上海家化的三段论

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1、上海家化的三段论 上海家化案是日化行业最大的一起并购案。每一次这样的交易，股权出售方及利益相关方都要用行动回答三个问题。 130879362011年11月8日，上市公司上海家化发布公告：平安信托旗下公司平浦投资以底价51 09亿元收购了家化集团100股权。这意味着，平浦投资间接获得了上海家化2924的股权。历经数月的家化并购大战终于尘埃落定。这场被称为“2011年度最大”的日化行业并购案，在数月之内顺利作结，提供了一个国有资产借助资本市场成功改制的典型案例。每一次这样的生意，股权出售方及利益相关方都要用行动回答三个问题。现在，看看家化案例的答案。卖不卖?2011年9月7日，上海市国资委在上海联

2、合产权交易所公开挂牌，出让家化集团100国有股权。公开资料显示，家化集团直接和间接持有上海家化2924的股份，按上市公司停牌前每股3713元的价格计算，市值在45亿元左右。加上集团所拥有的一些酒店和其他资产，整体估值亦接近50亿元。如果交易最终完成，将是中国日化行业最大的一起并购案。出售国有股权是上海家化股权改制的最后一步。对于上海家化缘何要退出国企行列，董事、总经理葛文耀今年接受英国金融时报采访时表示：“中国国有企业的管理技能很差，政府没有办法很好地帮助国有企业投入化妆品市场的竞争。”日化行业是我国市场化程度最高的行业之一，尤其高端化妆品领域，几乎是被国际品牌所掌控。在这样激烈的竞争当中，企

3、业必须建造强有力的品牌，而提高营销、宣传投入，都有赖于企业管理制度的灵活和现代化。观察人士指出，上海家化的股权架构，尤其是其国企身份，对其品牌发展多有掣肘：一方面，拓展高端时尚产业，可能会有体制障碍，另方面，高管团队建设过程中，薪酬激励、用人模式、外籍人士的聘用，在现有体制下也难以有效突破。仅以股权激励为例，日化行业的人才竞争异常激烈，面对宝洁、欧莱雅这样的实力雄厚、品牌强势、运营灵活的竞争对手，上海家化的营销、技术人员以及中层以上营销人员的流失严重。为留住人才，上海家化不可避免地要在激励制度上发力，意图通过持股、分红等方式，在行业内形成薪酬优势。但是，2006年9月上海家化第一份正式的股票激

4、励计划出炉，直到2008年1月三易其稿后，才获得股东大会通过。这在上海国资系统中尚且属首例。当时证监会批给上海家化1600万股作股权激励，但最后被砍到560万股，只占2，激励效益很低。由于国资委在证监会股权激励的基础上，加了19条限制，其中包括“上市期权所得的收益不能超过个人丁资的40，否则期权不能行权”、“限制性股票的收益要上交”等，都对上海家化希望通过股权激励来留住人才不利。对此，葛文耀的看法是，对于上市的国有企业应该区别对待，垄断性企业不适于搞股权激励，但完全竞争的行业却要给予合适的待遇。改制之后，上海家化将脱离其国企身份，获得更加市场化的经营体制，这对其日后向高端的时尚产业的转型，建立

5、更具市场竞争优势的管理体制，都十分有利。另一方面，葛文耀认为，此时的退出时机也相对有利。按2010年业绩计算，上海家化停牌前的市盈率高达57倍，选择此时出售，国资方面将获得不菲的收益。并且，出售后如果公司业绩继续提升，上缴给政府的税收会只增不减。“对于家化这种非战略性行业的国企，采取不求所有、但求所在的改革思路是合适的。”除了换东家和提高经营灵活性，此次改制，上海家化还有一个更大的“野心”，就是全面贯彻“时尚产业战略”。“除了护肤品，未来家化还将把时尚战略延伸至钟表、服饰以及精品酒店领域。实际上，像LVMH、阿玛尼之类的国际时尚巨头，都是遵循这条发展路线。”葛文耀表示。顺利实现这一转型，不仅需

6、要身份的转换。同时还需要向新东家争取资金注入，出售国有资产一举两得。卖给谁?正式挂牌出让国有股权后，潜在竞标者不仅包括后来胜出的中国平安，还有主权财富基金中国投资公司、新加坡政府投资机构淡马锡，以及鼎晖、红杉、弘毅等PE基金。-卖给谁?在此之前的国内日化公司重组，多以投向外资怀抱为主，比如：欧莱雅收购小护士、拜尔斯多夫拿下丝宝日化、大宝被收入强生旗下等等。多数国产品牌被收购后，发展并不如意。上海家化方面，也有过与美国庄臣合资经营“美加净”品牌受挫的历史。因此，外资是力避的买主。葛文耀称，选择将资产打包出售，一定意义上就是为了避开外资同行的收购。“外资日化巨头一般只想收购一两个品牌，对综合性的企

7、业兴趣不大。”就在最后竞购者只剩中国平安及海航集团时，上海家化10月30日晚间又发公告，这一紧急公告表明了它更青睐何种类型的买家。公告称，由于公司目前现金流充足，且预计未来几年内现金流持续增长，能充分满足公司近几年业务发展需要，公司董事会承诺未来三年(2012年1月1日2014年12月31日1内，如公司发展情况依然良好，经营活动产生的现金流量净额持续增长，除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案(含票据及债券融资)。这一“毒丸计划”，在10月28日紧急召开的董事会上讨论通过。知情人士透露，这一显然对家化发展不利的计划，目的是阻退海航。海航商业是在10月10日下午挂牌结束前最后一刻，才向

8、上海联合产权交易所递交申请材料的，事先并未和家化管理层有过任何沟通。在此后的接洽中，家化感觉海航似乎更关注家化旗下资产的价值，比如海南三亚地块现在的价值等，而不是企业未来发展方向、潜力和战略。对于这匹半路杀出的“黑马”，家化管理层存疑。对于海航所能提供的渠道方面的协同效应，也被认为互补性并不突出。海航集团此前在资本市场上的长袖善舞，也让家化备感困惑和担忧。总资产约2000亿元的海航，其最近几年的快速扩张，是建立在高杠杆、高负债基础之上的，整体的资产盈利状况相对比较差；其次，海航集团旗下的海南航空、美兰机场、易食股份、西安民生、sT筑信、绿景地产、sT汇通、sT天海B，这8家上市公司，大部分股权

9、都处于质押状态。“受让人的风险资质是评估的重要因素之一，为了保证企业健康、稳定、长远的发展，我们要防止投资者把家化作为资本运作工具。”上海家化方面曾如此表示。一般来说，有着保险资金背景的平安，对于企业经营回报率不会有太大的野心，因此管理层压力会小一些，而海航可能会对投资回报率有较高的要求，未来管理层的自由度和裁量权也会相应缩小。综合考量之下，在最终答案还未揭晓之前，家化就已经表示了明显的青睐对象。来自公司董事会的这一态度，对并购的最终结果产生了实质性影响。卖了之后做什么?平安底价收则，家化也得到了合适的买家，二者皆大欢喜。根据平安的商业计划书，以家化为并购平台，在2012年内将推荐3-4家高端

10、品牌的潜在收购对象与家化进行探讨，并承诺在2015年以前完成2-3家日化品牌并购，完成3-4家时尚高端品牌并购，并对额外并购提供金额资金支持。在拓展产业链方面，平安同时承诺，投资10亿元帮助家化进入珠宝、手表等时尚产业领域。平安同时承诺，投资20亿元帮助家化完善产业链建设。其中，除了原有渠道的增长，拓展性地建设包括家化网络彩妆品牌珂珂，平安承诺增资2亿元帮助其获得整体网络广告资源的配合，迅速取得传统品牌推广难以企及的效果。平安还承诺，帮助家化在2013年以前申请获得直销牌照，愿意推动自身45万寿险业务员团队支持家化全力打造全新直销体系。为此，平安承诺追加投资3亿元。这是一个极其有力的销售承诺。谁都知道45万个新增的销售员意味着什么。注资仅仅是一个方面，对于上海家化来说，理想的是引入一个真正长期负责的投资者，从决定家化重组成功的三大因素即资本、机制、资源等方面来分析，作为综合金融服务集团的平安颇占优势。平安内部人士曾如此表示：“平安具备家化保持长期快速发展所必需的八大资源，包括雄厚的资本实力、综合金融服务、全方位资本市场运营、国际化视野与网络、强大的投资执行力、独具特色的平安文化、卓越的价值创造力以及充分的协同效应，这些资源都将在家化未来的品牌推广、产业链完善、时尚产业拓展、渠道网点建设、客户资源共享、技术研发和法人治理等方面带来极大的帮助和支持。”