资金短缺者的融资

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1、.6.资金短缺者的融资选择资金短缺者的融资选择什么是内源融资与外源融资内源融资是指资金使用者通过内部的积内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资。累为自己的支出融资。外源融资则是指资金短缺者通过某种方外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。式向其他资金盈余者筹措资金。养老金保险养老金保险固定繳款养老保險計劃固定繳款养老保險計劃n员工和公司都按照员工本人工资的某一个百分比按员工和公司都按照员工本人工资的某一个百分比按月向员工的养老金账户存入一笔资金，专款专用，月向员工的养老金账户存入一笔资金，专款专用，到员工退休后才可以从该账户中提取资金用于消费到员工退休后才可

2、以从该账户中提取资金用于消费等方面的支出等方面的支出固定受益养老保險計劃固定受益养老保險計劃n它是事先确定未来若干年后员工所能享受的养老金它是事先确定未来若干年后员工所能享受的养老金总额，将其按一定的贴现率折算成年金现值，计算总额，将其按一定的贴现率折算成年金现值，计算出你和你的公司每月或每年向你的养老金账户必须出你和你的公司每月或每年向你的养老金账户必须存入的固定金额存入的固定金额内源融资种种自愿储蓄自愿储蓄住房公积金住房公积金养老保险养老保险未分配利润未分配利润企业折旧企业折旧公积金公积金公益金公益金风险准备金风险准备金内源融资与外源融资的比较内源融资与外源融资的比较内源融资内源融资规模较

3、小规模较小不借助于金融机构与不借助于金融机构与市场市场没有信息不对称问题没有信息不对称问题风险较小风险较小外源融资外源融资规模通常较大规模通常较大通常要借助于金融机通常要借助于金融机构与市场构与市场存在信息不对问题存在信息不对问题风险较高风险较高外源融资的意义外源融资的意义对个人来说：对个人来说：n平滑生命期内的收入平滑生命期内的收入n提高总体的效用水平提高总体的效用水平对企业来说：对企业来说：n迅速发展壮大，跳跃式发展迅速发展壮大，跳跃式发展金融的发展源于外源融资金融的发展源于外源融资外源融资外源融资分为：外源融资分为：债务融资债务融资权益融资权益融资 外源融资债务融资就是资金使用者承诺在未

4、来按照债务融资就是资金使用者承诺在未来按照在一定的条件偿付贷款者的融资方式，在一定的条件偿付贷款者的融资方式，主要有：主要有：银行贷款银行贷款发行债券发行债券票据融资票据融资商业信用商业信用 银行贷款与发行债券的比较银行贷款与发行债券的比较银行贷款银行贷款间接融资，存款者并不间接融资，存款者并不直接承担借款者违约的直接承担借款者违约的风险。风险。发放者只能是银行金融发放者只能是银行金融机构机构。非标准化的；非标准化的；不能流通转让不能流通转让 向银行申请贷款则不必向银行申请贷款则不必公开自己的信息，一般公开自己的信息，一般是在私下里协商完成是在私下里协商完成的。发行债券发行债券直接融资，资金的

5、最终直接融资，资金的最终供应者要承担借款者的供应者要承担借款者的各种风险各种风险 债券的持有者可是任何债券的持有者可是任何个人和企业。个人和企业。标准化的标准化的可以在二级市场上流通可以在二级市场上流通转让转让 发行人（企业）要承担发行人（企业）要承担信息公开的义务信息公开的义务 权益融资权益性外源融资包括：权益性外源融资包括：公开发行股票公开发行股票合伙合伙 合资合资财务杠杆 例：例：王小二想开一家餐馆，总投资需要王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，但万元，但他自己只有他自己只有10万元的积蓄。赵小三也想开一家万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有餐馆，他也只有10万元的积蓄，也不能

6、满足他万元的积蓄，也不能满足他开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议，开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议，共同出资，刚好够共同出资，刚好够20万元。他们商议，合伙开万元。他们商议，合伙开设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，也设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，也共同分担风险。如果每年赚了共同分担风险。如果每年赚了10万元，那么，万元，那么，王小二和赵小三就各自分得王小二和赵小三就各自分得5万元。这时他们万元。这时他们的资金回报率都为的资金回报率都为50%。财务杠杆例：例：王小二想开一家餐馆，总投资需要王小二想开一家餐馆，总投资需要20万元，万元，但他自己只有但他自己只有10万元的积蓄。

7、但他是从万元的积蓄。但他是从赵小三处借得了赵小三处借得了10万元，年利率为万元，年利率为10%。总投资的回报率仍为总投资的回报率仍为50%。在这种情况。在这种情况下，王小二的自有资金的回报率是多小下，王小二的自有资金的回报率是多小呢？呢？王小二借入资金的回报率：王小二借入资金的回报率：总投资 20万元 投资回报率 50%借入资金 10万元 借入资金利率 10%借入资金年利息总额 1万元 偿还利息后的利润 9万元 王小二投入的自有资金总额 10万元 王小二的自有资金回报率 90%通过债务融资，在资产收益率一定的情况通过债务融资，在资产收益率一定的情况下，会增加权益性融资的回报率下，会增加权益性融

8、资的回报率。以R表示投资的总回报，A表示总资产，ar表示资产回报率，因此有：ARra 即ArRa。再设资产负债率为 b，企业的负债为 B，权益为 E，按照会计恒等式有：EBA 所谓财务杠杆就是企业的负债与权益之比。以 l表示杠杆比率，按照定义则有：EBl ElB，将其代入会计恒等式，就得到：ElA)1(再设负债的利率为 i，所以负债的利息成本为：iElCb 扣除利息成本后，权益投资的总回报为：iElElrCRRabe)1(以 er表示权益投资的回报率，则：)(irlrERraaee 上式表明，权益的回报率等于资产收益率加上财务杠杆比率与资产收益率减去借款利率的乘积。当资产回报率高于负债的利率时

9、，通过债务融资就可提高权益的回报率。反之，如果资产回报率低于向借款支付的利率，那么，债务融资就会降低权益的回报率。债务融资与权益融资的比较债务融资与权益融资的比较债务融资债务融资具有杠杆作用。具有杠杆作用。不会稀释所有者的权不会稀释所有者的权益益。不会丧失控制权；不会丧失控制权；内部人控制问题较小内部人控制问题较小 权益融资权益融资没有杠杆作用没有杠杆作用 会稀释所有者权益。会稀释所有者权益。可能会失去部分控制可能会失去部分控制权。权。内部人控制可能较严内部人控制可能较严重。重。外源融资方式：私募与公募 公募就是向不特定的公众公开发行金融公募就是向不特定的公众公开发行金融工具，来筹集资金的融资

10、方式。工具，来筹集资金的融资方式。私募就是只向特定的少数投资者发行证私募就是只向特定的少数投资者发行证券的融资方式。券的融资方式。融资成本 融资成本就是为获取资金的各项费用支融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括：出，通常包括：向股东支付的红利向股东支付的红利 向债权人支付的利息向债权人支付的利息 在公开发行债券融资时所支付的承销费、在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费律师费 接受信用评估等方面的支出接受信用评估等方面的支出 内源融资的机会成本内源融资的机会成本 融资加权成本融资加权成本设：债务融资的成本率为dr，dw债务融资在融资总量中各自所占的权重 股权融资的成本为er，ew

11、权益融资在融资总量中各自所占的权重 内源融资的机会成本率为or，ow内源融资在融资总量中各自所占的权重 加权平均资金成本为：ooeeddrwrwrwc 6.3企业融资结构企业融资结构 M-M定理 M-M定理定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）表明，在无摩擦的市场环境下，企业的表明，在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种

12、方式来融资些实质资产的取得是以何种方式来融资的。的。M-M定理无摩擦环境无摩擦环境：没有所得税没有所得税无破产成本无破产成本资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证券都是无限可分的券都是无限可分的公司的股息政策不会影响企业的价值公司的股息政策不会影响企业的价值 在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。收益率应该相等，即不存在套利空间。假定有两家保健品公司健强和康瑞，它们每年的现金流量和盈利能力完全一样，

13、设每年的盈利为 P。不同的是融资结构不同：健强：全部股权融资，健强的市场价值 AV就等于其股票的市值 AE 康瑞：除了股权融资外，还有债权融资。康瑞的市场价值 BV则等于其负债的市场价值 BD与股票的市场价值 BE之和，即：BBBEDV 方案一：如果你购买健强公司1%的股份，成本与收益如下：投资总成本：0.01 AV。投资收益为：P01.0。方案二：分别购买康瑞1%的股份和债券。购买康瑞1%的股票和债券的投资成本分别为 0.01 BE和 0.01 BD，投资总成本为：0.01（BE+BD）=0.01 BV。再设康瑞对债券支付的利率为 i，它对债券支付的利息总额为 BDi，由于你持有它1%的债券

14、，因此，你所得的利息收益为 0.01BDi。扣除利息后可供股东分配的利润总额为 BDiP。投资它 1%的股份，能分得的红利为)(01.0BDiP。债券和股票的总收益为 P01.0。两种投资方案的成本与收益的比较两种投资方案的成本与收益的比较 投资方案 方案 1 方案 2 购买健强 1%的股份 分别购买康瑞1%的股份和债券 投资成本 0.01 AV 0.01 BV 投资收益：债券利息 0 0.01 BDi 股票红利 0.01 P)(01.0BDiP 投资总收益 0.01 P 0.01 P 无负债的健强与有部分债务融资的康瑞的市场价值完全相等。在这两种方案上所得到的投资收益完全一样，即企业总盈利的

15、1%。由于假定市场是完善的，这两种投资方案的投资收益率相同，因此，具有同样收益的投资会有相同的投资成本，故有：0.01 AV=0.01 BV 从而得：AV=BV 不同融资结构下的风险差异：不同融资结构下的风险差异：健强(100%股权)杠杆比率为 1 的康瑞公司 宏观经济状况 健强和康瑞盈利额（万元）流通股份(万元)每股收益(元)利息支出(万元)可分配利润(万元)流通股份(万股)每股收益(元)差 500 1000 0.5 400 100 500 0.2 一般 1000 1000 1.0 400 600 500 1.2 好 1500 1000 1.5 400 1100 500 2.2 期望值 10

16、00 1.0 400 600 1.2 方差 0.167 0.67 标准差 0.41 0.82 有税收差异时的企业融资结构与企业价值 债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一般如下：般如下：支付利息支付利息纳税纳税红利分配红利分配 有有税收时康瑞与健强的分配结构：税收时康瑞与健强的分配结构：公司 健强（没有负债）康瑞（债务融资额为BD）税前盈利 P P 利息支出 0 BDi 税基 P P-BDi 税收支出 Pt)(BDiPt 可供股东分配利润 Pt )1(BBDiDitPt )1(有税收时投资康瑞与健强的收益比较：有税收时投资康瑞与健强的收益比较：投资方案 方案1

17、 方案2 购买健强1%的股份 分别购买康瑞 1%的股份和债券 投资成本 0.01 AV 0.01 BV 投资收益：债券利息 0 0.01 BDi 股票红利 0.01 Pt )1()1(01.0BBDiDitPt 投资总收益 0.01 Pt )1(0.01)1(BDtiPt 有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：在方案二中的收益比方案一要高出 BDti 01.0。由于市场是完善的，两种投资方案的收益率应该相等，即：BBAVDtiptVPt01.0)1(01.001.0)1(01.0 从而得到：1)1(1PtDtiVVBAB 即有负债的康瑞的市场价值高于无负债

18、的健强的市场价值。税率为税率为30%时投资两公司的收益时投资两公司的收益及公司价值的比较：及公司价值的比较：投资方案 方案 1 方案 2 购买健强 1%的股份 分别购买康瑞1%的股份和债券 投资成本 0.01 AV 0.01 BV 公司总税前盈利 1000 1000 债券利息 0 0.015000%8=4 公司税收支出 3001000%30 180%30)4001000(股票红利 0.011000%)301()1804001000(01.0=4.2 投资总收益 0.0171000%)301(0.012.85000%30%81000%)301(公司价值 7000 万 8200 万 破产成本的影响

19、破产成本的影响 债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。成本率的上升主要来自于以下四个方面：升。成本率的上升主要来自于以下四个方面：随着违约风险的上升，债券投资者购买债券要随着违约风险的上升，债券投资者购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升；付的边际利率也会随之而上升；当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于失，会采

20、取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；破产成本的影响 随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师费和清算费用；发生一些律师费和清算费用；由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公司的信心，

21、股票价格会下跌，公司步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。金流量减少了。财务杠杆对企业价值的影响财务杠杆对企业价值的影响 在财务杠杆增加的初始区间内，由于债在财务杠杆增加的初始区间内，

22、由于债务融资避税的效应大于债务融资成本上务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。价值下跌。财务杠杆对企业价值的影响财务杠杆对企业价值的影响 企业价值V mV M 1V 0V 0 1l ml 2l 杠杆比率l 企业优序融资 优序融资理论认为，公司经理人员对融优序融资理论认为，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。一般说，经理

23、资方式是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：人员优先选择的融资顺序为：内部融资内部融资 债务融资债务融资权益融资权益融资优序融资的原因优序融资的原因融资成本融资成本控制权问题控制权问题信号传递问题信号传递问题n公司发行债务，外部投资者认为公司股票被公司发行债务，外部投资者认为公司股票被低估了，股票价格会上涨低估了，股票价格会上涨n公司发行股票，外部投资者认为公司股票被公司发行股票，外部投资者认为公司股票被高估了，股票价格会下跌高估了，股票价格会下跌6.4政府融资政府融资财政赤字最常见的融资方式有：财政赤字最常见的融资方式有：向中央银行借款或透支向中央银行借款或透支增加税收增加税

24、收 发行政府债券发行政府债券 向中央银行借款或透支 向中央银行借款或透支会增加基础货币向中央银行借款或透支会增加基础货币的发行，基础货币的供给与财政赤字同的发行，基础货币的供给与财政赤字同增同减。过高的财政赤字导致过高的基增同减。过高的财政赤字导致过高的基础货币发行，会引发较高的通货膨胀。础货币发行，会引发较高的通货膨胀。增加税收 税收实际上是以国家强制力为后盾的收税收实际上是以国家强制力为后盾的收入再分配。入再分配。增税可以较为方便地筹集到它所需要的增税可以较为方便地筹集到它所需要的资金资金。但增税往往会遇到政治上的阻力。但增税往往会遇到政治上的阻力。增税还会遇到拉弗曲线问题。增税还会遇到拉弗曲线问题。拉弗曲线拉弗曲线 税率 100%t 0 税收收入 发行政府债务发行政府债务较为理想的办法，但要支付一定的成本，较为理想的办法，但要支付一定的成本，具有挤出效应具有挤出效应无论是增税，还是增加政府债券，他们无论是增税，还是增加政府债券，他们对消费者行为的影响是没有差别的，是对消费者行为的影响是没有差别的，是相等的，这一原理被称作李嘉图等价定相等的，这一原理被称作李嘉图等价定理理