13030基金投资策略

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1、130/30基金投资策略在我国的发展前瞻作者：李正军 宋曦发布时间：2008-07-07 17:42来源：中国证券报中证网130/30基金是近年国际金融市场兴起的基金投资新品种，是主动性投资以指数为基准的多头与空头相结合的投资方法，完全有别于通常的以波段投资为策略的投资风格。利用杠杆进行投资是对冲基金（Hedge fund）常用的手法，而且杠杆率十分高，而将此种方法引入共同基金（Mutual fund）是近两年的事，这种基金投资策略在国际金融市场受到了投资者的相当青睐，据养老金与投资杂志统计，截止去年年底，采用130/30投资策略的基金（以下简称130/30基金）已经超过了500亿美元，预计到

2、2012年，采用130/30投资策略的基金规模会达到美国主动型大市值基金的25以上。今年4月富达发行的130/30基金，同时，随着融资融券，股指期货等做空机制的推出，130/30基金在中国投资界也将成为一股潮流，因此，本文试图探讨国内发展130/30基金的瓶颈及打破瓶颈的对策，并以实证分析的方法分析130/30基金在中国的发展前景。1.什么是130/30基金 此类基金投资的投资方式介于传统做多（long-only）与多空策略型（long-short strategy）对冲基金之间，实际投资状况其实并不复杂。具体地讲，就是将基金份额全部以指数为基准投资于多仓，同时，利用杠杆，从证券经纪商融入相当

3、于基金原有净值30%的证券（融券），并抛空这部分融入的证券，然后再将抛空所得的现金建多仓，这样，基金的实际投资组合变为多头130%（100%+30%），空头30%，基金的净权益风险敞口仍然保持在大约100%。因此，虽然利用了投资杠杆， 130/30基金仍然保持着市场的风险暴率（即Beta系数接近于1），但使得基金能够产生较高的超额收益（即alpha）。之所以是130/30而不是140/40，150/50，一个最主要的原因是美联储T条例（Regulation T）对客户现金账户不能将其风险敞口扩大至本金一倍以上的限制，而且研究表明，随着杠杆和融券比例的扩大，运用这种策略投资的基金边际超额收益在下

4、降，同时风险大幅度扩大。以实际数字来看，类似130/30方式的主动型基金市场分布，120/20为25%、125/25为19% 、130/30为52%，至于140/40则只有4%，也可以看出130/30基金的市场主导地位。2.130/30基金的产生背景笼统地说，130/30基金的产生背景是由于IT和美元泡沫破裂后投资者要求更高的投资回报，或者说更大的alpha，但更深的原因在于，国际投资界一直在探讨放松对共同基金从事卖空交易的限制。从法律上允许共同基金从事卖空业务确是近两年的事。从投资策略上看，传统的共同基金是先选定其投资标的，再做资产配置，然后依照投资哲学（由上而下或是由下而上，抑或成长或价值

5、风格）进行投资标的选择，经过分析筛选后，再对筛选后的股票做详细分析及交易买卖。在这样的积极投资过程中，基金经理人的选股能力是决定绩效的重要关键，但是也因只做单边投资，因此在空头或市场剧烈波动时，没有资本保存能力，只能通过降低仓位，实现“少跌为赢”来追求相对绩效。此外，进行传统共同基金管理时，基金经理做了很多的基本面研究，希望能够选择到有上佳表现的股票，但是经过研究后，相对于预期较差表现的股票除了将投资组合中的权重调整为零以外别无他法，其实也是一种研究资源的浪费，如果可以卖空该类股票，将卖空股票的钱去买较佳的股票，则可以直接增加投资组合整体业绩，而且被卖空的股票并不一定需要其股价下跌才能对投资组

6、合有所帮助，只要可找出相对表现较差的股票即可增进投资组合的表现。 其实130/30基金的产生，除了上述分析外，还有以下两个原因： 1）主动性风险的下降。尽管以VaR为核心的现代风险管理工程技术能大大降低主动性风险（所谓主动性风险就是以指数为基准超过指数风险的部分），但用传统的只能建立多仓的策略，基金却越来越难取得超额收益； 2）对冲基金的灵活投资策略和高收益性使普通投资者也能接受共同基金进行卖空抛空交易，放松对共同基金的投资限制成为投资界的共识。 因此，130/30基金被看作是传统权益类投资基金的一个自然延伸，以下实证评估说明，130/30策略能显著地改变基金的业绩 3130/30基金投资策略

7、 130/30投资策略的运用对基金管理人的要求无疑是极高的，至少需要以下能力：1）以指数为基准的股票估值评级排序 目前，国内共同基金除指数型基金外，大部分主动性基金采用的是波段操作策略，这种对股票池的选定方法有一定的随机性，因为这种方法只关注公司的短期基本面，不太关注个股和大盘的相对风险。国外130/30基金要求基金经理必须具备对股票以指数为基准的风险估值排序能力，这种方法通过构造股票池模拟投资组合，计算每个股票对组合的风险贡献值以及beta（即每只股票相对于基准指数的敏感性），将候选股票根据风险值和估值情况排序。这种方法必须是准确的、全面的和系统性的。这实际上对基金公司的风险管理和金融工程模

8、型提出了较高的要求。2） 在对股票按估值和风险排序的基础上构造最优投资组合的能力以130/30基金投资股票数目以200来计算，在满足监管机构对基金投资股票比例以及其它诸多限制条件下，构造出一个最优化的投资组合不是传统的系统和定量方法能够达到的，必须借助于专门化的数学和金融工程模型，同时以IT技术为辅助，才能实时计算出最优化的组合，因为，参数为200的最优化解计算量相当大，在传统方法下根本计算不出来，必须借助于现代IT技术。3）对已经构造出的最优化投资组合进行风险动态监控能力无疑，130/30基金在获取超额回报方面比传统只允许建立多仓的基金提高了一大步，但同时，因为有了卖空和杠杆的作用，风险也随

9、之加大。因此，对130/30基金进行动态风险监控，清楚的了解每只股票对组合的绝对和相对风险贡献值以及和基准指数的相关性是非常必要的。由此可见，对股票风险和估值的评级排序系统，投资组合的优化系统以及动态风险监控系统是130/30投资策略必具的工具。我们下面将通过运用上述三种方法和工具进行的中国市场130/30基金的实证检验。4.130/30基金的实证分析 我们可以在2008年4月25日至2008年6月底，因为，这段时间，大盘下跌幅度较大，因此，在下跌过程中模拟构造一个中国市场的130/30基金更能说明问题,即以沪深300指数为基准,构造一个基金,假设此基金以沪深300成份股为投资对象,将沪深30

10、0指数成份股300只股票以对沪深300指数的敏感性排序,然后将排在后五十位的股票模拟卖空（卖空不计算收益，因国内目前没有沽空）,将其卖空所得加到排序前二十位的股票,表一和图一为实证分析结果：沪深300指数与模拟130/30组合的业绩比较时间130收益率基准指数收益率130累计收益率指数累计收益率Beta200804250.23791.9944 1.00000 1.00000 0.9247200805092.13991.4746 1.02140 1.01470 20080516-4.9491-6.6301 0.97085 0.94743 20080523-1.1887-1.7365 0.9593

11、1 0.93094 20080530-3.3743-3.3735 0.92694 0.89957 20080606-13.8176-14.6262 0.79886 0.76796 20080613-4.0366-4.3452 0.76661 0.73455 20080620-0.5224-1.1808 0.76261 0.72589 200806270.2380-2.6339 0.76442 0.70680 从实证结果来看，如果按照130/30基金配置的基金，从2008年4月25日到2008年6月27日能够比大盘少亏损大约5%（假定的交易成本为1%），而该组合的beta值一直在1左右变动。因此

12、，130/30模拟投资的组合能够在风险水平没有显著变化前提下获得较好的超额收益。同时，由于模拟投资组合只是以沪深300为股票池，因此，模拟组合尽管明显跑赢了大盘，但收益仍然不太满意，如果将股票池扩大到沪深所有股票，模拟结果显示,收益可以显著改善。5.基金采用130/30策略瓶颈及对策无疑，我国发展130/30基金的现阶段最大的瓶颈是没有融券业务，基金公司不能从券商那里借股票，当然也就不能卖空借来的股票。但抛开这一硬的制约因素看，其实真正制约130/30基金在中国发展的软件瓶颈在于现代金融风险管理手段和金融工程技术在基金业的大规模应用。整个基金行业现代金融数量化应用手段的不足是与中国证券市场新兴

13、加转轨的特点基本适应的。但是，中国新兴加转轨的证券市场特点不应该也不可能成为基金行业大力运用数量化金融工程方法的障碍。在美国次贷危机中，能够独善其身，不亏损反而能赚钱的美国著名投资银行高盛应该是中国证券业的一个借鉴。高盛的风险管理部门早在2007年第三季度就向董事会提交了高预警风险报告，对以CDO为核心的次级抵押贷款证券化产品的风险高度警惕，同时，建议将次级抵押贷款证券化产品全部抛空。由于高盛的风险管理委员会在公司中的权威性，最终高盛在这场波及全球的次贷危机袭来之前，已从中全部抽身。包括QFII在内的境外机构投资者，在作出任何股票决策之前，“兵马未动，粮草先行”，这个“粮草”就是风险管理估值模

14、型系统以及一整套金融工程方法。因此，中国基金业仍至证券业要采用复杂的130/30投资策略，应满足以下金融工程技术手段：1）建立以VaR为核心的风险管理信息系统这个系统可以是企业级的，也可以是模块化，专门针对投资组合的，而且这个系统应具有高度的可伸缩性，对未来的金融工具的加入很方便。同时，这个系统应有高度的灵活性，能对投资组合的风险进行动态监控，不仅要知道股票的系统性风险，还要知道相对风险,不仅以历史数据来计算风险,而且可以预测未来风险。机构投资者需要广泛引入风险预算的管理方法。2）建立数量化的证券估值信息系统 建立与基准指数的相对估值分析评级信息系统是130/30基金必须的技术手段。因为在13

15、0/30投资策略下，不仅要知道哪些股票会跑赢大盘，还需要知道哪些股票会比大盘弱许多，因此，对股票以多种风险度量排序（RANK）是必须的措施。对排序后五十名的股票进行卖空，对排名前二十位的股票超配，这是130/30常用的投资策略。3）建立以现代优化模型为主的投资组合优化分析系统。在建立了风险信息系统与股票排序系统后，就可以用金融工程中优化模型对投资组合进行优化。这里要强调的是，金融工程中的优化模型是数学优化模型的深加工，不是数学优化模型直接拿来就可以运用的。传统的投资组合优化方法的缺点在马茨珂维茨第一次指出后，已经不适用于现代金融投资组合。近年来，高盛开发的布莱克-利特曼（Black-Litte

16、rman Model）投资组合优化模型在国际金融投资组合优化中得到了广泛的应用。优化模型应用的关键是在考虑各种约束条件下将预测的超额回报和股票的相对风险之间平衡。 总之，风险、排序和优化系统是进行130/30投资策略需要的基本金融工程工具。6.130/30基金在我国的发展前景130/30基金现在是国际金融市场的宠儿，最重要的是它代表了一种新的投资理念，那就是在主动性风险可控的前提下利用杠杆将基金的收益最大化。本文在前述中指出，在今后几年内，美国市场的130/30基金将会达到四分之一左右。随着中国金融改革的深入，股票指数期货和融资融券业务的开展，130/30基金将会在中国大行其道。中国证券市场经

17、常大起大落，投资者羊群效应明显，因此大力发展成熟的机构投资者是中国证券市场长期的任务，130/30是国际金融市场比较成熟的产品，风险在可控的范围内。因此，笔者预言，130/30基金在中国证券市场的基金总规模中，在今后三五年将会占到20%以上的份额，未来会占到中国基金市场的三分之一强。中国人普遍数学功底好，因此，以数学模型为基础的金融工程方法应该是中国金融相对于国际金融的强项。希望有一天，中国人管理的130/30基金能在国际主要金融市场大行其道。股指期货时代机构的精致轻快之道本刊特约研究员 杜丽虹 姜昧军/文编者按： 对于Beta的关注，多集中在基金公司等专业机构，甚至是学术的象牙塔。但是在20

18、07年，这种状况将发生历史性的改变股指期货时代来临，巨型公司的上市，已经随之而来的是机构的成熟和新的博弈法则。作为长期研究Beta投资策略的机构，贝塔策略工作室认为在资本市场的机构博弈时代特别是在即将到来的股指期货时代，理解Beta、应用Beta是机构投资人投资、套利和风险控制的核心利器。在本文中，作者详细讨论了在股指期货时代如何获取更加精确的Beta，如何应用Beta来进行各种投资、避险、套利的交易策略，如何理解Beta的各种变形及其在大蓝筹时代的变化。其中，作者特别提出了四种基于Beta的投资策略：Beta的跟踪复制策略将使机构投资人庞大的组合得以简化“瘦身”，Beta的指数加强型策略为我

19、们提供了低风险的套利机会，Beta的组合保险策略为保守型的机构投资人提供了更灵活的避险工具，而Beta的系统风险对冲策略则为积极型的投资人提供了整体高估下的入市策略。总之，随着股指期货的引入，基于Beta的精致化策略将把机构投资人从庞大组合的“笨拙”中释放出来，让“大象也能轻快地跳舞”！需要强调的是，Beta的重要之处，还在于它是整个现代公司金融的基础，关系到公司的价值评估、绩效考核、管理层激励、投资决策与融资成本等方方面面，是现代公司金融和资产管理思想的集中体现Beta的一般投资策略：相机选择策略一只股票的Beta系数源于其自身的诸多特有的因素。Beta的相机选择策略，就是要在牛市中选择Be

20、ta系数大于1的股票，以博取超越指数的收益;而在熊市中选择Beta系数小于1的股票，以部分规避指数下跌的风险 Beta系数显著大于1的股票，一般波动剧烈，系统风险较大，在牛市时涨幅将超过指数，但熊市时跌幅也将大于指数。这种高波动、高风险的公司，股市中的说法是“股性活跃”，如航天机电(9.88,0.17,1.75%)(600151)，Beta系数1.85，即指数上涨1个百分点，该股票上涨1.85个百分点，但指数下跌1个百分点，股票的跌幅也是指数的1.85倍。又如海虹控股(8.14,0.15,1.88%)(000503)的Beta系数为1.78，大唐电信(11.09,0.33,3.07%)(600

21、198)的Beta系数为1.75。Beta系数显著大于1的股票除了上述科技含量较高的公司，还包括：有色金属行业的公司随宏观经济周期性变动，有色金属行业的产品价格波动更加剧烈，如江西铜业(32.00,0.80,2.56%)(600362)的Beta系数为1.65，东方钽业(22.38,0.86,4.00%)(000962)的Beta系数为1.44；房地产行业中的二线股票，如深深房(000029)的Beta系数为1.54，中粮地产(5.34,-0.01,-0.19%)(000031)的Beta系数为1.41；盈利模式还未成熟的新兴行业，如广电电子(5.74,0.09,1.59%)(600602)和

22、电广传媒(27.22,-0.10,-0.37%)(000917)的Beta系数均为1.50，中视传媒(14.30,0.40,2.88%)(600088)的Beta系数为1.44；业绩较差或连续亏损的股票(ST股票)除非有重组消息，否则影响公司股票价格波动的主要因素就是大盘变动。与上述行业股票相对，一些规模较大、业绩相对稳定的公司，其Beta系数显著小于1，即牛市时股票涨幅可能小于指数，但在熊市时却具有较好的抗跌性。如:消费品制造业的龙头企业，S双汇(67.93,0.77,1.15%)(000895)的Beta系数仅为0.53，即大盘上涨时，它的涨幅显著小于指数，但大盘下跌时它的跌幅也只有市场平

23、均水平的一半，而青岛海尔(10.37,0.17,1.67%)(600690)的Beta系数更是仅为0.34，同仁堂(15.38,0.21,1.38%)(600085)的Beta系数为0.85；除了上述公司，消费服务业公司的Beta一般也较小，如华夏银行(10.69,0.30,2.89%)(600015)的Beta系数为0.57，中国银行(2.95,0.03,1.03%)(601988)的Beta系数为0.58；基础设施行业的企业，白云机场(7.24,0.26,3.72%)(600004)的Beta系数为0.64，上海机场(13.08,0.08,0.62%)(600009)的Beta系数为0.6

24、8，上港集团(3.35,0.05,1.52%)(之前的上港集箱，600018)的Beta系数为0.67，中原高速(2.93,0.05,1.74%)(600020)的Beta系数0.75。实际上，大盘蓝筹公司的Beta系数一般都较低，如宝钢股份(5.23,0.11,2.15%)(600019)，Beta系数0.67，长江电力(6.12,0.07,1.16%)(600900)，Beta系数0.69，中国联通(4.96,0.11,2.27%)(600050)，Beta系数0.75。而分红率则是影响公司Beta系数的另一项重要因素，有现金奶牛之称的佛山照明(12.71,0.26,2.09%)(0005

25、41)的Beta系数为0.73；稳定分红的贵州茅台(207.59,4.58,2.26%)(600519)Beta系数为0.65，但其的竞争对手五粮液(39.46,1.17,3.06%)(000858)的由于分红率较低且分红政策不稳定，Beta系数高达1.15(见表1)。总之，Beta系数是股票的一种相对稳定的特征，而这种特征对指数波动的敏感性，为我们在特定市场环境下的投资选择提供了参考：牛市时投资于Beta系数大于1的股票，以博取更高的收益；熊市时持有Beta系数小于1的股票，以降低风险这也就是我们为什么把基础设施等行业的股票称为“防御性股票”的原因了。我们计算了沪深300(2779.090,

26、55.79,2.05%)指数中Beta系数最高和最低的各50只股票的数据，投资者可参考选择(见表2、表3)。 积极投资者的DIY：Beta的指数复制、加强策略所谓指数复制就是要用较少的股票制作一个Beta系数为1的组合，由于指数的Beta为1，该组合与指数整体的波动基本一致；而指数的加强型复制就是制作一个组合，使它在通常情况下的波动与指数一致，但在大盘的快速上涨阶段能够获取超越指数的收益，或者在大盘快速下跌阶段其跌幅能小于指数随着ETF等指数型基金的推出，指数投资策略作为一种被动型的策略被引入了A股市场，但对于更多的积极型投资人来说，他们更希望能够自己掌控股票，并博取超越指数的收益。在这种情况

27、下，Beta的指数复制并加强策略为投资人提供了一项很好的指数“瘦身”和优化的DIY工具。DIY方法一：指数的跟踪复制让我们先从最简单的指数跟踪复制开始，然后再进入加强型的指数制作单元。基本要求为用较少的股票，构建一个Beta值为1的组合，从而与指数期货形成对冲、套利组合。设计组合1：由10-20只股票组成的指数复制组合，我们称之为“Beta10组合”。“Beta10组合”目标规划目标：非系统性风险最小(系统性风险比例最大)复制约束：组合Beta=1非卖空约束：权重0满仓约束：权重和=1集中度约束：权重0.1表4中列出了一个由11只股票组成的复制组合“Beta10”，其中既包含了相对低风险的大盘

28、股，如中国银行(2.95,0.03,1.03%)、宝钢股份(5.23,0.11,2.15%)、中国联通(4.96,0.11,2.27%)，也包含了相对高风险、市值规模较小的股票，如雅戈尔(9.94,0.23,2.37%)、华电国际(2.89,0.03,1.05%)(600027)等。通过和指数运行的对比发现，“Beta10组合”确实较好的复制了指数的波动(见图1)。设计组合2:由5-10只股票组成的指数复制组合，我们称之为“Beta5组合”。“Beta5组合”目标规划目标：非系统性风险最小(系统性风险比例最大)复制约束：组合Beta=1非卖空约束：权重=0满仓约束：权重和=1集中度约束：权重1

29、、下降Beta1”的股票和“上升Beta1”的股票(见表7、表8)。一方面可以提示我们在挑选个股时应尽量回避那些“上升Beta1”的股票，另一方面，利用上升、下降Beta我们可以在基本复制指数的基础上，进行加强型组合。跑赢牛市：上升阶段的超额收益人人渴望在牛市中赚钱，如果是赚更多的钱呢？其实利用Beta系数设定的投资组合策略完全可以实现这一点。我们利用上升Beta与下降Beta的非对称性制作一个加强型组合(见表9)，该组合在一般情况下(指数波动较小的交易日)Beta系数为1，即，与指数一致波动，但在指数涨幅较大的情况下(日涨幅超过1%)Beta系数为1.34，即，在指数快速上涨的过程中，该组合

30、的涨幅为指数的1.34倍！为了体现组合这种高速上涨的特性，我们将其命名为Beta系列的“火箭组合1号”。 “火箭组合1号”目标规划目标：组合的上升Beta最大复制约束：组合的全程Beta=1非卖空约束：权重0满仓约束：权重和=1集中度约束：权重0.1我们检验了“火箭组合1号”自2006年7月5日中行上市到2006年10月27日工行上市前的日收益率与指数(沪深300)日收益率的比较(由于中行上市前和工行上市后的火箭组合不同，因此检验期限被限定)。在指数涨幅较大的日子里，“火箭组合1号”的涨幅确实超越了指数(见图3)。但是由于我们将组合元素限定在市值最大的30只股票中，且检验区间的指数波动较小，所

31、以，其累计超额收益效应并不明显(见图4)。实际上，如果我们放松对指数的流动性要求，设计出新的“火箭组合”，其在牛市中的超额收益效应将更加显著。对于较小的机构投资人或个人投资者而言，要求组合的冲击成本不是很大，流动性的要求可以相对放松。于是我们放松流动性要求，设计出“火箭组合2号”该组合由6只股票组成，上升阶段的Beta系数为1.11，组合的系统风险比例为54%。在2005年4月29日到2006年6月30日期间(中行上市前)，指数上涨了49.5%，而“火箭组合2号”上涨了60%，涨幅超越指数10个百分点(见图5)。不要小看这10个点的收益，它是在保证我们的组合不输于指数前提下获得的低风险超额收益

32、，在可以卖空股指期货的情况下，那将意味着10个点的无风险收益。当然，如果我们构建一个由上升Beta最大的公司组成的组合，其牛市中的超额收益肯定更大，但如果投资人对大盘整体形势判断失误，则该组合在下跌阶段的跌幅也将显著超越指数，从而给投资人带来超额损失与之相对，“火箭组合2号”是一个低风险下博取超额收益的组合，而不是投机性组合！小赔即赚：下跌中的安全投资组合利用Beta的非对称性，还可以制作另一种加强型组合设定一种安全的投资策略：在一般情况下Beta系数为1，即与大盘一致波动，但在指数急速下跌的过程中，Beta却仅为0.78，即组合的跌幅平均比指数少22%，从而具有较强的抗跌性。该组合就像是一个

33、浮在海面的“诺亚方舟”，当其他资产都已经“倾覆”的时候，它还能为投资人提供一个避风港，为此，我们将该组合命名为Beta系列的“方舟组合”(见表11)。“火箭组合2号”目标规划目标：组合的下降Beta最小复制约束：组合的全程Beta=1非卖空约束：权重0满仓约束：权重和=1集中度约束：权重0.1比较“方舟组合” 2006年7月5日到2006年10月27日的日收益率与指数日收益率，在指数快速下跌的日子里，抗跌组合的跌幅确实小于指数(见图6)。而比较两者在此期间的累计收益率可见：在不到四个月的77个交易日里，沪深300指数从1393点迅速下跌至1224点，最大跌幅12%，然后逐步回升至1439点，累

34、计涨幅3.3%，而同期方舟组合由于在下跌后更快速的“浮升”，其累计涨幅达到6.7%，是指数的两倍(见图7)。实际上，如果剔除中行上市后的估值调整因素，“方舟组合”的累计收益率最大跌幅为指数的83%，即，在波谷期间相对于指数有17%的超额收益，而累计涨幅可以达到9.35%，接近指数的三倍(见图8)。组合基本元素选取组合元素应满足两个条件，一是非系统风险比例较小，二是总市值较大。为什么要非系统风险小？既然Beta是股票的系统风险度量，那么Beta策略有效应用的前提就是组合的系统风险比例较高，但由于DIY组合中股票数量有限，因此不能完全分散掉个别风险，从而需要对个别风险的比例进行限制。实际上，系统风

35、险的比例越高，股票组合与指数的联动性越强，复制结果就越好。在文章最后我们将详细解释如何来度量股票系统风险的比例(R平方)，以及它在交易策略中的真实含义。为什么要总市值大？使股票具有较好流动性，并与指数的构成权重相接近。为什么不是总市值最大的前几只股票？市值越大的股票在指数中的权重肯定也越大，对指数的影响也较大，但市值较大的股票一般Beta值较小。因此，要想复制Beta值为1的指数组合，必须要引入Beta值大于1的股票，而这些股票的总市值可能不是最大的。如雅戈尔(600177)，总市值100亿元，不是很大，但Beta值较大为1.47，系统性风险比例也很高(76%)，这就使它成为组合中必不可少的元

36、素。具体元素如何选取沪深300中系统风险比例大于40%的，共有129只股票，按总市值排出其中前30名，作为我们下一步选择的基础。保守投资者的新选择：Beta的组合保险策略熊市到来时，如何保证本金的安全？卖空期货的组合保障策略为保本基金的运作提供了更多的灵活性。但究竟该组合“上几份保险”？Beta系数是策略成功的关健坚守Beta系数才能让投资者避免犯1987年美国股灾中的错误 2007年股指期货将登陆A股市场，它可以卖空，还可以做T+0的交易，并且将整个系统风险分散在现货和期货两个市场上，这就为我们的组合管理提供了更多便利，从而将以往多头模式下的组合保险策略从僵化的笨拙中释放出来，变得更加“敏捷

37、灵活”。 在2002年-2004年中国股市的长期熊市中，以基金为代表的组合保险策略开始盛行，其原理就是将资产配置在股票和债券上：以债券的利息部分投资股票，如果盈利，则以盈利部分追加股票市场投资，如果亏损则减少投资。这一策略看上去似乎可以保证投资人本金的安全，因而被广泛应用于保本基金的运作。但其实这种传统的只做多头的组合保险策略有两个致命伤：第一，在股市的快速下跌过程中，它会导致基金的一致化行为所有奉行组合保险策略的机构投资人都会被迫减少在股票市场的投资，结果使市场跌幅扩大，而损失的加大又导致机构投资人进一步减仓，市场的跌幅进一步扩大，投资人再减仓整个市场陷入了负向循环的陷阱中，机构投资人的风险

38、控制手段反倒加剧了市场风险！另一方面，当市场一次性跌去债券部分的所有利息收益时，保本组合就陷入了僵局，再没有富余的灵活性供它投资股市，从而使零收益的状况被锁定。但在股指期货时代，组合保险策略可以得到较好的执行，在熊市到来时投资人无需在现货市场卖出股票，而只需在期货市场卖出一定份额的股指期货就可以部分或全部的对冲风险。这一策略减少了基金一致化行为对股票市场的价格冲击，从而避免了股市多米诺股牌似的连锁反应。也因此，以现货和期货间的对冲效应来为组合“上保险”的策略在美国的机构投资人中得到了广泛的应用。但问题是，当熊市到来时我们该卖出多少份额的股指期货？如果我们手里持有市值100万元的股票，是否意味着

39、我们需要卖出同等价值的股指期货才能实现完全的避险？现货与期货之间是一对一的关系吗？以上答案是否定的。由于我们持有的是单只或少数几只股票，而我们卖空的是整个股指期货，因此，两者之间的价格波动并非一一对应，实际上两者之间的对应比例就是Beta系数：Beta系数越大的资产组合，对冲单位风险需要卖出的股指就越多；反之，Beta系数越小的资产组合，对冲单位风险所需要卖空的股指就越少。以某封闭式基金A在2006年9月30日的十大重仓股情况为例(见表12)，这10只股票的总市值为11.94亿元，占基金A净资产值的41%。现在如果要对这10只股票的系统性风险进行“保险”，应该怎样做？以股指期货每个点300元计

40、算，在沪深300(2779.090,55.79,2.05%)处于1500点时，每份合约价值45万元。不过我们并不需要卖出2654(=11940045)份股指期货合约。由于该组合的Beta值仅为0.89倍，因此，要对组合进行全面避险只需卖空2366份合约(1194000.8945=2365.57)。当然，如果我们只想对组合进行部分的保险，比如说规避掉指数下降风险的50%，那么，我们可以只卖空1183份股指合约。而另一基金B的十大重仓股总市值11.20亿元(见表13)，占基金净资产值的35%。由于该组合中股票的Beta值都较大，使组合总体的Beta值达到1.17倍，因此，在1500点对组合进行全面

41、避险时只卖出等值的2489份合约就不够了(11198445=2488.529)，需要再多卖出429份合约，使空头合约总数达到2918份(1119841.1745=2918.475)。当然，对股指期货的不当利用也同样可能导致市场崩溃的连锁反应：1987年的“黑色星期五”，道琼斯指数单日跌幅达25%，而卖空股指期货的投资组合保险策略被指为元凶之一。因为当时各大投资机构在纷纷增加股指期货的卖单，而期货市场上的大量卖单又打击了现货市场投资人的信心，于是股票市场价格继续下跌，机构投资人卖出更多股指期货卖单。不过，客观地说，在这场股灾中，股指期货并非真正的元凶，如果没有股指期货，机构投资人将在传统组合保险

42、策略下被止损线“逼迫着”不断抛售现货，从而进一步打击股价，正如事后诺贝尔经济学家米勒在对1987年股灾的调查报告中所指出的那样：“恰当的金融衍生品的创新股指期货使股票现货市场交易成本进一步降低，提高了流动性，并化解了系统性风险对宏观经济的破坏。”此外，1987年股市崩溃中出现的短时期货价格低于现货价格的现象，恰恰反映了当时的投资人并没有严格地按照资产组合的Beta值来进行“保险”在崩盘前，机构投资人为了博取牛市中的暴利，卖空的股指期货少于现货市场的系统风险暴露，而在崩盘后，机构投资人在恐慌性趋势下又卖出了过多的股指期货。实际上，如果Beta值计算无误，则出于避险目的而卖空的期货量就是一个确定的

43、数值，不会导致股指的持续下跌。高估的市场和低估的股票：Beta的系统风险对冲策略对于一些更加积极的投资人，他们面临的问题是：在股指高企的牛市巅峰，如果看好某个行业或某家公司的股票，且该行业(或公司)相对其他行业(公司)确实是被低估的，那么该如何入市？在牛市巅峰时入市，将使投资人面临系统性的泡沫破灭风险虽然个别资产相对整体市场是被低估的，但问题是整个资本市场是被高估的！但如果继续等待股指下跌至波谷，则投资人可能会错过资产相对低估的机会，而且，由于不能确定市场何时会发生转折、何时能等到波谷，因此可能长期处于空仓状态。在这种情况下，基于Beta的股指期货对冲策略就派上了用场卖空股指期货能够帮助投资人

44、对冲掉系统性风险，以博取个别资产被相对低估的超额收益。举例来说，假如随着油价的下跌和相关橡胶等石化产品的降价，某投资人看好汽车股，但由于市场整体估值水平较高(如上证位于2000点以上，甚至更高)，那么，该投资人该如何操作呢？他可以先购买一篮子汽车股票组合，如表14中由沪深300(2779.090,55.79,2.05%)中汽车股等权重构造一个总值为100万元的行业组合，该组合的Beta值平均为1.14，组合中系统风险的比例为38.5%，为了对冲掉这38.5%的系统风险，投资人需要卖出2.53份期货合约(在1500点时，每份合约价值45万元，组合总风险头寸114万元，对应期货合约1001.144

45、5=2.53份)，但由于实际中投资人只能买卖整数份合约，因此，他可以选择只卖出两份合约，从而规避掉80%的系统性下降风险；同时，投资人又不会损失掉汽车行业整体好转的收益机会。其实，上例中“如何在高估市场投资相对低估股票”的例子并不是一个特殊现象，相反，它几乎是所有主动性投资人所面临的共同问题，在中国这一现象尤其严重。统计研究表明，A股市场40%的风险是系统性风险，而在美国这一比例仅为25%，也就是说，A股股票随大盘齐涨齐跌的现象更加明显，这就使主动性投资人面临着“择时”的风险。实际上，对于很多机构投资人来说，择时的能力比择股的能力更加重要：选错了入市时机，即使选对了股票也同样不能获得正收益。图

46、9为2004年4月7日-2005年7月11日的熊市期间上证50相对上证A指的表现，在此期间上证A指下跌了56.2%，上证50下跌了43.6%虽然相对于大盘，上证50获得了12.6%的超额收益，但仍难逃亏损40%以上的厄运！在这种情况下，围绕Beta的股指期货卖空策略就大有可为了，它可以对冲掉机构投资人的“择时”风险，从而把亏损43.6%变为盈利12.6%！进一步，如果机构投资人在择股上使用的是抗跌的“方舟组合”策略，则可以获得20%左右的正收益。最后，在使用Beta对冲行业组合的系统风险时，可以选择使用“经行业调整的Beta值”(关于Beta的各种变形，请参阅相关附文)，行业Beta相对于个股

47、Beta具有更好的稳定性，在进行主动性的行业选择时具有更强的指导意义。总之，在资本市场有效性日益提高，金融品种越来越多的今天，粗犷的投资策略、做庄、听消息的投资模式，越来越难以获得超额收益了，精致化的投资策略将逐渐展露它的优势，而基于Beta的精致化投资策略则使机构投资人“大象”般的组合变得轻灵起来，从而可以在投资、套利、避险间游刃有余！ 度量个股与指数的连动性R平方的含义R平方描述了指数波动时个股的波动方向(是否会随之波动)，而Beta则描述了波动的幅度，一个较大的R平方是Beta适用的前提。沪深300(2779.090,55.79,2.05%)股票中，电力、银行等“超大盘股”和一些波动性较

48、强的高科技股:钢铁、煤炭、高速路、汽车等周期性较强的制造业，其系统性风险占比较大，显然都是对冲、套利的有力工具我们介绍了如何使用Beta进行更精致的投资策略，但实际上，并不是所有的Beta都是意义，有些公司的系统性风险在总体风险中所占比重很低，这种情况下即使企业的Beta值很小，也不能说明指数变动一个百分点，个股的价格波动就会小于一个百分点因为此时该股票的价格变动更多是受自身因素影响，而与大盘无关或相关度很低了，相应地基于Beta的许多交易策略也都变得没有意义了。这是因为由于实际对冲、套利或投机时，组合中的股票数量有限，此时，个别风险不能完全对冲掉，限制个别风险在组合中的比例就成为保证交易策略

49、准确性的前提只有那些系统风险占比较大的股票才能成为对冲和各种交易策略的主要工具。那么如何度量股票的系统风险比例，如何判断股票与指数间的连动性？这就需要借助R平方的定义。在回归计算公司Beta的同时会得到另一个百分比数据，统计学家称其为“R平方”，它的经济含义就是系统风险对总风险的解释度，或者说是系统风险在总风险中所占的比重。R平方越大的股票，系统风险所占的比重越大，个别风险所占的比重越小用更通俗的说法：该股票与大盘的联动性更强，指数上升，股票价格也会上升，但具体上升幅度则可大可小，由Beta值决定；反之，R平方很小的股票，个股与指数的连动性很弱，相应地，Beta值也就无法应用于组合管理中的交易

50、策略了。简单地说，R平方描述了指数波动时个股的波动方向(是否会随之波动)，而Beta则描述了波动的幅度，R平方很大的股票，Beta可以比较小，但一个较大的R平方是Beta适用的前提。那么，A股的系统风险状况到底是怎样的呢？对沪深300的统计研究显示：R平方的均值为37.3%，即，系统风险平均能够解释成分股波动的40%，其余60%的波动由股票的个别因素决定。进一步，系统风险比例(R平方)大于等于50%的公司有28家，主要集中于电力、银行等“超大盘股”和一些波动性较强的高科技股；钢铁、煤炭、高速路、汽车等周期性较强的制造业，其系统性风险占比大多在40%-50%之间；而有色金属和多数日用消费品企业的

51、系统风险占比都较低(也有少数消费类企业的系统风险比例较大)。何谓Beta？Beta的含义Beta系数起源于资本资产定价模型(CAPM模型)，它的真实含义就是特定资产(或资产组合)的系统风险度量。所谓系统风险，是指资产受宏观经济、市场情绪等整体性因素影响而发生的价格波动，换句话说，就是股票与大盘之间的连动性，系统风险比例越高，连动性越强。与系统风险相对的就是个别风险，即由公司自身因素所导致的价格波动。总风险=系统风险+个别风险而Beta则体现了特定资产的价格对整体经济波动的敏感性，即，市场组合价值变动1个百分点，该资产的价值变动了几个百分点或者用更通俗的说法：大盘上涨1个百分点，该股票的价格变动

52、了几个百分点。用公式表示就是：实际中，一般用单个股票资产的历史收益率对同期指数(大盘)收益率进行回归，回归系数就是Beta系数。Beta的一般用途一般的说，Beta的用途有以下几个：1)计算资本成本，做出投资决策(只有回报率高于资本成本的项目才应投资)；2)计算资本成本，制定业绩考核及激励标准；3)计算资本成本，进行资产估值(Beta是现金流贴现模型的基础)；4)确定单个资产或组合的系统风险，用于资产组合的投资管理，特别是股指期货或其他金融衍生品的避险(或投机)。对Beta第四种用途的讨论将是本文的重点。组合BetaBeta系数有一个非常好的线性性质，即，资产组合的Beta就等于单个资产的Be

53、ta系数按其在组合中的权重进行加权求和的结果。利用Beta选股对沪深300(2779.090,55.79,2.05%)指数的研究表明，系统风险占股票总风险的比例为40%，也就是说，一家上市公司的股票，它的价格波动中，40%是由宏观经济或整体投资人情绪决定的，其余60%是由公司自身的业绩表现、资本结构、投融资决策、公司治理等因素决定的。而且，当投资人持有一个由多只股票构成的一个投资组合时，系统风险所占的比例更高你的股票组合中一半以上的波动是由指数整体波动决定的。这就提示我们，在进行投资时除了要把握整体宏观经济形势和股票市场运行趋势，更要了解持有组合对大盘的敏感性：在牛市中选择那些Beta系数较大的股票，可以获得超越指数的收益；在熊市中选择那些Beta系数较小的股票，可以减少下跌的风险这是Beta系数的一般交易策略。但Beta系数更精致的策略是：当股票市场未来走势高度不确定时，利用Beta系数在上升或下降过程中的非对称性进行套利；而当市场形势正在发生变化时，根据Beta系数确定卖空的股指期货份额，给组合上一个保险；最后，当市场处于牛市的高峰，而积极的投资人又想把握某些行业被相对低估的机会时，可以卖空由该行业组合Beta值确定的股指期货份额，以对冲掉该组合的系统风险而博取个别资产的相对低估收益。