MBA2000投资银行五（推荐PPT209）

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1、1北京大学光华管理学院MBA2000级教案投 资 银 行 公司兼并、重组与控制公 司 控 制2北京大学光华管理学院MBA2000级教案目录目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参与公司治理 独立非执行董事、董事会与公司治理结构 案例：中联建设股权之争3北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司 控控 制制 投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反收购目的。其一，投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。比如在安排股权结构时，使自己控股51%。4北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司

2、 控控 制制 其二，在客户公司遭到收购袭击时,针对收购袭击者的收购动机和手段策划反击方案，采取种种反收购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价。其三，在并购争战收场时，投资银行帮助客户公司进行善后处理。5北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司 控控 制制 目标公司的反收购不是一个抽象的概念。一家目标公司的反收购力量主要来自三个方面：一是目标公司的管理层；二是目标公司的控股股东；三是目标公司的员工及其代表即工会。6北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司 控控 制制反收购的原因主要有以下几种：控股股东不愿意失去控股地位 公司现股价低估了公司的实际价值 通过反收购以便提高收购

3、价格 认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意7北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司 控控 制制 认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展 管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购 员工及工会为保护员工利益而反收购。比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业。8北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司 控控 制制 各国法律规定的一个重要原则就是充分保护股东尤其是中小股东的利益，禁止公司管理层处于自利动机而进行反收购。以我国香港法为例，香港“公司收购及合并守则”第4条“禁止阻挠行动”。9北京大学光华管理学院MBA

4、2000级教案公公 司司 控控 制制 它规定：受要约公司的董事会一经收到真正的收购要约时，在得到受要约公司股东大会予以批准之前，受要约公司的董事会在公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。10北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司 控控 制制 特别是董事会如果未取得该项批准，不得：发行任何股份就任何未发行股份发出或授予期权增设或发行、或准许增设或发行任何证券，而该等证券是负有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利11北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司 控控 制制 出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值

5、的资产 在日常业务过程以外订立合约，包括服务合约 促使该公司或其任何附属公司或联属公司购买或购回该公司的任何股份或为该等购买提供财政协助。12北京大学光华管理学院MBA2000级教案公公 司司 控控 制制 凡该公司在之前已有合约义务，规定采取任何该等行动或凡出现其他特别情况，必须尽早在可能的情况下咨询执行人员。在适当的情况下，执行人员可能豁免须取得股东批准的一般性规定。13北京大学光华管理学院MBA2000级教案目录目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参与公司治理 独立非执行董事、董事会与公司治理结构 案例：中联建设股权之争14北京大学光华管理学院MBA2000级教

6、案反收购：策略与运用反收购：策略与运用一、建立“合理的”持股结构 在该股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。其做法主要有：自我控股 公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位。15北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量”股权。另一种情况时通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。16北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 当持股比例大到51%时，被敌意收购的风险为零。持股比例太小，难以收到“足够”的反收购效果；持股比

7、例太大，则会过量“套牢”资金。17北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用交叉持股或曰相互持股 关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。在交叉持股策略时，需要注意几点：1、互控股份需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用。18北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用2、有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股。3、交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份筹集资金的初衷。19北京大学光

8、华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用4、在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能相互拖累。5、交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。6、交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。20北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用让信得过的朋友持有一定数量的股权 即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上，增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动。21北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 但这种做法与

9、交叉持股的做法比较，还是有许多不同之处：1、朋友持股的做法更多地建立在朋友股东的“义气”基础上2、朋友持股做法的持股关系是单向的，而交叉持股做法的持股关系则是双向的22北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票。因此在我国，为了实现朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东。员工持股计划（ESOP）23北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用二、发行特种股票 一种情况是：一票多权；另一种情况是：一票少权。该种股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表决权；

10、再一种情况是用于分开所有权和控制权的A股和B股。24北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 A股一般没有投票权，只有收益权和公司清盘时的最后索要权。B股股东拥有投票权，选举公司董事会，实际控制公司。三、公司章程中设置反收购条款“公司章程对公司、股东、董事、监事、经理具有约束力”25北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 公司可以在章程中设置一些条款以为并购的障碍。这些条款被称做拒鲨条款或箭猪条款，又有称做反接受条款的。主要有以下几种：1、分期分级董事会制度又称董事会轮选制。26北京大学光华管理学院MBA2000级教案反

11、收购：策略与运用反收购：策略与运用 即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，他们可以决定采取增资扩股或其它办法来稀释收购者的股票份额，27北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 也可以决定采取吞下毒丸或售卖冠珠，使收购者的初衷不能得到实现或使公司股票贬值，造成收购者损失。美国大公司中约有一半采取每年改选部分董事的章程条款。28北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的一项有效的反制方法

12、。2、绝对多数条款。即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通过。29北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 绝对多数条款常伴随着“占据条款”即更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。3、限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力。30北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超过一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权。有的规定，每

13、个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如五分之一）31北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用二是，采取累计投票法。投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。采取投票的方式也应于公司章程中规定。32北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用4、订立公正价格条款，要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。5、限制董事资格条款，增加买方困扰。即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。33北京大学光华管理学

14、院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用四、作为反收购策略的公司重组“公司正向重组”或曰公司优化整组反收购的公司重组将收到以下效果：1、消除收购者攻击目标公司现状的藉口。2、增大收购成本，直至使收购行动失去其经济上的合理性。34北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用3、取得现有股东们的支持和配合。4、缩小公司重整暨升值的空间。运用公司重整策略，需要注意几点：其一，要树立系统观念；其二，要标本兼治固本培元；其三，不同的重整措施。其四，公司重组要受到外部条件的制约。35北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运

15、用 公司负向重组，指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，一是公司原有“价值”和吸引力不复存在，这种重组往往使公司的素质和前景变得更差，对公司的长远发展起着负面作用。36北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用焦土术 它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠”“皇冠上的珠宝”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。37北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 二是虚胖战术。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产

16、多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间的资产收益率大减，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负担。38北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用毒丸术 它的通常做法，主要是三种：一是股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式），39北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 该等权利的内容，主要有三类：（1）权证的价格被定为公司股票市价的2-5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权

17、以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。40北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用（2）当某一方收集了超过预定比例（比如20%）的公司股票后，权证持有人可以半价购买公司股票。（3）当公司遭受到收购袭击时，权证持有人可以升水价格（只要董事会看来时“合理”的价格），向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。41北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 二是可兑换毒债。即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券

18、转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。42北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用三是人们熟悉的LCO。其基本做法是：目标公司大量举债用于向外部股东派付一次性现金红利，同时向管理层及雇员股东派付股票红利。这样做的效果是：公司债重，财务风险增大，信用能力下降，挤压掉了财务杠杆空间，降低了对收购方的吸引力；增加内部股东的持股比例，是收购难度变大。43北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接收，或某一方收集公

19、司股票超过了预定比例（比如20%）。那么，该等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。44北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 在反并购中，毒丸术的威力，主要表现在以下二方面：一，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。45北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 另一方面，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，

20、换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身。46北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用运用焦土术和毒丸术为反收购的策略，需要注意几点：1、售卖冠珠和虚胖战术属资产重组的范畴。它令公司状况和前景，从好走向差。结果是：公司股价走低，股东意见大，指责公司状况的藉口亦会多起来，由此会酿成新的收购契机。47北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用2、焦土术和毒丸术在不同的国家，运用有差异。“买珠”对策，在美国比在英国更

21、为常用。3、“成事难、败事易”4、公司运用焦土术和毒丸术，虽然是为了抵御收购袭击，但也会伤害自身元气。48北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用五、金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞金降落伞是指：目标公司董事会通过决议，由公司董事会及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管，其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费），股票选择权收入和额外津贴。49北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 该项“金降”收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高

22、高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。50北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用灰色降落伞主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证根据工龄长短领取数周至数 月的工资。锡降落伞是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。51北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰降落伞、锡降落伞策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。针对金、灰、锡降落伞策略，主要的反制方法是：通过目标公司股东会或请求法院否决

23、或曰推翻董事会做出的金降、灰降或锡降决议。52北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用六、帕克曼防御或称小精灵防御术帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防御而是以攻为守，以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司，或者以出让本公司部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏求赵的效果。53北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件：（1）袭击者本身应是一家公众公司（2）袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性（3）

24、帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力（4）反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司54北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如、可守可攻。进可收购袭击者，守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本公司拥有收购方的股权即便收购袭击成功同样可能分享收购成功所能带来的好处。55北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用七、寻找“白马骑士”在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司，驱逐敌意收购者。所谓寻找“白马骑士

25、”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击时，主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。56北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用为了吸引“白马骑士”，目标公司常常通过“锁定选择权”或曰“资产锁定”等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份。57北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用“资产锁定”主要有二种类型：1、股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择权。58北京大学光华管理学院MBA20

26、00级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用2、财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同。59北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用作为一种反收购策略，寻找白马骑士的基本精神是“宁给友邦，不予外贼”。该种策略的运用需要考虑一些因素：1、袭击者初始出价的高低，如果袭击者的初始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的范畴内抬价竞买的空间就大。这意味着目标公司更容易找到白马骑士。60北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用2、尽管由于锁定选择权的运用白马

27、骑士在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力。61北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用3、在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电决策，这就增大了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马骑士临战“怯场”。这在经济衰退年份尤其会表现明显。62北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用白马骑士引发的各方竞买力量往往驱动市场对目标公司做出新的价格发现和定位。从这个意义上说，“白马骑士”策略的运用可在一定程度上促进市场的效率。63北京大学光华管理学院MBA200

28、0级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用八、雇佣鲨鱼观察者九、防御性合并十、刺激股价涨升刺激股价涨升的主要方法有 发布盈利预测，表明公司未来盈利好转 资产重新评估，体现评估增值64北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 增加股利分配 发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息 促成多家并购者竞价争购哄抬股价65北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用十一、公关游说与论战，争取舆论支持 从反收购的角度上说，论战主要从二方面展开。一方面，通过比较分析的方法，另一方面，指责袭击者的收购动机。66北京大学光华管理学院MB

29、A2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用十二、股份回购与死亡换股 股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。这样做的反收购效果主要表现在二方面67北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用一方面减少在外流通的股份，增加买家收购到足额股份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本。回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的说话权。68北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用运用股份回购策略需要主要几点：1、对上市公司的股份回购2、股份回购与红利分发哪个更有利，主要取决于公司处于何种纳税地位。3、回购股份在

30、实战中往往是作为辅助战术来实施的。69北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用4、绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。基本内容是：目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标公司股票，袭击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”70北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用 死亡换股即目标公司发行公司债，特别股或其组合以回收其股票。这样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。71北京大学光华管理学院MBA2000级

31、教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用十三、管理层收购 其主要方式二种：一是管理层杠杆收购，即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权。二是资本重组方式，即将公司的资本总额降低，相对地提高管理层对公司的持股比例。72北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用十四、控告与诉讼设法找出收购行动中的犯规违法行为并提出相应的指控，几乎是每一宗反收购案必然要采取的措施。这类指控主要有三种情况：1、指控收购行动可能导致违背反托拉斯法或曰反垄断法的结果。73北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运

32、用反收购：策略与运用2、指控收购行动违背有关收购程序和证券交易法。比如举牌公告程序、信息批露程序等。3、指控收购方目的不在取得目标公司的经营权，而在于绿色勒索或操纵市场、哄抬股价。74北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用从反收购效果的角度上说，控告与诉讼手段可以：1、拖延收购时间，延缓收购进度，以便让其他买者能够从容介入叫价竞买，同时目标公司本身也可争取时间采取其他反收购措施。75北京大学光华管理学院MBA2000级教案反收购：策略与运用反收购：策略与运用2、买方为避免陷入法律麻烦或支付数额不菲的诉讼费，往往宁愿支付较高的收购价格。3、有时候控告与诉讼亦

33、有可能直接令收购者鸣金收兵放弃收购。76北京大学光华管理学院MBA2000级教案上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 并购重组过程中投资者利益受到损害的情形 股权转让中的不等价交换 资产买卖中的不等价交换 重组过程中的虚买虚卖和假做利润 无谓的甚至是恶意的并购重组行为77北京大学光华管理学院MBA2000级教案上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 不适当的并购重组活动 并购重组中的政治意志介入 并购重组中的市场操纵和内幕交易 作为反收购策略的资产重组行为 并购重组过程中投资者利益受损和保护问题的复杂性和实质78北京

34、大学光华管理学院MBA2000级教案上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 并购重组过程中的投资者利益损害问题主要可以归结为：大股东利益取向与中小股东利益的背离 内部人利益取向与股东利益的背离 政府的利益取向与股东利益的背离 中介机构及投机者利益取向与股东利益的背离 企业管理层认识及判断失误，资本经营能力欠缺与公司发展及股东利益的背离79北京大学光华管理学院MBA2000级教案上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 并购重组过程中投资者利益的法律保护 强制要约和异议股权收购制度 股份收购中的条件平等与最高价原则 控制股

35、东的诚信义务规则 内部人的诚信义务规则80北京大学光华管理学院MBA2000级教案上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 关联股东的投票回避制度 大股东表决权限制制度 股东选择审计者及申请特别调查的权利 股东诉讼制度 严打证券欺诈行为81北京大学光华管理学院MBA2000级教案上市公司并购重组过程中投资者的利益保护上市公司并购重组过程中投资者的利益保护 独立财务顾问制度 内部人持股 信息披露制度 中介机构的诚信义务82北京大学光华管理学院MBA2000级教案目录目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参与公司治理 独立非执行董事、董

36、事会与公司治理结构 案例：中联建设股权之争83北京大学光华管理学院MBA2000级教案机构投资者为什么及如何参与公司治理机构投资者为什么及如何参与公司治理 1990年以来，发端于英美国家、以机构投资者为主力的公司治理运动蓬勃兴起。各个国家的领先公司、机构投资者、证券交易所和监管机构、政府部门，以及经济合作与发展组织和世界银行等国际组织，都已积极参与其中。公司治理，成为继环境保护运动和消费者保护运动之后，迅速在全球推开的第三项国际性运动投资者保护运动。84北京大学光华管理学院MBA2000级教案 套牢之后必然开口说话 80年代的股市并购风潮，导致许多公司董事会采取了一些反并购措施，其中最著名并常

37、被管理层采用的就是所谓“股东权益计划”毒药丸设置一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理85北京大学光华管理学院MBA2000级教案 在这些并购中，机构投资者本可以比市价高出1/31/2的价格抛售股票。现在这些反并购措施“剥夺”了投资者向愿意出高价购买股票者出售他们所持股票的原有机会和权利。一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理86北京大学光华管理学院MBA2000级教案一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理 投资者便以积极投资和参与公司治理来对抗。在一些积极行动的大投资者公开宣布抵制之后，许多公司不得不放

38、弃使用毒药丸计划等反敌意并购的措施。87北京大学光华管理学院MBA2000级教案 促使机构投资者积极行动的一个重要动力来自美国劳工部社会保障局。该局给受制于联邦法律的雇员福利基金写了一封非常重要的信，要求这些养老基金的理事们为了基金收益人的利益参加其所投资公司的股东大会投票。一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理88北京大学光华管理学院MBA2000级教案一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理美国英国德国法国瑞士日本个人492115231920银行61107115退休保险基金 28501291412投资基金12881115其他金融机构

39、 19315非金融企业142191127政府14281外国股东599253211总计1001001001001001001996年企业资产持有者的分类（占总资产的%）89北京大学光华管理学院MBA2000级教案 促使机构投资者从被动变为主动的一个更为基本的原因是，机构投资者在美国股票市场所占份额越来越大，致使“华尔街准则”不再实用。一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理90北京大学光华管理学院MBA2000级教案 年份企业资产总市值 10 亿美元机构投资者资产总产值 10 亿美元机构投资者占企业总资产的比例%1960421.252.912.61970859.410

40、6.412.419801534.7519.933.919883098.91368.744.219893809.71710.744.919903530.21665.947.219914863.82065.542.519925462.92423.244.419936278.52809.444.719948293.43027.936.519958345.43889.546.6199610061.05173.348.8199712900.06492.048.0美国机构投资者占企业总资产的比例美国机构投资者占企业总资产的比例91北京大学光华管理学院MBA2000级教案 社会责任是机构投资者参与公司治理的

41、一个重要原因，公司治理运动的积极推动者之一正是美国投资者责任研究中心。这是一家独立、非赢利、会员制的从事有关代理投票、公司治理及企业的社会责任等问题的研究、软件和咨询服务的专业机构。一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理92北京大学光华管理学院MBA2000级教案 机构投资者积极参与公司治理“得与失”比例发生改变，可能有如下两个原因。一是如前所述机构投资者规模扩大的“套牢”效应，割肉成本太高，已经别无选择，参与公司治理所获净收益只要大于割肉成本就值得参与公司治理。一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理93北京大学光华管理学院MBA20

42、00级教案一、机构投资者为什么要参与公司治理一、机构投资者为什么要参与公司治理 二是机构投资者持有众多公司的股份，而公司治理中有一些各个上市公司可以通用的最佳做法和基本准则，机构投资者在参与公司治理中积累的这些专业只是可以移植到其所投资的其他公司中去，这种“知识分享”减少了机构投资者参与公司治理的单位公司成本，致使参与公司治理成为机构投资者的一项有利可图的生意或业务94北京大学光华管理学院MBA2000级教案 见下图：投资者和交易者在股票市场上的两种不同航路二二、机构投资者如何参与公司治理和公司治理导、机构投资者如何参与公司治理和公司治理导向的投资战略向的投资战略95北京大学光华管理学院MBA

43、2000级教案投资者信心公司治理公司表现投资者持续性的估价增长和分红管理质量产品和服务质量吸引、培养和留住优秀人才的能力长期投资价值公司资产的运用财务坚实性创新利润企业的真正价值产生利润流和回报交易者技术分析或股价走势判断短期的股价上涨和对分红的一定兴趣股票持有人投资者和交易者在股票市场上的两种不同航路投资者和交易者在股票市场上的两种不同航路96北京大学光华管理学院MBA2000级教案经理人贝利米恩斯模式两权分离/经理人主导所有者/经理人分散的股东经理人21世纪模式两权分离/投资者主导古典模式投资者交易者企业制度的发展方向企业制度的发展方向97北京大学光华管理学院MBA2000级教案企业制度发

44、展的三个阶段企业制度发展的三个阶段 所有者/经营 者 合 一 阶段两 权 分 离/经 营者 主 导 阶 段两 权 分 离/投 资 者主 导 阶 段美 国，上 市 公司1 9 9 0年代以 前6 0-7 0年 代 达 到顶 峰从8 0年代的恶意 并 购 开 始,到9 0年 代 掀 起 公 司 治理 运 动 已 经 全 面进 入中 国。国 企 改制 上 市改革以前,及 国 有 独 资的 新 建 企 业放 权 让 利/承 包制 改 革,行 政 控制 上 市 指 标,流通 股 比 例 过 低/无法进行恶意并 购,股 票 市 场没有退出和下市 机 制2 0 0 0年 开 始 出 现明 显 的 投 资 者

45、 主导 趋 势,领 先 企 业开 始 注 意 与 投 资者 的 有 效 沟 通,自觉 加 强 公 司 治 理,提 升 企 业 形 象 和在 资 本 市 场 上 的可 持 续 竞 争 力民 企 创业 上 市自 主 创 业 阶段私募资金或风险资本进入开始从首次公开募股、上 市 开 始 逐步 进 入98北京大学光华管理学院MBA2000级教案 通用汽车公司于1994年发布了“通用汽车董事会关于公司治理中一些重大事项的指引”。这一指引作为由市场推动的公司治理标准和样式的一个范例引起了广泛的关注。二、机构投资者如何参与公司治理和公司二、机构投资者如何参与公司治理和公司 治理导治理导向的投资战略向的投资战

46、略99北京大学光华管理学院MBA2000级教案二、机构投资者如何参与公司治理和公司二、机构投资者如何参与公司治理和公司 治治理导向的投资战略理导向的投资战略 “通用指引”发布之后立即收到了加州公职人员养老基金组织的认可和欢迎，该组织要求在其投资组合中的300多家公司学习通用汽车公司，并进行类似的公司治理评估。100北京大学光华管理学院MBA2000级教案二、机构投资者如何参与公司治理和公司二、机构投资者如何参与公司治理和公司 治理导向的投资战略治理导向的投资战略 美国、英国和日本等多个国家的公司每年把其投资组合中那些业绩不良、公司治理质量低劣的公司纳入黑名单。不顾投资者呼声、着手改进公司治理状

47、况的企业，要么总裁下岗，要么估价下跌 成为公司袭击者的猎物。101北京大学光华管理学院MBA2000级教案一类股东一类股东在财务和投在财务和投票两个方面票两个方面均积极均积极,如如:巴巴菲特菲特,LENS,LENS及及其他积极管其他积极管理的公共退理的公共退休基金休基金二类股东二类股东财务财务方面被方面被动而投票积动而投票积极极,如如:CalPERS,:CalPERS,纽约州共同纽约州共同体基金及其体基金及其他投资指数他投资指数化但积极参化但积极参与投票的基与投票的基金金三类股东三类股东在财务方面在财务方面积极但投票积极但投票不积极不积极,如如:许多银行许多银行的信托帐户的信托帐户,和大多数公

48、和大多数公司司(私人私人)养养老基金老基金四类股东四类股东财务和投票财务和投票两个方面均两个方面均不积极不积极,如如:大大多数货币经多数货币经理理,技术分析技术分析派派(program(programtrader traders)trader traders)根据机构投资者参与公司治理的方式、深度，可以进根据机构投资者参与公司治理的方式、深度，可以进一步将机构投资者分为四种类型。一步将机构投资者分为四种类型。投资者交易者102北京大学光华管理学院MBA2000级教案 LENS基金被称为第一家公司治理基金,LENS也自称为公司治理投资者、一种积极投资选择、一家最积极的货币经理。该公司的投资选择则

49、是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价值评估和有价值可通过公司治理（主要是股东作用）提高的公司。二、机构投资者如何参与公司治理和公司二、机构投资者如何参与公司治理和公司 治理导治理导向的投资战略向的投资战略103北京大学光华管理学院MBA2000级教案二、机构投资者如何参与公司治理和公司二、机构投资者如何参与公司治理和公司 治理导向的投资战略治理导向的投资战略 “卡内基曾说最好的投资战略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧地盯住这个篮子。我们的战略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯住他们。104北京大学光华管理学院MBA2000级教案二、机构投资者如何参与公

50、司治理和公司二、机构投资者如何参与公司治理和公司 治理导向的投资战略治理导向的投资战略 我们发现董事会就象亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种不同。我们的经验表明股东的参与能够增加价值。105北京大学光华管理学院MBA2000级教案$0.00$0.00$1.00$1.00$2.00$2.00$3.00$3.00$4.00$4.00$5.00$5.00$6.00$6.00Jul92Jul93Jul94Jul95Jul96Jul97Jul98Jul99Lens StocksLens StocksS&P500 S&P500 Lens股票组合与股票组合与S&P 500回

51、报比较回报比较美元投资的价值美元投资的价值106北京大学光华管理学院MBA2000级教案美国公司股票-1400家大公司,1700家中等公司绩效筛选(performance screens)900只股票治理筛选(governance screen)财务筛选(financial screen)100只股票股东基础董事会/经理层潜在价值相对绩效相对价值潜在行动100只股票投资建议10-20只股票5-10只股票公司治理与投资委员会LENS的投资计划107北京大学光华管理学院MBA2000级教案目录目录 公 司 控 制 反收购：策略与运用 机构投资者为什么及如何参与公司治理 独立非执行董事、董事会与公司

52、治理结构 案例：中联建设股权之争108北京大学光华管理学院MBA2000级教案独立非执行董事、董事会与公司治理结构独立非执行董事、董事会与公司治理结构董事会的作用 董事会具有信托作用。董事会被期望利用它的诚实和能力去审视公司的战略、计划和重大的决策，并且根据股东和社会的利益去监督和监控公司的管理层。109北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 经常充分讨论并确立公司的商业战略是董事会的职责所在。公司治理结构的最佳实践表明：在任何给定的财务或日历年度，董事会的会议不能少于4次，也就是说至少每季度1次；110北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用

53、 董事会成员必须事前确定一个完善的议程，以便让他们能够有足够的时间通晓这些问题；一个具有良好工作风格的董事会倾向于设立一些专业性的委员会，这些委员会专伺于恰当的细节性监控、咨询和监督任务以及推荐合适的董事。这些委员会赋予了董事会的职位和信托责任以较高的质量。111北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 许多例子表明，公司的董事会不是没有职业化的令人满意的独立董事，就是执行董事占据了压倒一切的大多数职位。太多的董事会仅仅是“公司圣诞树上的装饰品”，被称之为“尴尬的治理”112北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 成功地履行它的信托义务的董事会

54、的能力是以具有一个职业化的被广泛赞誉的独立董事们的核心集团为转移的。113北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 “任命非执行董事的目的是为了给董事会提供知识、客观性、判断和平衡，在某种程度上，如果董事会是由全职的执行董事构成，它可能就是无效的；确保执行董事和公司的管理层的绩效能够符合标准的需要。”114北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 如果他们缺乏坚实的基础和独立董事，即使是最佳的执行者也可能在某一天被风险所绊倒。证据表明，独立董事与较高的公司的价值是相关的。115北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 商业

55、周刊表明：（a）最佳的董事会趋于由独立董事占居支配地位；（b）这类公司的年度平均收益比同一产业的其它公司更高。116北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 分析154个美国大型的公共交易的公司的样本，在90年代具有积极的和独立董事的公司比那些具有被动的非独立董事的公司运行得更好。117北京大学光华管理学院MBA2000级教案独立董事最低限度的条件独立董事最低限度的条件 不是以前的执行董事并且必须与公司没有职业上的关系（比如，代表公司的审计或法律服务公司，或者是咨询公司的一个成员）；不是一个重要的消费者或供应商；不是以个人关系为基础而被推荐或任命的；118北京大学光华管

56、理学院MBA2000级教案独立董事最低限度的条件独立董事最低限度的条件 必须通过正式的过程被膺选；与任何执行董事没有密切的私人关系；不具有大额的股份或代表任何重要的股东；必须是董事会的积极参与者，而不是被动者；119北京大学光华管理学院MBA2000级教案一个独立董事的职业能力一个独立董事的职业能力 除了那些以其它领域的专家被邀请加入董事会的之外，比如科学和技术、人力资源开发、环境或与公司经营相关的其它领域的专家，独立董事必须知道如何审读财务报告，并且具有不同的公司法的一定知识。120北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 在美国和许多西欧国家，走向独立董事的趋势日益

57、显著。直到80年代中期，英国公司的董事会依然是朋友扎堆，看起来象一个非公开的俱乐部。机构投资者已经诱发了一个彻底的变革（a sea change)。121北京大学光华管理学院MBA2000级教案英国非执行董事的构成变化英国非执行董事的构成变化公司样本数 FTSE35019931996非执行董事占董事会成员 1/3以下的公司13.66.2非执行董事占董事会成员 1/2以下的公司34.026.0非执行董事的比例（%）50.253.9独立的非执行董事（占全部非执行董事的比例，%）57.468.5独立的非执行董事（占全部董事的比例，%）28.836.9122北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事

58、会的作用董事会的作用 许多国家并不准备吸收独立的、职业化的具备资格的非执行董事。国际机构投资者将日益需要公司的董事会中包含越来越多的独立非执行董事。在某种程度上，公司只要迈进全球金融市场，他们就不得不迎合这一需求。123北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的作用董事会的作用 至少在美国，可能也包括英国在内，一个共识是董事会成员的50%至少是由非执行董事构成，如果总裁又是首席执行官或经营董事(managing director)的话，这一比例可能更高。124北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会的构成董事会的构成 对于一个独立的公司而言，非执行董事必须满足上述的标准，对于一个公

59、开上市的公司而言，非执行董事在理想状态下不能低于董事会成员的三分之一。125北京大学光华管理学院MBA2000级教案对董事资格的限制对董事资格的限制 美国1000名公司董事和董事长的分析表明，董事任职服务不能超过平均数的23家董事会。1996年11月，由全美公司董事协会（NACD）指派的30个公司治理结构专家的专题研讨会上发表了两个著名的指导方针：126北京大学光华管理学院MBA2000级教案对董事资格的限制对董事资格的限制对他们所任职的每全个董事会而言，非执行董事至少安排4次完整的40小时的周服务；高级执行董事任职不得超过3个董事会，包括自身的公司在内。退休的执行董事和职业的非执行董事任职不

60、得超过6个董事会。127北京大学光华管理学院MBA2000级教案对董事资格的限制对董事资格的限制 积极的机构投资者已经营造了一个警示：占有太多的董事资格是不利于良好的公司治理结构的。他们都推荐选票反对那些占据已经太多的董事会职位的董事提名，他们确保他们的董事不占据超过56个董事资格。从良好的公司治理结构的利益上看，这应该是一个中期的目标。128北京大学光华管理学院MBA2000级教案向董事会提交真实的信息向董事会提交真实的信息 绝大多数公司治理结构的国际规范都坚持主张，向董事会提交的信息必须事前合理地发送。一个建议性的信息清单或许应该包括：129北京大学光华管理学院MBA2000级教案提交给董

61、事会的信息清单提交给董事会的信息清单 与更新的长期计划相伴随的年度运作计划和预算；作为公司整体商业构成的季度状况；税收审计和内部审计报告；利息清算构成的履约或对任何类别的债权人的非清算情况；130北京大学光华管理学院MBA2000级教案提交给董事会的信息清单提交给董事会的信息清单 隐含在可能的公共或本质性的产品负债要求权中的任何问题；合资公司协议的细节问题；实际的或潜在劳动力和就业者问题以及他们所提出的解决方案；131北京大学光华管理学院MBA2000级教案提交给董事会的信息清单提交给董事会的信息清单 每季的外汇压力、它们的保有量、汇率的延展期间以及所采取的对逆向汇率变动的限制性措施；在相同产

62、业本公司与其它公司的有价证券的分析家的比较；132北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 治理结构要求专业化的技巧，一般而言，这些委员会包括：审计委员会 它负责督察公司的内部审计程序并与外部的合法的审计员一起相互作用，以便保证公司的财富完全顺从法律的要求。133北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 执行者薪酬委员会 它决定对公司的执行董事们和高级经理们的适当的一揽子的补偿方案。提名委员会 它负责实施为适当的具有资格的、独立的非执行董事的系统性的评价的研究。134北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员

63、会董事会层次的委员会 以上三个委员会在很大程度上是机构投资者所预期的在公开上市的公司中存在的最少的委员会。石油勘探、精炼和运输公司以及矿产企业集团也同时设立了环境委员会。135北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 对于任何执行董事而言，无论是审计委员会，还是薪酬委员会都不能包含一个执行董事，或者至少非执行董事必须占有绝大多数。同时，没有理由表明，仅是非执行董事支配着提名委员会。136北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 然而，即使在这里，提名委员会必须具有大多数独立的非执行董事以便保证灰色的外部人不能作为独立董事而

64、使之比例下降。137北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 上市公司至少必须具有三个委员会：审计、薪酬和提名委员会。具有潜在的环境风险的公司也必须拥有一个环境允诺委员会，仅由独立的非执行董事们构成。138北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 审计委员会的组成至少需要三个成员。它必须提供对财务报告过程进行有效的监督，并在执行与公司会计和报告、财务和会计控制以及与任何有价证券相伴随的财务承诺和建议的相关功能时支持董事会。139北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 （续）委员会成员必

65、须完全遵守公司财务、会计程序和公司法的相应要求，因为这些因素是与准备年度、半年期和季度会计相关的。140北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 （续）他们必须定期地与公司的内部审计员或首席财务官协同工作，同时也充分地利用合法的外部审计员。他们必须具有职业能力，签署合法的证明书，这一证明书表明，所有的适当的财务、会计和内部审计程序都是与公司的运行状态相吻合的。141北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 薪酬委员会也至少必须有三个成员组成。大多数成员必须是独立的、非执行董事。这个委员会必须设立一个反应产业趋势和公司自身的

66、财务状态的一揽子补偿计划。142北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事会层次的委员会董事会层次的委员会 提名委员会同样至少必须有三个成员组成。这些成员的绝大多数必须是独立的、非执行董事。143北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事和董事会的绩效董事和董事会的绩效 首先，董事会作为一个学院式的组织必须定期评估它的绩效，同样每一个董事的绩效也必须进行定期地评估。第二，由独立的、非执行董事组成的一个董事会层次的委员会必须估价公司的首席执行官、其它执行董事以及高级的管理层的绩效。144北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事和董事会的绩效董事和董事会的绩效 但是它受到了相当大程度的冷遇的限制。这里存在着一个仅有的最小的基准：董事会的出席情况和委员会的会议的出席情况。145北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事的出席董事的出席 为讨论董事连任的董事会出席记录必须对公司所有的股份持有者作出有效的记载。公司的董事会不能推荐那些没有时间出席相当于董事会或委员会50%会议的非执行董事的连任。146北京大学光华管理学院MBA2000级教案董事的出席董事的出席 提名委员会不能推荐那些根