震荡行情延续债券市场6月半月报

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1、南京银行金融市场部南京银行金融市场部市场研究部市场研究部 2015.6.152015.6.151基本观点基本观点2基本面：基本面：5月份经济金融数据仍显乏力。信贷投放不足制约投资增速，宽资金到宽信用传导不畅影响稳增长政策效果。不过房地产行业呈现边际改善，经济结构也呈现积极转变，预计后续经济下滑速度将放缓。近期稳增长政策不断加码，发改委再批千亿基建项目，国务院常务会议也强调盘活财政资金，在解决基建项目到位资金问题上做努力，下半年经济企稳回升概率增加。短期内各项稳增长政策实施落地和地方债务置换工作均需要相对宽松的货币环境予以配合，较低的资金利率仍对债市构成支撑。政策及资金面：政策及资金面：从海外市

2、场看，美国经济改善迹象明显，预期加息时点提前。另一方面，虽然看空欧元和日元兑美元的理由仍然充分，但近期欧元和日元兑美元均出现震荡局面。这可能削弱套息资金融出的稳定性，并造成新兴市场流动性的边际短缺。对于中国央行来说，其有能力维持宽资金+稳汇率的局面，这与目前经济疲弱而又需推进人民币国际化的形势相匹配。虽然流动性无忧，但宽资金到宽信用的传导仍是刺激经济的关键，因此央行进行了定向正回购+PSL的组合操作。我们认为，未来央行可能将更多的风险资产纳入资产负债表，以更加直接地刺激经济。基本观点基本观点利率债策略：利率债策略：6月上半月，利率债收益率先跌后涨，整体变动不大。窄幅震荡的行情显示出多空胶着的状

3、态。展望下半月，经济数据处于相对空窗期，市场情绪将跟随货币政策和资金利率起伏变动。预计下半月利率债难以走出趋势行情，震荡格局或将延续，建议交易盘多看少动。从目前利率债曲线形态来看，短期利率债绝对收益率太低，票息抵抗利率反弹能力较弱，建议投机盘予以回避。从金融债与资金成本（R007）之间的套利空间来看，跟上月末相比，套利空间明显增大。建议套利盘继续关注中期金融债的套利机会。配置盘考虑税收因素，择优选择国债，资本允许情况下可以关注铁道债配置价值。信用债策略：信用债策略：股市火爆和地方债置换稳步推进，资金流向股市和利率债品种，收益率和信用利差保持稳定；大幅低于历史均值的信用利差对于信用风险的保护相对

4、有限。今年以来信用债评级上调次数远高于下调次数，信用债评级的上调并非全部给予发债主体自身运营质量的提升。后续信用债风险把控更需要加强分析对比，而不能简单关注外部评级等级，谨防经济增长放缓过程中，个体经营风险的暴露。考虑到资金利率低位稳定，中短期高评级品种收益率较之仍有较大套利空间，套利交易依旧可为。专题：专题：地方债市场展望3 45月规模以上工业增加值同比增长6.1%，预期为6.0%，前值为5.9%；1-5月规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。工业增加值连续两个月小幅回升并略高于预期。总体上，工业产出略有好转，消费类行业回升较为明显。不过其他如上游周期总体上，工业产出略有好转，消费类行业回

5、升较为明显。不过其他如上游周期性行业增长缓慢的趋势难以改善，工业产品的国内外市场需求仍然偏弱，增加性行业增长缓慢的趋势难以改善，工业产品的国内外市场需求仍然偏弱，增加值回升的基础并不牢固，下行压力依然较大。值回升的基础并不牢固，下行压力依然较大。5工业上游增长缓慢，需求仍然偏弱工业上游增长缓慢，需求仍然偏弱图图 工业增加值三大门类增速（工业增加值三大门类增速（%）图图 工业增加值各经济类型增速（工业增加值各经济类型增速（%）数据来源:Wind资讯固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比工业增加值:制造业:当月同比11-1212-1213

6、-1214-1211-12-12-12-6-6006612121818242430306图图 稳增长抓手基建投资大幅回落稳增长抓手基建投资大幅回落 1-5月份全国固定资产投资增速较前4个月回落0.6个百分点至11.4%，再创逾14年新低。5月份投资季调后环比增速也继续回落。基建和房地产投资增速明显回基建和房地产投资增速明显回落，制造业投资低位徘徊，投资对经济的贡献度进一落，制造业投资低位徘徊，投资对经济的贡献度进一步下降。步下降。具体来看，1-5月份基建投资增速降为18.1%，较前四个回落2.3个百分点，创2013年以来的最低。其中公共设施管理业投资回落最为明显，是基建投资乏力的主要拖累。铁路

7、投资加快3.3个百分点，保持20%以上的高增速。当月基建投资大幅回落，一方面受到去年同当月基建投资大幅回落，一方面受到去年同期高基数影响；另一方面，基建项目资金来源不足对期高基数影响；另一方面，基建项目资金来源不足对投资增速造成较大制约。投资增速造成较大制约。1-5月制造业投资增速提升0.1个百分点至10%，温和改善但仍低于整体投资增速。传统制造业处于低位徘徊状态；工业投资也较前4个月回落0.2个百分点。钢铁相关行业受制于产能过剩，投资增速依然为负。在在经济转型、结构调整过程中，第二产业投资增速大幅经济转型、结构调整过程中，第二产业投资增速大幅低于第一、第三产业，对整体投资增速产生较大拖累。低

8、于第一、第三产业，对整体投资增速产生较大拖累。基建投资回落，制造业投资低位徘徊基建投资回落，制造业投资低位徘徊图图 制造业温和反弹，钢铁板块依旧低迷制造业温和反弹，钢铁板块依旧低迷数据来源:Wind资讯固定资产投资资金来源:合计:累计同比固定资产投资资金来源:国家预算内资金:累计同比11-1212-1213-1214-1211-12-5-500551010151520202525303035357从投资到位资金来看，前从投资到位资金来看，前5 5个月投资到位资金增速比前个月投资到位资金增速比前4 4个月回落个月回落0.50.5个百分点。其中国家预算内资金增速个百分点。其中国家预算内资金增速明显

9、提高，不过国内贷款下降明显，占比最大的明显提高，不过国内贷款下降明显，占比最大的“自筹资金自筹资金”增速回落尤为明显，项目到位资金不足是制增速回落尤为明显，项目到位资金不足是制约投资增速的重要原因。约投资增速的重要原因。近两个月来国务院常务会议三次研究部署盘活财政存量资金，以更好地发挥积极财政政策稳增长、调结构、惠民生的作用。李克强总理表示，要加快推进财政资金统筹使用，大力推进引水渠建设、仓容建设、农村电网和棚户区改造等民生工程。由此可见中央对于财政资金拉动投资稳增长的决心，这也很可能刺激未来基建投资增长加速。到位资金不足，仍是投资主要掣肘到位资金不足，仍是投资主要掣肘图图 国内贷款增速继续回

10、落，国家预算内资金国内贷款增速继续回落，国家预算内资金略有反弹略有反弹数据来源:Wind资讯固定资产投资资金来源:自筹资金:累计同比固定资产投资资金来源:企事业单位自有资金:累计同比11-1212-1213-1214-1211-12-5-5005510101515202025253030图图 占比最大的自筹资金增速大幅回落，项目筹资占比最大的自筹资金增速大幅回落，项目筹资能力下降能力下降8图图 一二线城市房价有所反弹，一线城市十分明显一二线城市房价有所反弹，一线城市十分明显在前期一系列稳楼市政策提振下，一二线城市地产销量明显好转，三线城市仍陷去库存泥沼。行业整体需在前期一系列稳楼市政策提振下，

11、一二线城市地产销量明显好转，三线城市仍陷去库存泥沼。行业整体需求改善，信心有所恢复。行业先行指标房企到位资金、土地购置面积、新开工面积均呈现降幅收窄状态，求改善，信心有所恢复。行业先行指标房企到位资金、土地购置面积、新开工面积均呈现降幅收窄状态，预示着未来数月房地产投资增速环比将继续缓慢改善，对整体投资的拖累作用将有所减弱。预示着未来数月房地产投资增速环比将继续缓慢改善，对整体投资的拖累作用将有所减弱。具体数据来看，1-5月份房地产投资增速较前4个月回落0.9个百分点至5.1%，不过当月投资增速较4月份回升1.9个百分点。从销售端来看，前5个月商品房销售面积降幅已经是连续三个月降幅收窄，下月有

12、望由负转正。从价格上来看，一线城市反弹明显，二线城市价格环比转正，只有三线城市房价仍在回落。从供给端来看，前5个月房企施工面积同比增速继续回落；房屋新开工面积同比下降16%，不过降幅小幅收窄；房企土地购置面积同比下降31%，降幅亦小幅收窄。库存方面，5月商品房待售面积比4月末减少15万平方米，为2012年3月份以来的首次环比减少，库存压力略有缓解。房地产边际改善，对经济拖累作用减弱房地产边际改善，对经济拖累作用减弱图图 房企土地购置面积增速降幅收窄房企土地购置面积增速降幅收窄社会消费品零售总额同比增速小幅抬升，符合预期。经季节调整，5月份环比增长0.81%，增速比上月加快0.09个百分点。中国

13、经济正处于产业结构转型的过程中，第三产业比重逐步提升。同时，在反腐力度加大，政府消费支出放缓的背景下，居民消费支出的重要性也在加强。目前居民消费的新增长点还有待培育，税制改革也尚未进入实质阶段，预计短目前居民消费的新增长点还有待培育，税制改革也尚未进入实质阶段，预计短期内消费仍将保持目前的增速，难以对经济有更大的拉动力。期内消费仍将保持目前的增速，难以对经济有更大的拉动力。9消费缓慢企稳，难以拉动经济消费缓慢企稳，难以拉动经济图图 三大需求对三大需求对GDP增长贡献率（增长贡献率（%）图图 社零总额中商品零售与餐饮收入增速（社零总额中商品零售与餐饮收入增速（%）5月份出口同比下滑2.5%，较4

14、月-6.4%的降幅收窄，好于市场预期的-5.6%；进口下滑17.6%，降幅较4月的-16.2%进一步扩大，并差于市场预期的-11.2%；贸易顺差594.9亿美元，较上月进一步扩大并创3个月新高，也高于市场预期的448.6亿美元。总体上，由于美国经济企稳，对美国出口有望保持稳定的势头，但是对由于欧洲经济疲软，不确定性较大，未来仍可能是中国出口增速放缓的主要影响因素，同时在美元指数上升时期人民币兑美元汇率的相对稳定也对出口产生一定的制约。展望未来，除美国经济向好的确定性较强外，全球需求不足的大环境短期难有展望未来，除美国经济向好的确定性较强外，全球需求不足的大环境短期难有改观，同时人民币兑美元汇率

15、相对稳定，出口形势依然不容乐观。国内方面宏改观，同时人民币兑美元汇率相对稳定，出口形势依然不容乐观。国内方面宏观经济改善乏力，中观数据耗煤量、螺纹钢价格继续下滑，仍然需要政策发力观经济改善乏力，中观数据耗煤量、螺纹钢价格继续下滑，仍然需要政策发力托底。贸易顺差的回升主要是由于进口萎靡而非出口强劲所致，但客观上仍对托底。贸易顺差的回升主要是由于进口萎靡而非出口强劲所致，但客观上仍对流动性起到正面的作用，也为货币政策的操作提供了一定的空间。预计近期流流动性起到正面的作用，也为货币政策的操作提供了一定的空间。预计近期流动性继续维持宽松，同时政策会在扩大内需、刺激信贷上发力，以改善目前较动性继续维持宽

16、松，同时政策会在扩大内需、刺激信贷上发力，以改善目前较差的宏观环境和贸易形势。差的宏观环境和贸易形势。10出口不容乐观，衰退性顺差扩大出口不容乐观，衰退性顺差扩大115月末，M2同比增长10.8%，增速比上月末高0.7个百分点，比去年同期低2.6个百分点，小幅高于预期。一方面由于一方面由于4 4月份央行大幅度降准释放大量基础货币，另一方面衰退式贸易顺差扩大支撑外汇占款，两方面月份央行大幅度降准释放大量基础货币，另一方面衰退式贸易顺差扩大支撑外汇占款，两方面因素带动因素带动M2M2回升。回升。当月人民币存款增加3.23万亿元，同比多增1.5万亿元，主要是非银行金融机构存款纳入存款统计口径导致（非

17、银金融机构存款增加1.94万亿）。住户存款减少4413亿元，非银机构存款增加1.94万亿，股市火爆导致居民存款持续流失，储蓄存款转化为证券公司的保证金存款，这将导致银行负债端成本和不稳定性抬升。M2M2增速小幅回升，居民存款流失严重增速小幅回升，居民存款流失严重图图 股市冲击下，居民存款连续两个月大幅股市冲击下，居民存款连续两个月大幅转化为非银机构存款转化为非银机构存款数据来源:Wind资讯金融机构:外汇占款余额:环比增加贸易差额:人民币:当月值12-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q114-Q214-Q314-Q415-Q115-Q212-Q4-1000-100000100

18、01000200020003000300040004000500050006000600070007000图图 贸易顺差达到贸易顺差达到3668亿，支撑亿，支撑5月份外汇占款月份外汇占款12 5月份新增人民币贷款9008亿，可比口径下与去年同期基本持平，好于市场预期。从结构上看，票据融资达到2233亿，占比高达25%，银行以票充贷现象存在。反映房贷的居民中长期贷款增加明显，与按揭贷款增速回升一致，表明房地产行业边际改善。反映实体企业扩产意愿的企业中长期贷款增加5397亿，同比少增189亿，表明进入实体经济的信贷资金较为有限，这也与投资项下到位资金国内贷款分项结论一致。一方面银行受制于不断升高的

19、不良率风险偏好降低；另一方面，实体经济下滑压力不减，优质资产越发难觅。宽资金到宽信用传导不畅的局面依然没有得到明显改善。信贷投放仍乏力，社会融资需求继续低迷信贷投放仍乏力，社会融资需求继续低迷5月份新增社融1.22万亿，比上月多1639亿元，比去年同期少1387亿元，社融增速继续回落，表明实体经济融资需求依然较为低迷。具体结构来看，当月对实体经济发放的人民币贷款增加8510亿元，同比少增281亿元，在社融中占比降至70%以下，信贷资金对实体的支持力度不断减弱；非标融资继续萎缩，委托贷款+信托贷款仅增加129亿，同比大幅减少1651亿，监管限制下地方平台融资模式发生很大转变；企业债券和股票融资合

20、计增加2112亿，在社融中占比达到17.3%，随着发改委对企业债发行松绑和新股发行的加快，直融占比将进一步提升，补充信贷资金投放的不足。图图 反映信贷资金对实体支持力度的数据均同比减少反映信贷资金对实体支持力度的数据均同比减少5月CPI环比下降0.2%，同比上涨1.2%，预期1.3%，前值1.5%；PPI环比下降0.1%，同比下降4.6%，预期降4.5%，前值降4.6%。虽然猪肉价格企稳回升和国际原油价格走稳等因素对通胀起到一定的支撑，但由虽然猪肉价格企稳回升和国际原油价格走稳等因素对通胀起到一定的支撑，但由于经济疲软、总需求不足，我们认为未来数月于经济疲软、总需求不足，我们认为未来数月CPI

21、CPI同比仍会在同比仍会在1.5%1.5%左右波动，也左右波动，也给货币政策留出宽松的空间。预计进入四季度给货币政策留出宽松的空间。预计进入四季度CPICPI同比可能会逐步回升。同比可能会逐步回升。PPI方面，同样受到国际原油价格影响，环比跌幅收窄，但仍然体现出需求低迷。13食品价格季节性拉低食品价格季节性拉低CPICPI，PPIPPI维持环比负增长维持环比负增长图图 能繁母猪存栏量低位，仔猪价格先行上涨能繁母猪存栏量低位，仔猪价格先行上涨图图 5月份国际原油价格企稳回升月份国际原油价格企稳回升14美国经济改善迹象明显，预期加息时点提前。美国经济改善迹象明显，预期加息时点提前。5月新增非农业就

22、业人数28万人，大幅好于预期的22.6万人，创下5个月新高；同时工资加速上升，这对CPI回升也有正面作用。数据表现出在经历了疲软的一季度后，美国企业对未来的经济展望相当乐观。受此影响，市场预期加息时点可能提前，或在9月附近。就耶伦及美联储主要官员的说法，首次加息可能在年内完成，之后进程的不会很快，并将视市场反应调整。15海外流动性或出现边际变化海外流动性或出现边际变化图图 非农就业（千人）回升超预期非农就业（千人）回升超预期图图 美国美国10Y国债收益率（国债收益率（%）上行反应加息预期）上行反应加息预期欧元和日元由单边贬值转为震荡。欧元和日元由单边贬值转为震荡。大方向上，看空欧元和日元兑美元

23、的理由仍然充分：比如美国复苏势头良好、希腊局势仍不稳定、欧央行QE将继续等等。不过未来在边际上还是可能出现一些变化。欧元区经济数据有了一定的起色，通胀率也有小幅回升；日本方面，黑田东彦表示从实际有效汇率的角度来看日元不可能进一步下挫。这些因素造成近期欧元和日元兑美元均出现震荡局面。作为主要融资货币，当欧元和日元单边贬值预期的不确定性加强时，可能在边际上对套息交易产生影响，削弱资金融出的稳定性。这又会从源头上减少流向风险资产（如新兴市场）的资金，造成新兴市场流动性的边际短缺。16海外流动性或出现边际变化海外流动性或出现边际变化图图 欧元兑美元，美元兑日元欧元兑美元，美元兑日元图图 欧元区通胀率欧

24、元区通胀率对于中国央行来说，在经济疲弱的局面下，维持流动性相对宽松是合适的。在外围流动性边际趋紧的条件下，央行主要通过逆回购、定向操作（SLF/MLF）和降准等手段来补充流动性，可以看到目前资金利率已降至较低水平。另一方面，出于推进人民币国际化的国家战略，人民币汇率又必须保持稳定，不能出现大幅贬值。近期美元兑人民币基本在窄幅区间波动，由于拥有较为雄厚的外汇储备，央行也有能力进行抛售外汇资产买入人民币的操作。17中国央行有能力维持宽资金中国央行有能力维持宽资金+稳汇率稳汇率图图 国内流动性保持宽松国内流动性保持宽松图图 人民币汇率维持稳定人民币汇率维持稳定虽然流动性无忧，但宽资金到宽信用的传导仍

25、是刺激经济的关键。经济疲弱时银行惜贷情绪较浓，同时平台贷款受限，造成流动性淤积；债券方面，长端无风险利率居高不下，期限利差不断扩大。因此央行进行了定向正回购+PSL的组合操作，一方面回收过剩流动性，另一方面促进信用扩张并试图压低长端利率。央行目前的抵押品已经包括了地方债和信贷在内的各种风险资产。我们认为，未来央行可能将更多的风险资产纳入资产负债表，以更加直接地刺激经济。18宽资金到宽信用的传导仍是关键宽资金到宽信用的传导仍是关键图图 长端国债收益率居高不下（长端国债收益率居高不下（%）图图 期限利差处于高位（期限利差处于高位（%）19缺乏有效政策刺激，利率窄幅震荡缺乏有效政策刺激，利率窄幅震荡

26、 6月上半月，利率债收益率先跌后涨，整体变动不大。在央行连续降准降息之后，政策面较为平静，债市缺乏刺激，走势窄幅震荡。一级市场上，随着地方债发行逐步放量，6月份利率债供给飙升。前两周共发行利率债（国债+政策性金融债+地方债）5889亿，已经超过4月份全月发行量。其中地方债发行3578亿，国债和金融债合计供给与上月水平基本相当。图图 国债收益率先降后涨，整体变动不大国债收益率先降后涨，整体变动不大图图 金融债收益率窄幅波动，走势平稳金融债收益率窄幅波动，走势平稳国债和政策性金融债净供给较少，地方债净供给飙升国债和政策性金融债净供给较少，地方债净供给飙升 从利率债净融资额来看，近两个月利率债净融资

27、量明显上升。6月份上半月国债+地方债+政策性金融债合计净融资3537亿，已经达到上月的83%。其中地方债净融资3220亿，占比当月净融资量的91%，国债与政策性金融债合计仅增加净供给317亿，明显低于前几个月水平。图图 利率债合计净供给明显多于前期利率债合计净供给明显多于前期数据来源:Wind资讯净融资额15001900230027003100350039004300净融资额(亿元)15-0315-0415-0515-062317.31529.14241.43537.3图图 国债和政策性金融债净供给减少国债和政策性金融债净供给减少托管量数据分析：商业银行和广义基金仍是主要需求方托管量数据分析：

28、商业银行和广义基金仍是主要需求方 从中债登公布的托管数据来看，5 5月份商业银行和广义基金仍是债券主要消化力量，而月份商业银行和广义基金仍是债券主要消化力量，而且当月债券增持规模都明显增加。且当月债券增持规模都明显增加。从投资者结构来看，商业银行和保险公司是商业银行和保险公司是5 5月国债的增持主力。月国债的增持主力。商业银行消化了当月国债净增量的47%，基本是国有大行和股份制银行贡献，城商行国债持有规模小幅减少，为今年以来首月国债持有量减少。保险公司净增126亿，创今年单月最高增持量，当月有一期50年超长期限国债发行，保险公司为消化主力。此外，境外机构国债净减持19亿，国债绝对收益水平偏低，

29、降低了境外机构的需求。图图 保险公司国债持有量明显增加保险公司国债持有量明显增加图图 城商行国债持有量首月减少城商行国债持有量首月减少 托管量数据分析：商业银行和广义基金仍是主要需求方托管量数据分析：商业银行和广义基金仍是主要需求方 从金融债投资者结构来看，主要需求方为商业银行和广义基金，从金融债投资者结构来看，主要需求方为商业银行和广义基金，分别消化当月新增量的49%和33%。尤其是广义基金，当月金融债新增量接近前两个之和，与不断增加的基金规模有一定关系。一方面配有一定份额金融债可以作为流动性管理工具；另一方面，金融债与资金利率之间的套利空间较为可观，刺激部分机构加杠杆套利。农商行和信用社金

30、融债持有量大幅增加，合计占总净增量的23%。4月20日央行降准后，该部分机构大量流动性得以释放，增强了对金融债的配置需求。此外，境外机构在连续三个月净减持金融债之后，5月份增仓97亿，仓位从国债向金融债倾斜。图图 5 5月份基金规模增加较多月份基金规模增加较多数据来源:Wind资讯资产净值(右)发行份额(右)基金个数42000480005400060000(亿元/亿份)1920204021602280(个数)2015年01月2015年02月2015年03月2015年04月2015年05月2015年06月45046.0645731.8251633.7754531.9158281.0159788.

31、2544951.5648303.1152451.16后市多空因素分析后市多空因素分析 上期月报中我们分析的债市多空因素目前仍然适用。本月利率债收益率窄幅调整显示出多空胶着的状态。随着经济边际改善和短期利率触底企稳，交易盘做多动力逐渐减弱。但在充裕流动性和较低的资金利率支撑下，债市也未到转熊之时。展望6月份下半月，经济数据处于相对空窗期，市场情绪将跟随货币政策和资金利率起伏变动。本周开始又有新一轮IPO，预计冻结资金量在6.5-7万亿，加上年中缴税和季末时点临近，资金利率有小幅反弹的可能。不过也不排除央行及时释放流动性予以对冲。预计下半月利率债难以走出趋势性行情，震荡格局或将延续。建议交易盘多看

32、少动。利空因素利空因素利多因素利多因素基本面：经济边际改善，企稳概率较大投资需求仍弱，经济回暖基础不牢资金面：短期利率触底，反弹空间巨大货币政策偏松，资金利率低位可期供需面：地方债供给源源不断，挤占利率债需求地方债发行过程中，低利率是政策期望其他：股市仍在上涨通道，压制国债期货多头情绪股市风险积聚，机构风险偏好减弱利率债曲线形态分析利率债曲线形态分析 从目前利率债曲线形态来看，短期国债和金融债收益率均已经显著低于历史均值，1年期国债低于均值近100BP，主要是受到当前较低的短期资金利率支撑。不过我们认为短期利率债绝对收益率太低，票息抵抗利率反弹能力较弱，安全边际不够，建议投机盘予以回避。5-7

33、年期金融债处于曲线相对突出部分，考虑到安全性，建议交易盘重点关注攻守兼备的5年期品种。数据截止日期2015/6/121年3年5年7年10年国债历史均值2.63 3.01 3.27 3.48 3.66 当前水平1.69 2.90 3.25 3.54 3.62 与均值相比-95-95-11-11-2-2 6 6-4-4 国开债历史均值3.24 3.64 3.90 4.08 4.24 当前水平2.68 3.56 3.84 4.08 4.08 与均值相比-56-56-8-8-6-6 0 0-17-17 非国开金融债历史均值3.243.663.914.094.26当前水平2.73 3.62 3.92 4

34、.13 4.17 与均值相比-52-52-413-9表表 利率债曲线形态分析利率债曲线形态分析套利策略分析套利策略分析从金融债与资金成本（R007）之间的套利空间来看，跟上月末相比，套利空间明显增大。中期品种套利空间明显高于历史平均水平。3年期非国开债与资金利率(R007)之间利差达到150BP以上，套利收益较为可观。考虑到短期内资金利率低位运行可期，建议套利盘继续关注中期金融债的套利机会。数据截止日期2015/6/121年3年5年7年10年国开债历史均值28 69 95 113 129 当前水平58 146 146 174 174 198 198 198 198 与均值相比30 77 77

35、79 79 85 85 69 非国开金融债历史均值29 70 96 114 130 当前水平63 152 152 182 182 203 203 207 207 与均值相比3482828787898977表表 利率债套利空间分析利率债套利空间分析利率债配置价值分析利率债配置价值分析 对于配置盘，横向比较各利率品的赋税收益率，3年以上期限国债的赋税收益率要高于金融债，因此考虑税收因素后，配置需求较为旺盛的机构可以配置部分国债和地方债，规避金融债。如果资本充足，建议配置盘关注赋税收益率较高的铁道债。表表 利率债配置价值分析利率债配置价值分析数据选取日：2015/6/12绝对收益%赋税收益%关键期限

36、：年国债非国开金融债地方债（参考国债利率）铁道债国债非国开金融债地方债（参考国债利率）铁道债11.69 2.73 1.69 3.27 2.25 2.73 2.25 3.74 32.90 3.62 2.90 3.98 3.87 3.62 3.87 4.55 53.25 3.92 3.25 4.26 4.34 3.92 4.34 4.86 73.54 4.13 3.544.43 4.72 4.13 4.72 5.07 103.62 4.17 3.624.47 4.83 4.17 4.83 5.11 28市场回顾市场回顾收益率和信用利差相对稳定收益率和信用利差相对稳定296月以来债市以收益率基本平稳

37、为主，主要由于资金利率稳定，股市火爆，导致信用债交投偏淡，交易量略有下降。目前AAA评级1年和3年期估值收益率在3.37%和4.34%，较上月底下降12个BP和9个BP。其余中高评级信用债收益率变动基本在5个BP 以内。信用利差变动不大，情况与收益率类似。下行幅度较大的品种为中高评级1年品种。其中5月底以来降幅最大的品种为1年期AAA、AA+和AA短融信用利差扩大12-25个BP，其余品种信用利差变动不大，主要为1年期国债估值收益率下降所致。中高等级信用债利差基本处于11年以来的低位。表表 目前的信用利差水平目前的信用利差水平图图 近期信用债收益率走势近期信用债收益率走势30市场回顾市场回顾信

38、用债发行量维持高位信用债发行量维持高位图:当期信用债发行和到期情况图:当期信用债分品种发行情况注：以发行起始日在注：以发行起始日在5 5月月截至6月11日，信用债发行量也接近上月发行量的一半，信用债发行量6062亿，占当期债券发行量的42%；分品种来看，发行量前四的品种为：同业存单、短期融资债券、中期票据和非银行金融债，分别占比在32.2%、32%、14.9%和7%。非金融企业融资占比约为50%，但公司债和企业债发行占比较低。数据来源:Wind资讯总发行量总偿还量20004000600080001000012000总发行量(亿元)14-0614-0714-0814-0914-1014-1114

39、-1215-0115-0215-0315-0415-0515-06数据来源：大智慧数据来源：大智慧信用债评级调整上调次数远大于下调次数信用债评级调整上调次数远大于下调次数31 从信用债评级迁徙矩阵来看，信用债评级上调次数明显多于下调次数信用债评级上调次数明显多于下调次数。其中，评级上调次数为128次，而下调次数则仅为17次。从上调次数较多的行业，主要集中在银行、建筑装饰、交通运输等行业；下调次数较多的行业，主要为有色金属、轻工制造和机械设备行业。表表 20152015年以来债券评级迁徙矩阵年以来债券评级迁徙矩阵信用债投资策略：套息继续，风险防控靠自己信用债投资策略：套息继续，风险防控靠自己32

40、股市火爆和地方债置换稳步推进，资金流向股市和利率债品种，信用债交易量略有萎缩，收益率和信用利差保持平稳；大幅低于历史均值的信用利差对于信用风险的保护相对有限。今年以来信用债评级上调次数远高于下调次数，信用债评级的上调并非全部给予发债主体自身运营质量的提升。后续信用债风险把控更需要加强分析对比，而不能简单关注外部评级等级，谨防经济增长放缓过程中，个体经营风险的暴露。考虑到资金利率低位稳定，中短期高评级品种收益率较之仍有较大套利空间，套利交易依旧可为。33地方债置换继续推进地方债置换继续推进34 6月10日，财政部有关负责人就“经国务院批准，财政部下达了第2批地方政府债券置换存量债务额度”接受记者

41、访问中，对于相关问题进行明确。发行方式：发行方式：置换债券可以采取公开发行和定向承销两种发行方式。采用定向承销方式发行置换债券，由地方财政部门与银行等特定债权人按市场化原则协商，进行定向承销。不采用定向承销方式发行的置换债券，仍采用招标、公开承销等方式公开发行。用于偿还债务：用于偿还债务：必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金；优先置换高息债务；不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。在建项目后续融资：在建项目后

42、续融资：对融资平台公司在建项目，区分存量和增量依法合规进行后续融资。存量融资部分，对2014年12月31日前已签订合同并已放款的在建项目贷款，合同尚未到期的银行要按照合同约定继续发放贷款，合同已到期的银行可与地方政府、融资平台公司协商修订借款合同，合理确定贷款期限。增量融资部分，优先采取政府和社会资本合作模式，不能采取政府和社会资本合作模式的，由地方政府依法发行政府债券解决。地方债占比将不断增加地方债占比将不断增加35自从2009年上半年“地方政府债券”的禁令解除以后，由财政部代地方政府发行了2000亿元的地方政府债券，均由财政部“代发代偿”。2011年，中央开始在4个省市进行地方政府的“自行

43、发债”，并于2013年扩大到6个省市，2015年，地方债全面转为自行发债。在这一过程当中，存量及占比提升明显。从2009年6月末的1451亿元，占比不足1%；到目前，余额14454亿元，占比3.71%。六年余额增长近十倍，考虑到第二批地方债置换工作即将开始，余额翻倍近在咫尺。今年以来，已有14个省份公开或定向发行过地方政府债券，另有4个省份已计划发行。公开和计划发行的金额达到6556亿元，占总额度（新增5000亿一般+1000亿专项+置换第一批1万亿）的41.0%。已发行量较多的省份包括江苏、河北、湖北等。鉴于财政部近日下达了第二批1万亿的置换额度，预计地方债发行将会提速。从周发行量也可以看出

44、地方债发行规模近期急遽增长。从二级市场看，已发行的地方债几乎无成交，流动性很差。36今年以来新发行地方债信息统计今年以来新发行地方债信息统计图：已经和计划发行地方债省份额度图：已经和计划发行地方债省份额度图：已公布的各周地方债发行量（含计划）图：已公布的各周地方债发行量（含计划）公开发行地方债明细如下表。可以看出，公开发行地方债通常为3、5、7、10四个期限，绝大多数发行票息均紧贴下限（前5个交易日国债收益率均值），即使偶有溢价也在2bps以内。37公开发行地方债信息统计公开发行地方债信息统计表：公开发行地方债发行结果明细表：公开发行地方债发行结果明细 定向发行地方债明细如下表。可以看出，定向

45、发行地方债同样以3、5、7、10四个期限为主，江苏债较基准有15%的溢价，而河北债一般债券有5bps的溢价，专项债券则紧贴下限发行。38定向发行地方债信息统计定向发行地方债信息统计表：定向发行地方债发行结果明细表：定向发行地方债发行结果明细39二级市场几无成交，亟待健康发展二级市场几无成交，亟待健康发展2015年地方债存量占比稳步提升，而二级市场交易量萎缩明显；从半年交易量占比来看，仅为0.06%；而收益率相对较高的金融债受息差交易影响占比大增。虽然目前地方债同时在交易所和银行间挂牌，但其二级市场主要交易行为在银行间市场。根据相关法规，以后地方政府负债将以地方债的形式存在。通过置换方式，完成存

46、量地方债务问题的处理；从目前来看，市场接受度尚可。但在二级市场尚未得到良好发展的情但在二级市场尚未得到良好发展的情况下，地方债后续发行可否维系存疑。况下，地方债后续发行可否维系存疑。图：当年债券交易量占比图：当年债券交易量占比图：当年地方债交易量分市场占比图：当年地方债交易量分市场占比他山之石：美国市政债市场他山之石：美国市政债市场40 美国市政债券市场历史悠久，自1812年纽约市首次发行市政债券，经过几百年的发展，美国拥有世界上最发达、最规范的市政债券市场。市政债是由地方政府为基础设施和社会公益项目筹集资金而发行的债券。其发行主体包括地方政府、政府部门（包括代理或授权机构）和一债券使用机构身

47、份出现的直接发行主体。其基本形式为：一般责任债券和收益债券。一般责任债券是以发行地方政府的信用为担保并以其财政税收为支持的债券。收益债券则与一个特定项目相联系,其还本付息通常来自于项目收入或特定的附加税。美国市政债投资者构成美国市政债投资者构成美国市政债交易主要以场外交易为主，由全美托管结算公司统一进行托管和结算。其合格投资者主要包括：个人投资者、货币市场基金、共同基金、商业银行、保险公司、封闭式基金、工商企业、股票经纪商以及其他投资者。其中其他投资者包括非金融机构、非农业非公司机构、州及州以下地方政府、退休基金以及政府赞助企业等。据sifma网站数据，投资者占比中，个人投资者占比最大，基本稳

48、定在40%以上，其次，共同基金稳定占比在25%以上，近三年银行和保险机构占比有所上升，各自占比在10%左右。图：美国市政债投资者构成图：美国市政债投资者构成美国市政债二级市场情况美国市政债二级市场情况42与我国地方债类似，美国市政债存量排在第四位，占比10%左右；前三位分别为国债、MBS和公司债占比为32%、22%和20%。而据美国sifma统计的公开市场交易量数据显示，美国市政债占比长期处于2%以下，信用相对较好的品种交易，如国债和机构MBS占比则较高，2014年分别达到交易量的69%和24%。图：美国公开债券市场交易量占比图：美国公开债券市场交易量占比图：美国债券市场概况图：美国债券市场概

49、况美国市政债市场特点成因（美国市政债市场特点成因（1/21/2）43发行主体多样这与美国作为联邦制国家，州和地方政府发债时相对自主，法律框架主要为州和地方法律；投资主体多为个人主要与美国税法规定中，对于个人所得税边际税率不断增高所致；此外，19世纪八十年代美国通过一系列税收遏制银行等机构税收套利行为，也抑制银行机构的需求。二级市场交易量与存量差异明显，主要原因有：）投资主体构成倾向于持有到期，获得税收优惠；）税收减免政策，多适用于发债所在区域居民购买；）由于发行人地区性机构，存在信息不对称；）机构税收套利行为受到抑制，也减少二级市场交易量。美国市政债市场特点成因（美国市政债市场特点成因（2/2

50、2/2）44市政债收益率水平远高于国债收益率：从两者收益率比值来看，中短期品种波动较大；而十年期品种稳定在90%到110%之间。从目前来看，除四年和五年期品种，市政债收益率普遍高于同期限国债；当考虑免税因素后，市政债收益率远高于同期限国债。较大的收益率差异，主要是受制于免税投资人相对有限，导致投资人范围相对较小；进而造成二级市场交易不活跃，投资人要求较高的流动性补偿。图：当前图：当前AAA市政债与国债价值比较市政债与国债价值比较图：图：AAA市政债与同期限国债收益率比值市政债与同期限国债收益率比值关于我国地方债二级市场构建的一些想法关于我国地方债二级市场构建的一些想法45免税收益显性化，提高收

51、益率吸引力。免税收益显性化，提高收益率吸引力。从美国市政债市场来看，个人投资者一家独大，导致大量债券沉淀，直接影响二级市场活跃度。目前我国地方债沉淀在银行持有到期户也降低流动性；究其原因，地方债较低的发行利率失去大部分追求高收益投资者的市场。通过利息税返还的方式，能够直接提升票面收益率，扩大潜在投资者范围。明确中央地方政府财政收支划分，及时披露相关信息。明确中央地方政府财政收支划分，及时披露相关信息。当前财政体制改革仍在进行之中，当前发行自发自还地方债被市场看作等同国债。但随着相关财政制度明确，地方债信用风险的判断，有赖于政府信息的充分披露，来消减因非本地投资者的信息不对称要求的溢价。发展地方

52、债保险或衍生品市场。发展地方债保险或衍生品市场。在美国市政债市场，保险被持有人用来分散持仓风险。同样当自发自还地方债更多取决于当地财政收支时，保险和衍生品市场的发展对于投资者分散持仓风险；以及稳定地方债收益率水平都是有益的。培养我国地方债稳定投资者。培养我国地方债稳定投资者。从美国市政债二级市场的情况来看，我国地方债二级市场有可能会处在并不活跃的状态。但要保证地方债发行持续顺利进行，需要培养稳定的投资者。自发自还地方债占用银行资本金，且发行收益率与其资金成本相近，银行后续能否成为地方债稳定购买者存疑。而地方住房公积金、医保和社保基金在投资上原本限制颇多，资金成本较低，持有地方债支持地方建设，发

53、展空间相对较大。参考文献参考文献46MUNICIPAL BOND CREDIT REPORTFirst Quarter 2015www.sifma.orgMarket Segmentation and the Cost of Capital in a Domestic Market:Evidence from Municipal Bonds Christo A.Pirinsky and Qinghai Wang Financial Management Summer 2011Municipal Bond Market Weekly June 1,2015|Fixed Income Strate

54、gy Robert W.Baird&Co.欢迎交流欢迎交流!南京银行金融市场部市场研究部南京银行金融市场部市场研究部研究员：刘怡庆研究员：刘怡庆 郭伟郭伟 冯剑豪冯剑豪联系电话：联系电话：025-89655520 025-89655536025-89655520 025-89655536 47 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，我性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为南京银行金融市场部市场研究制和发布。如引用、刊发，需注明出处为南京银行金融市场部市场研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。48