第十二章公司并购与重组(财务管理-东北财大谷祺、刘

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1、 第十二章 公司并购与重组 第十三章 期权与公司财务 第十四章 衍生工具与风险管理 第十五章 跨国公司财务管理 第一节 并购收益与成本 第二节 并购价值评估 第三节 并购价格支付方式 第四节 公司反收购策略 第五节 公司重组策略 了解公司并购的类型、并购动因、并购收益与成本的内容；掌握公司并购价值评估乘数法和现金流量折现法；熟悉并购价格支付方式；了解财务防御与反收购策略；熟悉公司并购后重组和财务危机重组的基本思路。一、合并、兼并与收购二、并购的类型三、并购收益与成本 合并 吸收合并吸收合并两个或两个以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并创新合并两个或两个

2、以上的公司通过合并创建一个新的公司。合合 并并 两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。兼并 收购股票收购股票 购买目标公司已发行在外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。收购资产收购资产 购买方收购目标公司的部分或全部资产，而不须承担目标公司的债务。收收 购购 一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购 一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。兼并和收购的关系兼 并 收 购相同本 质公司所有权或产权的有偿转让；经营理念通

3、过外部扩张型战略谋求自身的发展；目 的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。不同A.被兼并公司的法人实体是否存在被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任。被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。并并 购购兼 并 收 购不同B.价格支付方式以现金、债务转移为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。C.范围范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公

4、司。D.D.行为发生后是否需要重组策略资产一般需要重新组合、调整。以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。（一）按行业相互关系划分 横向并购横向并购两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。纵向并购纵向并购生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。混合并购混合并购两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。（二）按并购的实现方式划分 购买式并购购买式并购并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。主要是针对股份制公司的并购，亦适用

5、于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。承担债务式并购承担债务式并购并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。控股式并购控股式并购一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。并购公司并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。吸收股份式并购吸收股份式并购并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购

6、手段。特点：不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。两种类型：资产入股式：被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。股票交换式：并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。在这种方式下，若是对目标公司的股票全面收购，则其法人资格不复存在；若是部分收购，则其法人资格仍然存在。杠杆收购杠杆收购指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购与一般收购的区

7、别杠杆收购与一般收购的区别：一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%30%左右。目的目的：通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。管理层收购（管理层收购（MBO-Managers Buy-Outs）由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。在中国

8、，进行管理层收购应注意注意以下三点：收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。（三）按并购是否通过中介结构划分 直接并购直接并购并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。间接并购间接并购并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。

9、（一）并购收益 假设A公司拟收购B公司，合并成立AB公司，若 VAB (VA+VB)则 VAB (VA+VB)协同效益协同效益 其中，VA和VB分别代表A、B公司的价值，VAB代表合并后AB公司的价值。来来源源 并购的基本动因 寻求资本增值，增加公司价值。1.规模收益 由于企业经营规模扩大给企业带来的经济收益。主要包括生产规模收益和管理规模收益。2.节税收益 表现：利用税法中的税收递延条款合理避税；利用支付工具延迟纳税；利用支付工具合理避税。3.财务收益 4.创新利润 并购双方资源重组，最大限度发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置

10、和浪费，节约筹资成本。公司并购提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。实现形式（二）并购成本 1.并购直接成本 并购交易费用 购买成本火并购价格 更名成本 2.并购后整合成本 战略整合成本 改组改制成本 经营整合成本 管理整合成本 3.机会成本一、并购价格（值）评估模型二、乘数估价法三、现金流量折现法（DFC）表12-1 公司价值评估方法资产负债表损益表现金流量价值创造动因期权账面价值清算价值重置价值价格乘数销售收入乘数EBITDA乘数股利现金流量股权自由现金流量公司自由现金流量经济增加值

11、(EVA)经济利润(EP)现金增加值(CVA)B/S期权定价模型实物期权估价模型 图12-1 不同估价方法百分比分析 乘数估价法又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。(一)价格/收益乘数（P/E）价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。（1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格；（2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。（3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。股票价格（值）的计算公式：EPEPSP/10股票估价：grDPs10)1)(1(01g

12、bEPSDb:留存收益比率00(1)(1)sEPSbgPrggrgbEPSPs)1)(1(00等式两边同除EPS0grbEPSPs110等式两边同除(1+g)价格/收益乘数 【例例】承【例例3-11】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。ACC公司的股票价格/收益乘数：)(15%8%12%40110倍grbEPSPs按价格/收益乘数法，股票价值：)(75155/0元EPEPSP解析：P/E乘数模型的

13、评价优点：优点：（1）计算简单，资料易于得到；（2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起；（3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。缺点：缺点：（1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值；（2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。（3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。（二）公司价值乘数（EV/EBITDA）公司价值(enterprise value)与息税折旧摊销前收益(EBITDA)或息税前收益比率。计算公式：EBIT

14、DAEBITDAEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值EBITEBITEV现金和短期投资债务市场价值股权市场价值 EV/EBITDA乘数法的评价优点：优点：（1）应用范围大于P/E乘数法，无论公司是盈利还是亏损都可采用这一乘数评估公司价值，而P/E乘数法只限于评估收益大于零的公司；（2）EBITD没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法对净收益和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析；（3）在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。缺点：缺点：EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不

15、够准确。【例例】以青岛啤酒为例确定EV/EBITDA乘数。（1）根据该公司2005年财务报表及其他资料，计算2005年的EBITDA以净收益作为计算起点计算2005年青岛啤酒的EBITDA，即：EBITDA=净收益+财务费用+所得税+折旧 =30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 =110 974.35(万元)（2）计算公司价值（EV）表12-2 青岛啤酒公司价值（EV）项 目 股数(万股)股票价格（元）价值（万元）总股数130 821.92 已流通A股20 000.00 9.65 193 000.00 已流通H股65 506.92 11.17 731 7

16、12.30 未流通股 45 315.00 3.79 171 743.85 股权市场价值 1 096 456.15 长期负债账面价值 16 125.88 现金+短期投资 157 559.45 公司价值EV 955 022.58（3）确定公司的 EB/EBITDAEV/EBITDA=955 022.58110 974.35=8.6（倍）2006年3月31日青岛啤酒收盘价为9.65元，2005年青岛啤酒每股收益为0.232元，则市盈率=9.6510.232=41.59（倍）市盈率法市盈率法（三）销售收入乘数（P/S）股权市场价值与销售收入之间的比率关系。计算公式：销售收入总额股权市场价值SP/优点：

17、优点：（1）适用范围较大；（2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；（3）在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数缺点：缺点：采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。销售收入乘数法的评价（四）账面价值乘数（P/BV）又称市净率，反映股票市价与股权资本账面价值之间的比率关系。计算公式：股权资本每股账面价值每股市价BVP/优点：优点：（1）账面价值提供了一个相对价值的稳定和直观的衡量标准，投资者可以将其直接与市场价值进行比较；（2）适用于亏损公司的价值评估；（3）由于每股账面价值比EP

18、S更稳定，当EPS过高、过低或变动性较大时，P/BV比P/E乘数更具有现实意义。缺点：缺点：（1）由于会计计量等原因，一些对公司生产经营具有非常重要的资产没有确认入账，如商誉、人力资源等；（2）由于通货膨胀和技术进步，可能使账面价值对市场价值存在很大的背离，这将使各公司之间的P/BV缺少可比性。账面价值乘数法的评价Fernndez（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数。表12-3 不同行业常用的价格乘数行业所属行业最常使用的乘数汽车制造P/S 式中：P=市场价格，S=销售收入 零部件P/S，或P/CE，式中：CE=即未扣除折旧、摊销之前的净收益，或现金收益银行P/BV 式中：

19、BV=股权资本账面价值 基本原材料造纸P/BV化学制品EV/EBITDA，EV/S 式中：EV=公司价值（股权资本+债务资本）金属和矿物P/LFCF，EV/EBITDA 式中：LFCF=税后经营收益+折旧+无形资产摊销营运资本追加支出维持现有经营规模下的投资支出建筑P/LFCF，EV/FCFF，P/S商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/E，P/E/G式中：ROCE=EBIT/（总资产流动负债）E=每股收益，G=增长率资本性产品工程制造P/E，EV/EBITDA，EV/S国防P/E，EV/EBITDA，EV/S食品、饮料和烟草食品生产EV/EBITDA，EV/CE啤酒生产和酒

20、吧ROCE，P/E/G，P/S 酒精饮料EV/EBITDA烟草ROCE保健P/E，EV/EBITDA保险P/AV 式中：AV=总资产价值休闲EV/EBITDA传媒P/E，EV/EBITDA石油天然气综合油气公司P/E，EV/CE房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV式中：FAD=销售资金需求；NAV=净资产零售和消费品服装与市场和部门比较的P/E，EV/EBITDA食品P/E 奢侈品P/D，P/S/G，EV/S，EV/E，EV/EBITDA/G技术软件，设备和半导体P/E，P/S 电讯EV/E，EV/EBITDA/G，EV/S，P/客户数量交通航空EV/EBITDA公路客运P/S公用

21、事业P/E，P/CE1.分析目标公司近期的收益状况 注意：注意：应选择与目标公司股票价格密切相关的变量。（五）乘数估价方法步骤 在分析时应特别注意支持这些收益的会计政策，如税收减免政策、折旧和摊销等。2.重估目标公司的收益 不只是对两家公司的会计政策进行调整，而且还要反映并购后的协同效应。3.确认乘数变量 5.确定目标公司价值 4.选择标准比率 以并购时点目标公司的市场乘数作为标准比率；与目标公司具有可比性的公司的市场乘数作为标准比率；与目标公司所处行业的平均市场乘数作为标准比率。根据计算得出的乘数（如P/E乘数、P/BV乘数、P/EBITDA乘数等），结合目标公司的风险与成长的预期情况进行适

22、当的调整，并在此基础上，确定目标公司的评估价值。【例例12-1】南京港为全国十大港口之一、中国内河第一大港，是长江最大的原油中转港，化工原材料及制品的主要进口港。为评估股票价格，在国内A股市场上市的港口类10家公司中选取了8家市场价格及经营业绩较为平稳的同行业公司进行比较。可比公司价格收益乘数和公司价值乘数如表12-4所示。表12-4 8 家港口上市公司价格收益乘数和公司价值乘数公司股票价格2005年2月28日价格收益乘数(P/E)账面价值乘数（P/BV）公司价值乘数(EV/EBITDA)2004年 2003年深赤湾 29.0226.657.5714.9220.60盐田港 13.1023.35

23、4.4625.53 7.51上港集箱 16.5924.354.2312.5814.46锦州港 5.6937.244.6319.6525.83重庆港九 5.5322.241.5615.0020.75营口港 9.7622.662.2114.2614.46芜湖港 8.5821.301.9810.7313.20天津港 6.5733.793.06 8.67 9.66平均-26.453.7115.1715.81 【例例12-2】A公司与B公司都是汽车特许经营店，但位于不同地区。目前，A公司拟收购B公司，其收购动机表现在三个方面：并购后有助于各公司产品范围和地理涵盖面的多样化；并购后公司规模扩大有助于提高与

24、制造商讨价还价的能力，改进购买条款；并购方可以通过改善管理和销售技巧来提高目标公司的赢利能力。并购评估的有关资料如下：并购前后目标公司的损益表如表12-5，表中列示了并购后目标公司收入与成本的变动情况。预计以账面价值600万元出售亏损的附属公司；以1 200万元出售目标公司总部所在的办公大楼。表12-5 目标公司利润表 单位：万元 项 目并购前并购后（预计数）预计并购后对目标公司的影响销售收入销售成本销售利润管理费息税前收益利息费附属公司亏损税前收益所得税（33%）税后收益（股东收益）30 000 27 600 2 400 1 500 900 200 100 600 198 402 32 40

25、029 484 2 916 1 620 1 296 200 0 1 096 362 734 提高销售，预计收入增长8%预计销售成本占销售收入为91%销售利润增长21.5%管理费增长8%息税前利润增长44%以账面价值出售亏损的附属公司税前利润增长83%所得税增长83%税后利润增长83%（3）为获得持续收益水平，并购方预计投资兴建一个新的货品陈列室，一条仓储控制系统和一个新的经销网，预计投资额为1 800万元。为维持销售增长需要，需追加400万元流动资产投资，总投资约为2 200万元。除此外，并购方计划对目标公司进行合理化改造，其运行成本预计为400万元。（4）并购前目标公司的未来市盈率为10，其

26、直接竞争对手的平均市盈率为12，行业平均市盈率为9。收购方经过权衡分析后认为，目标公司的风险和增长前景比行业内一般水平的公司要好，并购方相信对目标公司收购后，计划将使其业绩提高到竞争对手的水平，因此合适的市盈率为12。目标公司价值=股东收益标准市盈率=73412=8 808 加：出售附属公司收入 600 出售目标公司办公大楼收入 1 200 减：追加的固定资产投资 1 800 追加的营运资本投资 400 增加的运行成本 400 修正后目标公司价值 8 008解析：目标公司目前的价值 4 020 （40210）收购增加值3 988万元（一）现金流量折现法的决定因素 1.预测现金流量股票红利债券利

27、息和本金投资项目税后收益加折旧公司股权自由现金流量和公司自由现金流量 2.预测折现率 股权自由现金流量股权资本成本 公司自由现金流量加权平均资本成本 名义现金流量名义折现率 真实现金流量真实折现率 税后现金流量税后折现率 税前现金流量税前折现率 折现率表示为筹资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率。选择时应注意的问题：（1）折现率的选择应与现金流量相匹配（2）折现率的选择应该与并购方式相匹配是否考虑并购后的协同效应和重组效应所带来增量现金流量折现率考 虑并购后存续公司或新设公司预期的资本成本不考虑各自公司资本结构和风险水平确定的资本成本 在兼并的情况下 在购买股权（控制权）的情况下，应以目

28、标公司的资本成本作为折现率。（3）折现率的选择应与并购风险相匹配 未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就应越高。3.预测公司存续期未来现金流量预测期内的现金流量预测期后的现金流量逐期预测 预测期一般为510年一般根据公司发展阶段和现金流量的特点进行预测A.公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式的影响。预测期后现金流量可以确定为一个恒值，按永续增长模型直接资本化。B.公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率等于资本成本为止。即：预测期内，预期收益率大于资本成本；预测期后，预期收益率等于资本成本。预测期后的各年盈余按永续年金资本化。两种观点 4.确定目标公司价值nwnntt

29、wtrVrCFTV)1()1(1如果n期后，目标公司处于稳定增长状态，则其在第n期的价值按增长模型计算为：nWnnngrCFV1目标公司股权价值或并购支付价格：目标公司股权价值目标公司资产价值公司负债价值目标公司股权价值目标公司资产价值公司负债价值并购公司承担各种债务的机会成本的现值 目标公司资产价值（DCF）估价公式：（二）股权自由现金流量估价法ttttttttBPdFWNCCEATFCFE 其中，EAT税后收益或净收益（NI）；NCC非现金支出净额；W营运资本追加支出；F资本性支出；d优先股股息；P本金偿还额；B发行新债 股权自由现金流量(Free Cash Flow to Equity,

30、FCFE)公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”（如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息）。估算公式：根据公司财务报表调整计算股权自由现金流量（1）调整经营现金流量息税折旧摊销前收益（EBITDA）=销售收入销售成本销售与管理费息税前收益（EBIT）=息税折旧摊销前收益折旧和摊销费税前收益（EBT）=息税前收益利息费用税后收益（EAT）或净收益（NI）=税前收益所得税经营现金流量（CFO）=税后收益+折旧和摊销等非现金支出净额（2）调整非现金支出净额以折旧、摊销为主要内容的各种不引起当期经营现金流量的项目的变动净额。表12-6 FCFE

31、计算中的非现金调整项目非现金项目从税后收益到FCFE调整方式折旧(depreciation)无形资产摊销(amortization of intangibles)债券折价摊销(amortization of bond discounts)债券溢价摊销(amortization of bond premiums)长期资产处置损失(losses)长期资产处置收益(gains)资产减值类重组费用(restructuring changes)未来需要付现的重组费用（如人员安置费用）递延所得税(deferred taxes)+（前提：将来会发生反转）（3）调整资本性支出调整注意事项：调整注意事项：当公司

32、不是通过现金购买的方式直接取得长期资产，而是通过发行债券或股票等非现金交易形式（重大非现金交易在现金流量表的附注中披露），或者在公司并购中一并接收了长期资产，应对公司今后资本性支出的金额做出合理的估计。根据现金流量表计算资本性支出时，对处置长期资产所得的现金流量要予以扣除。公司发生的研究开发费用和经营性租赁费用应进行资本化处理，以便正确衡量公司资本性支出。当年发生的固定资产投资、无形资产投资以及其他长期资产投资（4）调整营运资本支出 营运资本追加支出是指流动资产与流动负债之间的差额。营运资本追加支出不包括现金及现金等价物和短期融资性负债 计算公式：营运资本追加支出非现金流动资产增加额非筹资性流

33、动负债增加额（5）调整其他项目发优先股股息、偿还债务本金以及发行新债等引起的现金流量 以净收益为起点计算股权自由现金流量 前提：前提：公司以目标负债比率（负债/总资本=B/A）为追加的资本支出和营运资本进行筹资，且通过发行新债偿还旧债券的本金.计算公式：计算公式：tttttWABDFABEATFCFE)/1()()/1(资本支出与折旧的差额 如果FCFE0，则公司将不得不通过发行新股来筹集股权资本 如果FCFE0，则公司就可能以股票现金红利的形式将剩余的现金流量派发给股权资本持有者 以FCFE为基础预测股权价值1101ttsrFCFEP 一般公式：稳定增长模型：grFCFEPs10 二阶段增长

34、模型：nsnnttstrPrFCFEP1)1(10nsnnngrFCFEP1影响股权价值的因素 影响股权价值的因素：（1）高增长时期股权自由现金流量增长率（或每股收益率增长率）；（2）高增长时期每股股权自由现金流量，这意味着对高增长时期的资本支出、营运资本追加支出、债务比率、股利政策等方面都必须做出估计；（3）高增长时期股票投资必要收益率或股本成本；（4）根据稳定增长率、股权自由现金流量以及高增长结束时股东要求的收益率计算高增长时期期末价格。【例例12-3】假设ABC公司拥有较强的市场销售渠道，一流的生产设施和品牌，预期在未来5年内一直保持高速增长，5年之后，公司进入稳定增长阶段。目前，XYZ

35、公司向该公司发出收购意向，希望双方通过磋商确定收购价格。有关ABC公司估价资料如下：（1）背景信息：目前，公司每股销售收入为28元，每股收益为7.2元，每股股利为2.52元，股利支付率为35%；每股资本支出=10.9元，折旧=5.29元，营运资本为销售收入的20%，本期营运资本追加支出为0.6元；目标资本结构(B/A)=51.20%。（2）高速增长阶段信息：预计股权资本收益率（ROE）为17.8%，股利支付率保持不变；净资本支出、折旧增长率为10%；5年期长期政府债券利率为6.5%，市场风险溢价为5%，公司股票的系数为1.25。（3）稳定增长阶段信息：5年后公司进入稳定增长阶段，销售收入、净收

36、益增长率为5%；资本性支出可以由折旧来弥补，营运资本仍为销售收入的20%；公司股票的系数为1，无风险利率和市场风险溢价保持不变。解析：采用二阶段模型估计ABC公司股票价格（1）计算高速增长阶段的FCFE的增长率和股本成本：增长率=bROE=(1-35%)17.8%=11.57%股本成本=6.5%+1.255%=12.75%（2）计算高速增长阶段FCFE的现值，见表12-7。表12-7 ABC公司高速增长阶段FCFE现值 单位：元项 目0 1 2 3 4 5 每股销售收入28.00 31.24 34.85 38.89 43.39 48.41 营运资本5.60 6.25 6.97 7.78 8.6

37、8 9.68 营运资本追加支出0.60 0.65 0.72 0.81 0.90 1.00 净收益7.20 8.03 8.96 10.00 11.16 12.45(1-B/A)(Ft-Dt)2.74 3.01 3.31 3.64 4.01 4.41(1-B/A)Wt0.29 0.32 0.35 0.39 0.44 0.49 股权自由现金流量4.70 5.30 5.96 6.71 7.55 FCFE现值（12.75%）4.174.17 4.16 4.15 4.14 高速增长阶段FCFE的现值为20.79元合计（3）计算稳定增长阶段FCFE的现值：第6年净收益=12.45（1+5%）=13.07（元

38、）第6年营运资本追加支出=(48.411.05-48.41)20%=0.48（元）第6年的FCFE=13.07-0.48(1-51.2%)=12.84（元）稳定增长阶段股本成本=6.5%+15%=11.5%高速增长阶段结束时股票期末价值的现值：)(41.108%75.1211%5%5.1184.125元nP（4）计算公司当前股票价值：20.79+108.41=129.20（元）收购双方确定收购价格的依据（1）资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该逐渐减少甚至为零；（2）公司风险随着FCFE增长率的下降而减少，系数也逐渐降低。采用FCFE估价时

39、需要注意的问题（三）公司自由现金流量估价法 公司自由现金流量(free cash flow to firm,FCFF)公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。估算公式：公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量ttttttttttttttttttttttttFWNCCTEBITTIFWNCCEATdBPTIBPdFWNCCEATFCFF)1()1()1()(以FCFF为基础预测公司价值11twtrFCFF公司价值btwtMVrFCFF11股权价值公司负债的市场价值【例例12-4】假设ABC公司在

40、工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被XYZ公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定目标公司的并购价值。ABC公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表12-8所示，假设预测期为5年，5年以后ABC公司保持固定增长速度。ABC公司5年现金流量预测表如表12-9所示。表12-8 ABC公司在XYZ公司管理下经营状况估计值 单位：%项 目201年202年203年204年205年销售收入增长率(g)销售成本占销售收入比例销售和管理费占销售收入比例营运资本需求占销售收入的比例 8.0080.0010.0015.00 7.00 80.00 10.00 15.00 5.00 80.00 10.00 15

41、.00 4.00 80.00 10.00 15.00 3.00 80.00 10.00 15.00表12-9 ABC公司5年现金流量预测表 单位：万元项 目并购时数据 预测数据 200年 201年 202年 203年 204年 205年销售收入减：销售成本减：折旧费减：销售和管理费税前收益减：所得税(30%)税后收益加：折旧费营运资本年需求额减：营运资本增量投资*固定资产增量投资*现金净流量1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 86416 10892286416 162121652 1 156 92514 116 101307114 1

42、73111460 1 213 97012 121 110337712 18291268 1 262 1 01012 126 114348012 18971273 1 300 1 04012 130 118358312 19561277 假设目标公司现金流量在205年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，增长率为3%。假设205年前的资本成本为12%，205年后稳定增长阶段资本成本为10%。估算ABC公司的DCF价值（TV）。假设ABC公司2000年（并购时）负债账面价值为300万元，则 ABC公司股权最可能的购买价值为:876-300=576（万元）)(876%)121(1%3%

43、10)03.1(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432万元TV 并购价值评估方法的选用 （1）如果并购的目的是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用折现估值较为合理。（2）如果公司并购的动机是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格模式较为合理。（3）如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取现行市价法或比率估值法。中国公司并购的估价较多地采用重置成本模式。把公司作为各种资产的组合体（而非有机组合），以重置成本法对公司单项资产进行评估，然后直接相加作为公司的重估价值。并购价值评估方法的评价 折现模式能够客观地反映目标公司现有资源的盈利

44、潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理。但操作难度较大，而且未来现金流量的预测受较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。现行市价法和比率估值法较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。重置成本模式忽视了无形资产对公司价值的重要影响，更没有考虑公司本身是一个有机的组合，而非简单的相加。一、现金支付方式二、股票支付方式三、卖方融资支付 现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。)()()(BBAABABBABPEVVVVEPVV

45、NPV现金并购决策现金并购决策 并购后的净现值大于零，则并购活动可行的。并购协同效应并购直接成本 E：并购交易成本 PB：并购溢价解析 【例例12-5】假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下：A公司股票市价为1 000 000元，B公司股票市价为500 000元；A，B 两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1 750 000元，即并购的协同效应为250 000元。经并购双方协商，B公司股东愿意以650 000元价位出售该公司；为简化假设不考虑并购的交易成本。试分析现金并购对并购双方的影响。解析 A公司并购的净现值 1 750 000（1

46、 000 000500 000）150 000 100 000B公司的溢价收益650 000500 000150 000并购协同效应1 750 000（1 000 000500 000）250 000250 000100 000150 000B公司的收益就是A公司支付成本 A公司的价值1 750 000650 0001 100 000 影响现金并购出价的两个重要因素 被并购企业所在地的资本利得税法 股本成本 我国关于支付并购交易价款的规定 原则上要求一次缴清资产转让费。如果数额较大，一次付清有困难的，可在有经济担保的前提下，经双方协商分期付款，但最长期限不得超过三年。第一次交款数额不得低于转让

47、费的30%，缓交部分应按规定付息。关于资产转让费的使用，原则上必须专户储存，在使用上严格控制。国有资产转让收入理应由国家资产管理部门管理起来，在支出上只能用来偿还原有企业的负债，弥补原企业的亏损，购买其他企业或支持效益高的企业发展。吸收合并 并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。关关 键键股票如何交换、交换比例如何确定 新设合并 新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟解散公司股东合并前持有的各自公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。普通股股数 每股市价 A公司 10 000股

48、 100.00元 B公司 8 000股 62.50元 与用现金650 000元购买B公司的数值相等这两种支付价格相等吗这两种支付价格相等吗解析 【例例】承【例例12-5】假设A公司流通在外的普通股为10 000股，每股市价100元；B公司流通在外的普通股为8 000股，每股62.5元。那么如何确定股票互换比率？假设转换比率为0.8125：1（A公司发行6500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8000股股票）换股出价=6500股100元=650000元市场价值：1 750 000元股票数量：10 000+6 500=16 500（股）换股并购后A公司公司占A公司的股权份额：6 500/16

49、500=39.39%股权价值：39.39%1750 000=689 325元 换股并购后B公司公司并购溢价支出为189 325元(689 325-500 000)净收益189 325元(689 325-500 000)现金支付150 000元A公司原股东原股东获得的净收益250000 189325=60675（元）现金支付100 000元并购协同效应250 000元元 假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为，换股并购后公司价值为1750000元，则并购后B公司股东的价值为1750000。如果B公司股东愿意以650000元的价位出售其公司，则 1 750000=650000 =0.3714

50、转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值650000元的A公司股票？增发的股票数量原发行的股票数量增发的股票数量增发的股票数量增发的股票数量100003714.0增发股票数量=5 908股转换比率：转换比率：0.7385：1（5 908：8 000）B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权，其股票价值为650000元。根据股权比例可计算B公司股东得到的股票数：表12-4 并购溢价成本：现金购买式或股票互换式 单位：元指 标 并购前并购后：A公司价值A公司（并购公司）B公司（目标公司）现金购买式股票互换式转换比率(0.8125：1)转换比率(0.7385：1)市场价值普通股股数(股)每股价

51、格并购支付价值并购溢价支付 1 000 000 10 000 100 500 000 8 000 62.50 1 100 000 10 000 110 650 000 15 000 1 750 000 16 500 106.06 689 390 189 390 1 750 000 15 908 110 650 000150 000 换股比例的确定对并购各方股东权益影响的主要体现：（1）稀释主要股东的持股比例 （2）可能摊薄公司每股收益 （3）可能降低公司每股净资产并购公司当前每股市价目标公司当前每股市价换股比并购公司每股净资产目标公司每股净资产换股比并购公司当前每股收益目标公司当前每股收益换股

52、比 并购双方换股比例所采用的换算标准或依据：卖方融资(Seller Financing)支付是指并购方暂不全部偿付价款，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式。实际中，这种付款方式很少应用，且只限于股权相对集中的股东所拥有的公司。综合证券方式并购综合证券方式并购并购公司对目标公司提出并购要约时，其出价不仅仅是现金、股票，而且还可以是认股权证、可转换债券等多种形式的混合证券。优点：可避免支出更多的现金，可以防止控股权的转移。杠杆并购方式杠杆并购方式买方并购股权的现金，主要是以目标公司的各种资产作抵押，由目标公司向金融机构及其他来源贷得，而买方只付一、两成的现金。而并购者购得

53、目标公司后，即以赚得利润或出售部分资产等方式偿还债务。杠杆并购方式不仅可以减少公司的现金支付，而且可以获得大量的财务杠杆利益，即税赋节余的好处。一、敌意收购与财务防御 二、反收购的管理策略 三、反收购中的抗拒策略（一）敌意收购 收购者在收购目标股权时,该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下，提出公开收购要约，实现公司控制权的转移。成为敌意收购的目标公司的特点：资产价值低估；公司具有尚未发现的潜质；公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力；具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财

54、产；现管理层持股比例较小。（二）财务防御 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。增加对现有股东的股利发放率。营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立。通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。（一）建立合理的持股结构 为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，

55、即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。（二）“金降落伞”策略 通过目标公司董事会决议，提高收购成本。【例】目标公司被并购、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费）；如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费等。（三）“毒丸”策略 目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。（四）员工持股计划(ESOP)公司员工通过举

56、债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。实施ESOP，使得维持现状的员工以及反对外来者控制公司的员工比经理人员还要反对被接管或被收购。一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防御时，员工往往会站在经理人员一边。（一）诉诸法律 通过法律诉讼可以拖延收购进程拖延收购进程；其他收购者有可能进入收购行列，收购方若不想诉讼法律，有可能提高收购价格提高收购价格；同时目标公司可以聘请有关方面的反收购专家，就收购者提出的收购条件和收购方的资信、经营状况以及收购者收购目标公司后的管理能力、战略方向等，做出具体的分析和考察，从而采采取有效的措施与收购方进行抗争。取有效的措施与

57、收购方进行抗争。（三）帕克曼式 目标公司威胁要进行反并购，并开始购买收购公司的股票，以达到保护自己的目的。这种方式不但风险大，而且反收购者本身需有较强的资本实力和外部筹资能力。（二）“白衣骑士”将遭受敌意收购的目标公司为了避免遭到敌意收购者的控制而自己寻找的善意收购者。（四）“毒丸式”目标公司为避免其他公司收购而采取的一些会对自身造成伤害的行动，以降低自己的吸引力。“毒丸”策略一般包括：卖掉“皇冠上的宝石”，即出售公司有发展前途的资产、部门或技术，使目标公司失去吸引力；立即实施“金降落伞”计划，耗尽公司的资本等；增加债务负担，重拟债务偿还时间，万一被买方收购，收购方将面临立即还债的难题。（五）

58、死亡换股 目标公司发行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。这种方式下，负债比率的提高，使财务风险加大，即使公司总市值不变，股权比率也会降低，但股价未必一定会因股数减少而增加。况且，虽然目标公司股价上升，买方收购的股数却减少了，最后总收购价因而不变，对目标公司可能无任何好处。一、并购后资产重组二、财务危机重组（一）资产的剥离与分立 剥剥 离离 公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报。分分 立立 在法律上和组织上将一个公司划分为两个或两个以上独立的

59、实体 剥离和分离的形式 资产分割 资产出售 资产分割 将不适合本公司长期发展战略的被并购公司的资产或业务分割出去，成立一家或数家独立公司，并允许外来资本介入。四种衍生的类型：（1）分离把公司内一部分资产（如产品部门）分割出来，但母公司仍然存在。（2）分裂将公司分割成不同的新公司，母公司不存在。（3）资产清算将一个公司或其拥有一个业务部门的全部资产分批卖掉而不是整批卖掉，并将所取得的现金分配给股东。（4）管理买下将要出售的资产或业务转卖给原来负责经营单位的管理人员。资产出售 将资产转卖给其他公司，在这里资产剥离是前提。资产出售决策：（1）在经营性并购情况下，如果其经营收入小于经营成本，则应出售亏

60、损的产品或资产。（2）在财务并购（纯粹套利型并购）情况下，并购后对卖方进行适当的整顿和包装，改头换面后，如果出售价大于股票价值和并购金额，则宜出售所持有的股票，继续投资其他财务并购个案；或者整批或分批出售公司资产。剥离和分立与并购业务之间存在的联系 （1）并购业务完成之后，通过出售部分非核心或非相关资产或业务，以取得所需要的现金回报或筹措所需要的资本。（2）分立可以帮助公司纠正一项错误的并购业务。（3）公司出售资产是为了改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值。（4）消除负协同效应。注意：剥离和分立不是并购的相反过程（二）再次筹资 企业并购后，如对方为上市公司，则可借此地位再次发行股票或发行

61、债券等其他金融工具，进行融资。如果被并购企业经营不善，业务停滞，这时并购公司应对其进行整顿，调整经营方式，有时亦需注资，提高其绩效等。对我国公司来说，可通过资产重组，将一些行政性功能的资产分离出去，留下能获利的单位，改组后使其重上上升轨道，此时再进行融资，便相当容易。（一）财务危机重组方式 财务危机重组是公司继续生存或破产倒闭的选择，在很大程度上取决于外部债权人，而且这种重组必须遵守特定的法律法规。它一般是根据财务危机的严重程度、特定的法律规则、债权人和股东的受偿要求进行的，不过公司管理层的态度对重组方式也有一定的影响。财务危机重组方式：资产重组 财务重组图12-2 财务危机重组方式（二）财务

62、重组 两者都有可能使公司继续存在下去债务展期可使债权人在规定的时间内收回全部债权；债务减让意味着债权人只能收回部分债权。1.私下和解 没有遵守债务契约或某条债务契约条款的债务人可与债权人在互谅互让的基础上，就公司延期清偿债务、减少债务数额、进行整顿等事项达成协议，以防止公司破产。主要方法：债务减让指债权人自愿减少对债务公司的索偿权。债务展期债权人同意债务人延期偿还债务。债权人托管由债权人组成一个委员会负责债务公司的管理，直至债务公司付清全部债务之后，再将控制权归还给债务公司。普通股股票、优先股股票或者新的债务证券 发行证券交换未偿债务证券通过发行新证券来交换其某些未偿证券。基本思想把公司的债务

63、负担降低到公司能承受的水平 2.破产重组 破产重组是给公司最后一次资产重组的机会，如果在限定的期限内，没有完成既定的重组目标，公司即被宣布破产清算，即真正意义上的破产。破产重组的重点在于调整公司的资本结构以降低财务费用，其具体做法是：对债务公司进行资产评估，如果确认公司重组价值（继续经营的现值）大于清算价值，则决定进行重组。调整公司资本结构，削减公司债务负担和利息支出，以提高公司的偿付能力。对原有的证券进行估价，并按新的资本结构，进行新旧证券的转换。3.破产清算 债务人由于缺乏清偿能力，对已经到期的债务，持续地不能偿还的客观状态。公司丧失清偿能力是指资本缺乏和信用崩溃。只有当这两种情形同时出现

64、时，才能认定债务人丧失了债务清偿能力。根据法律或双方约定或其他情形认定债务清偿期限已经届止，经债权人请求后，债务人不能清偿全部或大部分已到期的债务；不能清偿必须是针对债务的全部或大部，而不是对个别债务或少数债务不能清偿。不能清偿必须是一种持续的经济状态。即债务人不能清偿到期债务不是一时的经济困难，而是陷入了资本缺乏和信用崩溃的经济状态。理 解 破产界限 公司不能清偿到期债务不能清偿到期债务，且不能进行债务和解或债务重组时，就进行破产清算。资不抵债只是破产的一个必要条件，而不是充分条件。某些公司虽然已经资不抵债，但如能采取补救措施，如利用其信誉借新债还旧债，公司就可以摆脱困境，避免破产。某些公司

65、虽然资大于债，但只要在约定期内能够用于偿债的款项小于负债，债务人又没有足够的信用借新债进行周转，那么，债务人不破产便无法还债，这时也达到了破产界限。注注 意：意：“资不抵债”破产 “资不抵债”只表明已经具备了可能被宣告破产的事实。法律上认定债务人破产的充分必要条件是不能清偿到期债务。只要公司能清偿债务，就可以继续经营；反之则应宣告破产。注注 意：意：“资不抵债”“不能清偿到期债务”破产清算的一般程序 根据我国破产法的有关规定，公司破产清算的基本程序大致可分为三个阶段：(1)破产申请阶段；(2)和解整顿阶段（重组）；(3)破产清算阶段。(1)破产申请与受理 有权提出破产申请的应当是与破产程序有利

66、害关系的人，包括债权人、债务人以及其他利害关系人。破产申请人债权人债务人破产受理人（人民法院）申请破产的相关证明 申请破产的相关证明 (2)和解整顿阶段 破 产 清 算 组 职 责全面接管破产公司清理公司财产处理公司未了业务结缴纳税事宜追收公司债权其他有关事宜偿还公司债务处理公司剩余资产参与民事诉讼活动(3)破产清算阶段 人民法院自宣告公司破产之日起15日内成立清算组，接管公司。与破产重组相同4.破产财产的分配 注意：注意：以下两类财产不能作为破产财产 法定排除的财产，已作为担保物的财产和破产公司内属于他人的财产。无法强制变卖的财产，如破产公司所办的学校、医院、托儿所以及职工宿舍等。破产财产 依照破产程序在破产债权人之间进行分配的公司财产。主要内容：(1)宣告破产时，破产公司经营管理的全部财产。(2)破产公司在破产宣告后至破产程序终结前所取得的财产。(3)清算组通过行使撤销权所追回的、本属于破产公司而被非法 处理的财产。(4)破产公司与其他公司联营时投入的财产。(5)应由破产公司行使的其他财产权利。破产费用 (1)破产财产的管理费、变卖和分配所需要的费用。(2)破产案件的诉讼费。(3)