财年末季盈利大转折(1

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1、财年末季，盈利大转折（1-7 季）第一季临近一年结束之际，四季度盈利情况成了市场投资者关注的重点。面对业 绩考核、是否暂停上市、能否继续融资等种种压力，财年末季的盈利状况 作为公司年度赛跑的最后一搏，扣人心弦。 大部分公司通过改善管理 加快销售以及降低成本等开源节流的方式来尽力满足年度业绩目标，交出 一份满意的答卷。也有公司经营不善积病已久，只能通过资产重组、股权转让以及政府补贴 等特殊交易来实现扭亏。 甚至，还有公司通过提前确认收入、隐匿的 关联交易等财务造假手段来操纵盈余。此时上演的盈利大戏，往往比每一季都要精彩。事件聚焦NO.1 为达四季度扭亏，凡客物流大瘦身 作为大众时尚品牌，凡客产品

2、的价格定得很低，29 元、69 元、99 元的价 格吸引了大量用户，但是如此低的售价也给它带来很大的盈利压力，凡客 至今处于亏损。业内人士称，凡客如今资金紧缺，几轮融资下来，陈年手中仅剩 20%左右 的股份，假如能够再次实现融资，陈年只能继续出让手中仅剩的股份以换 取现金，到时陈年将彻底失去对凡客的控制权。2012 年上半年，陈年在多个公开场合表示有希望年内实现盈利。现在更是 提出要外包生产，如果这次尝试再不成功，凡客无法在短时间内扭亏为盈， 陈年无法实现自己此前放下的豪言壮语，随时都有可能被投资者联合扫地 出门。从去年 7 月份开始，陈年不断地对凡客进行调整。 当时的凡客开始尝试事业部制，划

3、分 5 大事业部，这些事业部与营销中心 和生产中心全部独立，几大机构并行。但随后陈年再次调整架构，将刚刚 分出来的营销中心放进各个事业部里，这样每个事业部自己负责产品的设 计、规划、开发、成本核算以及营销推广活动，事业部向凡客的 4 大生产 中心下订单。与此同时，凡客还成立了数据中心，给每个事业部建立一套复杂的标准， 数据部门对运营部门进行采样和分析，有异常就要求业务部门解释。2012 年，陈年开始一系列缩减成本的行动。先是在供应链上整合供应商数 量，精选优化供应商的资源。有消息称，今年凡客的供应商将从 200 家缩 减到 100 多家。与此同时，凡客也开始试水海外代工，在孟加拉国制造衬 衫降

4、低生产成本。四季度盈利冲刺，如风达大裁员 如风达是凡客旗下旗下全资自建的物流配送公司，专业经营最后一公里（门到门）B2C配送业务。在凡客订单成本构成中，产品成本约占 50%，另两大支出：营销和服务， 约占 20%和 17%左右，服务以物流为主，约占 11%。这两项构成了凡客 最有价值的资产：无形品牌和有形配送体系。因增速太快，凡客的配送成本的确在一路加快走高。凡客的财务报表显示，2009年全年配送费用率为8.08%, 2010年全年为8.50%,值得注 意的是 2010 年三季度配送费用率已为 12.1%，当时如风达已进入快速扩 张期。去年凡客全公司进入全面大跃进扩张状态，2011 年上半年配

5、送费用率则 攀上 13.58%，而三季度已高达 18.97%。而可资对照的是，此前京东透露 给投行的财务数据显示，去年其包括仓储、配送的整体物流费用率不过 6.6%。随着订单量萎缩，配送员订单量不饱和情况很普遍，特别是二、三线城 市。高企的物流成本压力不言而喻。2012 年 9 月，有业内消息传出，凡客将对如风达进行调整，大幅裁员 2000 人，覆盖城市由 26 个收缩为 6 个。凡客官方承认了如风达收缩的消息，但表示实际裁员人数并无传闻之多。 对于这一调整动作，凡客解释为对如风达进行既定的优化结构、整合资 源，原先如风达成本较高，未来撤出部分的配送将交予第三方配送服务 的合作方。如风达将向配

6、送合作伙伴输出技术、管理、培训系统。 但熟悉凡客的人士称，其实这一裁撤始于去年年底并逐步实现，实际总 裁员约为数百人，其实是为了配合公司四季度实现赢利目标。若无法实 现今年盈利的目标，凡客后续的融资将相当困难。至于这一大瘦身之举能否实现四季度的盈利目标，还需等到年底揭晓。N0.2：年终冲刺，135家公司2011年四季度突击盈利2012 年 2 月，包括年报及快报在内，共有 1321 家公司公布了 2011 年度 的业绩，统计显示，在公布业绩公司中， 135 家公司去年第四季度的净利 润超过其前三季度的净利润之和，对全年的净利润贡献大幅增加。截至 3 月 13 日，公布年报及快报的 1321 家

7、公司 2011 年共实现净利润 4170 亿元，同比增长 12.04%，分季度看，在全年业绩稳定增长的前提 下，各季度对全年业绩的贡献度总体来说则大同小异，具有可比数据公 司一季度净利润占全年净利润比例为 22.34%，二、三、四季度净利润贡 献度分别为 26.77%、 23.93%、 26.96%。总体上看，四季度对全年的净利 润贡献度最大。对公布年报及快报公司去年第四季度的净利润进行统计，剔除四季度亏 损公司，共有 135 家公司去年仅第四季度单季实现的净利润就超过了其 前三个季度的净利润之和，出现了年末突击盈利。135 家四季度大幅盈利的个股中，同洲电子 、启明星辰 、东湖高新、 *ST

8、 金顶等 24 家公司前三季度的净利润均为亏损，正是由于四季度的大 笔盈利，成功的改变了公司 2011 年全年的经营状况，实现年度净利润 的一举扭亏。同洲电子前三季度亏损额为7666万元，但其第四季度在前端系统及增 值业务收入、实际出货尤其高毛利率产品出货数量、收到的政府补贴收 入等几方面都超过预期，使得第四季度单季实现了 9431万元的净利润， 全年也因此盈利1765万元;东湖高新不仅成功扭转了前三季度的亏损， 2011年还实现近亿元的净利润。四季度的大幅度盈利在帮助同洲电子等公司实现全年扭亏的同时，还使 得中信证券 、大族激光、万力达等多只个股确保了全年净利润的稳定增 长，中信证券在去年股

9、市低迷，券商业绩全线下滑的情况下， 2011 年全 年实现净利润 125.6 亿元，同比增幅为 11.07%事实上前三季度中信证券 盈利还只有 33.3 亿元，净利润同比下降 17%，在股权转让等因素的推动 下，公司四季度贡献净利润 92.3 亿元，实现了全年业绩的保增长;万力 达由于四季度电力自动化市场逐渐趋好，第四季度实现 1702 万元的净 利润，使全年经营业绩出现恢复性增长;万科 A 由于第四季度更多的项 目竣工并转入结算，盈利能力增强，全年净利润的同比增幅提升明显。值得注意的是，四季度突击盈利的公司还包括ST申龙、ST源发、*ST金 顶等16家ST类公司，ST申龙重大资产重组四季度实

10、施完毕，公司整体的 盈利能力和持续经营发展能力增强，去年实现了 4.07亿元的利润，*ST金 顶则在 2011 年度公司主营业务几乎停滞的情况下，四季度通过处置不良 资产、协调债权人豁免公司部分债务、争取政府财政补贴资金支持等措 施，力保 2011 年盈利。财年末季的盈利大戏 四季度的盈利波动性往往要高于前三个季度。这种波动性有些是行业季节 性周期的原因，比如零售商和生产消费型产品的公司在每年的年底有最高 的销售额、房地长行业通常在年底大量结转收入。但更多的四季度盈利的反常情况来自于公司通过盈余管理进行的利润的调 节。有研究表明，第四季度的盈余管理的频率和幅度都要超过前三季度。 因为经理报酬契

11、约、上市公司证券发行资格、ST及退市制度都普遍基于年 度盈余状况来设定，年度盈余的高低直接关乎经理和上市公司的利益。而 通常第四季度临近年度经营收官，经理人能预测到全年度的完成情况，所 以最有可能在第四季度对利润进行调节，达到预期中的利润，从而满足内 部管理者和外部投资者的要求。对于亏损企业而言，如果上市公司当年扭亏有望，他们会选择在第四季度 增加盈余达到当年扭亏为盈;如果上市公司当年扭亏无望，他们会选择在 第四季度增加亏损为实现下一年度扭亏为盈做好准备。因此，上市公司第四季度的盈余更容易受到人为操控，第四季度的盈余质 量同其它三个季度相比更差一些。第二季盈余管理的动机资本市场动机 研究表明，

12、上市公司的资本市场盈余管理动机归纳起来主要有：实现资本 证券市场融资目的盈余管理，具体包括实现IPO、增发、配股、避亏摘帽 等盈余管理动机;达成收购目的的盈余管理;达到证券分析师或投资者的预 期的盈余管理。其中避亏摘帽的盈余管理动机在我国上市公司中比较常见 而达到证券分析师或者投资者预期是欧美上市公司盈余管理的主要动机。 契约动机会计数据经常用于各种契约，如债务契约、管理人员报酬方案、公司章程 及细则等。这些契约常常包括对各方行为采取的各种限制，而这些限制是 以某些会计数据为条件的。人们便提出计算和报告这些数据的要求，亦即对会计的要求。所以企业管 理层为了实现自身利益的最大化，会选择进行会计数

13、据的操作，在实施各 种契约的过程中改变会计政策、会计估计等，即企业管理层存在以会计数 据为基础的契约的盈余管理动机。目前基于契约动机的国内外盈余管理研 究主要包括基于债务契约的盈余管理和基于管理报酬契约的盈余管理。（批注：基于债务契约动机主要指当公司面临违反债务契约的风险，临近 债务契约临界点时，管理层会具有强烈的盈余管理动机。基于管理报酬契 约的盈余管理动机指当管理层报酬计划根据特定的、基于会计数据的公式 制定时，企业管理层有动机在会计政策允许的范围内操纵报告盈余，使得 自己基于报告数据的薪酬实现最大化。 ）政治成本动机 若某个特定企业存在着由于政治活动而引起的潜在的财务转移时，那么可 以假

14、定它的管理人员将采用能减少其财富转移的会计程序。尤其是那些可 能引发危机而受到指责的企业（如石油公司），其管理人员相对于未受到政 治压力的企业管理人员而言，更乐于采用能减少预期盈利水平和盈利变动 的会计程序。比如一些避免反垄断和反倾销调查的企业。盈余管理的方式对于大部分人来说，盈余管理有种财务造假的味道。其实，盈余管理是一个 中性词，有恶性盈余管理和良性盈余管理两种理解。恶性盈余管理等同于会计操纵，它往往突破会计政策底线和商业底线，只能 暂时表面上满足管理层的利益诉求，而和公司价值最大化目标相违背。玩弄 操作利润的数字游戏只能蒙骗投资者于一时，不论其手段如何高明，总会留 下蛛丝马迹，最终落得“

15、伸手必被捉”的命运。中国的银广夏、蓝田股份， 美国的安然、世通即是明证。而良性盈余管理则限定于会计政策底线和商业底线的范围之内。适度的盈余 管理对于公司及其相关利益者来说，是有益的行为，借助盈余管理的适度调 节效果，向资本市场传递收益稳定的会计信息，从而支持公司股价的稳定和 上扬。良性盈余管理还可以实现筹划节税，甚至可以减少企业的经营风险。 从良性盈余管理的实现手段而言，具体又可以区分为四种类型：会计盈余管 理、财务盈余管理、运营盈余管理和战略盈余管理。会计盈余管理2007 年，新会计准则在上市公司全面得以应用。新准则在一定程度上遏 制了企业通过计提减值准备来进行盈余管理的“洗大澡”行为，但也

16、给上市 公司带来了其他的盈余管理机会。在上市公司中报或年报中至少可以“窥出”以下四种会计盈余管理手段的有 效运用：一是运用公允价值。新会计准则与原会计制度相比的重大变革，是引入了公允价值理念，在金融工具、非货币性资产交换、投资性房地产、公司合并的非共同控制类型中和债务重组等方面引入了公允价值计量属性。虽然准则对 公允价值的使用条件进行了严格限制，但这依赖于会计人员的职业判断和资 产评估机构的报告，公司管理当局利用公允价值进行盈余管理的空间还是比 较大的。二是会计估计变更。例如，对应收账款坏账准备的计提方法由账龄分析法变 更为迁移模型法，计提坏帐准备时对单项重大应收账款进行单独减值测试， 单项不

17、重大应收账款按“逾期”与“未逾期”的特征划分资产组合等，这些 手段都可以对利润产生一定影响。此外，采用固定资产折旧政策变更进行 盈余管理的也较多。三是研发支出的资本化。新会计准则规定符合一定条件的科技开发支出可 以资本化，而不是像原会计制度全部记入当期损益。2007 年众多高科技型 中小板上市公司净利大多都有不同程度的增幅，从这些企业的年报中发现， 这主要得益于新会计准则中关于研发费用资本化的规定。四是预计负债，企业会计准则第13号一一或有事项对预计负债核算进 行了规范，但不管是预计负债的确认和计量，职业判断的空间都很大。 在会计准贝U新颁布伊始，会计盈余管理的空间一般较大。这时的会计盈余管

18、理很难界定清楚是“良性”范畴还是“钻空子”，盈余管理结果是否能得到 公众和监管部门的认同也存在较大的不确定性。“业绩为主，盈余管理为 辅”是明智之举，如果本末倒置，盈余管理往往适得其反。财务盈余管理财务盈余管理是指通过财务活动（筹资、投资、分配等）的合理安排使会计报 表呈现出期望的结果。和会计盈余管理不同，财务盈余管理关键不是会计政 策的选择（甚至不涉及会计政策选择问题），而是通过财务活动有效安排来影 响会计报表。最典型的财务盈余管理是债务重组。很多*ST公司都将债务重组当成了“摘 星”撒手锏。2007年A股105家*ST公司（包括S*ST公司）中，有28家*ST 公司成功扭亏。但在这 28

19、家公司里，仅有 14 家的营业利润为正值，大多数 扭亏*ST公司的利润真正来源集中在债务重组和政府补助利得。通过融资渠道选择和融资方式的安排，去影响财务结构，进而影响EPS（每股 收益率）和净资产收益率也是财务盈余管理的有效手段。在总资产报酬率不变 的情况下，负债占总资产比例不同，由于负债的“杠杆”作用，EPS和净资 产收益率就会呈现出不同的结果。因此，公司财务高管可以根据公司的EPS 和净资产收益率目标、一般总资产收益率这些数据，倒推出期望的负债比率， 然后针对性地组织相应的融资活动。带有利润分配性质的员工股权激励也会对利润产生重要影响，在利润丰厚的 年景推出员工股权激励计划，利用股权激励费

20、用摊销就可以大幅度降低利润。 最典型的例子莫过于 2007 年的伊利股份。根据伊利股份测算，公司股票期 权授权日的公允价值为 14.779 元/份，公司预计所有激励对象都将满足股票 期权激励计划规定的行权条件，按照股份支付准则进行会计处理，将对公司 等待期内的经营成果产生一定影响，损益影响总额为 73895 万元。尽管证券 市场对伊利股份的做法褒贬不一，伊利股份此举的主要目的可能也并非盈余 管理，但股权激励是盈余管理重要手段之一却毋庸置疑。运营盈余管理 运营盈余管理是指通过运营模式（包括交易方式、定价、企业合并等） 合理安 排使会计报表呈现期望结果。通常的运营盈余管理实现手段包括委托经营、 合

21、作经营、关联交易、资产转让，但这四种手段往往以非公允的交易价格（或 合同条款） 为基础才能达到影响会计报表的目的，往往滑入“操作利润”的 深渊，也是监管部门重点关注和打击的领域。本文就不再涉及。企业合并是政策底线范围内运营盈余管理的有效手段之一。 按照新会计准则，企业合并分“同一控制方下的企业合并”和“非同 一控制方下的企业合并”两种。同一控制方下的企业合并下，合并利润表 和合并现金流量表包括被合并企业合并前所实现的利润和现金流量。这样，选择同一集团系统内当年经营业绩较好的企业实施合并，就可以将 其利润合并入公司财务报表，拉升公司业绩。此外，在同一控制方合并下 ，由于在账面上不需要重估购入资产

22、的价值，可通过合并资产价值被低估 的企业，在合并后处置价值被低估的资产，获取收益。非同一控制方下的企业合并适用于当前利润丰厚、管理先进的领先企业， 选择因机制问题暂时经营困难，但具备一定“激活”潜力的企业，以低成 本或无成本实施兼并，一方面在合并后初期可以利用被兼并企业的亏损递 减所得税，起到节税作用;另一方面通过对被兼并企业的理顺和“激活”， 最终使被兼并企业起死回生，产生利润。此外，通过增加当期产量的方式，可以有效摊薄单位产品要负担的固定成 本，从而降低单位产品成本（即规模化效应），提高毛利率和利润率，达到 盈余管理的目的。当然，在市场没有相应增长的情况下，这种盈余管理方 式会导致库存增大

23、和资金占压，管理层需要系统考虑。放宽信用政策和提 高销售折扣标准、以及大规模降价，可以促进当期销售的显著增长，一定 程度上也会对会计报表产生影响。但这种方式和增加产量一样，盈余管理 的效果是多方面的，操作不慎，就会导致坏账和亏损。相对于会计盈余管理和财务盈余管理，运营盈余管理的实施难度更大，而 且也超越了企业财务高管的职权范围，需要公司运营部门和财务部门共同 筹划，运营盈余管理基本不会触及到政策底线，但规划不当却可能对企业 的经营和发展产生负面影响。战略盈余管理 战略盈余管理是指通过通盘的战略考虑与规划，辅之以会计政策选择、运 营模式选择和财务安排等多种手段，达到盈余管理的目的。相对于以上三

24、种盈余管理类型，战略盈余管理实质上不是盈余管理的新方法，而是在一 种系统思维模式下，对以上三种盈余管理手段的灵活搭配和综合应用。GE（通用电气）是战略盈余管理应用的典范。1983年1993年，通过有效的 盈余管理，GE的利润和股价都出现了稳步增长，树立了证券业“不落太 阳”的良好形象。GE的产业规模和多元化经营的业务结构赋予它许多这样做的机会。第一波 士顿公司分析家Sankey指出，GE资本公司有着“非凡的在需要的时候创 造利润的能力”，因为它“多元化的业务组合”提供了“极大的如何报告 盈余的弹性空间”。一方面， GE 不断并购和重组形成了始终良好搭配的三层面产业（业务）组合： 第一层面，核心

25、业务：直接影响近期业绩，提供现金流维持企业存在的业务; 第二层面，增长业务：正在崛起的新业务，具有高成长性，有代替第一层 面的潜力，并将最终代替第一层面;第三层面，种子业务：需要重点选择，精心培养的项目。 三层面业务彼此转换：当现有的核心业务在“明天”衰退时，“今天”的 增长业务就变成“明天”的核心业务，而“今天”的种子业务也会转变为“明天”的增长业务，并准备在“后天”为企业提供得以维系运行的基本 现金流。 GE 通过合理规划，实现业务的彼此替代，避免了利润的大起大伏。另一方面，GE在通过出售优势业务获取高额投资收益的同时，有意识地安排一些劣势业务的清算和退出，从而达到平滑利润的目的。战略层面

26、的盈余管理适用于涉足多个领域的多元化大型企业集团以及并购 重组为特征的金融控股公司。战略层面的盈余管理基本不会触及证券市场 监管机构的政策底线，其要点是对业务的合理组合和对业务买卖、清算时 间的合理安排。第三季案例一：政府补贴，扭转业绩一招鲜 政府补贴对于上市公司业绩而言，有的是锦上添花，更多的却是令其起死 回生。正是由于 ST 公司不断接受政府补血，形成了资本市场罕见的“不 死鸟”现象。2011年有195家沪深上市公司收到各种形式的政府补贴110亿元，平均每 家公司收到补贴逾 5000 万元，占这些公司 2010年净利润总额的 5 成左右 。其中，中小板、创业板公司获得补贴的公司居多，共有1

27、24家，占比达 到64%。深市主板平均每家公司获得补贴额最高，约为 1.37亿元。 从公告时间来看，有近百家公司在 2011 年 12月份集中发布获得政府补贴 公告，扎堆“进补”以扮靓 2011 年年报意图十分明显。对于不少主营亏 损的企业来说，政府补贴更是一根强有力的救命稻草，把他们从戴帽甚至 是退市的风险中拯救出来。华菱钢铁受逾 11亿补贴“救场” 华菱钢铁是湖南华菱集团旗下子公司，位于中国十大钢铁企业之列。2005 年引进钢铁巨头米塔尔入股华菱成为第二大股东， 2009 年成功收购全球 第三大铁矿石供应商 FMG 的股份成为其第二大股东。但是由于快速扩张， 华菱净利逐年递减， 2010

28、年更是以巨亏 26 亿元成为当年的 A 股亏损王。 进入 2011 年，虽然华菱钢铁前三季度经营情况和管理都大幅改善，但仍 亏损 1.74 亿。至第四季度，整个国内钢铁业都陷入了低迷，钢价的持续 下滑和原材料成本的高企，让很多已经微利经营的钢铁企业重现亏损，华 菱钢铁也不例外。尽管公司在四季度推出了出售闲置老办公楼、压缩成本 等一系列措施以期实现年度盈利，但最终还是难逃主营业务亏损的命运。 如果第四季度仍陷亏损， 按照交易所的相关规定，华菱钢铁的公司股票 将被戴上“ST”的帽子。作为湖南省的明星企业，政府很难对华菱钢铁即将被戴帽坐视不理。2012 年1月6日，华菱发布公告称，根据相关政府批文，

29、公司2011年合计获 得湖南省拨付的政府补贴11.68亿元，其中湖南华菱涟源钢铁有限公司就 获得2011年重金属污染防治专项资金1200万元，冶金综合自动化技术研 究及应用补助资金3000万元，节能、环境综合治理技术研究及应用补助 资金2000万元，技术开发和综合环保治理补助资金5.1亿元。此外，华 菱钢铁及子公司湖南华菱湘潭钢铁有限公司和衡阳华菱钢管有限公司也获 得技术开发和综合环保治理补助资金合计5.96亿元。这笔资金已赶在2011年12月31日前全部到账，据了解，其中超过10亿 的资金将计入公司2011年度损益。根据企业会计准则的规定，除了 华菱涟源获得的重金属污染防治专项资金1200万

30、将计入递延收益外，其 余10.48亿元将计入公司2011年度损益作为营业外收入。而根据华菱钢 铁2010年的合并利润表，其2010年的营业外收入只有2260多万。这笔巨额的环保和技术的政府补贴，可以说是“雪中送炭”，帮助华菱钢 铁渡过了 2011 年亏损的危机，勉强实现微利。*ST 昌九，政府补贴来保壳为了保壳，“ST族”类上市公司历来都是地方政府补助的重要对象。据 2011年年报数据显示，在90多只*ST股票中，有24只*ST股票是靠非经 常性损益扭亏为盈，其中有6只*ST股票靠各类政府补助实现扭亏为盈。 其中补贴“护壳”最明显的是*ST昌九，其在2011年度实现归属母公司股 东的净利润 1

31、446.94 万元，但在扣除非经常性损益后，亏损 1.12 亿元。*ST 昌九能够扭亏为盈正是得益于收到江西省政府的化肥生产经营等一次 性财政补贴 1.6 亿元。该项补贴使*ST昌九避免被暂停上市。此前，公司已连续亏损两年，2011 年的三季报也显示， *ST 昌九 19 月共亏损 8730.33 万元，并预计 2011 年 业绩将发生亏损。公司股票存在自 2011 年年报之日起被暂停上市的风险。1.6亿元的巨额财政补贴显然能使*ST昌九起死回生，对接近退市的*ST昌 九而言无异于雪中送炭。支付了这笔巨额政府补贴之后，江西省国资委的“救壳”意图也逐渐暴露。11 月 11 日，省国资委下属的江西

32、省省属国有企业资产经营有限公司“接 盘”昌九集团所减持的*ST昌九1000万股股份，随即在*ST昌九停牌后展 开磋商，拟将昌九集团85.40%股权转让给赣州工业投资集团。虽然日后*ST 昌九的资产重组之路仍充满曲折，但当时的 1.6 亿元政府补贴，无疑起到 了保壳的关键作用。案例小结：地方上市公司的数量是地方政府政绩考核的指标之一，为了保住那些曾经 的明星企业，政府频频伸出援手。原本应向环保、科技等产业扶持倾斜的 政府补贴，却变成了“会哭的孩子有奶吃”，给了经营困难，历史负担重 的持续亏损企业。这不仅无利于资源的优化配置，更加重了政府负担。日 前有消息传出，证监会正在研究剔除政府补贴等非经常性

33、损益基础上衡量 公司盈利状况。相信未来随着监管的逐步完善，依靠政府补贴来扭亏保壳 的现象将走下历史舞台。第四季案例二：中信证券，股权转让实现盈利的稳步增长2012 年 1 月 11 日，中信证券公告称， 2011 年 12 月份，中信证券母公司 实现净利润 44.45 亿元，营业收入 89.19 亿元，环比分别增长 15.69 倍 和 12.41 倍，期末净资产为 739 亿元。于此同时， 10 家上市券商发布 2011 年 12 月财务简报， 6 家公司亏损， 海通证券等 3 家公司微浮赢利，唯有中信证券 44.45 亿元的巨额利润在 一片惨淡中显得格外惹眼。此前，中信证券 2011 年三季

34、报显示，中信证券单季投资收益就巨亏 2.14 亿元，公允价值变动损益更是达到了-4.454 亿元;自营合计亏损为所有上 市券商之首。12 月的巨额利润让中信证券不仅一举扭转前三个季度投资亏 损的局面，还实现了盈利的稳步增长。2011 年全年中信证券实现营业收入250 亿元，同比下降 10%;实现净利润 126 亿元，同比增长 11%。 据悉，中信证券 12 月份的单月赢利，主要是得益于 12 月下旬完成华夏基 金管理有限公司 51%股权转让，上述股权的摘牌价款人民币 83.44 亿元。 这样的一幕似曾相识。2010 年 11 月 17 日、12 月 23 日，中信证券转让中信建投股权的工商变更

35、 手续分两次办理完毕。股权转让完成后，中信证券持有中信建投证券的股 权比例由 60%下降至 7%。处置中信建投对中信证券 2010 年年报影响巨大。中信建投股权出售贡献 一次性税后收益约 39.26 亿元，而 2010 年中信证券为净利润 113.11 亿元， 占比达到 34.71%。根据会计准则，该笔转让收益本该计入非经常性损益，但中信证券却计入 了经常性损益，使得原本下滑的主营业务利润反而大幅增长。若剔除中信建投的股权转让收益后，中信证券净利润下降 18.19%。 华夏基金和中信建投的这两次股权转让都将中信证券从利润下滑的困境中 解救出来。如此雷同的两次年终大戏有两个原因： 一，为了满足监

36、管的要求2008 年 3 月，证监会在关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意 见中，明确了证券公司“一参一控”政策：“一家机构或者受同一实际 控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家，其中控股 基金管理公司的数量不得超过一家。”要求券商需要在 2009 年 12 月 31 日 之前提交整改方案，并在 2010 年 12 月 31 日之前完成整改。同时控股中信金通、中信万通和中信建投的中信证券正在整改范围之内， 而核心就是中信建投的股权问题。中信证券必须在“大限”前放弃持有的 中信建投和华夏基金部分股权。中信证券在 2010 年 12 月完成了中信建投的股权转让，赶在了大限之日

37、之 前。而对于华夏基金的股权转让，却一直迟迟不肯完成。 二，实现盈利的稳步增长，提高市场估值 一位不愿透露姓名的分析师表示：“中信证券之所以赶在 2010 年底完成 了中信建投的股权转让，而且利用了财务手段增厚资本，主要是为 H 股上 市铺路。”长期研究资本市场的中银律师事务所李宝峰律师说：“A股上市公司在H 股融资时，能够拿出好看的 A 股业绩报表，可以获得 H 股投资者更高的估值。” 2011 年 3 月底中信证券公告称公司拟发行 H 股并申请在香港联交所主板挂 牌上市，每股面值为人民币 1 元。2011年10月6日，中信证券实现了在港交所挂牌交易，成为内地首只“A+ H”券商股，按每股1

38、3.3港元的招股价计算，募资132亿港元。对于中信证券来说，华夏基金是始终无法放弃的“摇钱树”，按照 2010 年 口径，华夏基金对中信证券营业收入和净利润的贡献度分别为 12.3%和8.9%，为了这棵“树”，中信证券摆出了宁可为此付出监管处罚的壮烈姿 态。所以，关于华夏基金的股权转让问题，中信证券数度拖延，2011年1月1 日华夏基金开始被处罚，中国证监会暂停受理、审核华夏基金公司投资于 境内的公募基金新产品的申请。终于，因为 2011 年中信证券年内自营亏损，为了保持盈利增长，中信证 券还是赶在 2011 年 12 月结束之际转让了华夏基金的股权。否则，中信 证券很有可能仍会继续拖延华夏基

39、金的股权转让问题。案例小结：股权转让有时也是上市公司改善业绩的壮士断腕之举，虽然对于中信建 投和华夏基金的股权转让是证监会所强制要求的，但在股权转让时点的 选择上，还是让我们看到了股权转让所获得的投资收益对于中信证券利 润稳步增长的巨大帮助。尤其是，在2011年中信证券H股的发行时间节点上，中信建投的股权转 让收入带来的盈利，为中信证券在H股市场上赢得了更高的估值。第五季案例三：戴尔财务丑闻在 2005 年中期，在举报人支持下， SEC 开始调查戴尔的财务漏洞。而在 调查公开后，戴尔曾连续“抗争”两年。戴尔与其他高管多次表示，公 司业绩增长的原因，主要是成本削减、零部件成本下降等。 但事实并非

40、如此。在 2001 财年到 2006 财年，长达 5 年的时间中，英特尔向戴尔支付大笔回 扣，以换取戴尔不使用竞争对手 AMD 的处理器。而这些回扣也成为了戴尔 的利润调节器。每当这些回扣计入运营利润，戴尔当季业绩就不错，一旦 英特尔削减这些回扣，戴尔运营利润就应声下滑。英特尔这笔额外款项不断增加， 2003 财年占其运营利润的 10%， 2006 财年 则为 38%，而 2007 财年第一季竟然高达 76%。到了 2007 财年第二季，戴尔拥抱 AMD 后，英特尔气愤地削减了该笔款项， 直接导致戴尔当年利润大幅下滑，戴尔股价也是大幅缩水。而 CEO 罗林斯 也因此下课，当年惠普也因此超越戴尔

41、。SEC 在长达 61 页的起诉书中说，如果没有这些回扣， 5 年中戴尔任何一个 季度的实际盈利都低于分析师预期。2007 年，迫于 SEC 调查压力，戴尔无奈进行内部自查，终于最终确认了虚 报业绩的行为。 SEC 也表示， 2008 财年之前的多个财季，戴尔涉嫌将来自 英特尔-T(Intel)的“回扣”计入公司运营利润，导致亮丽财报欺骗了投资 者。该机构认定戴尔这一行为属“会计造假”，判定其支付 1 亿美元罚款。 戴尔宣布，将修正 2003 财年到 2006 财年之间的所有财报，以及 2007 财年 第一季度财报。戴尔表示，重审后的净利润将比此前报告的结果减少 5000 万美元到 1.5 亿

42、美元，合每股 2 美分到 7 美分。其中， 2003 财年第一季度 和 2004 财年第二季度的调整最大，净利润都下调了 10%到 13%。为何对于戴尔这样的大公司，也会爆出财务造假的丑闻?这一切，都是来自华尔街分析师业绩预期的压力。戴尔的CFO承认，财务部门在有意捏造数据，确保戴尔业绩能够达到或超 过预期。财务部门是在公司高层官员知情，有时是在他们的要求下这样做 的。财务部门没有严格遵守财务规则，在某些季度中“拼凑”财务业绩， 确保公司每个季度的业绩都能够达到华尔街的预期。最为明显的就是2003年财年第一季度和2004财年第二季度。在 2003 财年第一季度，戴尔原公布的利润为 4.57 亿

43、美元，每股收益为 17 美分，销售收入为 81 亿美元。当时分析人士对戴尔每股收益和销售收入的 预期分别是 16 美分和 78.6 亿美元。戴尔的业绩刚好略微超过了分析师的 预期。而戴尔后来重编的未做假的真实业绩是在该季度的净利润约为 4.1 亿美元，每股收益为 15 美分，低于分析人士的预期。在 2004 周年第二季度，戴尔原公布的净利润为 6.21 亿美元，每股收益为24 美分。当时分析人士对戴尔每股收益的预期为 24 美分，两者恰巧一致。 而后来戴尔重新公布的数字显示，戴尔真实的净利润为 5.61 亿美元，每股 收益为 21 美分，远低于分析师预期。案例小结： 对于欧美公司而言，业绩压力

44、不仅仅局限于年末，因为每个季度华尔街的分 析师都会对公司进行业绩预测，未能达到预期将会对公司股价造成巨大的影 响。受短期利益推动的公司而言，季度盈余管理的行为并不罕见。但令人吃 惊的是，戴尔竟然也患上了这种短视病。而且是通过财务造假来迎合分析师 的预期，比通过真实业务来操作盈余更加极端。 pacific crest securities 财务分析师布伦特说，“我认为所有上市公司都会感受到必须达到业绩预期 的压力，这也是公司发布业绩预期的原因所在。”然而，当这种压力，用努 力的经营已经无法克服的时候，财务上的数字游戏由此被运用起来。大部分 美国上市公司财务造假的主要动机就是为了迎合华尔街的盈利预

45、测,以保持 较高的股价并从证券市场获得更多的资金。比如当年的安然、世通以及施乐第六季盈余游戏，迎合分析师 尽管会计盈余为资本市场诟病已久，但美国华尔街的股票分析师们分析股 票价值还是最看重甚至只关注公司会计盈余(一般用 EPS 指标，下同)，且 关注的是短期盈余指标季度盈余。分析师们忙着建模型，找数据，与公司CEO、CFO等高层经理人会谈以预测 所跟踪的公司下一季度的盈余，提出投资建议，然后等待公司发布季度盈余 数字，宣布达到或轻微超过了 (meat or slightly beat)或未达到他们的盈 余预期(earnings expec tat ions),然后分析师们再作出评价和投资建议，

46、 投资者也据此跟进，或买或卖或持有，公司股价因此而波动，然后又跟踪下 一季度。于是，公司经理人也就跟着忙于管理盈余(manage earnings)以满足华尔街 的预期。保持一贯稳定的盈余增长记录是华尔街眼中的“绩优生”。 这就是具有华尔街特色的盈余游戏(earnings game)。 分析师的预期对公司股价的影响到底有多厉害?让经理人沉迷于这场游戏? 最经典的一个案例就是，因在某一季度报告的每股税后利润(EPS)比华尔 街财务分析师预期的少一分钱，导致一天内股票价格下跌了 6%，市值损失 数十亿美元。即使是如今风光无两的苹果公司，在公布了 2012 年度 Q3 的 季度业绩之后，因为净利润未

47、达到分析师的预期，股价也下跌了 2.5%。分析师盈利预测成为上市公司盈利的指挥棒，衡量上市公司成功与否的标 志是其盈利是否达到了分析师的季度盈利预测。在1997年微软公司的季 度报告会议上，CEO和CFO自豪地报告自公司上市的42个季度以来，公 司连续41次达到了分析师的盈利预测，并没有令华尔街失望。全球领先的通用电气公司，也是取悦华尔街分析师的高手，季复一季、年 复一年，通用电气的收益滚滚而来，每年至少递增 10%，而且几乎总是能 和分析师们的预期相一致。对于中国的上市公司而言，因为分析师的行业发展较晚，还未能起到华尔 街分析师那样主宰生死的作用，但也开始渐渐成为投资者选股的风向标。 据统计

48、，截止到 2010 年 8 月份为止，我国证券分析师从业人数己经达到 2592 人，作为资本市场的中介，分析师的影响越来越大。根据中国证券 报与新浪财经联合举办的“2009 年度投资者收益情况网上有奖调查”结 果显示，大量股民在选股时依赖分析师的荐股和预测，一定程度上说明 分析师盈利预测逐渐成为一市场预期的替代。已有研究发现，在我国，盈余达到和未达到分析师盈利预测的上市公司 股价有显著区别。很多情况下，分析师盈利预测偏乐观，达到或超过分析师盈利预测有一定的难度，上市公司会通过盈余管理或预期管理或并用两种方式来避免出现低于分析 师预期的负向盈余意外。虽然频率和幅度不及成熟资本市场的上市公司， 但

49、已有这样的倾向。随着我国资本市场的逐步完善，上市公司要持续的维护良好业绩的经营形 象，盈余管理也将更多的走向为了迎合分析师的预期，为了满足市场对 企业估值的需要。第七季拒绝营收数字游戏文/ Michael Shih 和 Edmund Keung(作者均为新加坡国立大学管理学院会计学教授) 人们往往通过监测企业的营收来判断一家企业是否能够长远获利和成功， 因为这些数字代表了企业的盈利能力。 通常，投资者将企业的营收情况与分析家的预测进行对比，以此为据评估 某个企业的前景。然而，也有许多投资者已不再关注那些连续多个季度发 布的营收均略高于分析家预测的企业。尽管可举出正当理由说明企业为何 能持续创造

50、这样的营收，但美国证券交易委员会表示，勉强符合或略高于 分析家预测的营收模式正是该委员会用于识别财务违规的一个特征。 在此之前，已有研究成果显示，许多公司试图操纵营收成长或误导分析家 下调预测，使公司营收符合或略高于分析家预测。许多玩弄这种“数字游 戏”的企业认为，他们面对的是天真和没有分辨力的投资者。但他们错了， 投资者一直在从他们身上汲取教训。 根据经济学家阿克尔洛夫的“柠檬车理论”，如果买方无法辨别车况优良 和状况不佳的二手车，那么买方购买所有二手车的价格将低于车况优良的 二手车的真正价格。如果将该理论拓展到股票市场，可以这样阐述：投资者一旦发现企业涉及 这种“数字游戏”，他们不但会贬低

51、这家操作营收数字的公司的股票价值， 同时对其他有一丁点“嫌疑”的公司也是如此。即便其中有部分公司实际 上是无辜的，但这种数字游戏所造成的后果将由所有公司承担，其中包括 那些无辜的公司。我们在新加坡国立大学管理学院进行的调查研究结果也同样支持上述观点。 在对美国股票市场的研究中，我们观察到在过去 10 年，相较于营收略低于 分析家预测的公司数目，有越来越多的公司发布的营收数据符合或略高于 分析家的预测，这种趋势日趋明显。这意味着企业玩弄营收数字游戏的现 象越来越普遍，这些企业倾向于操纵企业营收，使其符合或略高于分析家 预期，而不是使公司营收远远超出市场预期。 我们也发现，投资者现在对于完全符合或

52、略微高于分析预测值零到一个百 分点的营收惊喜持更质疑的心态。这是过去 10 年相当新的一个发展，我 们认为这是由于越来越多的企业玩弄数字游戏所致。随着越来越多的公司 操纵财务数据，越来越多的投资者变得多疑。即使在财务报告发布前企业 管理层对操控性应计利润和营收进行了监控和指导，我们的分析仍然显示， 在投资者眼中，这些小小的营收惊喜其实是企业为自己发出的危险信号。 此外，出乎意料的是，我们发现投资者和分析家在作判断时并不依赖这些 确凿的数据，即使少了确凿数据，他们依然会质疑某些公司有操纵营收的 嫌疑。这意味着即使公司如实发布财务报告，也可能遭受严重处罚。某些 公司的数字游戏最终将导致所有公司共同承受这一代价。那么，投资者对企业微小而积极的营收惊喜所持的质疑是否合理?答案是肯 定的。我们研究发现，如果企业发布的未来收益惊喜较低，更可能令市场 “失望”。换言之，许多这类公司从自身的未来收益中“借”营收，其手 段包括调高应计利润，延后未来几个季度在研发和宣传方面的自由裁量性 支出。投资者也开始对险些出现季度营收下滑的公司持质疑态度。正如阿克尔洛 夫的预测所言，如果买方无法评估某个产品的质量优劣，就算产品的质量 佳，买方也会支付较低的价格;投资者很可能因为部分企业操纵营收数字 而惩罚所有企业。来源：高顿财务）。