价值的基本概念和价值评估基础知识介绍

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1、THE BOSTON CONSULTING GROUP价值的基本概念和价值评估基础知识介绍江西移动内部培训材料二OO三年十二月-1-XXXXX-XX/Footer议程 培训目的 价值的概念介绍 估价理论介绍-2-XXXXX-XX/Footer你会投资于哪一种事业部？1999年回报率2000年回报率增长率(1)(1999-2000)事业部 A事业部 B事业部 C事业部 D事业部 E事业部 F4%4%10%10%15%15%5%5%10%10%14%14%0%50%0%50%0%50%资本成本：10%、投资资本：1亿美元你如何对事业部的价值创造(+,0,-)做出判断？根据已投资本-3-XXXXX-

2、XX/Footer目的是从这次培训中获得一些基本技能 理解并适应价值评估的方法 了解价值评估在业务管理中的作用 能够理解价值评估的主要概念 能够进行基本的价值评估分析比较法：如，乘数法独立法：如，现金流量折现法-4-XXXXX-XX/Footer议程 培训目的 价值的概念介绍 估价理论介绍-5-XXXXX-XX/FooterKENNZAHLEN.MVATBRCFROIIRR代数CFROICVAPVCTSRROGIEPSRONAROIEVAROCEEBITDAFCFCFROGIDAVE价值管理并不仅仅是各种比率的结合！-6-XXXXX-XX/Footer举例：我们要建一个报亭-7-XXXXX-X

3、X/Footer投资1,000美元所需利润100美元要求的回报率报亭的建立-8-XXXXX-XX/Footer100美元要求的回报率：10%1,000美元报亭的运营（一）-9-XXXXX-XX/Footer50美元100美元要求的回报率：10%DM 5001,000美元价值创造增值500美元报亭的运营（二）-10-XXXXX-XX/Footer500美元1,000美元售价1,500美元利润 150美元总回报650美元 年回报率 65%出售报亭-11-XXXXX-XX/Footer总回报150美元年回报率10%500美元1,000美元报亭的价值1,500美元利润 150美元下一年报亭能给买主带来

4、什么？-12-XXXXX-XX/Footer买主如何创造更高的价值？a)产生更高的回报率要求的回报率：10%1,500美元150美元50美元价值创造DM 500增值500美元-13-XXXXX-XX/Footer为第二个报亭投资1000美元+买主如何创造更高的价值？b)增长=建立第二个报亭-14-XXXXX-XX/Footer第一个报亭的价值1,500美元第一个报亭价值创造500美元第二个报亭1,000美元旧的增值新的增值第二个报亭的价值1,500美元买主如何创造更高的价值？b)增长=两个报亭的运营-15-XXXXX-XX/Footer回报率价值发展0255075100125150868788

5、899091929394959697(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库累计相关全面股东回报(TSR)(1)增长率总投资增长率0-Jan888990919293949596资本市场资本成本051015208788899091929394959612.910.812.08.96.99.732.08.91.1仅是一般的好还远远不够Wella集团公司现金流投资回报率(CFROI)(%)参考资料参考资料-16-XXXXX-XX/Footer回报增长价值发展0100200300400500600868788899091929394959697888990919293949

6、596资本市场(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库Cost of capital051015878889909192939495965.30-7.915.540.34.851.615.5-14.1通过较高的回报率获得巨大价值，反之亦然Bilfinger 与 Berger 集团公司资本成本累计相关全面股东回报(TSR)(1)现金流投资回报率(CFROI)(%)总投资增长率参考资料参考资料-17-XXXXX-XX/Footer回报率增长率87888990919293949596价值发展050010001500868788899091929394959697Cost

7、of capital资本市场0102087888990919293949596(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库38.030.867.047.253.052.520.0 18.630.127.5有盈利的增长能够创造出巨大价值Home Depot公司资本成本累计相关全面股东回报(TSR)(1)现金流投资回报率(CFROI)(%)总投资增长率参考资料参考资料-18-XXXXX-XX/Footer回报率增长率87888990919293949596价值发展050100150868788899091929394959697Cost of capital资本市场(1)1

8、986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库0102030405060878889909192939495961.113.63.75.24.410.37.7-4.15.5-21.9回报率的下降将破坏价值，反之亦然WD-40 公司资本成本累计相关全面股东回报(TSR)(1)现金流投资回报率(CFROI)(%)总投资增长率参考资料参考资料-19-XXXXX-XX/Footer回报率增长率87888990919293949596价值发展050100150200250300868788899091929394959697Cost of capital资本市场02468101214161

9、887888990919293949596(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库30.026.227.434.232.532.729.520.018.45.8尽管总体回报率下降，沃尔玛通过增长创造价值沃尔玛公司资本成本参考资料参考资料累计相关全面股东回报(TSR)(1)现金流投资回报率(CFROI)(%)总投资增长率-20-XXXXX-XX/Footer回报率增长率888990919293949596价值发展0255075100125150868788899091929394959697Cost of capital资本市场05101587888990919293

10、949596(1)1986=100;绩效相对于全国资本市场资料来源：BCG数据库-1.24.99.115.713.313.238.28.5-0.1如果回报率低于资本成本，增长率将会破坏价值 Karstadt公司资本成本参考资料参考资料累计相关全面股东回报(TSR)(1)现金流投资回报率(CFROI)(%)总投资增长率-21-XXXXX-XX/Footer价值创造更高的利润率有盈利的增长价值创造需要不断大量的投入-22-XXXXX-XX/Footer议程 培训目的 价值的概念介绍 估价理论介绍-23-XXXXX-XX/Footer我认为你应该将第二步说明得更清楚些评估公司价值的秘密-24-XXX

11、XX-XX/Footer报亭“报亭始终都有150美元的回报”“我相信可以将回报提高到200美元”“另一种投资方案将会带来100美元的回报”“如果他们在报亭旁边新建一个体育馆”价值 对资本成本与回报的预期所产生的结果 总具有臆断性，而且一直在变什么是价值？-25-XXXXX-XX/Footer什么决定了报亭的价值？“报亭过去一年的生意很不错”“但未来的生意会怎么样？”“但我要考量未来的现金流”未来现金流资本成本“报亭的实际回报越高，其价值也就越高”实际回报资本成本以过去的眼光来看以未来的眼光来看报亭-26-XXXXX-XX/Footer假设：能够确定未来现金流公司价值=(自由现金流)n(1+资本

12、成本)n自由现金流资本成本随着持续的自由现金流公司价值=一个公司的价值相当于投资者预期的未来现金流的净现值充满了不确定性 n=1-27-XXXXX-XX/Footer价值=(1)现金流资本成本(1)当作永续年金用公式计算预期业绩资本成本目前的业绩未来的业绩股权成本外来资本成本财务结构潜力风险能力在实际运作中，价值受投资者的各种预期所驱动-28-XXXXX-XX/Footer因此，价值随各种预期的改变而变化 外部预期 =业绩超出所有预期 投资者对公司业绩提升能力的看法有所改变 公司把握未预见到的机会 投资者对公司新方案开发能力的看法有所改变 挖掘现有潜力的能力发生意外变化(管理，人员，合作)投资

13、者对于公司建立新竞争力的能力方面看法有所改变 相互依赖性与风险的意外优化(财务结构有所改变)业绩 潜力 能力 风险价值变化-29-XXXXX-XX/Footer预期的回报与资本成本决定价值 1.预期的未来回报(=预期收益)年度回报价值增长来自投资分析的结果2.资本成本(=所需收益)融资成本风险来自资本市场、财务状况、及风险成本的结果-30-XXXXX-XX/Footer比较估价法(一)逻辑公司的价值相当于收购方或股票市场为相似的公司要支付或已支付的价格 程序对于公司的接管价格和/或市场资本化的特定行业分析与各种易于衡量的参数相关 问题实际收购中所支付的价格也反映了与买方的协同效应，因此很难适用

14、于其他交易在一些行业中，只有在相当特殊的情况下，买方才支付过高的价格没有一个公司可以同另一家公司进行完全比较1.甚至在一组有可比性的公司之间，倍数的变化可达100%-31-XXXXX-XX/Footer举例：资本货物公司XY的收购3亿销售500万利润价值？700万现金流6000万账面价值U1U2U3XY价值假设问题市盈率7.710.04.07.2536隐藏的利润现金倍数4.84.74.74.7733潜在因素销售倍数0.40.290.430.37300111销售回报账面价值倍数1.362.41.751.8360111隐藏的储备 73市值80XY 标准比较估价法(二)-32-XXXXX-XX/Fo

15、oter逻辑问题净资产值与价值的关联很小 价值=资产市值减负债资产负债表上所有价值数据的调整公司的目的在于获取持续的回报 不是变卖资产未来回报的价值通常大于净资产价值 无形价值(形象、销售联络)一家正在清算的公司，很少会体现出它的市值在变卖了资产并偿清债务后投资者还剩下什么？与价值的关联很小-33-XXXXX-XX/Footer现金流折现的内在逻辑 以未来作为估价基础(相当于计划)买方为在未来实现的收益支付今天的价格不同的计划得出不同的价值没有正确的价值 以现金流作为基础，而非利润很少由于折旧政策等原因而被歪曲反映了投资者的可用资金 考量未来的所有投资 剩余的净收入折现到估价当日应用有根据的收

16、益率-34-XXXXX-XX/Footer现金流折现方法评估未来现金流.并显示公司的价值分析期规划期残存期自由现金流(1)代表性自由现金流规划期价值残存期价值(总计)公司价值三大困难123T(年)4516-永续年金3折现2+=(1)自由现金流=调整后结果+折旧+储备 对库存的投资 对固定资产的投资)-35-XXXXX-XX/Footer现金流折现结合了未来发展，因此对错误的预测较为敏感 确定明确的规划期规划期 5年 在规划期创造的价值 1 如果股票价格的涨/跌低于市场总体幅度 1资金成本=rf+rm 总体资本成本：资金成本 x 资金比例+债务成本 x 债务比例-44-XXXXX-XX/Foot

17、er根据资本资产定价模型计算资本成本rf证券市场线E(rM)预计市场投资组合回报M=1值预计回报=资本成本ce=rf+i E(rM)rf股票的值预计回报（资本成本）：无风险回报+股票溢价股票溢价:预计市场投资组合回报 x 某一股票的相关风险(值)Beta:某一股票相对于多元化市场投资组合的变动性)Var(r)rCOV(rMiMi-45-XXXXX-XX/FooterCAPM的缺点CAPM的优点根据经验对信息价值的怀疑不断增加 值不稳定 缺乏短时间内的一致性计划市场风险溢价时有许多可能性必须要基于以前的信息计算许多输入数据结果会受到多种假设的影响资本资产定价模型(CAPM)也有一些主要的缺点由于直观上好理解，容易进行沟通数据库中可以获得的行业/股票的值理论很容易接受客观上来讲，明确的资本成本是不存在的把CAPM和 WACC当作是对输入数据的一种有条理的讨论-46-XXXXX-XX/Footer总结：什么是价值？价值是 一系列期望 总是客观的 总是不稳定的-买方的观点：我们愿意支付的最高价格-卖方的观点：我们想要实现的最低价格世界上充满着不确定因素：根本就没有客观上正确的价值有根据的假设 绩效 资本成本把期望建立在更加客观的基础上价值取决于：其它投资备选方案-发展预期-个别能够运用的空间 对未来现金流的期望