方法和评价指标,我国目前主要采用重置成本法、收益现值法、现行市价法和清算价格法。而风险投资项目评估由于起步较晚，

14、特别是一方面由于风险投资项目具有创新性，是未开拓的领域，项目的拥有者是即将成立新兴公司，没有明确的历史经营业绩可供参考；另一方面，即使是已经经营了一段时间的公司，也往往由于这类公司多半是高新技术公司，其技术具有独创性和新颖性，很难有更多的掌握同类技术的公司做比较。因此，时至今日还没有形成一套统一的风险投资项目评估方法，各个不同的风险投资公司有各自的方法，虽然这些方法各有所长，但仍有待规范。2 国内外风险投资评估方法研究进展风险投资既不是准确意义上的风险（是 V e n t u r e，冒险；而不是 R i s k），又不是准确意义上的投资（是C a p i t a l，资本金；而不是 I n

15、v e s t m e n t）。它不是一种借贷资金（D e b t），而是一种权益资本（E q u i t y）；它是通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系。风险投资最大的特点在于其高收益性和高风险性。正是由于高风险的存在，风险投资家在确定投资项目时，一般都力求找到一套科学评估方法，对其项目进行评估。2.1 国外风险投资评估方法研究进展在国外，风险投资家关于风险企业的选择和评价主要集中在两个方面：一是风险投资用何种标准来评估一项投资

16、项目的投资潜力；二是用什么模型来对投资进行评估选优。在评估方法方面，我们选择性地介绍几个有代表性的方法。（1）T y e b j e e 和 B r u n o(1 9 8 4)的研究。T y e b j e e 和B r u n o 通过对风险投资家的调查，得出风险投资公司对风险项目的评估体系中主要考察 5 类因素：市场吸引力、产品差异化、经营管理能力、抵抗环境威胁的能力和变现潜力。这五项因素中的前两项市场吸引力和产品差异主要决定风险项目的期望收益率；第三、四项管理能力和抵御环境能力则会显著降低项目可预见的风险；第五项变现能力则依具体情况影响收益和风险。在资本市场发达的国家里，变现能力主要影

17、响收益；而在资本市场不完善的国家，它对风险的作用更大些。根据各类指标对预期收益和预期风险的影响，拟合出风险投资项目的评估模型，如图 1 所示。T g e b j e e 和 B r u n o 的研究无论是方法还是结果，在风险投资评估方面都具有非常重要的意义。他们使用的调查表法和打分评价法也为后来者广泛使用。但是这个模型并不能估算出投资项目的实际价值。（2）Ma n i g a r t 等（1 9 9 7）的研究。M a n i g a r t 等调查研究了风险投资家估价风险企业方法。他们提出评估过程分为三个步骤：首先，对风险项目、管理队伍以及未来发展前景进行信息收集；其次，利用这些信息评估投

18、资风险和预期收益，并进一步估算未来的自由现金流和潜在的利润；最后，运用一种或几种估计方法，并结合风险、收益、利润或现金流来计算风险企业的价值。M a n i g a r t 等还指出，自由现金流法与实物期权法从理论上来说，也许是估计风险企业的适宜方法。他们将风险投资指标体系分为风险指标和收益指标，调查发现风险企业的管理队伍和目标市场的特征对投资风险影响最大，而产品创新度、预期的投资时间长度以及总体经济情况对预期收益影响最大。可以看出，M a n i g a r t 等提出的风险指标和收益指-1 4 2-V a l u e E n g i n e e r i n g N o.7,2 0 0 6价

19、值工程2 0 0 6 年第 7 期标与 T y b j e e 和 B r u n o（1 9 8 4）提出的有所不同。使用这种方法的前提条件需要有较为完善、发达的证券市场和行业齐全的可比公司；而这背离了我国二板市场尚未建立、且主板市场上市公司数量较少这一实情。由于国情的差别，直接采用这种评价方法来评估我国风险项目很可能会导致错误的结论。（3）信息经济学在风险投资评估的应用。A r r o w指出：资本市场的不完美性，意味着对技术型中小企业融资有着更为苛刻的要求，从而影响创新企业外部融资。类似的文献强调，高技术公司的主要特征有：企业成功与科学知识及知识产权息息相关；企业在初创期缺少可作为抵押的

20、有形资产；产品还只有很短存在时间，甚至没有历史记录，大部分没有经过市场试验，因而通常有很高失败率。上述因素决定了技术型企业在风险特征和失败等方面有着极其高的信息不对称。A m i t（1 9 9 0）认为，在完全竞争的创投市场上，只有低水平的创业家会寻求创业投资，而高水平的创业家将转向其它融资渠道或独立发展。Wr i g h t 和 R o b b i e（1 9 9 8）发现，高度的信息不对称可能就是导致后来很成功的企业而一开始也会被风险投资拒绝或只有少量风险投资进行创业投资的原因。这种信息不对称问题对技术型企业尤为突出，因为它们的创业者大都具有相当高深的专业技能，风险投资家很难对这种技能进

21、行准确评估。2.2国内风险投资评估方法研究进展我国目前对风险投资的研究大多集中在宏观方面：如如何健全退出机制、完善法律法规、加强政府的扶持等；而微观方面和对实务操作的研究较少。从实务操作方面，关键在于如何正确评估风险投资项目的价值。国内的风险投资项目评价思想可以分为四种类型：以成本为基础的价值评估思想，以价格比为基础的价值评估思想，以未来收益为基础的价值评估思想和期权估价思想。就方法而言，现有的风险投资项目评估方法有两种倾向：第一，时间上主要注重对风险投资初创阶段的研究，这与美国的风险投资估价特点是一致的。但是统计资料表明，无论是在美国还是在我国，早期投资在风险投资总额中所占的比重很小，参见表

22、 1，风险企业在成长过程中更需要风险投资；在风险企业的成熟阶段，风险投资家要顺利实现退出，必须对企业进行科学合理的估价；因而对投资项目的评估应贯穿整个风险投资的全过程。第二，方法上注重因素评价法和现金流量贴现法。因素评价法是通过选取一系列指标，以德尔菲法赋予各指标不同的权数，再综合指标得分情况进行投资决策。不足之处是定性分析多，不能计算出投资项目的实际价值。现金流量贴现法将风险投资项目未来的现金流量贴现，仅适用于处于成熟阶段、现金流量稳定并可准确预测的风险企业，适用范围较小。3 存在的问题及亟待突破之处风险投资的对象大多数情况下是高新技术企业。我国发展高科技术企业的时间不长，经营信息少，缺乏历

23、史数据，在进行评估时过多的预测性和推断会使结果误差很大，缺乏可信度。另外由于行业差别大、高新技术企业少，实施评估时很难找到行业、技术、规模、环境和市场都相当的可比公司，大大增加了对风险项目评估的难度，需要我们创建新的评估方法。从理论研究方面来看，已有的研究成果多局限于对风险投资项目各个环节或侧面进行评估，把项目评估作为一个连续的、系统的、动态的过程进行研究的少，国内外研究者普遍重视项目事前评估因素与准则的研究，而不注意事前投资项目时机的选择和对项目的运作评估，以及对项目的退出时机选择。事实上，风险投资项目评估是一个由事前评估、事中评估和退出评估三阶段连续的、动态的过程构成。因此，不仅应在投资决

24、策前对投资项目进行分析评估，防止投资失误，而且也应该加强对项目运作进行监控和管理。由于评估结果与实际结果可能会有一定的偏差，我们必须对项目运作过程进行实时和连续评估，以便及早发现问题，这也是对企业管理者的一种考核。如果企业的各项指标不尽人意，则投资者可能会考虑变换管理层或减少、甚至终止投资，以规避项目风险和确保投资收益。同时，风险投资家进行风险投资的目的并不是获得对企业的控制权，而是想获得风险回报。因此，通过评估分析，选择恰当退出时机和方式退出风险项目，实现投资回报是他们极为关注的事情。这一系列过程正凸现了风险投资项目价值评估方法的重要性，这些都是亟待解决的问题。我们在对风险项目进行评估时，不

25、仅要对风险项目的全过程进行动态评估，而且还应根据风险企业所处的（种子期、开拓期、成长期、成熟期）时期，选择相适应的评估方法，才能得出正确结论。在风险企业的种子阶段，风险程度非常高，充满了不确定性，企业的未来价值很难量化，只能对投资项目本身的驱动因素进行评价，因而因素评价法比较适用；但影响风险投资项目的评价因素很多，如何对这些因素作出分层分类，建立解释结构模型，需要借用系统工程方面的有关知识。在风险企业的开拓阶段，项目尚未产生现金流入，技表 1美国风险企业典型发展的几个阶段投资额与企业价值发展阶段发展目标投资额(万美元)占总投资额的比重企业价值（万美元）时间(年)种子阶段开拓阶段成长阶段成熟阶段

26、建立企业开拓市场扩大规模准备退出3 0 0-5 0 07 0 01 0 0 02 0 0 01 1.9 0%1 6.6 7%2 3.8 1%4 7.6 2%1 0 0 03 0 0 06 5 0 01 2 0 0 01.5 21.5 21 20.5 1资料来源：成恩危，中国经济改革与发展研究，中国人民大学出版社，2 0 0 1。-1 4 3-V a l u e E n g i n e e r i n g N o.7,2 0 0 6价值工程2 0 0 6 年第 7 期企业买壳上市研究T oS t u d ya b o u t t h e“P u r c h a s e S h e l l C o

27、 r p o r a t i o n s”a n dG oo nt h e Ma r k e t陈颖峥 C h e nY i n g z h e n g；苏宁 S uN i n g（北京林业大学经济管理学院，北京 1 0 0 0 8 3）（S c h o o l o f E c o n o m i c s a n dM a n a g e m e n t，B e i j i n g F o r e s t r y U n i v e r s i t y，B e i j i n g 1 0 0 0 8 3，C h i n a）摘要：目前，我国企业并购活动的一个重要特征就是企业兼并与收购呈现证券化

28、的趋势。“买壳上市”是上市企业并购活动中的一朵奇葩。所谓“买壳上市”，是指非上市企业通过并购控股上市企业的股份来取得上市地位，然后用反向收购方式注入自己的相关业务和资产，从而达到间接上市的目的。本文就对“买壳上市”的动因、目标“壳”企业的选择、“买壳上市”的实现模式及“买壳上市”中存在的问题等进行探讨。A b s t r a c t:A t p r e s e n t,o n eo f t h ec h a r a c t e r s o f t h eM&Ai s t h a t t h eM&Am a r k e t t u r n s o nt h et r e n do f n e g

29、 o t i a b l es e c u r i t i e s.”P u r c h a s es h e l l c o r p o r a t i o n s”i s a no d df l o w e r i nt h eM&Am a r k e t.”P u r c h a s es h e l l c o r p o r a t i o n s”i s t h a t t h en o n-l i s t c o r p o r a t i o n s t ob el i s t c o r p o r a t i o n sb ym e a n so f c o n t r o

30、 l t h es t o c k so f t h el i s t c o r p o r a t i o n s,a n dt h e np u t i n t ot h e m s e l v e so p e r a t i o n sa n da s s e t s.C o n s e q u e n t l y,a c h i e v i n gt h ea i mo f t ob el i s t c o r p o r a t i o n s.T h i s a r t i c l er e v e a l s t h ei s s u e s o f t h em o t

31、i v a t i o n s,c h o i c eo f t h et a r g e t s h e l lc o r p o r a t i o n s,r e a l i z i n g m o d e a n de x i s t e n t p r o b l e m s o f t h e“p u r c h a s e s h e l l c o r p o r a t i o n s”a n dg o o nt h e m a r k e t.关键词：买壳上市；壳企业；动因K e yw o r d s:p u r c h a s e s h e l l c o r p o

32、r a t i na n dg o o nt h e m a r k e t；s h e l l c o r p o r a t i o n s；m o t i v a t i o n s中图分类号：F 8 3 0.9 1文献标识码：A文章编号：1 0 0 6-4 3 1 1（2 0 0 6）0 7-0 1 4 4-0 4基金项目：北京林业大学研究生自选课题基金(编号：0 5 J J 0 7 8)和北京林业大学振兴计划人才培养专项课题资助。作者简介：陈颖峥，女，硕士研究生，研究方向为财务管理。苏宁，女，教授，研究方向为财务管理和管理会计。0 引言企业上市渠道有两种：买壳上市或发行上市。买壳上市

33、是拟上市企业以有偿方式取得对已上市企业的控制权，并将自己主营业务转移到该上市企业，从而达到上市目的。发行上市是拟上市企业经过股份制改造后，向社会公众和机构投资者发行新股，使企业转变为上市企业。对于期待上市企业而言，发行上市门槛较高，时间跨度较长，主动权较小。随着中国证监会 亏损上市企业暂停上市和终止上市实施办法 颁布，我国股票市场退市机制得到大大强化。为了避免退市，越来越多的绩差上市企业和正在失去自我发展能力的上市企业正在以空前积极的姿态寻求重组，增大了壳资源供给，为买壳上市提供了更为广阔的市场。1 买壳上市的动因!术风险很高，但是一旦技术开发成功就可能给企业带来较高未来收益；这一阶段风险投资

34、的实质是选择了获取较高未来收益的机会，这种机会本质上具有期权的性质；而传统的评估方法可能会低估风险投资项目的价值，故使用期权估价法较适当。在风险企业的成长阶段，企业的主要风险由技术风险演变为管理风险，此时的风险投资可能通过实施价值管理帮助风险企业实现增值；用 E V A评估法是目前最为广泛的价值管理方法，能够较科学地评估企业在这阶段的风险投资项目的价值。在风险企业的成熟阶段，风险投资家需要成功实现退出，目前我国能够成功上市的风险企业很少，市场比较法难以正确评估风险投资项目的价值。这一阶段，风险企业的主要风险体现为市场风险，企业未来现金流量的不确定性降低，应用修正 N P V方法能够正确评估项目价值。可以说，没有一种普遍实用的风险项目投资评估方法，我们必须依据项目的阶段性、周期性特点来选择适宜的方法，这正是评估难点所在，也是我们在选择评估方法时亟待突破之点。参考文献：俞自由等：风险投资理论与实践 M ；上海人民出版社，2 0 0 1。谢科范等：风险投资管理 M ；中央编译出版社，2 0 0 4。成思危：风险投资论丛 M ；民主与建设出版社，2 0 0 3。盛立军：风险投资：操作、机制与策略 M ；上海远东出版社，1 9 9 9。任天元：风险投资的动作与评估 M ；中国经济出版社，2 0 0 0。刘曼红：风险投资探析 J ；金融研究 1 9 9 8（1 0）。-1 4 4-