财务管理第四章

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1、第四章 证券组合的风险与报酬（含本书第八章第一节及第四章第三节内容于一体）基于风险的考虑，人们很少会把他所有的资金都集中投资在一个项目上，而更多是同时投资于多个项目，即构成为一投资组合。第一节第一节 证券组合的风险证券组合的风险 证券组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险：（1）公司特有风险，（2）市场风险。1.公司特有风险 公司特有风险，是指由发生在个别公司的特有事件引发的风险。由于这类事件本质上是随机的，且只与特定企业有关，因此，投资者可以借助于投资的多样化组合来抵销或规避，故又称为可分散风险或非系统风险。(见P264)至于可分散风险的分散程度，则要视构成组合的不同证券之间的相互关系而定

2、，一般用相关系数r 来表示。例如，有下表所示的投资实例：年份股票W的实际报酬率股票M的实际报酬率投资组合WM的实际报酬率（投资比例1/2）12345平均报酬率标准离差40%10%35%5%15%15%22.6%10%40%5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0 可见，如果投资者单独持有股票W或M，则不仅有风险，而且风险均很高；但若是建立由WM股票构成的投资组合，则可以完全消除风险。当然，这是有条件的，其中最重要的就是W、M两种股票的报酬率的相关程度是完全负相关（即变动方向相反、幅度大体一致，r-1.0）。不过，在实务中，很难找到完全负相关的两种股票（也包括完全正

3、相关的两种股票：变动方向、幅度大体一致，r+1.0）。国外实证研究结果表明，市场上大多数股票都处在一种正相关状态，其相关系数r多在0.50.7之间。因此，建立证券组合均有助降低或分散公司特有风险，但却不能完全消除。上述结论适用于多种股票构成的投资组合，而且，从理论上讲，当证券组合中的股票种类达到足够多时，几乎能把所有的公司特有风险分散掉，具体如下图所示。总风险总风险非系统风险非系统风险系统风险系统风险组合中的证券数目组合中的证券数目组合收益的标准差组合收益的标准差投资组合规模与组合总风险、系统风险和非系统风险的关系投资组合规模与组合总风险、系统风险和非系统风险的关系 2.市场风险 市场风险，是

4、指由那些影响所有公司即整个市场的因素引发的风险。这种风险的可能来源是战争、通货膨胀、经济衰退，甚至是谣言等企业外部因素，因而可能会波及到所有投资对象，不能为多样化投资所分散或抵消，所以又称为不可分散风险或系统风险，相应的，也是投资者必须面对的真正风险。（见P263）在西方发达国家，市场风险的大小，通常是用系数来衡量的。a.单个证券的系数，系数是用来度量一种证券的收益对市场组合收益变动的反映程度的一个指标，其简化的计算公式为：的风险报酬率证券市场所有证券平均某种证券的风险报酬率 实际上，系数的确定是十分困难的，一般是由专门的机构定期进行测算并公布，以供投资者决策之用（例如表1和表2资料）。用系数

5、来计量市场风险的大小，通常是以作为整体的股票市场的系数等于1当作比较标准的。a.单个证券的系数，系数是用来度量一种证券的收益对市场组合收益变动的反映程度的一个指标，其简化的计算公式为：表1 美国部分公司的值（值（19961996年）年）西南航空西南航空1.60麦当劳麦当劳1.00德州仪器德州仪器1.60可口可乐可口可乐0.95康柏康柏1.40百事可乐百事可乐0.95摩托罗拉摩托罗拉1.30AT&T0.90通用电气通用电气1.15贝尔大西洋贝尔大西洋0.80福特汽车福特汽车1.05阿莫科阿莫科0.75通用汽车通用汽车1.05美国自来水美国自来水0.65表2 美国典型行业的值（值（19961996

6、年）年）微电脑微电脑1.661.66飞行器飞行器0.890.89电子元件电子元件1.461.46农用机械农用机械0.860.86航空运输航空运输1.381.38食品食品0.830.83通讯设备通讯设备1.361.36石油石油0.730.73电影电影1.281.28电话电话0.720.72汽车汽车1.131.13黄金与贵金属黄金与贵金属0.560.56银行银行1.021.02电力电力0.420.42 b.证券组合的系数。证券组合的系数是单个证券系数的加权平均，权数为单个证券在证券组合中所占的比重。其计算公式为：njjjpW1 从公式中可见，证券组合的系数受到两个因素的影响：不同证券投资的比重和单

7、个证券的系数。很显然，投资者可以通过调整投资比重和投资品种来改变投资组合的系数，从而使整个投资组合的风险降低。例如，某投资者持有由20种股票构成的一投资组合，其中8种股票的系数为1.0，12种股票的系数为1.5，若每种股票的投资份额相同，则该组合的系数应为：3.15.120120.1208 如果此时，投资者认为风险过大，显然他可以增加对前8种股票的投资，而相应减少对另外12种股票的投资份额，也可以调换投资品种，比如卖出6种系数为1.5的股票，同时买进相同数量的系数为1.2的股票，均可降低组合的系数。2.证券组合的风险报酬证券组合的风险报酬 如同单项投资一样，投资者进行组合投资也要求对其承担的投

8、资风险进行补偿，并且承担的风险越大，要求得到的补偿越高。但是，与单项投资不同，证券投资组合要求补偿的风险只是市场风险，而不是全部风险。因此，所谓证券组合的风险报酬，就是投资者因承担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外报酬。用公式表示即为：)(fmppRKR 式中：Rp证券组合的风险报酬率；Km所有股票的平均报酬率，也即由市场上所有股票构成的证券组合的报酬率，简称市场报酬率；Rf无风险报酬率；（Km-Rf)所有股票的平均风险报酬率，简称市场风险报酬。很显然，在特定时点，市场风险报酬的大小与具体投资项目的选择无关，也即对于所有投资项目都是一样的。)(fmppRKR 例如，某公司持有由A、

9、B、C三种股票构成的证券组合，经测算它们的系数分别为1.0、0.5和1.5，它们在证券组合中所占的比重分别为20%、30%和50%。若市场平均报酬率为16%，无风险报酬率为12%，试确定该证券组合的风险报酬率。1.15.1%505.0%300.1%20%4.4%)12%16(1.1pR 可见，组合投资与单一投资一样，投资风险报酬率的高低也主要取决于投资风险的大小，所不同者就是组合投资只需补偿投资的市场风险。3.风险与报酬率的关系风险与报酬率的关系 鉴于投资者在进行投资决策时最为关心的实际上是投资的预期报酬率，因此，如果能有办法较为准确地估算出投资的预期报酬率，将具有重要的理论和现实意义。20世

10、纪60年代中期，美国财务管理学家夏普、特雷诺和林肯诺三人做了一件极具开创性的工作，在完美资本市场条件下，他们把风险和报酬率简单地联系了起来，建立了一个重要的理论模型资本资产定价模型，简称CAPM(capital saaet pricing model)。其中，夏普还由于其出色的工作获得了1990年的诺贝尔经济学奖。资本资产定价模型的目的是在协助投资人决定资本资产(即股票，债券等有价证券）的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险(系统性风险)间的线性关系。市场风险系数是用值来衡量,其已假定投资人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险(公司特有风险)，故此CAPM所考虑的是不可分散的

11、风险(市场风险)对证券要求报酬率的影响，只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险贴水。资本资产定价模型的假设条件：（1）市场是均衡的并不存在摩擦；（2）市场参与者都是理性的；（3）不存在交易费用；（4）税收不影响资产的选择和交易 资本资产定价模型内容可简单描述为：证券组合的预期报酬率等于无风险报酬率加上风险补偿。用公式表示即为：)(fmifiRKRK 资本资产定价模型用图形表示，即一条连接无风险报酬率与市场组合报酬率的直线，即证券市场线，简称SML(security market line)，具体如图23所示。值值2.01.00.50无风险报无风险报酬率酬率

12、RF=6%证券报酬与证券报酬与 系数的关系系数的关系低风险股票低风险股票的风险报酬的风险报酬率率2市场股票的风险报酬率市场股票的风险报酬率4高风险股票高风险股票的风险报酬的风险报酬率率8SML报酬率报酬率%681014(K,R)K i Rf i（KmRf）证券市场线和公司股票在线上的位置会随着一些因素的变化而变化，其中主要是三个因素：（1）通货膨胀因素：从上述研究可知，考虑风险的必要报酬率是受到无风险报酬率的影响的，而无风险报酬率是由两方面构成的，一是无通货膨胀的报酬率或称纯利率K0，二是通货膨胀贴水IP，即预期通货膨胀率。因此，无风险报酬率的高低将受到预期通货膨胀率的影响，也即：通货膨胀贴水

13、纯利率无风险报酬率IPKRf0用符号表示即为：（2）回避风险程度：证券市场线的斜率反映了投资者回避风险的程度，斜率越大，即直线越陡，则表明投资者回避风险的程度越大，也即要求的风险补偿率越高。（3）股票系数的变化：随着市场的扩展和时间的推移，不但SML线会随着投资者风险回避程度的变化而变化，而且作为不同证券风险表示的系数也在不断变化，从而也会引起线上位置的变化。资本资产定价模型简单直观地揭示了在均衡市场条件下资产期望的报酬率与其风险之间的关系，从而引起了广泛关注，并得以广泛应用，至今仍在理论上占主导地位。但由于资本资产定价模型是一系列假设的衍生物，而这些假设在现实生活中大多是不成立的，因此，也遭

14、到了不少的责难和批评，并在此基础上，提出了不少新的理论和模型，其中最著名的有：1.罗斯的套利定价理论；2.莫顿和斯科尔斯的期权定价理论。第二节 证券估价 一、证券估价的一般过程一、证券估价的一般过程 按现值规律，任何资产的价值（估价一般都是估算其投资价值或称内在价值，其他价值概念还有票面价值、账面价值、清算价值、市场价值等）均等于其预期现金流量的现值，这是金融领域对所有资产进行估价的基础。因此，一项资产的价值主要要受到三个因素的影响：1.未来预期现金流量的大小；2.预期现金流量的风险；3.投资者投资时要求的报酬率。其中,前两项是资产的内在特性,第三项则是吸引投资者购买或持有该证券的最低报酬率。

15、下图具体描述了估价中涉及的主要因素。投资者对资产所产生 的现金风险的评价投资者对承受现金风 险的预期预期现金流量现金流量的持续时间预期现金流量的风险 水平资产的特性资产的特性投资者的态度投资者的态度资产价值资产价值决定决定投资者要求的报酬率 由此可知，证券估价的基本公式应是：相应地，我们可以得出提高公司资产价值的三个基本途径，即：1、现金流量越多越好；2、现金流量产生得越早越好；3、现金流量的风险越小越好。ntttKCFV1)1(二、债券估价二、债券估价（一）债券估价公式（一）债券估价公式 债券，是一种重要的金融资产，按其一般形式固定利率债券，其未来预期的现金流量序列在发行之初就已确定了。由于

16、它有三个基本要素：面值、票面利率和到期日，故而其预期现金流量即有两笔：利息和本金。依据前面的基本估价公式，债券的价值应是预期未来现金流量序列的现值之和：nntttKMKIV)1()1(1式中：V债券的价值；I债券各期的利息；M债券的面值；K评估债券价值所采用的贴现率，即期望的最低收益率。nntttKMKIV)1()1(1 由于债券发行时，其面值、票面利率和到期日均已注明，因此债券的价值就完全由贴现率K确定。例如，某公司发行面值为1000元.票面利率为 10%的5年期企业债券，每年年末付息，若投资者 要求的报酬率分别为8%、10%和12%，则该债券价值应分别为：（元）3.1080%)81(100

17、0%)81(%101000551ttV如果取8%，则：这只是债券估价的基本情形，在实际运用时，还应结合债券的具体特性，如付息次数、计息方式，甚至有无票面利率等，作适当调整。思考：思考：为什么贴现率（期望报酬率）越高，为什么贴现率（期望报酬率）越高，债券价值越低？债券价值越低？（元）1000%)101(1000%)101(%101000551ttV（元）5.927%)121(1000%)121(%101000551ttV如果取10%，则：如果取12%，则：999.98（二）债券到期收益率（二）债券到期收益率 从上可知，当债券的现金流量序列确定以后，到期收益率即贴现率便是决定债券价值的唯一因素。按

18、照利率决定理论，下面五个因素对债券的到期收益率起决定作用：（1）实际无风险利率；（2）通货膨胀率；（3）违约风险；（4）流动性；（5）期限风险。（三）债券估价的意义（三）债券估价的意义 对债券进行估价，主要是为了帮助决策：1.帮助确定债券发行价格：将债券估价公式作适当调整，就可用于确定债券发行价格：K 的取值改为债券市场利率，V 则定义为发行价格通常用 P 表示，此时债券发行价格的高低主要取决于票面利率和市场利率之间的数量对比关系。2.帮助选择投资对象和投资时机：为保证投资者获得所要求的报酬率，应满足下列基本条件：VP（实际投资额）三、股票估价三、股票估价 按国际惯例，股票有两种基本类型：普通

19、股和优先股。（课后阅读P127-141有关股票的基础知识）1.优先股估价优先股估价 优先股是相对普通股而言的，给予持股人某些优先权利的一类股票形式，其中最主要的是两项权利的优先：优先分配股利权和优先索取股本权。优先股通常都设有面值和现金股利率，这一点很象债券，尽管公司未能支付股利时，优先股股东并不能追究公司的法律责任。因此优先股的估价方法与债券基本类似，即 优先股价值=预期股利收入现值+变价收入现值 nnntttKPKDV)1()1(1KDKDV1 通常而言，优先股在发行时是不规定到期日的，即公式中的期限 n 趋向于无穷大。因此，为便于操作，应对上述的估价公式作一定的数学处理，即可得：2.普通

20、股估价普通股估价 由于普通股既没有规定的股利率，也没有到期期限，再加之其投资者还需承担企业风险，因此普通股的估价一直是一个难点和理论热点。（1）投资报酬率 一般而言，股票的投资收益是由两部分组成的，一部分是股利收入，另一部分是价格升值所带来的收益即资本利得。因此，投资者投资股票的单期报酬率可表示为：0011011)(PPPPDPPPDKoo 转换一种表述方式，上式也可改写成：KPKDP11110 这就是单期投资的股票估价公式，其意义是股票的价值可以用其预期的红利和股票价格来解释，即股票的价值等于两部分的现值和，其贴现率就是投资者要求的报酬率。对于股票投资者来说，他所要求的报酬率也就是市场资本化

21、利率或称资本化率，在完善和有效的资本市场上，同等风险的投资理应获得同等程度的收益。（2）股票估价的基本公式 将上式中投资者投资的期限由一期或年扩展到任意期限，则上述估价公式可改写成：nnntttKPKDV)1()1(133221)1()1(1KDKDKDV1)1(tttKD 由于普通股并没有到期期限的规定，因此，将上述过程一直继续进行下去，将有：就是股票估价的通用表达式：红利或股利估价模型，它告诉我们股票的价值等于股票的价值等于其未来预期股利的现值和其未来预期股利的现值和。由此，我们会很自然的做出如下推断，即如果哪家公司把赚来的钱都用于公司的“发展”，而永永远远不发放股利，那么，该公司股票的价

22、值将等于零。1)1(tttKDV 但这又与现实显然不符，于是我们又会很自然地引出这样一个问题，即：为什么现实生活中那些不发放股利的公司股票的价值会大于零，甚至还很高？原因原因就在于投资者总是预计该股票的未来卖价会高于现在的买价，这显然又是建立在以下的最终心理最终心理预期预期的基础之上的，即发行公司最终总会支付股利，即未来的投资者最终是会获得股票投资的现金报酬的。但这一心理预期真实、正确吗？但这一心理预期真实、正确吗？（3）股利增长模型 上式虽然是估价的通用公式，但难以用于具体计算，而股利增长模型是一实用模型，它假设未来的股利增长模式是可预计的，呈固定比率逐年递增。设公司刚支付的每股股利为D0，

23、预计股利将按固定比率g（且gk）逐年递增，这样，D0与Dt之间的关系可表述如下：Dt D0(1+g)t 将其代入通用估价公式，则有：由于普通股没有到期日，股利持续固定增长，且 g k，因而上式可化简为：3302200)1()1()1()1(1)1(KgDKgDKgDVgKDgKgDV10)1(从这里可以看出，gK是一个十分合理的假设，因为若g大于或等于K，股票的价值将趋近于无穷大，估价也就失去了应有的意义了。例如，某公司去年支付的每股股利为3元，预计今后将按固定比率4%逐年递增，若投资者要求的报酬率为10%，则该公司普通股的价值即为：（元）52%4%10%)41(3V（元）30%103V 若其

24、他条件不变，每股股利固定，即g=0，则普通股的价值将是：从上可见，股票的价值对 g 的变化非常之敏感，因此，正确估定股利增长率 g 是估价的关键和 操作难点。我们知道，公司每股盈余一般是分为两部分：其一是作为红利发放给股东，其二是作为保留盈余，用于企业再投资。如果设每股收益为EPS，股利支付率为DR，则回投率即为（1DR），且EPSREEPSDEPSDR1 如果，公司第一年的帐面权益值为BE1，则第二年帐面权益值将变为BE1+RE。设股东权益报酬率ROE不变，则有：ROEDREPS)1(1DREPSDDRROEDREPS)1(1ROEREROEBEEPS 同时，我们知道，第一年的红利为：DREPSD11DREPSDRROEDREPSDDg111)1(ROEDR)1(股东权益报酬率回投率 故股利增长率 g 即为：在现实生活中，许多公司的股利增长并不是固定不变的。例如，某公司股票的相关资料如下：D0为1.85元，预计前三年的股利增长率为20%，三年后降至12%，若投资者要求的报酬率为16%，问该股票的价值是多少？应当说，这种情况更切合实际。怎么办呢？方法是分段进行估算，即：首先，估算前三年的股利现值和；其次，估算其他年份的股利现值和；最后，汇总上述结果，得出股票的价值。演讲完毕，谢谢观看！