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1、 开放式基金流动性风险管理研究摘要：近年来，我国开放式基金近年来有了长足的发展，与此同时，开放式基金面临的流动性风险不容小觑。本文采用var方法中的方差协方差方法进行实证研究，对基金的资产流动性风险进行了度量，并对风险值结果进行了类比分析，提出了开放式基金流动性风险管理的建议。关键词：开放式基金 资产流动性风险 方差-协方差一、绪论我国证券投资基金业发展迅猛，开放式基金自2001年在我国诞生以来，实现了快速的发展，并逐渐取代封闭式基金占据了我国基金市场的主体地位。但是，流动性风险的存在危及着开放式基金的健康发展，国内学者对于流动性风险的原因、基金持有人的赎回行为以及如何降低流动性风险做了大量定
2、性分析。二、研究方法资产流动性风险是基金的投资组合流动性不足可能导致其变现损失的风险。本文选取指标lt表示每一交易日内单位成交金额导致的价格变动率，以度量证券的变现所导致的流动性损失，其计算公式如下：lt=(h-l)/lv其中，h为每只证券在每一交易日内的最高价格，l为每只证券在每一交易日内的最低价格，v为当日该证券的成交金额。开放式基金投资组合的资产流动性的度量采用的是var方法中的方差-协方差方法，给定置信水平=0.98，持有期为1个季度，在此条件下计算开放式基金资产流动性风险值l_var：l*t=ln(lt)=kln(h-l)/l-ln(v),l*t序列需要服从正态分布，采用shapir
3、o-wilk检验来确定l*t序列是否服从正态分布，其中sig代表显著水平，sig0.05，则接受原假设，认为l*t序列服从正态分布。对于单只股票而言，代表该股l*t序列的均值，代表该股l*t序列的标准差，资产流动性风险值为l_var=exp(+0.52)+exp(+2.05)对于投资组合而言，组合代表组合中各股加权平均得到的均值，2组合代表该投资组合的方差，投资组合资产流动性风险值：l_var组合=exp(组合+0.52组合)+exp(组合+2.05组合)三、开放式基金资产流动性风险实证研究本文选取了16只2005年1月1日以前成立股票型基金，按基金类型、投资风格、基金管理公司可分为不同类别。
4、从gta国泰安研究服务中心中国开放式基金研究数据库得到样本基金在2007年第1季度、第3季度，2008年第2季度以及2009年第1季度末的共64组投资组合，每组投资组合均包含基金持仓的前10只权重股票。1 .证券的l*t序列正态性检验结果在全部的338个l*t序列中，共有282个l*t序列通过正态性检验，通过率为83.43%，由此认为本文研究的大部分l*t序列服从正态分布，允许一小部分不通过正态性检验的l*t序列给本文的计算结果带来一定误差。2.资产流动性风险值计算结果及分析(1)不同类型基金的资产流动性风险值分析。按照l_var模型，计算得出了16只开放式基金的投资组合在4个样本期间内的资产
5、流动性风险值以及投资组合中股票的资产流动性风险值，按照交易型开放式基金、契约式开放式基金和上市开放式基金三类进行了类比分析（见表1）。得出结论：交易型开放式基金（etf）的资产流动性风险低于上市开放式基金（lof）和契约式开放式基金。在交易所上市进行交易、其基金份额可变，而且一般采取被动式的投资策略以跟踪某个市场指数的交易型开放式基金（etf），其收益与某指数的走势密切相关，由于它在一级市场上的申购与赎回是一揽子股票与etf份额之间的交换，因此由于证券价格的波动性造成的资产流动性风险很小。(2)深、沪市股票资产流动性风险类比分析（见表1）。为了比较分析沪、深市股票资产流动性风险的差异，对于所研
6、究的基金投资组合中股票的资产流动性风险值计算结果进行了分布统计。结果，深市股票的资产流动性风险整体上高于沪市股票。沪市股票由于其成交量较大，价格波动幅度较小的特点，资产流动性风险值的分布整体上低于深市股票。其它因素不变的情况下，投资组合中沪市股票比例越高，基金的资产流动性风险就越低。(3)不同投资风格基金资产流动性风险值分析。本文所研究股票型开放式基金的投资风格与其资产流动性风险值的分布基本相符，但是稳健成长型、积极成长型等基金的流动性风险值理论上应高于收益型，实证结果却低于收益型，说明基金投资风格存在着设计和践履上不一致的现象。基金的不同投资风格的设计是为了满足基金投资者不同的风险和收益偏好
7、，在基金的运作上应严格按照投资风格的设定配置资产，设计与践履不相称的投资风格使投资风格失去积极的指导意义，同时容易造成投资风格从而投资策略的同质性，也容易引发赎回行为，提高融资流动性风险水平。(4)不同时期的基金资产流动性风险值分析。对于不同时期而言，我国a股市场处于快速下跌期（2008q2）时开放式基金的流动性风险较高；a股市场处于迅速上涨（2007q3）和震荡调整期（2009q1）时，开放式基金的流动性风险较低；当a股市场处于企稳回升期（2007q1）时，基金的流动性风险居于中等水平。在迅速上涨和震荡调整期，开放式基金变现投资组合中的股票可能的损失较小，因此调整投资组合的代价较低；市场进入
8、下跌期后，开放式基金的资产流动性风险较高，在此期间变现持有的投资组合的损失较大，因此调整投资组合的代价较高。四、结论及建议1.加快资产流动性风险较低的交易型开放式指数基金（etf）的成长，有利于在同一家基金公司内降低整体的资产流动性风险水平。2规范股票型开放式基金的投资风格的设计与践履，有利于资产流动性风险在不同类型基金之间的合理分布，形成合理的风险收益分配格局。3.通过对股票类型的选择减少股票型基金资产流动性风险，基金管理人应综合收益率考虑尽量选择成交量大同时价格波动性低的股票，以达到减少投资组合的资产流动性风险的目的。4.不同时期根据调整投资组合代价的不同，选择适当的调整频率以适应资产流动
9、性风险水平。参考文献：1周莉，韩晓洁.基于var的开放式基金流动性风险的实证分析j.北京工商大学学报（社会科学版），2008，23(6)：49-532易小翔.中国开放式基金流动性风险实证研究d.浙江：浙江大学，2008：19-233沈龚平，孔英秀.中国开放式基金流动性风险管理研究j.经济研究导刊，2008(13)：60-61(责任编辑：何秀秀)(上接第125页)续下去。同时，短期外债余额占总外债余额的比例较高，高比率的下降是一个渐进的过程。因此，外债短期化的现象在一段时间内还会存在下去。（二）不会导致债务风险从我们短期外债的来源结构来看，不存在支付风险。如前文所述，国内短期外债主要由贸易信贷、
10、外资金融机构债务以及外资企业借款组成。由于贸易信贷具有真实的商品交易基础，风险不大。国内外资金融机构是境外商业银行的分行，其资金调度和风险管理直接受境外总行的控制，最终风险由总行承担，因此外资银行出现偿付风险的可能性小，基本不会对国内的外债安全带来负面影响。外资企业短期外债中有82.57的债务投向了制造业等生产型领域，有实体经济支撑，出现整体性偿债风险的可能性不大。（三）警惕引发流动性问题2010年国内短期外债占外债的68.44%，而依照国际尺度，短期外债占比的小心线是25%，普遍情况下短期外债占外债总的比重跨越60%时应惹起严重关切。并且虽然理论上贸易信贷及贸易融资有真实的进出口背景，但企业
11、如果企业预收贷款或延期付款的情况比较多，不能排除这其中有热钱的成分。五、规避外债短期化风险的政策建议（一）完善人民币汇率形成机制人民币的升值预期是近年来短期外债增长的重要原因之一。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并扩大了汇率浮动的区间，这是人民币汇率制度迈向市场化改革的关键一步。为避免人民币汇率出现过多单边调整而导致短期资本的频繁出入，防范短期外债风险，2010年6月19日央行强调推进人民币汇率机制改革，增强汇率弹性，因此应在这一政策的实施中根据我国的实际情况，进一步改革汇率形成机制、完善市场汇率形成的环境，实施真正的可上下浮动
12、的、有目标区间的汇率制度，由此渐进地过渡到更加灵活的汇率制度。（二）加强对外资企业借用外债的管理一是改善投注差管理，鼓励外资企业借用中长期外债。现在外资企业借用外债时经常签约一年期短期外债然后通过展期让中长期外债短期化，从而加剧了外债短期化现象的发展，因此建议在外债管理上将现行投注差管理政策改为“中长期外债和短期外债余额之和不得超过投注差”，以鼓励企业借用中长期外债，减缓短期外债的过快增长。二是加强短期外债结汇环节的审核，跟踪结汇人民币资金的流向，防止实际支付用途与审核情况不一致的情况发生。（三）改进贸易信贷统计方法和管理手段我国短期外债中贸易信贷额是银行开立的远期信用证余额，未将其他形式贸易
13、信贷统计在内，数据的准确性不高。必须完善贸易信贷的管理手段和统计方法。对于超过一定期限和一定比例与金额的预收货款和延期付款要纳入外债管理；加强预收货款、延期付款等贸易信贷的国际收支申报核查，确保贸易信贷统计的准确性。同时，还要通过贸易进出口核销系统加强对预收货款收汇和结汇的监管，责成外汇指定银行加强对贸易信贷真实性的审核，严格审核未发生真实出口的预收货款的退汇。（四）加强外债短期化风险的宣传外债管理的有关部门要加强对外债短期化风险的宣传，提高借债主体的风险防范意识。特别是对借用短期外债过多的经济主体，要提高其对短期外债风险的认识，并建议其调整负债结构，积极引导企业充分运用现有的政策和市场工具，规避外债短期化风险。参考文献：1冯翠敏.加强外资企业短期外债管理的几点思考 j.济南金融，2005（05）2张高丽.我国短期外债问题研究 j.生产力研究，2009（09）(责任编辑：祁彩云)
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