现金流量折现法

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1、现金流量折现法 1什么是现金流量折现法 1现金流量折现模型 2现金流量折现法运用前提 2现金流量折现法的局限性 2现金流量折现法下的企业估价分析 3现金流量折现法在企业中的运用 7现金流量折现法举例 9现金流量折现法的注意要点 13现金流量折现法的价值 13自由现金流 14什么是自由现金流 ?自由现金流的定义 14自由现金流的计算 15自由现金流量表现形式 15自由现金流的评估程序 16自由现金流量评估模式 17自由现金流量模型的基本公式 17自由现金流量模式的四种基本类型 18自由现金流较其他企业价值评估指标的优点 20自由现金流量运用的局限性 21自由现金流的应用 22现金流量折现法什么是

2、现金流量折现法现金流量折现法 ：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴 现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续 期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得 的未来现金流量的风险，风险越大， 要求的折现率就越高；反之亦反之。在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是指 企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常 用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来

3、求得。现金流量折现模型=A CFt价值-乔其中：n为资产的年限；CF 为 t 年的现金流量；r 为包含了预计现金流量风险的折现率现金流量折现法运用前提现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的，它应用的前提条件是，企业 的经营 是有规律的、并且是可以预测的，包括：（1）资本市场是有效率的，资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本 市 场的利率，筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所 承担的市场系统风 险提供资金 报酬。（2）企业所面临的经营环境是稳定的，只要人们按照科学程序进行预测，得 出 的结论会接近企业的实际，即科学的预测模型可以有效防止经营 环境的不确 定因素,从而 使预测变得更加科学

4、。（3）企业的经营是不可逆的，企业投资、融资决策具有不可更改性，一旦做 出 决策，做便无法更改。同时企业满足持续经营假设，没有特殊情况，企业将无限 期地经 营下去。（4）投资者的估计是无偏差的，投资者往往都是理性的投资者，可以利用一 切 可以得到的企业信息进行投资决策，对于同一企业，不同的投资者得出的结论 往往是相 同的。现金流量折现法的局限性由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提，而现实的资本市场和投资 者素质 往往无法达到其要求的条件，因此在利用现金流量折现方法进行评估时 会出现各种问 题，主要表现在：（1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中 而且现金 流量是

5、时间、销售收入等参数的变化函数 , 必然导致依赖于现金流量的 企业价值也处于动 态变化之中。但是在前面的评估模型中 , 忽视了现金流量的动 态变化, 单单依靠线性关系 来确定现金流量 , 使评估结果更多地表现为静态结 论。（2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变 化而改变 企业的举债数额和负债比率 , 引起财务杠杆的波动 ,从而使企业的风险 发生波动。一般情 况下 , 这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。 但是目前 的评估模型只是 从静止的观点进行价值评估 , 忽视了这种财务杠杆和 财务风险的变化。3）现金流量的预测问题目前的现金流量预测是将现金流量与销售

6、收人和净利润的增长联系起来 , 虽 然从表 面上看两者具有相关性 ,但是在实际中 ,净利润与现金流量是相关的 ,这其 中主要是企业 对会计政策的调整以及避税等 手段的运用 , 出现净利润、销售收人 与现金流量不配比的 现象。 现金流量的波动与企业的经营活动、 战略投资计划和 筹资活 动中,影响现金流量 的是付现销售收入和付现销售成本 ,因此, 在具体预 测现金流量时 , 应该以付现的收人和 成本为 基础,而不应该以销售收入为基础。（4）折现率的确定问题目前的评估方法 , 对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上 , 考虑财 务风险 因素选取的。在具体评估企业价值时 , 一般会以静止的方法确定

7、折算率 , 以目前资本结构 下的折现率进行企业价值评估 , 即折现率是固定的。但是在实际 中,由于企业经营活动发 生变化 , 企业的资本结构必然处干变化之中 , 导致企业 风险出现变化 , 进而影响到资本结 构中各项资金来源的权重 ,导致折现率的波动 , 从而引起企业价值评估结果出现变化。为了克服上述缺陷 , 必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、 改进 对现金 流量的预测要考虑其动态波动性 , 要分析财务风险变化对企 业价值评估 的影响,由于预测 数据直接影响评估结果是否客观和准确 , 影响到评估价值的高 低, 因此必须慎重。现金流量折现法下的企业估价分析企业估值就是对持续经营中的企业

8、的经济价值进行的计量， 其目的是帮助 投资者和 管理当局制定和改善决策。 企业估值是现代金融学的重要组成部分， 自 20 世纪 80 年 代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为 西方企业管理的核心内 容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据， 对于企业管理者而言， 在进行 投资与融资决策之前， 要对企业价值进行评估， 采 纳可使企业价值达到最大化的财务决 策，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo （2001）把企业估值的用途归 纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项目；确定主要的价值 创造来源；为

9、企业持续经营中的并购行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值， 以确定是 否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现 金流量折现法在企业 估值中的应用。、现金流量折现模型其中：n为资产的年限；CF为t年的现金流量；r为包含了预计现金流量风险的折现率。公司价值一词有两个涵义：一是公司的股权价值，即对公司普通股股东而言公司的 价值；二是包括普通股、优先股、债权等公司的整体价值，即对公司普通股股东、优先 股股东和债权人这些公司的利益相关者而言的公司价值。公司价值的涵义不同使得模型中的折现率和现金流也不同。一是企业估价模型。企

10、业价值是通过对企业的预计现金流以加权资本成本进行折现 来计算的。企业预计的现金流是满足了所有运营费用和税收、资本支出，但在债务支付之 前的剩余现金流。它将用于满足所有投资者分配的需要，包括支 付债券人利息和本金， 支付给股东股 利及股票回购等。公司价值二 ? 1 其中：CF为公司现金流二是股权估价模型。股权价值的取得是通过对股权的预期现金流以股权的成本即公 司股权投资所要求的回报率进行的折现。根据资产索偿权的次序，股东只能对债权人履 行债权后的剩余资产进行分配，是索偿权的最后一个分配环节，现金流量首先在满足企业所有费用、资本支出、税务义务、本金以后才能属于股权持有 人，股权现金流量=企业现金流

11、量-债权人现金流量。 为了和股权现金流相匹配，折现率 选择股权资本成本。股权价值 一 （;SCF:为股权现金流量CEP为权益资本成本以上两个模型在使用中应特别注意现金流和折现率的匹配使用，如果股权现 金流以 加权平均资本成本折现将导致对股权价值的高估（因为债务成本小于权益成本，所以加 权成本小于权益成本） ，而如果以股权成本对公司现金流进行折现将导致对公司价值的 低估偏 差。二、折现率 在预测未来现金流的时候往往根据企业预算的财务报表进行计算， 而预 算报 表是 以销售预算为起点的，根据前几年的销售情况来确定未来的销售增长率。 考虑 到加权资本成本， 本文从股权成本、 债权成本、 资本结构三个

12、方面来估算折 现率。（1）股权成本。股权成本是投资者向一个公司投资所要求的回报率，股利 增长模 型、风险和回报模型是估计股权成本的两种方法，如资本资产定价模型。R = Rf+p（Rm- R）R为无风险报酬率，一般选择国库券或国内一年期央票利率；Rm为平均风险股票必要报酬率； B 为股票的 beta 值； B 表示该股票相对于市场风险溢价的 倍数。该 模型的关键是B的确定。估计B的过程是根据历史资料将股票回报（）对市场回报 （rm）做回归，求出B。以历史数据来估计投资者对该股票风险的厌恶程度即B值时， 需要假设投资者长期以来以系统风险的方式保持风险的厌 恶程度 没有变，股票指数（风 险组合）的风

13、险性在测算期或将来没有改变。另 外，还应该对 B 值进行分解， B 值是企 业超过市场风险的倍 数， B 越大说明 投资者认为企业的风险也越高。 从经营风险上看， 如果一个公司的成本结构中固定成本的比率越高，其经营风险越高，该公司的B就越高； 从财务风险看，公 司采用的负债越 多，公司的财务风险也就越大，公司的 B 值也越高。通过分析 来调整 B, 使其更接近真实值。根据取得的 B 值，预测未来的每期或长期的无 风险报酬率和市场报 酬 率，带入资本资产定价模型，即可求出每期或长期的股 权成本。（ 2）加权平均资本成本。加权平均资本成本=负债额占总资本的比重 x 税前债务资本成本 x（ 1-所得

14、 税税 率） + 股票额占总资本比重 x 股权成本税前债务资本成本取决于未来债务的利率、税率、 发行溢价，如果没有进 一步的数 据，债务成本经常以目前的负债情况来进行计算。三、未来现金流量的预测企业现金流量是指一定时期内产生的潜在地可供股东和债权人分配的现金流量，其中包括可以支付给投资者的现金股利或股票回购现金；可以支付给债权人的利息或本金。现金流量是企业在满足经营生产需要支付了各种税费 （不包 括支付 利息和本金），经营资产投入，资本投资后剩余的现金流量，可以供股东和债权人使用，但是这并不意味着这些自由现金流量会在满足债权人需要后， 就能够以 股利的形式发放给股东，为了满足不时之需，多数公司

15、实际支付的股利 金额都低于他们能 够支付的金额，管理层偏向于持有流动储备以便于灵活管理。 企业现金流量是债权人尚未 分配的现金， 因此在计算中不应扣减利息费用，所以 选择息税后利润；权责发生制下收 入费用的计量与实际收付现金在时间上的不一 致，造成息税后利润中扣减了没有实付的费 用，如折旧与摊销，在计算现金流量时应将这些不需支付的费用加回，同时企业以往的应收应付款、为了扩大生产 能力而进 行的资本支出并不在利润中 反映，因此自由现金流的计算应考虑营运 资本增加和资本支 出的影响。企业现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出股权现金流是指在一定时期内产生的潜在的可供股东分配的现

16、金流量， 其金 额等于企业自由现金流量减去债权人自由现金流量，即企业自由现金 流量在债 权人进行分配后的余额。严格意义上看，对于公众公司的股权投资的投资者所能 获得的唯 一现金流是这一股票将支付的股利。但事实上的股利是由公司的经理层 决定的，比 可以 支付的股利要低的多，当事实上的股利比可以支付的股利少时， 使用股利作为变量将低估 公司股权的真实价值。股权现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出-债务人现 金流债权人现金流=利息支出+偿还债务本金-新借债务:r SCF SCF补(CEC PGR”(1 I CEPy+ (II股权价值SCF:为股权现金流量CEP 为权益资本成本CE

17、C 股权资本成本PGR 永续增长率评估企业稳定期前的年份，即公式中的n,需要根据行业发展趋势、全球经济背景以 及公司竞争优势来作出判断。70 年代后期，人们对基于现金流量折现 法的企业估值思想 的批评越来越多，认为这一方法在很多情况下会导致对企业价值的低估，忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。 在现实情况下，管理者可以根据具体的市 场环境 作出灵活决策， 而现金流量不能反映这种灵活性的价值， 在高度不确定性 的环境下不能 对企业进行正确的估值。因 此，许多学者提出用期权方法对企业 进行估值，特别是对于 高度不确定性的企业和项目， 如研究开发

18、项目、 创业企业、 高科技企业等，这一方法也 为我们从另一角度 来探讨企业估值提供了有益的思 路。现金流量折现法在企业中的运用所谓价值评估， 指买卖双方对标的做出的价值判断。 在企业并购活动中， 对目标 企业 的估价是决定交易是否成交的价值基础。 目标企业估价主要取决于并购企业 对其未来收 益的大小和时间的预期。 其本质上是一种主观判断， 但并不是可以随 意估价，而 是有 一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标 企业估值。 现金流量折现 法是一种理论性较强的方法， 它是以现金流量预测为基 础，充分考虑了目 标企业未来创 造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现 金至尊”的现代理

19、财环境中， 对企业并购 决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代 表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。用现金流量法折现评估目标企业价值， 同一般资本预算分析相似： 估计兼并 后 增 加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增 加的现金流量的 现值， 这就是兼并方所能支付的最高价格。 如果实际成交价格高 于这个价格，兼并不但 没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。、现金净流量NCF=X（ 1-T ） -I其中：NC现金净流量；X营业净收入（N OI）或税前息前盈余（EBIT）；T 所得税率；I 投资。二、

20、折现率在现金流量折现模型中， 折现率是考虑投资风险后， 兼并方要求的最低收益 率， 也就是该项投资的资本成本。 但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业 的资本的边 际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本， 一部分来自兼并企业 和被兼并企业的自有资本， 另一部分则是兼并企业和被兼并 企业向外界举债。自有资金 的成本可用资本资产定价模式（ CAPM 求得，而债务 成本则可用债务利息经税务调整后 的有效利率得到。 最后，该项投资的资本成本 就是这 2 者的加权平均，也就是平均资本 成本（WAC）,即：WACC K =艮(S / V) + Kb(1 - T)( B / V其中：B

21、企业向外举债；S -企业动用自有资金数量；V企业的市场总价值；Ks企业股东对此次投资要求的收益率；Kb 债务的利率；T 兼并后企业的边际税率。三、目标企业的价值评估 沃斯顿模型（ Weston）目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为:n NCR FV71ft_i （Two* 卜 i + x其中：F目标企业在第n期末的价值；V。-企业价值；NCF 第 t 年的现金净流量；K 资本边际成本；n-年数，即投资期限。在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长 阶段： 企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显

22、然低于整个经济体系成长率。 沃斯顿模型 建立在企 业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有 3 个基本模型。这 3 个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。（一）零增长模型:二）固定比率增长模型: 7j(l 6)(1 + ff)（三）零增长后超常增长模型:% = x0（i- r）（i- & 朮（冷詁斗Xo（lF）（l 丨旷）ftiK（L + K 尸式中：X 营业净收入（N 01）或息税前盈余（EBIT）；gs -营业净利或息税前盈余增长率；k -加权资金成本bs税后投资需求或投资机会；n -增长持续期；T 所

23、得税率。编辑现金流量折现法举例A 企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业， 由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业 中, A 企业 选择了 B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上C 企业是一家软颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会；件生产厂商，其盈利率高于 B 企业。有关资料如表 1.表 1 基本资料每股价市盈总股负债权益比贝他系盈利投资增长值率本率数率率率A企105.450.31.20040.10.004业B企40 业11.710.31.40.121.50.18C企4098810.31.60.141.

24、00.14业补充资料包括：无风险报酬率( Risk-free Rate )为 6%(RF)， 期望市场 报酬率为11% (R),负债利息率为10%所得税率为50%超常增长时期为10年。根据以上资料，可以编制 3个企业的简易资产负债表(见表 2)表 2 收购前的资产负债表 (单位：百万元)A B C负债15 12 12所有者权益 50 40 40总资产 65 52 52用内部盈利率除以 (1-所得税率) ，然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而 求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表 3.表 3 每股市价A BC1.总资产6552522盈利率r -(1-T)0.08 0.240.283.营业

25、净收入5.212.4814.564.负债利息1.51.21.25.税前利润3.711.2813.366.所得税1.85 5.64& 687.税后净利1.85 5.64& 688.普通股股本5119.普通股每股盈余0.375.64& 6810.市盈率5.411.79.8811每股市价x(10)2666612 资产总市价(11)X106666表4收购对A企业每股盈余的影响A与B合并A与C合并1.新增加股本33332.已有普通股本553.总普通股本38384.税后净利5.646.685加：A企业税后净利1.851.856总税后净利7.498537每股盈余十0.1970.2248减：A企业原每股盈余0

26、370379影响程度(0 173)(0.146)10冲稀比率十47%39%用自然对数回归的方法可以确定NOI和gs、b,计算结果如表5.表5自然对数回归法的分析结果NOI b gsA 收购 B 18 0.9 0.14A 收购 C16 0.9 0.13F 面即利用估价公式进行分析:（一）计算收购后的资金成本对于每种方案,以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权 数对 每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（B系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。1.2X1010+661.4 X亦 “M9+1刃林Ks( AB = RF +RM- RFBAB0.06 + (0. 1 1-

27、0,06) x1.37=12.85%1010T 66+1.6 xm=04579-L3891 55KS(AC) = 0.06 + (0.11 一 0.06) x 1.55 = 1375%（二）用债务成本与资金成本,求收购后的加权平均资金成本（ WAC）表 6 收购后的资产负债表AB AC负债 (B) 27 27所有者权益(S) 7676总资产(V) 103 103WACC K =艮(S / V) +Kb(1 - T)( B / V)76 27K(4B) -0.1285 x + 01 x (1-0.5) x 103 - 10 8%76 27K(AC) =0.L375 x +0.1 x (1 -0.

28、5) x = 11.5%根据估价公式，将上述已知变量分别代入，求出收购后价值。x0(i-n(i-6.j(L =的，如(】 - T)(l + gjh+i1 -AJK(l+K)n18 x 0.5 x 1.14110.108 x 1.1081io=18 x ().5 x 0,1 x 、土=1=10.57+126.44=137.0116 x 0.5 x 0.1 x皿）nt16 x 0,5 x 1J3110.115 x 141510=8.62 x 8985= 98-47三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表 7）表7两种方案比较表AB AC收购后的价值137 98减：负债总额27 27所有者权益110

29、 71减：A企业收购前价值10 10收购后所有者权益增值100 61减购买市价66 66收购利得（损失）34 （5）比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而A C企业的合并却发生500 万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证明A企业收购B 企业较收购C企业更为理性、科学。本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性收购， 必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不同的市场战略和 环境因素的结合对企业价值产生的影响。现金流量折现法的注意要点现金流量折现法应注意的两点： 第一，由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对

30、上述每股净现值折让 20%-30%。第二，用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往高于市场平均水平，但这类公 司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间不具可比性。现金流量折现法的价值现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论 上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基 础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合 理与否的基本标准。现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所 有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内 部

31、收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值 （NPV,即在现值条件下支出和预期金额之间的差。不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是 7 10年以上。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定 性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假 定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确

32、定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的方法，而 在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法 中要求对未 来现金流量做出预 测， 而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。 从理 论上讲只有当市场完善， 会计制度健全， 信息披露能够较为真实的反映企业的过 去和现状时， 运用这种方法才最 为合理。 虽然我国目前还没有达到理想的适用条 件，但 不论是理论界还是实务界都已经 开始尝试这种方法。从长远发展趋势看 鼓励这种方法的运用。自由现金流自由现金流 (Free Cash Flow) 作为一种企业价值评估的新概念、理论、方

33、法 和体 系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等 学者于 20 世纪 80 年代提出的， 经历 20 多年的发展， 特别在以美国安然、 世通等 为代表的之前在 财务报告中利润指标 完美无暇的所谓绩优公司纷纷破产后， 已成为企业价值评估 领域使用最广泛， 理论最健 全的指标， 美国证监会更是要求公司年报中必须披露 这一指标。什么是自由现金流 ? 自由现金流的定义自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现 金。 指在 不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东 (和债权人 )的最大现 金额。自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支 出。尽 管你可能

34、 会认为股息支出并不是必需的， 但是这种支出是股东所期望的，而且是 一现金支付的。自 由现金流等于经营活动现金。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。 如果自由现金流丰富，则公 司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现 金流也使 得公司成为并购对象。自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。 整体 自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿 债务之前的 剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、 税收支付、投 资需要以及还本付息 支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于 计算企 业整体价值，包括股权价值和

35、债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权 价值。股 权自由现金流量可简单地表述为“利润+折旧-投资”。自由现金流的计算科普兰教授（1990）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由 现金 流量等于企业的税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除 实付所得税税 金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的 追加和物业厂房设备及 其他资产方面的投资。 它是公司所产生的税后现金流量总 额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）一（资本支出+营运资本增加） 净营运利 润-税金=NOPAT 税后净营运利润 -

36、净投资 -营运资金变化净值=自由现金流量自由现金流量表现形式随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式 : 股权自由现金流量 （FCFE, Free Cash Flow of Equity） 和公司自由现金流量 （FCFF, Free Cash Flow of Firm）, FCFE 是公司支 付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付 （即利息、本 金支付减发行新债务的 净额 ） 后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式 为:FCFE 净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债 务FCFF 是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资 后可以向 所有

37、投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先 股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为 :FCFF 息税前利润 x （1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本自由现金流的评估程序1. 选定预测期间根据企业持续经营原则，预测期为 n 年，但通常，分析人员往往以5-10年 作为预测 期间，且以 5 年最为常见。2. 确定各年的自由现金流量自由现金流量的具体计算方法又有两种：无债法(Debt Free Mothod)和杠杆法 (Leverage Method) ，差别在于现金的定义和计算公式上。无债法假使公司在预测期间不承担债务， 其运用的现金流量无须考虑债务融 资

38、成本 对现金流量的影响。无债法确定的自由现金流量是 ：息税前收人 (EBIT)- 利息费用 (f)= 税前收人 (EBT)税前收入(EBT -税款支出=净收入(NI)净收入(NI)-投资(I )=自由现金流量(FCF杠杆法是净现金流量 (Net Cash Flow) ，以目前的资本结构为出发点，在现 金流量 的计算中考虑了债务融资成本对现金流量的影响。 该种方法确定的自由现 金流量为 ：净收入(Nl)+税后利息f(1-T)=经营现金收入X (1-T)经营现金收入X (1-T)-投资(1)=自由现金流量(FCF)3. 测定公司的资本成本。无债法以加权平均资本成本为贴现率， 而杠杆法使 用的贴 现

39、率为股权资本成本。4. 对现金流量进行贴现并汇总现值。 需要指出的是，在无债法下，分析人员 按加权平均资本成本对每年的现金流量进行贴现，加总后即为公司 总资本的市 场价值。该市值包括股权和债权。因此，如按此法计算股东的那部分公司价值， 则应扣除 公司所负担的债务现值。自由现金流量评估模式以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进 行。1、预测绩效与自由现金净流量包括：计算扣除调整后的营业净利润与投资成 本;计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占 有率;制 订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该 说，将企业经过 审计

40、的现金流量表进行分别明细科目的细化分析， 结合企业经营 的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表， 应该具有相邹虽的科学 性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。2、估测折现率包括：权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市 场 价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低企业资金利润率。从而合理选定折现率。3、估测连续价值包括：选择预测期限；估计参数；连续价值折现。价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解， 然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程 中的重

41、要 方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、 统计数据，采用科学的态度去认真分析 和预测， 才能避免误区，得到真实可靠的结论。自由现金流量模型的基本公式自由现金流量法的基本思想是建立在资本预算的基础上的一将持续经营期 间的各年净现金流量折现，即可得到公司的估价。其最基本的公式是rrr, X3(l-T)-731-TT - (1 +K 尸_7人-, XJl T) 打+(1 +K 尸参数说明:Xn是第n年税前营业收入；T是所得税税率；K是资本成本；是第n年的投资额自由现金流量模式的四种基本类型对于一个持续经营的公司来说，其经营情况，大致可以假设归纳为四种基本 类型即： 零增长；固定比率增长；超常增长后的

42、零增长；超常增长后的固定比率增长 现在，说明如何推导以上四种类型的公司估价模式参数设定：u L十、 瓦(1 丁)b 的含义为税后现金流量要位的投资，简称为投资率。它的定义是建立在这 样的一个 认识的基础上的：前一期的投资会引起当期和未来各期净营业收人的增 加;如果公司不进 行营运资本存量和固定资本积累的投资， 税后现金流量就不可 能实现增长。g = 12)一 r 一 “ ，g 的含义为净现金流量的增长率(3) 假定最初的X。以比例g逐期增长。这是最简单的，也是最被广泛使用的假 定。将 1 = bX (1 - T)和 XT = X (1 - T)(1 + g) t 代入公式(1)中得：tTo=&

43、 (1-巧 (1 b)(l+g)，丄，1+K1 + A (1 +(11根据公式(2),只要明确了增长率 g 的具体情况，就可以很容易地得到全 部类型的估 价公式1. 零增长情况Ao(l-T)即g=0时，说明企业税后现金流量没有增长，依前面的假设条件可以推知， 企业自前一期起没有再进行投资，因而b=0。于是公式(2)式可变为如下公式 (3):I1- II A (1 I AJ2(1 + K)A1公式(3)中的结果是对一系列水平固定，且将永远持续下去的收人或现金流量进行估价 的常见公式，是对永续年金或无到期日的债务进行估价的标准表达式，它也同样适用于零 成长的目标公司的估价。2. 固定比率增长目标公

44、司以固定比率增长，即0,则 式可简化为：X0(l T)(l 6)(1 + g)(gvK) (4)公式是当Kg时估价的一般表达式，适用于以固定比率g永续增长的现金流量， 可用此公式来评估以固定比率增长的公司的价值。3. 超常增长后的零增长即公司以0。的速度增长n期后，增长速度变为零，存续无限期，公式为：%=屁(1_巧(1虬)芫気有下标s的b和g都是持续n期超常增长阶段中相应的增长率与投资率。公 式中的 第一项表示持续n期的超常增长率阶段各年现金流量折现之和。第二项表示在第n+1期开始的固定现金流量Xn(1 - T)(1 + g)n + i的折现值，也就是 说，让Xn(1 - T)增长n+1期，除

45、以K(n+l)期后各年都是零增长，即每年的现金流量相同, 相当于永续年金折现到第n期期末)以计算在第n期期末的1价值，接下来用其进行折现，从而获得第二项的现值。两项相加得到V0。4. 超常增长后的固定比率增长至此，很容易通过已有的公式进行结合，来建立目标公司在超常增长后的固 定比率增 长情况下的表达式。使用公式（5）中的第一项，并利用等式（4）作为第 二项的基础。并请记住在第二项中，要让X。以gs的比率增长n+1期，然后将以固定gso增长的现金流量折回n期。还要注意的是增长率固定为gs。的各个阶段有不同于 前n+1期的投资率，用bs表示。由此可得到第四种情况下的估价表达式（6）初一加一如 打冷

46、（巧（1 加）（1+6 尸-1自由现金流较其他企业价值评估指标的彳弘丨人尸1.自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富， 并且涵盖了来自三 大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。 下面 就 人为操 纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性 5 个方面来对比分析自 由现金流量较其 他财务价值指标的优点。人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制，收人不需以收到现金来确认， 损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式 产生， 财务操纵利润有较大的空间。自由 现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是 是否收到或支付现金，一切调节 利润的手法都对它毫无影响。此外，自由现金流量

47、认为只在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉， 而所有因非 正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计人自由现金流量的。它只计算 营业利 润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金， 不受会计方法的影 响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能 力上的缺陷，是企业在扣除 这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者， 包括股权投资者和债 权投资者。了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。2.股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资 成本。会 计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利

48、息支出的形式扣 除了，但通常不扣 减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股 获 得的资金是可以无偿使用 的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本 的有效配置。经营活动产生的现金流量 只关注由企业的经营活动带来的现金流 进，更是没 考虑到股东的资本成本。关于股权资本 成本的问题，自由现金流量 显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持 续发展的前提下， 将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的 最大红 利，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价 值。3. 持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字， 它

49、是以 企业的 长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于 支付维持现 有生产经营能力所 需资本支出后， 余下的能够自由支配的现金， 它旨在衡量公司 未来的成长机会。 而拥有 了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付 J 息、 能力较强、生产经营状况良好，用 于再投资、偿债、发放红利的 余地就越大， 公司未来发展趋势就会越好。 经营者也可将 它作为经营者判断财务健康状况的依 据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资 金运转不顺畅，可 能也是 财务危机即将来临之日。 自由现金流量还可以作为经营者判断 销售及收现能力的 依据，如销售增加而自由现金流量并未变化， 说明销售的收现能力下

50、 降，存在 大量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人 提供了企业在未来一段时间内发展的指向。4. 时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本， 企业的各种资产应按其取 得或购 建时发生的实际成本进行核算， 并在以后的期间保持一致。 但资本是有价 值的，显然， 利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑 到了资本的连 续运动过程，任何资金使 用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相 结合以后，都会生产新的产品，创 造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金 流量通过折现反映了资本 的时间价值，为指 标使用者带来一个更可信的价值。5. 信息综合性方面利润来自干损

51、益表中， 经营现金净流量来自于现金流量表 中，由 于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况， 因而在一定程度上不 能代表企业整体 特征。 自由现金流量则涵盖了来自损益表、 资产负债表、 现金流 量表中的关键信息，比 较综合地反映了企业的经营成效， 并通过各种信息的结合， 甩开上市公司各项 衡量指标 的“水分”，去伪存真。综上所述， 自由现金流量不受会计方法的影响， 受到操纵的可能性较小， 可 在很 大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司 业绩上的 不足，并结合多 方信息， 综合股东利益及企业持续经营的因素， 有效刻画上市公 司基于价值创造能力的 长期发展潜力。自由现金流量

52、无愧于是评价衡量上市 公 司利润质量的有效工具，具有长盛 不衰的生命力。自由现金流量运用的局限性自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。 但它的使用要 有一定 的假设 : 公司在被估价时有正的现金流， 并且未来的现金流可以较可靠 地 加以估计， 同 时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率， 那么就适合运用 自由现金流量折现法。 但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭， 特别对干以 下 几类公司，自由现金流量运 用存在其局限性。(1) 陷人财务困难状态的公司。其当前的收益和自由现金流量一般为负，并 很难断定 何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产。对这 类公司估计 现金流

53、量十分困难。(2) 拥有未被利用资产的公司。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产 的价值。 如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果 有资产未被 充分利用，也会产生 类似问题， 只是程度不同。 通常我们可以单独获得此类资产 的价值，然后把它加到计算 出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市 公司 的市盈率偏高的原因之一。因为上市公 司普遍管理水平较低，企业盈利水 平未 能充分反映其潜在的赢利能力。(3) 拥有未利用专利或产品选择权的公司。它们在当前并不产生任何现金流 量，预计 近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权 所具有的价 值，对这个问题， 我们可以在公开市场上对这

54、些资产进行估价， 然后将其加入现 金流量折现模型估价之中。(4) 涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题 : 首先，并购 是否会产生协同效应 ?协同效应的价值是否可估计 ?如果可单独估计， 应将其单独估计。 但这种估计极为主观。 其次，公司管理层变动对公司现金流 量 和风险的影响， 在敌意并 购导致的目标公司管理层大范围离职时， 尤其应注意其 影响。(5) 对非上市公司。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确 定适当的 折现率。因为多数风险 / 收益模型要求根据 被分析资产的历史价格来估 算风险参数。 由 于非上市公司的股票不在公开市场上交易， 所以这一要求无法

55、满 足。解决方法之一就是考 察可比上市公司的相关数据来确 定。由于上述局限性的存在， 为企业价值评估带来较大困难。 要正确使用自由现 金流量 对企业的价值做出评估， 必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素 及其对预期自由 现金流量的影响， 因此在实际运用时， 非常依赖与公司相关的一 切财务信息， 甚至还要 一些非财务报表信息， 并将这些信息所引起的变化反映在 预期现金流量及其增长状况中， 使估值结果更 符合实际。但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。 由于目前国内的会计制度还不 非常完 善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而 也导致了 有些行业要时常调 整报表数，造成连续

56、几年的数据较难具有可比性。自由现金流的应用企业价值与企业自由现金流量正相关， 也就是说，同等条件下， 企业的自由 现金流 量越大，它的价值也就越大。我们把以提升 企业价值为目标的管理定义 为企业价值管理。 企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评 指标，而自由现金流量正是 企业价值的最重要变量。 企业价值和自由现金流量因 其本身具有的客观属性，正在 越来 越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评 指标，成为现代企业必须研究的课题。自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。 它是公司给付所有 现金开支 以及运营投资后所持有的剩余资金， 它是公司为各种求偿权者尤其是 股东所能提供的回 报。许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。 利润、股 息和资 产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司 产生现金 的能力所决定的。 丰富的现金流让一个公司可以提高股息、 研发新产品、 进入新 市场、偿还债务、回购股 票，甚至成为被并购对象。 利润和市盈率指 标主导公司表现的评估和股价的估值。 但 是，会计方法的轻微变动就会引起收益 的变动，从而造成不同时间或不同公司 间的利润不 可比。实际的现金流可以克 服这一不足。