中央财经大学公司金融课程讲解第3章

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1、公司理财第三章资本预算主要内容 投资决策概述 确定条件下的投资分析 不确定条件下的投资分析 关于资本投资决策的几点讨论 第一节 投资决策概述资本投资的作用分析 资本投资是否正确，对企业的生存与发展，对投资者投资的成功与失败，有着极其重要的意义 资本投资是企业创造财富，满足人类生存和发展需要的必要前提；资本投资是企业价值的源泉；资本投资决策决定企业和其投资者的命运。资本投资的类别 按投资范围 对内投资：对内投资是指企业为了保证生产经营活动的正常进行和事业的发展壮大而进行的内部投资活动 维持性投资 扩张性投资 对外投资：企业将自己的资产投放于企业外部的投资活动。直接投资于其他企业 购买各种有价证券

2、 资本投资的类别（续）按投资决策的风险性高低 由国家法律法规或政府政策规定的，公司为进行所从事的生产经营活动必须进行的投资，如保证安全生产的投资，保护环境质量的投资等等；简单再生产或成本控制方面的投资，如机器设备的更新换代；现有生产能力扩充方面的投资，如生产规模的扩大；新产品、新领域的投资。资本投资的类别（续）按照决策方案的相互影响 独立决策：独立决策是指决策方案的现金流量与其它方案的现金流量无关，是否接受该方案不会影响到其它方案的取舍，决策者只需根据目标方案本身的优劣决定是否接受该方案 互斥决策：互斥决策是指不同方案之间有相互影响，如果接受某方案的话，其它方案就要被拒绝。对于这种决策，即使不

3、同的方案单独来看都是可以接受的，但总体来看，只有一个方案可以被接受，其它的都要被拒绝。资本投资过程分析 投资类型 替代投资 扩张投资多元化投资 投入变量预期现金流序列 折现率决策方法 NPV IRR PI 回收期 绩效评估 监控CF检查是否依然符合标准确定继续/放弃如失败多，检查 以前的步骤 调查研究识别寻找机会产生投资计划 分析预测 估计相关CF 和折现率 选择选择决策指标执行与补充 建立审核与事后评价第二节 确定条件下的投资 资本预算中的现金流：现金至上 投资项目的得失成败均以现金来衡量，而不是用会计数字衡量。只有现金与投资者有关。投资者：股东债权人投资项目投资者提供项目所需的初始现金项目

4、给投资者带来的未来现金收益相关现金流 资本预算中的现金流是相关现金流。资本预算中的现金流是相关现金流。相关现金流相关现金流可以理解为增量现金流，即当且仅当项目被接受，所导致的现金流。这些现金流代表了由于实施项目对企业总现金流所造成的影响。在项目现金流量分析中不包括筹资成本不包括筹资成本，即借款的利息支出和权益资本的现金股利。筹资成本在项目的折现率中考虑。相关/不相关原则例：是否采纳乘火车上班这一项目。开车上班的月费用：保险费用 120美元 公寓停车费 150美元 上班停车费 90美元 汽油等费用 110美元 总计 470美元 乘火车上班月费用：保险费用+公寓停车费 +火车票（140美元）总计

5、410美元 采纳乘火车上班项目的现金流增量为：-410-（-470）=60美元相关/不相关原则（续）无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用 由于相关费用总计为90+110=200美元，而火车票成本为140美元，二者的差额60美元即为现金流增量。现金流的构成 初始现金流量 营业现金流量 终结现金流量初始现金流 初始现金流量是指为使项目建成并投入运行而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。固定资产投资 净营运资本投入 其他费用 原有固定资产变价收入和清理费用营业现金流 营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量。这些

6、现金流量通常是按照会计年度计算的，由以下几个部分组成：产品或服务销售所得到的现金流入 各项营业现金支出。如原材料购置费用、职工工资支出、燃料动力费用支出、销售费用支出、期间费用等 税金支出营业现金流（续）如果各年销售收入均为现金收入，则营业净现金流量可用下式计算：年净现金流量年销售收入付现成本税收支出 或：年净现金流量息税前收益折旧税金支出 在项目不考虑负债和利息支出的情况下：年净现金流量净利润折旧 现金流(RCD)(1-t)+D(R-C)(1-t)+D*t终结现金流 结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。主要包括固定资产的变价收入，投资时垫支的营运资本的收回，停止使用的土地的变价

7、收入，以及为结束项目而发生的各种清理费用等等。现金流的例子 J公司要设立新车间。目前公司可以选择购买一处已经存在的厂房，成本为24000元。该厂房的折旧期间为24年，按照直线折旧法计提折旧，残值为0。必须的设备要花费16000元，包括安装成本，设备按照5年期折旧，直线折旧法，残值为0。项目需要初始的营运资本投资12000元，初始营运资本投资在2001年12月31日投入。和固定资产投资发生在同一时点。预期项目经济生命期为4年。在期末，厂房可以出售15000元，其帐面价值为20000元，但是设备可以出售4000，其帐面价值为3200元。年销售额为80000元，生产部门估计变动生产成本为销售的60%

8、，而固定成本，扣除了折旧以后，是10000元每年。公司的边际税率为40%，资本成本12%，假设经营现金流发生在每年年末。工厂从2002年1月1日起运行，第一次经营现金流发生在2002年12月31日。公司的最大可接受回收期为5年。现金流的例子（续）初始投资支出厂房支出+设备价格+营运资本变化24000+16000+1200052000估计初始投资支出估计经营现金流 根据定义 现金流=(R-C)(1-t)+D*t 现金流1=(80000-58000)*0.6+(1000+3200)*0.4=14880 现金流2=13200+(1000+3200)*0.4=14880 现金流3=13200+(100

9、0+3200)*0.4=14880 现金流4=13200+(1000+3200)*0.4=14880估计终止现金流 营运资本回收12000厂房残值15000厂房账面价值20000损失5000税收抵扣2000设备残值4000账面价值3200资产增值800资产增值税-320终止现金流32680现金流汇总时点01234现金流-5200014880148801488047560重置项目的现金流分析 J公司正在考虑用一台新型设备替换现有的一台老式设备。现在的机器购于10年前，成本为15000元，其期望使用寿命为15年，其使用寿命期末的期望残余价值为0。该设备按照直线折旧法提取折旧，现在其账面价值为500

10、0元。新的设备购买成本为24000，如果使用新设备，将减少人力成本和原材料消耗，每年经营成本从14000减少到8000，减少6000元。新设备在5年后可以4000元出售。老设备的当前市场价值为2000。如果购买新设备，老设备就以当前的市场价格出售。公司的税率为40%。营运资本投入为2000。新设备按照5年直线折旧标准提取折旧，残值为4000元。适用本项目的资本成本为12%，公司可接受回收期为5年。计算初始现金流 初始现金流=现金流出-现金流入=-24000+3200-2000=-22800出售旧设备所得2000旧设备账面价值5000损失3000税收抵扣1200与旧设备相关现金流3200计算经营

11、现金流 现金流=(R-C)(1-t)+D*t现金流1=（0-（-6000）*0.6+（4000-1000）*0.4=4800现金流2=（0-（-6000）*0.6+（4000-1000）*0.4=4800现金流3=（0-（-6000）*0.6+（4000-1000）*0.4=4800现金流4=（0-（-6000）*0.6+（4000-1000）*0.4=4800现金流5=（0-（-6000）*0.6+（4000-1000）*0.4=4800计算终止日现金流 新设备残值4000新设备账面价值4000新设备资本利得0税收0营运资本收回2000终止现金流6000现金流汇总时点012345现金流-22

12、800480048004800480010800在增量的基础上考虑现金流量 在增量的基础上考虑现金流量是资本投资决策分析中一个非常重要的原则。因为在绝大多数情况下，一个投资项目不会是孤立发生的，它会对公司的其他业务及未来的市场份额产生影响。比如，具有替代性的新产品的推出不仅会带来相应的现金流入，同时也很可能会减少被替代的老产品的市场，减少老产品产生的现金流入。因此，在考虑新产品的现金流量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，二者之差的净值才是新产品投资所产生的净现金流量。折旧的影响 折旧在投资现金流量分析中起着重要的作用。首先，由于折旧资金是留在企业内由企业自行支配的，并不交给企业外部的

13、任何个人或单位。因此，从企业的角度看，折旧不是现金流出。其次，由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，故其降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的所得税支出。对企业来说，每一项固定资产的原值是确定的，其对应的折旧总额也是确定的。采用加速折旧虽然不能增加企业的折旧总额，但却可以使企业的折旧额先大后小，使企业的现金流入量先多后少。考虑到资金的时间价值，这对企业和投资者是很有利的。沉没成本的影响 沉没成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。机会成本的影响 计算项目的现金流量

14、时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的“机会成本”。“在增量的基础上考虑现金流量”一小节中所讨论的增量现象实际上就是机会成本的一种反映。营运资本需求的投入和收回 项目投资除需要固定资产投资外，还需要投入一部分营运资本。在项目进行期间和在项目终结时，投入的营运资本能够以现金的形式收回。因此，营运资本在项目的现金流量分析中应被考虑两次：一次是它投入项目中使用，作为现金流出；一次是在项目终结时的收回，作为现金流入。如果忽略了营运资本的收回，将会导致投资决策指标的计算错误。通货膨胀的影响 在通货膨胀期间，不论是项目的收入还是支出都会发生很大的变化。对通货膨胀的影响的处理方法 调整

15、投资项目的现金流量，扣除通货膨胀的影响（如按不变价格计算现金流量）；调整计算贴现指标时所用的贴现率，抵消通货膨胀带来的现金流量增加的影响（如采用“贴现率无通货膨胀时的贴现率+通货膨胀率”的方法）。资本预算分析方法 净现值 回收期和折现回收期 内部收益率 现值指数 净现值 投资项目的净现值（net present value）是指投资项目寿命周期内各年的现金流量按一定的贴现率折算成现值后与初始投资额的差，又叫贴现现金流量方法（discounted cash flow(DCF)techniques）。ntntrCFCFNPV10)1(ntntrCFNPV0)1(示例项目 时间（年）012345A初

16、始投入-20000现金流入3600036000250002500025000现金流出-20000-20000-18000-18000-18000净现金流量1600016000700070007000净利润1200012000300030003000示例（续）项目时间012345B初始投入-20000现金流入1600016000160001600040000现金流出-10000-10000-10000-10000-10000净现金流量600060006000600030000净利润200020002000200026000A、B的净现值 项目A的净现值-20000=22154 项目B的净现值-2

17、0000 17648（元）523416000160007000700070001.11.11.11.11.1+52346000600060006000300001.11.11.11.11.1+投资回收期 投资回收期是指收回全部初始投资所需要的时间，通常以年为单位。这一指标所衡量的是收回初始投资的速度的快慢。其基本的选择标准是：在只有一个项目可供选择时，该项目的投资回收期要小于决策者规定的最高标准；如果有多个项目可供选择时，在项目的投资回收期小于决策者要求的最高标准的前提下，还要从中选择回收期最短的项目。示例 某投资项目的初始投资额为500000元，投资产生效益后每年可产生150000元的净现金

18、流入量，投资项目的寿命为8年，求该项目的投资回收期。3.3350000元投资回收期年150000元/年示例2项目 时间（年）012345A初始投入-20000现金流入3600036000250002500025000现金流出-20000-20000-18000-18000-18000净现金流量1600016000700070007000净利润1200012000300030003000示例2（续）A第一年回收了16000元的资金，比初始投资额20000元还少4000元，需待第二年收回，其投资回收期为：投资回收期1 1.25（年）200001600016000-投资回收期指标的问题 没有考虑资金

19、的时间价值；没有考虑到不同项目之间的风险差异；投资回收期指标只考虑了回收期之前的现金流量对投资收益的贡献，没有考虑回收期之后的现金流量对投资收益的贡献；投资回收期指标的标准确定主观性较大。折现的投资回收期 折现的投资回收期将各期现金流量贴现后再求出投资项目的投资回收期，在一定程度上解决了投资回收期指标没有考虑资金的时间价值的问题。但尽管如此，仍未能解决这一指标存在着的其它问题。内部收益率 内部报酬率（internal rate of return），也称内部报酬率，是投资收益现值与其初始投资额相等时的收益率，即净现值为零时的贴现率。0)1(10ntntIRRCFCFNPV示例 已知项目E的现金

20、流量如下：时间01234现金流量-300015001200800300示例（续）0-3000 取贴现率12%时，NPV=56 取贴现率14%时，NPV=-44 所以IRR应当位于12%到14%之间。利用插值法，求出IRR=13.12%234150012008003001(1)(1)(1)IR RIR RIR RIR R+现值指数指标 现值指数是投资项目未来各期净现金流入的现值与初始投资额现值之比 当现值指数大于1时，接受该投资项目，否则放弃该投资项目。初始投资额未来收益现值之和）现值指数（PI净现值与内部收益率指标的比较 NPVrr0IRRNPV与IRR可能得出不同结论 多个IRR的情形时间0

21、12IRRNPV(0.10)现金流量-100260-1680.2,0.4-2.48NPV与IRR可能得出不同结论(续)初始投资额不等 IRRG=0.24 IRRH=0.17 NPVG=256 NPVH=1435（贴现率为10%）时间0123项目G-1000505505505项目H-11000500050005000NPV与IRR可能得出不同结论(续)现金流量发生的时间不同 IRRI=0.33 IRRJ=0.20 NPVI=3592 NPVJ=9000 （贴现率为10%）时间012345I-900060005000400000J-900018001800180018001800更深层次的原因 造

22、成净现值指标与内部报酬率指标结论不一致的更深层次的原因是由于两种决策方法对投资再收益率的假设不同。净现值：假设各期投资的现金收益可以按照必要报酬率进行再投资（即按照资本成本进行再投资）内部报酬率：要求各期投资的现金收益要能够按照投资项目的内部报酬率进行再投资互斥项目 如果资本成本大于交叉点（假设为7%），那么两种方法都得到相同的结论，即接受A。但是，如果资本成本小于7%，那么NPV方法会接受B，而IRR方法接受A。这个时候，应当以NPV方法的结论为准。因为NPV方法与股东财富最大化的目标是一致的。从信息的角度来分析，随着资本成本的变化，IRR的数值不会发生改变，因此，决策中并没有考虑到资本成本

23、变化这一信息，决策不是最优的。从数学上看，NPV假设再投资回报率为资本成本，而IRR假设再投资回报率为IRR，相对而言，前者更保守，也更加符合实际。CFO的行为调查序号资本预算方法总是或几乎总是使用该方法的CEO的比例%1IRR75.612NPV74.933回收期56.744贴现的回收期 29.455门槛回报率56.94两个特殊的问题 项目周期不同的项目比较 资本限量决策周期不同的项目比较 在分析互斥项目时，如果两个项目的周期不一样，那么选择的结果可能受到周期差异的影响。重置链条（公倍数）方法 等价年金法示例 Jayco公司要将其生产部门的设备更新 Press project Printer

24、project 时间0123456现金流-20000400070006500600055005000时间0123现金流-10000350065006000示例（续）press项目的NPV3245，IRR17.5%，printer项目的NPV2577.50，IRR25.2%。由于两个项目具有不同的项目期间，所以无法对两个项目进行直接比较。重置链条法 所谓重置链条法，又称为最小公倍数年限法，是将两个持续时间不同的项目放到等长的项目周期上考察。新的printer项目的NPV=4412，IRR25.2%时间 0123456现金流-10000350065006000-10000-400035006500

25、6000等价年金法 计算各个项目的NPV NPVpress3245 NPVprinter2577 计算等价年金 EAApress：PV-3245，N6，I12%，EAApress 789 EAAprinter：PV-2577，N3，I12%，EAAprinter 1073 选择等价年金最高的项目 EAApress EAAprinter，因此，选择printer项目。资本限量决策 资本限量产生的原因 企业由于种种原因无法筹措到足够的资金 企业规模膨胀过快，缺乏足够的管理人员来管理不断增加的投资项目，同时企业规模的迅速增大也会造成管理效率的降低，从而使企业最高管理层不得不暂时限制企业规模的扩张，限

26、制企业的筹资数量。在我国，由于长期资本市场还远未发展成熟，加之国家对企业资金运用和筹集的宏观调控措施，使企业在某些时间内无法正常地筹措资金。示例 五个投资项目，投资期限均为5年，投资贴现率为10%。企业可运用的投资资金为60万元，问企业应选择哪些项目?示例（续）计算不同项目组合的净现值和现值指数 投资组合B、C的净现值和加权现值指数最大，故应选取投资组合B、C。线性规划方法 选定目标函数，确定约束条件，解线性规划方程，找出最佳投资组合。Max:NPV60 000XA32 100XB38 500XC 24 000XDS.T.(1)400 000XA250 000XB350 000XC 300 0

27、00XD 600 000 (2)Xi1 或 Xi0，iA，B，C，D第三节 不确定条件下的投资分析 期望值决策法 不确定条件下进行资本投资决策最简单也是最方便的方法，是用现金流量的期望值作为实际值的代表，比较各方案期望值的大小，从中选出合适的投资方案。示例概率经济状况现金流量（元）012340.3好-1000050007000700060000.5一般-1000020004000400040000.2差-100001000100020003000示例（续）期望值决策方法有效吗？某项投资有34的可能收入5000元，14的可能收入1000元，收入的期望值为4000元。另一项投资则可稳获3500元的

28、收益，相比之下，投资者将选择哪项投资呢？风险因素调整法 调整贴现率调整现金流调整贴现率 利用资本资产定价模型（CAPM）调整贴现率 rirfi(E(rm)rf)项目比较法 按项目的风险等级调整贴现率 调整现金流 投资风险的直接表现是导致未来投资收益的不确定性，即投资项目未来的现金流量不稳定。在进行风险因素调整时，可以通过直接调整现金流量来反映这种不确定性对投资收益的影响。调整现金流量的基本思路是：以不确定条件下投资项目现金流量的期望值为基点，考虑投资风险的影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益带来的效用相等。情景分析（scenario anal

29、ysis）情景分析是对不同情况下投资项目的效益状况的分析。一般来说，情景分析至少要分析基本状况、最佳状况和最差状况这三种状况。所谓基本状况，是指以投资项目的市场销售状况、价格、成本等各项预测的期望值为分析基础的状态。而最佳状况和最差状况，则是分别以上述预测的最优值和最差值为分析基础的状态。情景分析示例 设某投资项目的初始投资额为40万元，寿命5年，其各项指标的预测值如表所示：基本状况最差状况最优状况销售量(件)12000 1100013000产品单价(元)80 75 85变动成本(元件)60 62 58固定成本(元年)10000011000090000示例（续）基本状况最差状况最优状况销售额9

30、600008250001105000变动成本720000682000 754000固定成本100000110000 90000折 旧 80000 80000 80000税前利润 60000-47000 181000所得税(33%)20000-15667*60333税后利润 40000-31333 120667净现金流量120000 48667 200667净现值*32576-224565 323364内部收益率15.2%-14.4%41.2%敏感性分析（sensitivity analysis）敏感性分析是情景分析的深入，它是在简单情景分析的基础上，进一步分析每一因素的变化对投资结果可能产生的

31、影响大小，其基本做法是：固定除某一用于分析的变量外的其他所有变量，然后改变所选定的分析变量的值，观察投资决策指标（如NPV）随这一变量变化的情况。敏感性分析还可以做进一步的发展，即不但考虑一个因素的变化对投资结果的影响，而且进一步考虑有相互影响的几个变量在一定条件下发生变化对投资结果的影响。盈亏平衡点分析 盈亏平衡点：会计盈亏平衡点是指销售收入和总成本相等，即贡献毛益等于固定成本时企业在会计上所处的既不盈利也不亏损的状态，所以也叫做会计保本点。通过盈亏平衡分析我们可以了解：当情况是怎样时企业才能盈利？当情况要发展到多糟糕的地步企业才会发生亏损？盈亏平衡点的计算 盈亏平衡点销售量 Q0=固定成本

32、固定成本单价单位变动成本单位贡献毛益FFPVF-CM决策树方法 某公司研究人员开发出一种新产品，公司准备进行试生产和营销试验，需要125000元的投资。试验成功的机会为50%。如果试验成功，公司将继续投资100万元修建一个新车间从事这一产品的生产，这一投资可以永久性地为公司带来每年25万元的净现金流入量；如果试验失败，公司将停止这一项目的工作。决策树第四节关于资本投资决策的几点讨论 关于资本投资决策的几点讨论 投资决策的主体 专业化发展与多元化经营 资本经营与资产经营 投资收益（净现值）的来源 投资决策的主体 企业并非投资决策的主体 投资决策的真正主体是企业的资本投资者，即企业的股东和债权人。

33、所有的投资决策指标，净现值、内部收益率、投资回收期等等都是从资本投资者的角度出发考虑的，企业只是资本投资者实现项目投资，获取投资回报的一个载体而已。投资净现值的来源 在完全竞争的市场中各项生产要素各自得到自身应得的回报，资本所有者是得不到超额利润(即投资项目的净现值为零，资本所有者得到的投资收益率恰好与他们要求的投资回报率相等)的。注意市场价值 在可能的情况下，要注意投资项目所使用的资产的市场价值，并与投资项目的净现值分析结果进行比较。特别要考虑这样两个问题：“如果该资产被公允估价，其价值是多少？”“是否有别人可以比我们更有效地使用此项资产?”寻找竞争优势，预测经济租金(economic rents)取得超额利润(净现值)的根本条件是自身具有特殊的竞争优势，可以在某个投资领域 内形成一定的垄断。因此，具有正的净现值的投资项目必然与某种垄断优势相联结。垄断优 势将导致投资收益超过机会成本，超过的部分为超额利润，亦称为经济租金，而净现值就是 经济租金的现值。经济租金的来源 幸运地发现了新的市场机会；具有成本优势；产品的 差异化；特许经营权的获得；企业的某种垄断优势是不能永远保持下去的，企业必须在拥有垄断 优势的期限内获得足够多的超额利润才能产生正的净现值。