第五章公司并购

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1、5.1 并购的概念和类型5.2 公司并购的动因5.3 公司并购的一般操作程序5.4 公司并购的支付方式 5.5 杠杆收购5.6 反收购策略5.7 要约收购2023年2月18日公司并购是投资银行的重要业务。本章介绍了并购的基本概念、动因以及并购的程序、支付方式，然后，分析了杠杆收购这种比较特殊的收购方式，接着介绍了反收购策略和要约收购。公司并购的概念和类型公司并购的动因，包括效率理论、代理理论和税负考虑公司并购的一般操作程序公司并购的支付方式，包括现金支付、股票支付、资产置换收购和其他证券收购杠杆收购的概念、一般程序、风险和收益反收购策略，包括预防性措施和主动性措施要约收购的基本概念、程序、价格

2、的确定、豁免条件和主动性要约收购2023年2月18日page22023年2月18日page35.1.1 并购的一般概念5.1.2 并购的类型2023年2月18日page4企业在发展的过程中，有两种途径：由于金融市场的发展，并购方式日益多样化、并购技术日益成熟，对企业而言，并购已经成为越来越重要的扩张手段。通过并购，企业可以在短时间内由外部市场获得所需的技术、生产设备、营销网络、市场准入等多种资源，当然，这些资源有待于企业在并购之后较好地实现整合。2023年2月18日page5并购（M&A）的说法，源自西方，是合并（Merger）和收购（Acquisition）的合称。，按照我国公司法第九章“公

3、司合并、分立、增资、减资”第173条规定：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”2023年2月18日page6公司合并分为吸收合并和新设合并。在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成为存续公司，被吸收方取消法人资格，其资产、负债全部由存续公司承担，表现形式为A+B=A。在新设合并中，原先的公司均取消法人地位，其资产、负债均并入新设公司，表现形式为A+B=C。2023年2月18日page7吸收合并：吸收合并：好处：a.手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；b.可以节约合并费用；c.保证

4、公司运营的连续性。缺点：吸收方与被吸收方的摩擦新设合并：新设合并：好处：有利于各当事公司的融合。缺点：也就是吸收合并的好处。2023年2月18日page8收购包括资产收购和股权收购两类。收购公司（兼并）比收购资产要复杂得多，因为公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者，因此购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让；而购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，资产价值透明、未来的隐患也相对较少。同时，购买公司与购买资产在税收处理、折旧计提等方面也不相同。2023年2月18日page9通用汽车公司是美国三大汽车公司之一，一度是全球最大的汽车公司

5、，而这家公司基本上是通过并购而形成的，这个特点是它明显异于对手福特公司、丰田公司这些产业发展而来的公司。杜兰特1904-1908，买别克，之后并入通用汽车，之后换股合并了奥斯莫比尔、卡迪拉克等，形成现在通用公司的框架。遭遇失败：银行控制通用 1910杜邦的参与，再度扩张再次失败杜邦和摩根的控制 1920斯隆的管理走向成功，产品金字塔，超过福特公司通用案例的特点：1.由并购形成的大公司；2.产业与金融的结合；3.管理型企业超过专业型企业2023年2月18日page10GMC商用车分部凯迪拉克分部（Cadillac）别克分部（Buick）雪佛兰分部（Chevrolet）其中，只有土星分部是1985

6、年通用公司抵御外国轿车大规模进入美国市场而决定建立的，这是通用公司唯一从内部建立起来的公司，其他分部都是通过并购而建立的。庞蒂亚克分部（Pontiac）奥兹莫比尔分部 （Oldsmobile）土星分部（Saturn）2023年2月18日page11:是指同行业间的企业兼并，即两个生产或销售相似产品的企业之间的兼并。:是指处于生产同一(或相似)产品不同生产阶段的企业之间的兼并，即优势企业将于本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺工程的企业收购过来，从而形成纵向生产一体化。纵向并购分为向前并购和向后并购。:指既非竞争对手有非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的并购。又有三种形态：产

7、品扩张型并购、市场扩张型并购“其他”混合并购。2023年2月18日page121965年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利（Frito-lay）公司合并，组成了百事公司（Pepsico.,Inc.），将休闲食品纳入公司核心业务，从此开始了多元化经营。从1977年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（Pizza Hut）、Taco Bell和肯德基（KFC）收归麾下。1992年，与立顿公司形成伙伴关系，在北美市场生产即饮茶饮料品牌立顿茶。1997年，将市场经营重点重新回归饮料和休闲食品，将必胜客、肯德基和Taco Bell业务上市，使之成为一家独立的上市公司，即百胜全球公司(

8、Tricon Global，现公司名为YUM!)。2023年2月18日page131998年，百事公司以33亿美元全盘收购了世界鲜榨果汁行业排名第一的纯品康纳公司。2001年，百事公司以134亿美元成功收购世界著名的桂格（Quaker Oats Company）公司。桂格旗下的佳得乐(Gatorade)在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通过这次百事历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的市场份额一下跃升至25%，是当时可口可乐同领域的1.5倍，在非碳酸饮料市场超越了可口可乐。2005年12月12日，纽约证交所的电子屏幕上的数字显示：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头位置近一个世纪的可口

9、可乐。而10年前，可口可乐1330亿美元的市值还是百事的两倍多。2023年2月18日page14目前，软饮料、休闲食品和快餐成为了百事的三大主营业务，通过这些业务的综合实力，百事可乐超越了可口可乐公司的百年龙头地位。可口可乐也有过多元化经营的经历。自20世纪70年代开始，可口可乐公司大举进军与饮料无关的其他行业，在水净化、葡萄酒酿造、养虾、水果生产、影视等行业大量投资，并购和新建这些行业的企业，其中包括1982年1月，公司斥资7.5亿美元收购哥伦比亚制片厂的巨额交易。但是，这些投资给公司股东的回报少得可怜，其资本收益率仅1%。直到80年代中期，可口可乐公司才集中精力于主营业务，才使利润出现直线

10、上升。2023年2月18日page15战略并购战略并购战略并购是指并购双方以各自核心竞争优势为基础，立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。财务并购财务并购财务并购是和战略并购相对应的一个概念，财务并购是指收购方将收购作为公司的一项财务战略，这一类的财务并购并不强调参与公司运营而提升公司业绩，而是更多地着眼于通过资本运作或者价值发现而使资产价值得到提升。2023年2月18日page16友好收购友好收购友好收购是收购方事先与被收购方商议，达成协议，从而完成收购。在收购的过程中，被收购方的配

11、合是非常重要的，不但有利于的完成，也对收购完成后的整合具有关键作用。恶意收购（恶意收购（也被称为敌意收购）是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收购目标公司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为“公司袭击者”。恶意收购收购成本会比较高，其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。2023年2月18日page17公司并购还可以分为直接收购和间接收购、协议收购和公开市场收购、要约收购和非要约收购等等。2023年2月18日page185.2.1 效率理论5.2.2 代理理论5.2.3税负考虑2023年2月18日page19该理论认为，企业并购活动能够能提高各自的效率，从而带来价值的提升。以

12、该理论为依托产生了管理协同效应、经营协同效应理论、财务协同效应、多元化效应和价值低估动因。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。所谓，应是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形，如管理协同、经营协同、财务协同等。2023年2月18日page20由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+12的效果。管理优势是一种综合优势，其中也包含品牌等一系列的内涵。管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得1+12。2023年2月18日page21海尔公司在发展的道路上，并购整合是其

13、重要特征，海尔充分发挥了海尔的管理优势，在企业兼并方面也取得了重大成功。海尔的总裁张瑞敏提出了吃“休克鱼”的思路。他认为国际上兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；到 90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。2023年2月18日page22而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会

14、闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。2023年2月18日page23经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。1998年，花旗与旅行者的合并就是基于经营协同效应的考虑。2023年2月18日page24花旗和旅行者合并时的预期是在随后两年通过集团内

15、部交叉销售与成本节约产生协同效应：花旗原为美国最大的商业银行，但1996年化学银行和大通曼哈顿银行合并后，屈居次席。花旗有着最多的海内外分支网络。旅行者集团则拥有旅行者保险公司以及当时第二大的投资银行所罗门-美邦公司。由于花旗银行和旅行者集团的金融产品是互补的，而且销售网络也是互补的，花旗主要是分支网络而旅行者主要是保险或者证券的直接代理人。2023年2月18日page25这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如保险和证券经纪业务，同时又可以利用旅行者的销售代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信贷等类别类别花旗银行花旗银行旅行者集团旅行者集团营业收入营业收入216亿美元亿美元271亿

16、美元亿美元营业利润营业利润41亿美元亿美元34亿美元亿美元资产总额资产总额3,109亿美元亿美元3,866亿美元亿美元股东权益股东权益219亿美元亿美元222亿美元亿美元职员人数职员人数93,70068,000表表5-1 合并前花旗银行和旅行者的简况合并前花旗银行和旅行者的简况2023年2月18日page261998年4月7日，花旗公司（Citicorp）和旅行者集团（Travelers Group）宣布合并，两家合并为花旗集团（Citigroup）。花旗公司以其股票1：2.5换购花旗集团股票，旅行者集团则按1：1换购花旗集团股票。1998年7月22日两公司的股东大会通过合并提议。10月8日，

17、联储批准了合并申请，跨行业的金融巨头花旗集团从此诞生。由于直到1999年11月克林顿总统才签署金融服务现代化法案，而花旗旅行者合并案在此之前就发生了，其实此案触犯了格拉斯-斯蒂格勒法。2023年2月18日page27有整合后的花旗集团50的股权。在花旗集团18席董事中花旗银行和旅行者集团各占有9席。在花旗集团最高管理层人事安排方面，花旗集团首创了“双首长制”，花旗银行的里德（Reed）与旅行者集团的威尔（Weill）共同担任花旗集团董事长的共同首席执行官（Co-CEO）。在业务方面，花旗集团将其业务按产品划分为三大集团，分别为：全球消费者金融集团；全球公司与投资银行集团；全球投资管理及私人银行

18、集团。2023年2月18日page282001年12月9日，花旗集团宣布将分拆其财产险部分。2002年3月，旅行者财产险公司通过IPO出售股权并筹资39亿美元。2005年初，花旗集团将旅行者的寿险和年金业务卖给了MetLife，此时几乎所有的保险业务都被出售。出售保险业务的原因在于保险部门的盈利状况不佳，拖累了集团，同时交叉销售的协同效应并不如之前所想象的那么好。如果不尽早拆分，集团的股价将长期低迷，被竞争对手超出。花旗的目的是要集中资源，做好最擅长的业务全球金融服务。2023年2月18日page29财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超

19、额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。2023年2月18日page30多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产

20、的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样的效果。但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后，就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具体的事务，而且，当被并购企业出现困难时，收购方一般很难退出。2023年2月18日page31伯克希尔公司是一家具有深远影响的投资控股公司，在全世界所有保险公司中，股东净资产名列第一；在财富500强中，伯克希尔的账面价值排名第四。伯克希尔公司是一家拥有股票、债券、现金和白银的保险王国，同时它还有许多实业公司。任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔公司，伯克希尔的经营范围包括保险业、

21、糖果业、媒体、多种经营、非银行性金融、投资、不同性质的公司或是联合大企业。伯克希尔公司是一家混合型公司，这从经营范围上不难看出。2023年2月18日page32伯克希尔公司虽然也像基金公司那样构建投资组合，把这些投资和收购作为整体组合的一枚枚棋子，但是其理念又与基金公司大不相同，伯克希尔持有这些公司的股份往往会“超长期”，甚至不考虑出售而实现资本利得，它不是像持有上市公司股票那样持有这些公司的股份，而是更像持有一家非上市公司的控股股份。伯克希尔公司从1965年巴菲特接管到2009年，每股净值的增长了4341倍，年均复利增长20.3%，而同期S&P指数增长54.3倍，年均复利9.3%。2023年

22、2月18日page33能够成功地经营这么巨大的多元化的企业集团，巴菲特独特的投资理念起到了决定性作用。在企业收购方面，从1982年起，巴菲特就开始在每年伯克希尔公司年报上刊登公司收购广告，寻找新的并购对象。一般是：一是大宗交易（并购公司的税前收益不得低于1000万美元，以后逐渐调整，2008年上升到7500万美元，而且能够在股权资本基础上而非运用大量债务获得这一收入）；二是持续盈利能力（我们对未来项目不感兴趣，盈利状况突然扭转也不可取）；三是业务收益状况良好，股票投资回报满意，同时目标公司应没有（或很少）负债；四是现成的管理团队；五是业务简单（我们对高技术企业不感兴趣）；六是提供收购报价（我们

23、不会花时间与卖方讨论价格未定的交易）。2023年2月18日page34巴菲特在谈到他的收购理念时，曾经说到：“研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会发现我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单：在进行收购公司和购买普通股时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的十年或二十年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些形势发展变化很快的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们寻找的确定性。”2023年2月18日page35价值低估是公司被收购的一个重要原因。Weston 等(1998)指出在并购时应考虑目标公司的股票市场价格总额与其全部重置成本的大小

24、，如果后者大于前者，表明目标公司的市场价值被低估，此时可以通过并购刺激市场对目标公司的股票价格重估，从而为并购双方创造价值。价值低估的重要原因是市场价值与重置成本的差异。2023年2月18日page361969年，经济学家詹姆斯托宾（James Tobin）提出了著名的托宾Q，即所谓的Q比例，该比例可以用于衡量市场价值与重置成本的差异，具体而言Q比例即公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值的比率，用公式表示为当Q1时，收购公司比新建公司更有利。美国80年代初期，由于通货膨胀和股市低迷的双重影响，Q比例一直在0.5至0.6之间徘徊，在这种条件下，收购公司有利可图，因此，证券市场中大量出

25、现并购现象，杠杆收购方式也在这段时间创造了出来。2023年2月18日page37价值低估的另一个来源是定价套利。假定A公司是上市公司，市场对其按照20倍市盈率定价，B公司是非上市公司，市场对其定价是10倍。两家公司的股本情况和盈利状况如下表所示。如果A公司按照10倍市盈率现金收购B公司，而且，市场对其依然按照20倍市盈率定价，那么A公司的市值就会上升，并且比原先的A、B两家公司市值之和还要多。这其中的增长，就是来自于对低市盈率公司的收购。A公司公司B公司公司市盈率市盈率2010盈利盈利5000万万500万万EPS0.5元元/股股0.5元元/股股股价股价10元元5元元股票数股票数1亿股亿股100

26、0万股万股市值市值10亿元亿元1亿元亿元并购后并购后利润利润5500万万股价股价11元元市值市值11亿元亿元表5-2 高市盈率公司对低市盈率公司的收购2023年2月18日page38按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。委托人与代理人在利益上是不一致的，而且代理人动机难以验证，由此容易引起经理人员追求私人利益而非公共利益，而这种代理成本将由其他大多数所有者承担。所有权和经营权实现“两权分离”后，控制权逐渐移位于管理层，他们日益成为经济生活中最有力的决策者。由于管理层目标与企业目标的内在冲突，此时委托代理问题就变得非常突出，其变形就是管理层努力扩张企

27、业，以使他们的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而提高。2023年2月18日page39有时候，公司会出于税收角度进行并购。当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳税额，从而降低税负。除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节约。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。2023年2月18日page4

28、0利用并购获得税收优惠必须要根据所在国的税法规定。根据美国税法，亏损递延是指如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后15年的盈余，企业根据抵销后的盈余缴纳所得税。但是我国税法规定：a.转让整体资产、资产置换：转让受让双方亏损各自在税法规定弥补年限内弥补，不得结转；b.合并：被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补。对于并购而言，税负考虑毕竟是次要的原因，在决策过程中，税负考虑往往是被作为并购成本的节约，而不是最直接的并购原因。2023年2月18日page415.3.1 目标公司的筛选5.3.2 目标公司的评价5.3.3 目标公司的估

29、值5.3.4 收购的实施5.3.5 并购后的整合2023年2月18日page42目标公司的物色，可以由并购方完成，也可以有投资银行代为寻找潜在的目标公司。目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求。在这个阶段，并购方和投资银行需要对企业的并购需求进行论证、对并购能力进行探讨、对目标公司的特征模式进行沟通，并且就主要的并购方式，如二级市场收购还是非公开市场私购、融资并购还是非融资并购等达成一致。2023年2月18日page43目标公司初步确定后，需要对目标公司进行隐秘的、全面的评估。在财务方面，主要考虑销售额、成本、利润、现金流量、股本结构、税务等方面的指标。其中，尤其需要关注的是股权结构。在技术

30、方面，需要评估装备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况等。这类指标的评价往往可以聘请专业的公司或人员进行。2023年2月18日page44在管理方面，主要对主要管理人员、信息系统、监控系统等进行评价。在税务方面，收购企业的全部过程涉及诸多税务问题，需要考虑的问题有：被收购企业的税务结构及状况、资本市场收购时涉及的印花税和资本利得税等。税务评价的另一个内容是从买方整体来评价收购了这家新的企业后其新的税务结构和地位的变化。在法律方面，主要是评价交易的法律风险。主要评估的方面有：交易的合法性、产权的完整性和真实性、各种合同的法律纠纷和潜在风险。2023年2月18日page45反收购评估也是

31、比较重要的一个调查内容，需要了解目标公司是否有反收购准备，如果有，是哪些，有没有破解的办法。反收购措施的调查，主要是对公司章程的相关规定以及降落伞计划、毒丸计划等相关协议进行调查。如果忽略反收购评估，会在收购实施过程中处于被动局面。其他方面还包括诸如劳资和环保。这两个问题虽然与生产没有直接的联系，但如果处理不好会对企业的经营产生重大影响。在有些行业中尤为突出。2023年2月18日page46资产基准法是一种静态评估方式，往往作为收购报价的底线。运用资产基准法时，首先要得到企业资产方面的相关数据，然后利用这些数据估算企业的价值。资产基准法主要有账面价值法、重置成本法这两种。另外还有一种清算价值法

32、，但是清算价值法是企业终止时的价值计算法，而收购企业是以延续经营为目的的，因此，这种方式事实上并不适用于收购估价。2023年2月18日page471 账面价值法账面价值法 账面价值是最为简单的一种，也就是根据资产负债表中的账面净资产而估算企业价值。事实上，并购很少按照账面净资产支付对价，因为购买企业和购买商品是不同的，购买企业注重的是其赢利能力和成长能力，两家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的净资产也不会得到相同的出价。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：目标企业价值=目标公司的账面净资产（1调整系数）。其中，（1调整系数）也叫做市净率，这种调整方法也叫市净率

33、法。账面价值法比较适用于账面价值和市场价值相差不大的企业，尤其是非上市公司。2023年2月18日page482 重置成本法重置成本法重置成本是指并购企业重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业资产的贬值情况，贬值包括了有形损耗、功能性贬值和经济性贬值。重置成本法的思路是购买商品的思路，并不考虑被收购企业资产的盈利能力，因此，这种收购价值估算方法适用于并购以获取对方企业资产为目的的并购。2023年2月18日page49伯克希尔是一家传统家族纺织企业，但是由于棉纺织品过剩和产业海外转移，伯克希尔公司股价低迷。1962年，巴菲特第一次以每股7美元的价格开始购买伯

34、克希尔公司的股票。伯克希尔公司在1964年的10月3日的资产负债表显示，有2789万美元的资产，以及股东2200万美元的净值。巴菲特总共花费了约1200万美元，终于在1965年5月取得伯克希尔的控制权，当时伯克希尔的市场价值约为1800万美元。巴菲特收购的原因在于认为市场大大低估了伯克希尔的价值，因此使得他有机会以低于账面价值的价格购入这家公司。2023年2月18日page50但是，伯克希尔公司的纺织业依旧每况愈下，收购完成的20年后，也就是1985年圣诞节前夕，所有的原材料都用完了，所有的订单都完成了，设备也都卖掉了，工厂停止了生产。1200万美元购得的机械设备最终只卖了几十万美元。这是巴菲

35、特投资生涯中犯的一个重大错误，因为贪图便宜而购入伯克希尔公司。但是，巴菲特很快认识到错误并转而利用伯克希尔纺织业的现金流转而收购保险公司、进行投资，实现了公司的重大转型。因此，20年后，伯克希尔公司股票的股价从当初巴菲特所付的平均价钱11美元，上升到了每股2600美元。2023年2月18日page51现金流贴现法（DCF）是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。现金流贴现法是比较成熟、比较科学的评估方法，它同时适用于上市公司和非上市公司的价值评估。但是，未来现金流、终值以及贴现率都是不太确定的，这就大大地影响到价

36、值评估的准确性。如果说资产基准法是确定了价值评估的底线，那么，现金流贴现法主要考察的是企业未来的盈利能力，它为并购估价确定了上限。2023年2月18日page52是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依是“替代原则”。市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。一般会选择行业相似、规模相似、盈利能力相似的企业作为参照。市场比较法的理论基础是有效市场理论，该理论认为当前市场的定价已经充分反映了各方面的信息，因此是合理的价格

37、，相似公司应该以相似的价格出售。2023年2月18日page53市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场比较法比现金流贴现法所需信息少，而且有相应的参照物，买卖双方比较容易就价格达成一致。比较的主要指标包括等等。2023年2月18日page54实物期权（Real Options）的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。实物期权的一般形式包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、选择期权、转换期

38、权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波动率期权等等。实物期权法是当今投资决策的主要方法之一。2023年2月18日page55林特和彭宁斯(Lint&Pennings，2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。如图所示：象限1：项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。象限2：项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。象限4：项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信息来临时候实施项目。2023年2月18日page56实物期权法的应用缺陷

39、：其一，使用期权定价模型时，需要有一定的假设条件，事实上，很多经济活动的机会收益是否符合几何或对数布朗运动规律，有待继续研究；其二，实物期权法的计算结果因情况而异，因此其结果的确定性不足。因此，在并购实务中很少单独采用该方法，往往是是在运用其他方法定价的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出评估值。2023年2月18日page57首先，并购方可以直接或者委托投资银行与目标公司的管理层接触，表达收购意向，并递交收购建议书，做为与对方谈判的基础。然后，并购方将进行尽职调查（Due Diligence），一般通过专业会计师事务所和律师事务所对企业的资产、负债、财务、经营、法律等各个方面进行调查，核

40、对目标公司提供的财务资料是否真实，有无重大出入，各种资产的法律地位是否真实等等。收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上的，如果目标公司拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方式，那么，收购意向书和尽职调查就都不需要了。2023年2月18日page58收购的过程分为协议收购和二级市场收购两种是并购双方通过谈判而达成收购协议，并在证券交易所场外转让股份的方式。，一般属于恶意收购，这种方式适用于目标公司股权非常分散、控股股东持股比例低的条件下。收购完成后，收购方将完成资金的交付、产权交接和公司变更等手续，股东将完成登记过户。同时，并购方支付相应的投资顾问等一系列费用。2023年2月18日pag

41、e59。并购完成后，收购方往往会按照其意愿保留核心资产，出售非核心资产或者亏损资产，这样，可以减轻现金流压力，同时也体现了业务整合的要求。收购方在完成收购后，会将目标公司的业务进行整合，具体分为独立保留、与收购方原有部门合并、出售或者关闭。2023年2月18日page602004年10月28日，上汽以5亿美元的价格高调收购了韩国双龙48.92%的股权。这是国内车企第一次以控股方身份兼并国外龙头汽车公司。根据双方协议，上汽将保留和改善双龙现有的设备，引进技术，并在未来对双龙进行必要的投资。上汽将帮助双龙拓展其在韩国的业务，还将帮助双龙汽车拓展中国和其他海外市场。当时看来，上汽与双龙达到了一种双赢

42、的跨国经营的局面。上汽并购双龙的时候，双龙刚刚扭亏为盈，以生产SUV型汽车为主。之后，金融危机爆发，到2008年底，双龙现金流几近枯竭，已经到了发不出员工薪酬的境地。为了维持企业的正常运转，上汽与双龙管理层一起提出了减员增效、收缩战线的方案，却遭到了双龙工会的反对。2023年2月18日page61虽然2009年1月5日，上汽紧急调拨4500万美元注入双龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双龙公司要从生产一线裁员2000人，但工会坚持不裁员使得上汽无法接受，其2亿美元的救济性资金援助也暂时搁浅。救不救双龙，一时间让上汽陷入两难境地。2009年1月9日，上海汽车向韩国首尔法庭申请双龙破产保护，

43、以应对销量下滑和债务攀升的局面。2009年2月6日，韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙的控制权。2023年2月18日page62在并购双龙的5年时间里，上汽累计投入资金42亿元人民币，目前已损失大半。上汽在收购双龙过程中，高估了双龙的品牌和技术实力，低估了收购后整合的难度，比如，韩国人的民族自豪感和对来自中国并购方心理上的优越感、韩国工会的强势力量等，这种文化差异导致了并购最后的胜者并不一定就是财大气粗的一方。上汽一直被诟病为双龙的提款机，而在管理上并没有很强的主导力量，前期双方关系更像是貌合神离，而一旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于导致反

44、目成仇。2023年2月18日page635.4.1 现金收购5.4.2 换股收购5.4.3 资产置换收购5.4.4 其他证券收购2023年2月18日page64并购的支付方式主要有这样几种，下面分别叙述。在选择支付方式时，总的原则如下：（1）判断是否能够优化公司资本结构，如果收购方股权比例偏低，则选择换股方式，反之，则采用现金方式或者债务融资；（2）尽量在目标公司股东的要求和收购方的意愿中间寻找平衡，因为双方股东对收购支付方式可能会存在分歧，那么最好能够在符合收购方意愿的同时尽量满足目标公司股东的要求，当然，具体操作时可能会有难度，这就取决于双方谈判的能力；（3）利用税收的优惠。支付方式的不同

45、引起的税负是不同的，因此需要尽量选择能够合理避税的支付方式。2023年2月18日page65对收购方而言，使用现金支付，除了上述迅速、直接，胜算更大的好处外，现有股东权益不会因为支付现金而被“稀释”，现有股东依然保持对公司的控制。但是，在于收购方如果现金不充足的话，就会背上沉重的即时现金负担，收购方还会大量负债，产生较大的融资成本、影响公司信用状况。在税务方面，现金支付对目标公司的股东而言，需要缴纳资本利得税。2023年2月18日page66收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购（Stock-for-Stock）。由于这种方式不需要买方支付现金，所以，换股收购方式成为成熟资本

46、市场中收购的主要方式，尤其是对一些交易金额比较大的并购案。换股收购根据股票的来源，可以分为两种，一种是增发换股，另一种是库存股换股。增资换股，指的是收购公司采用向目标公司定向发行新股的方式来交换目标公司原来的普通票，从而达到收购的目的。库存股换股是指收购公司以其库存股票与目标公司的普通票交换，从而达到收购的目的。2023年2月18日page67收购方不需要支付大量现金，因而不会影响到公司的现金资源；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到了兼并公司，使原股东成为扩大了的公司的新股东这种换股的形式统一了双方股东的利益，有利于未来的融合；公司并购完成后

47、，总股本增大，公司规模变大；目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。收购方的股本结构会发生变动，会稀释原有股东的股权比例；程序受到限制，手续较为复杂且存在不确定性。2023年2月18日page68在换股收购中，换股比例意味着收购代价，比较难以确定，往往是双方争执、谈判的焦点。换股比例=合并方每股市价/被合并方每股市价在收购非上市公司时，确定换股比例会比较困难，常用的方法为每股净资产法，即换股比例=合并方每股净资产/被合并方每股净资产，考虑到双方净资产盈利能力不同，会有一定的调整系数。2023年2月18日page69盈动向香港电讯的股东提出了两个收购建议方案以供选择：方案一为每股香港电

48、讯换1.01股盈动，收购全数以盈动股份支付；方案二为每股香港电讯股份换0.7116股盈动，另外每股加7.23港元现金；另一方面，盈动成功说服中国银行和汇丰银行提供总额近130亿美元的贷款。盈动提出的最终收购方案，以一半现金及一半盈动股权作为收购香港电讯的代价。2月29日，与香港大东电报局签署了总价将近400亿美元的购并协议。但是，盈动收购香港电讯使得元气大伤，因为负债130亿美元。10月份开始，盈动要求延期还款。2023年2月18日page70除了以自己公司的股权去跟目标公司置换，并购方还有许多其他的资产（当然是非货币性的）可以在并购过程中派上用场。一种是并购方用非货币性资产参与定向增发，通过

49、直接投资目标公司而获取股权，必要的时候可以获取大股东的控制性地位；另一种是并购方以非货币性资产与目标公司大股东持有的控制性股权进行置换，接替原有大股东的地位，成为目标公司新的大股东，也就是用自己的资产换取对方的股份。2023年2月18日page71S*ST天华（600745）是一家湖北的纺织业上市公司，由于经营不善以及控股股东的恶意掏空而出现连续亏损，2007年如果继续亏损，则将退市。2007年4月，为支持天华股份重组，实现全体股东利益最大化，河南戴克实业有限公司等4家股东向中茵集团以象征性价格出让其部分股份，受让完成后，中茵集团持有天华股份24.06%的股份，成为天华股份第一大股东。上述股权

50、转让已于2007年5月8日办理完毕股权过户手续。2007年9月27日，天华股份与中茵集团签订新增股份购买资产协议，约定天华股份向中茵集团发行205,630,000股新股购买中茵集团持有的净值总额为54,903.58万元的三家房地产公司股权。2023年2月18日page72此次股权转让，苏州地产开发商中茵集团仅以4元（每家股东1元）的象征性代价成为S*ST天华的大股东，其代价一是承债，二是注入三家房地产企业的优质资产。此次重大资产重组完成后，公司由一家亏损的纺织品公司转型为房地产公司，极大改善了公司的财务状况、持续经营能力和盈利能力。而中茵集团在收购过程中，实际的支付代价比较小，耗费的现金非常少

51、，对三家房地产企业的所有权虽有所稀释，但比例非常小（从100%稀释到73.29%），但中茵集团获得了一家上市公司2023年2月18日page73并购方可以发行公司债券来进行收购，尤其在西方，垃圾债券是杠杆收购中常用的工具。并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而言，既不会增加现金支付压力，又不会稀释控制权；对于目标公司的股东而言，虽然没有获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳定，被收购一方的股东可以获得优先保证的收益权。2023年2月18日page74可转债也是一种常用的支付方式，有其独特的优点。对于收购公司：（1）能以比普通债券更低的利率和比较宽松的契约条件发行债券；（2）提供了

52、一种能比现行股价更高的价格出售股票的方式。对于目标公司股东：（1）债券的安全性和股票的收益性相结合；（2）在股价上涨的情况下，可以以较低的成本获得股票。由于认股权证的价值不确定性，被收购方的股东往往会怀疑行权的可能性，因此，认股权证往往是作为现有支付方式的补充，一般不作为单独的支付工具。2023年2月18日page755.5.1 杠杆收购的概念5.5.2 杠杆收购的一般程序5.5.3 杠杆收购的收益和风险2023年2月18日page76是一种特殊的收购方式，其特殊之处并不在于杠杆收购采用负债方式，而是债务偿还的模式。杠杆收购专指收购方主要通过借债来获得另一公司，而又从后者现金流量中偿还负债的收

53、购方式杠杆收购的操作过程中的关键点有两个：其一是收购的模式；其二是融资结构。2023年2月18日page77杠杆收购和传统负债收购不同，其特殊之处在于需要完成债务的转移，因为在收购时，负债主体并不是被收购方，而是收购主体。图5-2 杠杆收购的一般结构2023年2月18日page78在融资结构中，LBO主要采用倒金字塔式的融资结构。最上层的是银行贷款，大概占60%。中间一层是垃圾债券或称夹层债券，约占收购资金的30%。最后一层是股权层，大概占10%。图5-3 杠杆收购的基本融资结构2023年2月18日page79一般说来，理想的收购目标具有以下的一些特征特征：公司管理层有较高的管理能力；公司经营

54、比较稳定，股本收益率高于负债成本；公司的负债比较少；公司的现金流量比较稳定；公司资产的变现能力强。这类公司如果在市场上股价低迷、价值被低估，就有可能成为杠杆收购的对象。2023年2月18日page80首先，需要设立一家控股的壳公司（纸上公司）作为特殊目的公司，来进行收购。然后，特殊目的公司开始寻找外部融资。按照前面图中的倒金字塔结构，杠杆收购按照求偿位次划分，融资的一般结构是桥式贷款、优先债务、从属债券、延迟支付证券和股权。2023年2月18日page81A.优先债务层（Senior Debt）。优先债务即一级银行贷款，是杠杆收购融资结构中的上层融资工具。B.次级（从属）债务层(Junior/

55、Subordinated Debt)。从属债券是指那些以夹层债券为表现形式的债务融资工具。C.股权资本层（Equity）。股权资本证券是杠杆收购融资体系中居最底层的融资工具。D.桥式贷款（Bridge Loan）。在典型的杠杆收购中，收购方常通过投资银行安排桥式贷款。2023年2月18日page82收购完成后，进入重组阶段，在此阶段，主要进行：短期而言，出售部分非核心的资产，获得现金，偿还一部分短期债务；中长期而言，对公司业务进行重组，增强其现金能力。由于偿债的目标所限，对公司的重组往往是以现金目标为第一要务，而将企业长远发展能力置于其后。2023年2月18日page83债务偿还完成后，收购方

56、将会考虑投资收益的兑现，当然，也有一些失败的案例，在债务偿还出现问题时，选择向第三方出售。（Secondary buyouts）指的就是一个收购方（私募股权基金或者财务提供者“financial sponsor”）向另一家收购基金或者财务提供者出售所购企业。这种并购模式原先主要是针对运作不利的杠杆收购，现在，也开始被其他交易目的所运用。2023年2月18日page84二次并购主要的包括：所购企业过小而不能IPO；二次并购出售速度更快，更易实现；并购基金到了一定年限或者已经实现了期望利润，需要退出所收购企业。当然，重新上市是最佳选择，这样，通过IPO，并购方所持股权能够实现最好的收益，而且，证券

57、市场所提供的流动性也是最好的。2023年2月18日page85假定A公司年利润1亿，B公司贷款10亿吸收合并A公司，贷款利率每年10%，收购后，拆分资产，将亏损部分以2亿元卖出，而剩余资产可以产生年利润1.5亿元，这样，5年多后就可还清贷款，此时A公司按10倍市盈率出售，值15亿元。在此次杠杆收购中，投资方A公司的收益是15亿元，债务成本均由被收购方承担。2023年2月18日page86杠杆收购的来自于现金流风险。被收购公司虽然之前有着较为稳定的现金流，但是可能在金融危机、政策调整等不可预见事件的影响下，现金流发生衰减。杠杆收购的还包括目标公司高估、融资成本失控、法律风险、被收购公司的财务风险

58、、重组风险等一系列的风险。2023年2月18日page87米尔肯（Michael Milken）出生于1946年，1970年在沃顿商学院获工商管理硕士，他被认为是自摩根以来美国金融界最有影响力的金融家，其贡献在于开发了垃圾债券市场。垃圾债券（Junk Bond），也叫高收益债券，是指信用等级在投资级以下（一般都在BB级或以下）的债券，但同时这种投资利息也高。米尔肯发现了垃圾债券的价值。一方面，垃圾债券由于不良的形象以及较弱的流动性，其价值被过于低估；另方面，单个的垃圾债券可能有风险，但是如果集合一些垃圾债券作为投资组合，其收益会远远高于高等级债券，而且风险也得到了控制。2023年2月18日pa

59、ge88米尔肯帮助融资的一些当时很小的公司，后来成长为大公司，比如MCI、有线电视网（CNN）、时代-华纳等。而这些公司面前都成为了财富500强的大公司。1982年，德崇证券公司开始通过“垃圾债券”来帮助进行杠杆收购。1984年12月，米尔肯策划了使他名声大振的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件。1988年RJR纳贝斯克收购案中，米尔肯发行250亿美元垃圾债券，帮助KKR公司收购了RJR纳贝斯克公司，而KKR本身动用的资金仅 1500万美元。2023年2月18日page89鉴于垃圾债券的名声不佳，这类债券改用高收益债券（High Yield Bond）之名。进入90年代，伴随着美国经济走稳，高收

60、益债券的违约率则转而明显下降，发行量重新上升。进入21世纪后，高收益债券加入了CDO等新的工具，同时一些注入CDS之类的衍生工具也开始进入市场，因此高收益债券市场存量仍保持稳步增长，市场规模和质量远远超过了80年代。2023年2月18日page90-34.865.2-0.227.60.218.40.15.6-13.829.56.34.91.69.3-0.34.110.7-1.53.46.6n下表是高盛证券统计了1973年1月2007年10月的美国5次景气循环期：包括绝望期、希望期、成长期与乐观期的各类资产的表现。2023年2月18日page91图5-4 高收益债券历年的收益情况2023年2月1

61、8日page92好孩子集团创立于1989年，是中国最大的儿童产品制造商，位于江苏昆山经济开发区，具有年产300万辆各类童车的能力。好孩子集团由注册于开曼群岛的Geoby控制，控股股东为香港上市公司第一上海(0227，HK)，持股49.5%。其他股东还有中国零售基金（(CRF）持股13.2%，软银中国（SB）持股7.9%，PUD公司持股29.4%。2006年1月，一家在香港注册，专门从事控股型收购的金融机构Pacific Alliance Group（太平洋联合集团，PAG），以1.225亿美元收购好孩子100股权，同时向管理层支付32的股份。2023年2月18日page93根据此协议，第一上海

62、会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的持股公司。收购后，G-baby的股份结构是PAG占68%股份，管理层占32。董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，但董事会从原来的9人缩为5人。收购之后，管理层的股份比原先增加了3%，且股权价值升值了300%；而第一上海卖出的价格接近收购时的5倍，软库和美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍。根据PAG的测算，好孩子的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG68的持股比例，该部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收购款中，只有1200万美元左右，其余以好孩子的业务现金流和企

63、业控制权价值为抵押，向金融机构借贷，其收益目标为400。2023年2月18日page942007年1月11日，世界上最大的私募基金集团黑石集团（The Blackstone Group）出价380亿美元竞购（简称EOP）。10天之后，美国第二大的REIT，沃那多房地产信托公司也宣布加入角逐。2月7日，EOP公司将收购价格定为每股55.5美元，连带黑石集团承担的EOP大约165亿美元的债务，黑石收购总成本接近395亿美元，而这也是有史以来规模最大的一宗杠杆收购交易。在EOP的交易结构中，黑石为收购EOP成立了黑鹰信托，资本金约为160亿美元，并借债近200亿美元。此外，由高盛、美国银行等组成的债

64、权融资安排人准备了将近300亿美元作为最高限额。2023年2月18日page95图5-5 黑石收购EOP的结构安排2023年2月18日page96收购完成后，黑石以闪电般的速度拆分EOP。在并购交易完成的当天，即2007年2月9日，房地产开发公司麦克洛（Macklowe）以70亿美元购买了EOP旗下8处位于纽约曼哈顿的房产。毕银资本（Beacon Capital Partners）以63.5亿美元购买了华盛顿和西雅图的房产。旧金山的Shorenstei公司在波特兰以12亿美元购买了黑石旗下的房产。2月17日，也就是收购交易结束仅一周左右的时间内，黑石已经卖掉了53座大楼，这些资产的交易价格已达

65、146亿美元。2023年2月18日page975.6.1 预防性措施5.6.2 主动性措施2023年2月18日page98预先性防守措施指的是在对方采用恶意收购之前就已经采取的预防性的反收购措施，一般通过驱鲨剂条款和内部协议形成。驱鲨剂条款主要包括董事会轮选制、董事资格限制、超多数条款等防御措施。内部协议包括降落伞、毒丸计划、相互持股等。其他预防性安排还包括双重股权、员工持股等。2023年2月18日page99驱鲨剂条款（shark repellants）,是指为了防止公司被恶意收购而在公司章程中设立一些条款，通过这些条款来增加收购者获得公司控制权的难度，这类条款被称为“驱鲨剂”条款。2023

66、年2月18日page100金降落伞（Golden Parachute），是指目标公司董事会按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿的条款，规定当公司被收购或者其董事及高管被解雇时，公司需要一次性支付一大笔解职费。毒丸计划（Poison Pill），是指目标公司发行的，在一定条件下（一般是面临被恶意收购威胁时）生效的证券，这些证券可以用来摊薄并购方股权比例，因而有效地防止公司被接管。2023年2月18日page1012005年2月18日，盛大及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其已拥有新浪已发行普通股19.5%的股权，成为了新浪的第一大股东。22日，新浪宣布，该公司董事会已采纳了股东购股权计划（毒丸计划）。按照该计划，于股权确认日（预计为2005年3月7日）当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。在购股权计划实施的初期，购股权由普通股股票代表，不能于普通股之外单独交易，股东也不能行使该权利。只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，即股东可以按其拥有的每份购股权购买等量的额外普通股