6-公司并购(扩充后)

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1、http:/ 之之 任务分工任务分工第一组：阿克苏诺贝尔并购英国第一组：阿克苏诺贝尔并购英国ICIICI第二组：波音并购麦道第二组：波音并购麦道第三组：吉利杠杆收购沃尔沃第三组：吉利杠杆收购沃尔沃第四组：第四组：TCLTCL集团吸收合并集团吸收合并TCLTCL通讯通讯第五组：广州药业换股合并白云山第五组：广州药业换股合并白云山第六组：美的集团吸收合并美的电器第六组：美的集团吸收合并美的电器第七组：阿里巴巴反向收购雅虎第七组：阿里巴巴反向收购雅虎第八组：新浪管理层收购第八组：新浪管理层收购第九组：大众与保时捷的收购与反收购第九组：大众与保时捷的收购与反收购分析思路提示分析思路提示1 1、交易主体

2、（并购方及被并购方）基本情况、交易主体（并购方及被并购方）基本情况2 2、并购动因分析、并购动因分析3 3、并购方案要点总结、并购方案要点总结4 4、并购方案的细节及分析、并购方案的细节及分析5 5、并购方案的执行、并购方案的执行(审批、公告、股价表现）审批、公告、股价表现）6 6、并购的完成情况、并购的完成情况 （现金选择权？换股情况？退市？上市？）（现金选择权？换股情况？退市？上市？）7 7、并购的效果和评价、并购的效果和评价展示时间展示时间第第11 11周周&第第1212周周展示顺序：随机抽取展示顺序：随机抽取Bonus:Bonus:期末总评期末总评第第6 6章章公司公司并购并购上市公司

3、并购行为并购效应理论与经验证据并购价值评估并购融资与对价方式敌意收购与防御学习目的学习目的熟悉并购的类型与并购浪潮熟悉并购的类型与并购浪潮熟悉并购效应理论熟悉并购效应理论掌握并购价值评估方法掌握并购价值评估方法掌握并购融资与对价方式掌握并购融资与对价方式了解并购中的敌意收购与防御了解并购中的敌意收购与防御6.1 6.1 上市公司并购行为上市公司并购行为并购的含义与类型并购的含义与类型6.1.1并购浪潮并购浪潮6.1.2中国上市公司并购特征中国上市公司并购特征6.1.3知识点扩充知识点扩充1 1、产权（、产权（propertyproperty）财产所有权及与之相关的权力财产所有权及与之相关的权力

4、 所有权的权能所有权的权能 占有、使用、收益、处分占有、使用、收益、处分 与所有权相关的权利与所有权相关的权利 在所有权部分权能与所有人发生分离的基础上产在所有权部分权能与所有人发生分离的基础上产生的，是指非所有人在所有人财产上享有、占有、使生的，是指非所有人在所有人财产上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或处分的权利。用以及在一定程度上依法享有收益或处分的权利。知识点扩充知识点扩充产权的形式产权的形式 物权、债权、股权物权、债权、股权 中华人民共和国物权法中华人民共和国物权法 （2007.10.12007.10.1实施）实施）知识点扩充知识点扩充2 2、控制权（、控制权（contr

5、olcontrol）资源或企业的财务、经营决策的支配权。资源或企业的财务、经营决策的支配权。上市公司控制权的情形（收购办法上市公司控制权的情形（收购办法4848条）条）投资者为上市公司持股投资者为上市公司持股50%50%以上的控股股东；以上的控股股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%30%；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员任选；董事会半数以上成员任选；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决

6、议产生重大影响；司股东大会的决议产生重大影响；中国证监会认定的其他情形。中国证监会认定的其他情形。知识点扩充知识点扩充3 3、控制权的获取途径、控制权的获取途径获得所有权获得所有权 （eg.eg.绿地投资绿地投资/并购）并购）协议协议行政划转行政划转执行法院裁决执行法院裁决继承继承赠予赠予绿地投资绿地投资又称创建投资，是指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国的法律设置的部分 或全部资产所有权归外国投资者所有的企业。思考 绿地投资VS跨国并购知识点扩充知识点扩充4 4、企业并购内涵、企业并购内涵（1 1）企业并与购（）企业并与购（Mergers and Acquisitions）企业之间的股

7、权、资产收购和兼并的控制权获取行企业之间的股权、资产收购和兼并的控制权获取行为。为。（2 2）收购）收购 VS VS 兼并兼并收购是指购买企业股权或资产的行为收购是指购买企业股权或资产的行为兼并是指主并企业通过股权或资产收购给吞并目兼并是指主并企业通过股权或资产收购给吞并目标企业的行为。标企业的行为。A.A.通过产权交易完成通过产权交易完成 B.B.兼并发法人资格存续，被兼并方法人资格消失兼并发法人资格存续，被兼并方法人资格消失某种意义上收购是手段，兼并是目的。某种意义上收购是手段，兼并是目的。企业兼并一般需要通过股权或资产收购完成，但企业兼并一般需要通过股权或资产收购完成，但并不是任何股权或

8、资产收购都会造成企业兼并。只并不是任何股权或资产收购都会造成企业兼并。只有那些造成目标企业控制权改变的股权与资产收购有那些造成目标企业控制权改变的股权与资产收购才会形成企业兼并。才会形成企业兼并。6.1.1 6.1.1 并购的含义与类型并购的含义与类型并购一般是指兼并和收购的简称。并购一般是指兼并和收购的简称。兼并兼并是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。收购收购是指一家公司通过现金、股票等方式购买另一家部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。共同点：在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让；在经营理念上都是通过外部扩

9、张型战略谋求自身发展；目的都是加强公司的竞争能力，扩充经济实力，实现一体化。因此，通常将公司兼并和收购统称为并购并购。6.1.1 6.1.1 并购的含义与类型并购的含义与类型横向并购横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。它的主要目的是使公司资本向同一生产、销售领域集中，扩大公司的生产经营规模，取得规模收益。近年来，由于全球性行业重组的趋势加快，我国各行业谋求发展的实际需要以及我国在政策法律层面对横向重组的一定支持，行业横向并购的发展十分迅速，对行业发展产生了重要影响。6.1.1 6.1.1 并购的含义与类型并购的含义与类型纵向并购

10、纵向并购是指发生在同一产业的上下游企业之间的并购，即出于生产经营同一产品的不同生产阶段。这些企业之间不是直接竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。通过纵向并购活动，使同一产业链上的公司相互整合，构成一个同一集团内的产业价值链。纵向并购在我国发展尚处起步阶段，基本都在钢铁、石油等能源与基础工业行业。这些行业的原料成本对行业效益影响较大，企业希望通过纵向并购来加强业务链的整体优势。6.1.1 6.1.1 并购的含义与类型并购的含义与类型混合并购混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系的公司之间的并购行为，其目的主要在于分散风险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国一些企业希望通过

11、混合并购的方式，实现多元化发展的格局，为企业进入其他行业提供有力、便捷、低风险的途径。除了上述基本分类外，按并购的支付方式划分，并购可分为现金支付式、承债式、股份置换式、买壳式、借壳式现金支付式、承债式、股份置换式、买壳式、借壳式以及联合收购式联合收购式等；按被购企业意愿的划分，并购可以分为善意善意并购并购和敌意并购敌意并购。6.1.2 6.1.2 并购浪潮并购浪潮1 1）第一次并购浪潮（）第一次并购浪潮（1895190418951904年）年）以横向并购为主以横向并购为主 19世纪下半叶，科学技术的巨大进步显著地推动了社会生产力的发展，并掀起了以铁路、冶金、石化、通信等为代表的行业大规模并购

12、浪潮，各行业的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司，如美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。在美国并购高峰时期的1899年，公司并购达到1 208起，是1896年的46倍，并购资产额达到22.6亿美元。在18951904年的并购高潮中，美国有75的公司因并购而消失。作为工业革命发源地，英国在此期间的并购活动也大幅增长，有665家中小型企业在18801981年间通过兼并组成了74家大型企业，垄断着主要工业部门。在这股并购浪潮中，大企业在各行业的市场份额迅速提高，形成大规模的垄断企业。6.1.2 6.1.2 并购浪潮并购浪潮2 2）第二次并购浪潮（）第二次并购浪潮（1916

13、191619291929年）年）经历了第一次并购浪潮后，企业并购活动处于低潮，到了20世纪20年代，企业并购又形成了第二次浪潮。第二次并购浪潮与第一次有着显著的不同：第二次并购浪潮以纵向并购为主要特征，使得那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续开展并购活动，并进一步增强其经济实力，扩展并巩固其对市场的垄断地位。在这一时期，纵向并购所占比例达到85，各行业部门将其各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成了一批在各部门处于领导地位的大型企业，如ICI至今仍然控制着英国的制造业。6.1.2 6.1.2 并购浪潮并购浪潮3 3）第三次并购浪潮（）第三次并购浪潮（1965196519691969年）年

14、）以混合并购为主以混合并购为主 无论是在规模上还是在速度上都大大超过了前两次。各主要工业国的经济经过20世纪40年代后期和50年代的逐步恢复，在20世纪60年代迎来了经济发展的黄金时期，同时催生了大规模的投资建设活动。随着第三次科技革命的兴起，一系列高新科技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛发展，并造就以混合并购为主要特征的第三次并购浪潮。第三次并购浪潮的主体主要是大型企业，企业和市场的垄断程度进一步提高。6.1.2 6.1.2 并购浪潮并购浪潮4 4）第四次并购浪潮（）第四次并购浪潮（1984198419891989年）年）第四次并购浪潮由20世纪70年代中期持续至80年代末。这一阶段以融

15、资并购为主要特征，交易规模空前，数量繁多。据统计，19801988年间企业的并购总数达到20 000起，其中1985年达到顶峰。第四次并购浪潮的特点是杠杆并购盛行，出现了大量小企业并购大企业的现象，金融界为了支持杠杆并购，开始发行“垃圾债券”，导致20世纪80年代“垃圾债券”危机四伏。同时，这一时期的跨国并购不断增多，并一直延续至第五次浪潮。6.1.2 6.1.2 并购浪潮并购浪潮5 5）第五次并购浪潮（）第五次并购浪潮（2020世纪世纪9090年代）年代）自20世纪90年代以来，全球化、信息技术、金融创新及产业整合等要求企业做出迅速调整，全球跨国并购迎来新浪潮。在此背景下，跨国并购作为对外直

16、接投资的重要方式，逐渐替代跨国创建新企业而成为跨国直接投资的主导方式，并由此出现了像波音麦道公司那样的世界性行业垄断集团。统计数据表明，1987年全球跨国并购额仅有745亿美元，1990年就达到了1 510亿美元，2000年全球跨国并购额进一步达到11 438亿美元。以往的并购活动主要集中在几个行业，而第五次并购浪潮涉及了通信、化工、航空、零售、医疗保健、银行等行业，促进了产业结构调整。6.1.2 6.1.2 并购浪潮并购浪潮6 6）第六次并购浪潮（）第六次并购浪潮（20042004年至今）年至今）全球在经历了前五次的跨国并购后，2004年的跨国并购再掀狂潮。跨国并购额在2004年增长了88%

17、，达到7 160亿美元，交易数增长20%，达6 134起。这一期间，并购活动的猛增一部分归因于2005年股市复苏带动的大宗交易。价值10亿美元以上的特大交易有141起，2005年特大交易的价值为4 540亿美元，是2004年的2倍以上，占全球跨国并购总价值的63%。6.1.3 6.1.3 中国上市公司并购特征中国上市公司并购特征1 1）中国上市公司并购活动基本情况）中国上市公司并购活动基本情况图6-1 20022011年我国的企业并购活动数量趋势图20022011年我国的企业并购活动的数量呈显著增长6.1.3 6.1.3 中国上市公司并购特征中国上市公司并购特征0500100015002000

18、25002005200620072008200920102011股权交易数资产交易数图6-2 20052011年中国上市公司并购股权交易与资产交易数目对比图2005年，在我国上市公司相继进行了股权分置改革之后，上市企业的并购活动呈现出新的变化。2005年以前主要是以资产交易为主，之后股权交易开始占主流，并且控股权转移的并购不断增多，反映了我国资本市场上通过并购重组来进行业务拓展和实现行业整合的功能在增强6.1.3 6.1.3 中国上市公司并购特征中国上市公司并购特征2 2）中国上市公司并购活动特征）中国上市公司并购活动特征（1）进行市场化的业务结构调整和行业整合（2）封闭型并购占重要比重（3）

19、对控股权的争夺稳中有降（4）并购事件易引发资本市场动荡（5）并购交易支付方式单一股权交易资产交易并购数其中：关联交易数占比并购数其中：关联交易数占比2011233782835%16710865%2010187172939%24415061%2009131241331%19613066%2008120735629%23412553%2007150546831%26816562%2006151547131%27317062%200589431535%32520663%表6-1 关联交易并购数据表在股权交易中关联交易数平均为并购总数的30%左右，在资产交易中的关联交易数更高达约60%，关联交易的比重

20、是很大的。这是由于在我国的上市公司中，分拆上市的多，法人整体上市的少；同时国有企业多，民营企业少，使得母公司与上市公司之间可以通过并购重组将非上市的资产注入上市公司或将上市公司的资产剥离，以实现上市公司资产规范增加、质量改善、结构优化等目的，或实现主业整体上市及法人整体上市。8941515150512071312187123373976326245385535647482005200620072008200920102011并购总数发生控制权转移数图6-3 20052011年中国上市公司股权交易控制权转移数量图自2005年起，随着股权收购的日益增多，上市公司对控股权的争夺没有股权分置刚开始那么

21、激烈了，在2005年的894笔股权交易中有397笔发生控制权转移，占全部股权交易的44%，而2011年的占比降到了32%。6.2 6.2 并购效应理论与经验证据并购效应理论与经验证据并购效率理论并购效率理论6.2.1并购信息与信号理论并购信息与信号理论6.2.2代理问题与管理主义理论代理问题与管理主义理论6.2.3并购效率的经验证据并购效率的经验证据6.2.46.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论1 1）管理协同效应理论）管理协同效应理论该理论也被称作“效率差异化理论”和“效率效应理论”，这种理论认为并购活动产生正效应的原因在于并购双方的管理效率是不一致的。也就是说，如果甲公司的管理效率

22、优于乙公司，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率将被提高到甲公司的标准，由于两公司的整合而使效率偏低的公司的管理效率得到了促进。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论1 1）管理协同效应理论）管理协同效应理论该理论有两个基本假设：（1）并购方的管理资源有剩余且具有不可分散性。因为如果并购方的管理资源没有剩余，已经得到充分利用，或是可以轻易地分割出来，并购活动将是没有必要的。（2）对于目标公司而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论1 1）管理协同效应理论）管理协同效应理论在这种理论中，收购方一般具有目标公

23、司所处行业所需的特殊经验并致力于改进目标公司的管理，同时使自己的管理资源得以充分利用。因此，效率差异化理论适用于解释横向兼并。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论2 2）非效率管理理论）非效率管理理论对非效率管理有两层解释，首先目标公司的既有管理层没能充分利用既有资源以达到潜在绩效，相对而言，并购方的介入能使目标公司的管理更有效率，同时目标公司的管理是绝对无效率的，几乎任何外部经理层都能比既有管理层做得更好。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论2 2）非效率管理理论）非效率管理理论非效率管理理论具有3个理论假设：（1）目标公司无法替换有效率的管理，而诉诸需要成本的收购；（2）如

24、果只是因为经理人的无效率管理，目标公司将成为收购公司的子公司；（3）收购完成后，目标公司的管理者需要被替换。非效率管理理论更适用于分析混合兼并，即处于不相关行业的公司间的并购活动。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论3 3）经营协同效应理论）经营协同效应理论经营协同效应，是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收入增大或成本减少的情形。该理论的前提是行业中存在着规模经济，且在合并前公司的经营水平达不到实现规模经济的要求。在企业尚没有达到使各种资源得到充分利用的合理规模时，并购是解决这一问题很好的手段。这种理论比较适用于解释纵向兼并。

25、6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论4 4）财务协同效应理论）财务协同效应理论财务协同效应理论建立在内外部资金分离的基础之上，认为并购可以给企业提供成本较低的内部融资。通过兼并可以使公司从边际利润较低的生产活动向边际利润较高的生产活动转移，也就是低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目，将资金在并购企业的产业与目标企业的产业之间进行再配置。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论4 4）财务协同效应理论）财务协同效应理论此外，在一个税法完善的市场经济中，并购后企业的负债能力往往大于并购前各单个企业的负债能力之和，虽然合并后企业的规模显著增大，但其筹资成本和交易成本却不会同

26、步扩大，甚至可能与兼并前某个企业的成本差不多，同时负债的节税效应也会降低企业的财务成本。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论5 5）多元化经营理论）多元化经营理论作为一种并购理论，多元化经营理论区别于股东证券组合的多样化理论。股东可以在资本市场上通过将投资分散于各类产业而分散风险，但是，在所有权与经营权相分离的情况下，公司管理层和其他员工却很可能面临因为公司的单一经营而陷于困境的风险。多元化经营不是为了股东财富最大化，而是为了分散企业经营的风险，从而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。而且，公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新进的员工，为了将这种人力资本保

27、留在组织内部，公司可以通过多元化经营来增加职员的升迁机会以及工作的安全感。此外，如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时，多元化经营可以使这些资源得到充分的利用。虽然多元化经营未必一定通过收购来实现，可通过内部成长达成，但时间往往是重要因素，通过收购其他公司可迅速达到多元化扩展的目的。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论5 5）多元化经营理论）多元化经营理论作为一种并购理论，多元化经营理论区别于股东证券组合的多样化理论。多元化经营不是为了股东财富最大化，而是为了分散企业经营的风险，从而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。而且，公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识，其

28、潜在生产力必优于新进的员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多元化经营来增加职员的升迁机会以及工作的安全感。此外，如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时，多元化经营可以使这些资源得到充分的利用。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论5 5）多元化经营理论）多元化经营理论此外，如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时，多元化经营可以使这些资源得到充分的利用。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论6 6）战略性结盟理论）战略性结盟理论该理论强调企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，而不是为了实现规模经济或是有效运用剩余资源。并购可以使企业迅速

29、进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。虽然企业也可以通过内部发展来获得新的资源和新的市场，但并购显然能使企业更快实现这种调整。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理论7 7）价值低估理论）价值低估理论这一理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将会发生。公司市值被低估的原因一般有以下3种：（1）公司的经营管理未能使公司达到其潜在可达到的效率水平；（2）并购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息；（3）通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本之间存在差异，从而出现公司价值被低估的现象。6.2.16.2.1并购效率理论并购效率理

30、论7 7）价值低估理论）价值低估理论常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾Q。Q等于公司的股票市场价值和实物资产重置成本的比例，如果Q值小于1，说明企业的价值被低估了，如果并购这样的公司将会产生潜在收益。6.2.26.2.2并购信息与信号理论并购信息与信号理论并购信息与信号理论认为，企业并购会传递给市场参与者一定的信息或信号，表明目标企业的未来价值可能提高，从而促使市场对目标企业的价值进行重新评估或激励目标企业的管理层贯彻更有效的竞争战略。6.2.26.2.2并购信息与信号理论并购信息与信号理论（1）即使收购活动并未最终取得成功，目标企业的股票在收购过程中也会被重新提高估价。这种假说认为新

31、的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的。该信息假说可以区分为两种形式：一种形式认为，收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估；另一种形式认为，收购要约会激励目标企业的管理层自身贯彻更有效的战略，不需要任何外部动力来促进价值的重估。6.2.26.2.2并购信息与信号理论并购信息与信号理论（2）在一项不成功的兼并收购活动中，目标企业的股票价格提高是由于市场预期该企业随后会被其他企业收购。Desai和Kim（1988）的研究结果表明，那些没有再收到收购要约的目标企业的股票价格在首次收购之后的5

32、年内会回到原来的水平，而那些随后又收到新的竞价的企业，股价则进一步上涨。他们认为信息假说是无效的，只有当目标企业的资源与收购企业的资源结合到一起时目标企业股票的永久性重估才会发生，收购活动并不必然意味着目标企业的股票在市场上被低估或可以依靠自身力量来改善经营效率。6.2.26.2.2并购信息与信号理论并购信息与信号理论（3）由于信息不对称，作为内部人的经理人比外部人更多地了解公司状况，在这种情况下可能存在最优资本结构。根据罗斯理论，最优资本结构可能在下述情况下存在：公司投资政策的性质将通过其资本结构的选择向市场发出信号；经理报酬与资本结构信号的真实性相关联。信号的发布可以以多种方式包含在收购与

33、兼并活动中。6.2.26.2.2并购信息与信号理论并购信息与信号理论公司收到兼并要约可能给市场这样的信息：该公司拥有尚未被认知的额外价值或者企业未来的现金流量将会增长。当竞价企业用普通股来收购目标企业时，可能会被目标企业或其他各方认为是竞价企业的普通股价值被高估的信号。当企业回购自己的股票时，市场会将此视为是股票价值被低估的信号，且该企业将获得有利的成长机会。6.2.36.2.3代理问题与管理主义理论代理问题与管理主义理论1 1）代理成本理论）代理成本理论解决代理问题一般有两种途径：第一是组织机制方面的制度安排第二是市场机制的制度安排在现实中，通过设计股权支付的报酬安排、外部产品市场、资本市场

34、和经理人市场都可以适度地降低代理成本。但当这些机制都不足以控制代理问题时，接管可能是最后的外部控制机制。代理理论认为并购可以通过改选经理人和董事会成员而对现有管理层构成有效的威胁，是解决代理问题的重要途径。6.2.36.2.3代理问题与管理主义理论代理问题与管理主义理论2 2）管理主义理论）管理主义理论与并购可以控制代理问题的观点相反，管理主义理论认为并购本身就是一种代理问题的表现而不是解决方法。Mueller（1969）认为，代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动机通过并购使公司规模扩大，从而增加自己的收入以及保障其职位的安全。这样，管理者很容易只重视企业的增长率而忽视企业的实际投资收

35、益率，从而做出错误的并购决策。6.2.36.2.3代理问题与管理主义理论代理问题与管理主义理论2 2）管理主义理论）管理主义理论在企业并购中，最普遍的并购动机是来自企业家的事业心和成就感，然而企业并购并不能为企业带来最大价值和利润，不是增强企业效益的最好方法，只是在管理者的扩张动机下产生的行为。，Roll（1986）提出，管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时可能犯过分乐观的错误，支付给目标企业股东的价值偏大，从而导致在并购公告日附近目标公司的累计超额收益显著大于零。6.2.36.2.3代理问题与管理主义理论代理问题与管理主义理论2 2）管理主义理论）管理主义理论这种理论意味着，发生

36、收购时，目标公司的股东财富增加是因为收购方管理者的盲目乐观，过高地支付对价，使财富从收购方转移到目标公司股东所导致的，因而从整个社会角度来看财富并没有增加。6.2.36.2.3代理问题与管理主义理论代理问题与管理主义理论3 3）自由现金流假说）自由现金流假说该理论认为，管理者和股东之间在自由现金流量配置上存在冲突而产生的代理成本是导致并购活动的主要原因。所谓自由现金流量，就是超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。公司如果要实现效率最大化，自由现金流量就必须支付给股东，这也直接削弱了管理层对企业现金流的控制，并相应缩小了管理层的权利。6.2.36

37、.2.3代理问题与管理主义理论代理问题与管理主义理论3 3）自由现金流假说）自由现金流假说当管理层为额外的投资活动进行融资时，就更容易受到公共资本市场的监督。但是，管理者并没有将这些自由现金流量派发给股东，而是投资于回报率很低的项目，或兼并别的企业以扩大企业规模，由此造成更高的代理成本，进一步的削减股东财富。6.2.46.2.4并购效率的经验证据并购效率的经验证据1 1）简单绩效研究）简单绩效研究由于并购活动对公司绩效的影响主要体现在目标公司收益的增减、并购公司收益的增减以及总收益的增减上，以下将从这几方面对国内外的研究结论进行汇总:总收益目标公司收益收购公司收益研究者研究内容没考虑通过兼并，

38、享有20%的超额报酬不显著Jensen，Ruback（1983）总结13 篇研究文献的研究成果通过接管，享有30%的超额报酬享有4%的超额报酬负一年内反常收益为-1.53%，两年反常收益为-4.94%，三年内反常受益为-7.38%将近一半的并购公司股东累积反常收益为正Agrawal等人（1992）19551987年间的1164个并购事件正效应正效应正效应Healy，Palepu&Ruback（1992）19791984年美国最大的50 起并购的业绩没考虑反常收益为35%不显著Schwert（1996）19751991年间的1814个并购事件没考虑不显著兼并完成后5年时损失了财富的10%Agra

39、waland Jaff（2001）美国的937起兼并交易和227起要约收购交易综合股东收益具有不确定性10%30%的股票超额收益率股票收益率不确定，有负的趋向，长期财务业绩随着时间推移递减Bruner（2002）对19712001年间的130篇经典文献进行汇总分析表6-2 并购绩效结论汇总表（国外）总收益目标公司收益收购公司收益研究者研究内容没考虑正效应负效应檀向球（1998）沪市1997年的198个案例没考虑没考虑累积超常收益有上升趋势，但统计不显著陈信元、张田余（1999）1997年上交所的并购活动没考虑收益变化差异不显著收益变化差异不显著高见、陈歆玮（2000）19971998年的资产并

40、购重组活动没考虑正的累积异常收益不显著余光、杨荣（2000）深、沪两地19931995年的并购事件没考虑不显著显著增加李善民、陈玉罡（2002）对19992000年的深、沪两市共349起并购事件进行研究，国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加正效应股票溢价达到29.105%股票溢价为-16.176%张新（2003）对19932002年上市公司的1216个并购事件进行研究没考虑没考虑当年绩效提高，但其后绩效下降，且下降程度甚至抵消之前的提高李善民等（2004）19992001年中国A 股上市公司的兼并收购活动没考虑没考虑并购两年内经营绩效降低股东利益，并购3年后有所改

41、善陆桂贤（2012）选取沪深上市公司2005年发生的37起并购案在20042009年间各并购公司的EVA值分析其变化趋势表6-3 并购绩效结论汇总表（国内）6.2.46.2.4并购效率的经验证据并购效率的经验证据2 2）特定视角绩效研究）特定视角绩效研究随着讨论的逐渐深入，很多学者结合中国资本市场的特殊背景以及并购的不同动因对并购绩效进行进一步研究，得出很多具有实际意义的结论，具体内容见表6-4（教材181页）。6.3 6.3 并购价值评估并购价值评估目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤6.3.1并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整6.3.26.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司

42、价值评估步骤1 1）收集信息资料）收集信息资料收集相关的信息是进行分析评估的前提，收集准确、全面的信息能为价值评估提供坚实的基础。这个过程包括制订收集计划、收集信息资料、核对信息资料、鉴定信息资料和信息资料归类，要分别从目标公司内外收集到企业的财务信息、法律文件、经营信息、宏观经济信息和行业经济信息。6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤2 2）分析目标公司的法律地位）分析目标公司的法律地位对目标公司的各种法律文件进行审查、分析有助于及时发现并购的风险、更理性更客观地进行价值评估，主要包括：审查企业章程、股票证明书中是否有对并购方面的限制；审查主要财产目录清单，了解公司的

43、资产所有权、使用权以及租赁情况；审查目标公司的产业是否符合国家的相关产业规定等。6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤3 3）环境及竞争力分析）环境及竞争力分析（1）宏观经济环境分析PEST分析方法（2）行业环境分析波特五力模型和行业生命周期理论6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤3 3）环境及竞争力分析）环境及竞争力分析（3）竞争战略分析PEST是分析企业外部宏观环境的一种方法。由于自身特点和经营需要的不同，不同行业和企业在对宏观环境因素进行分析时，分析的具体内容会有差异，但一般包括政治（political）、经济（economic）、社会（so

44、ciety）和技术（technological）这四大主要的外部环境因素，简称之为PEST分析法。6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤4 4）进行会计分析）进行会计分析会计分析是根据公认的会计准则对财务报表的可靠性和相关性进行分析，目的在于评价被评估企业会计所反映的财务状况与经营成果的真实程度，是财务业绩分析的基础。6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤4 4）进行会计分析）进行会计分析（1）阅读经审计的年度报告（2）评价会计政策（3）分析变动情况（4）调整财务报表6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤5 5）财务业绩分析与预

45、测）财务业绩分析与预测财务业绩分析主要包括对企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和增长能力4方面进行分析，是了解目标企业财务状况、经营成果和现金流量的主要手段，有助于判断目标企业的盈利能力、财务风险和发展前景，为财务预测提供依据。财务业绩分析主要是以目标公司调整过的财务报表中的财务数据为基础进行相应的计算和评价。6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤5 5）财务业绩分析与预测）财务业绩分析与预测财务预测是根据历史资料、预测数据与基本假设（商业环境和经济环境）、财务业绩比率、公司增长率等资料编制预计资产负债表、预计利润表、预计现金流量表，确定公司在计划期内各项投资及生产发展所

46、需的资本数量及其时间安排；结合公司的股利政策、目标资本结构或债务方针等财务政策，确定资本的来源与运用计划；分析各种因素对预计财务报表的敏感程度，提高预测结果的准确性和可行性。6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤6 6）选择价值评估方法）选择价值评估方法企业并购估价与其他估价并没有太大的不同，基本方法大致可分为现金流量折现法、市场价值法、成本法、换股估价法、期权估价法以及上市公司基准法。6.3.16.3.1目标公司价值评估步骤目标公司价值评估步骤7 7）价值评估结果的调整）价值评估结果的调整根据估值方法与并购交易的特征不同，选择是否要进行溢价与折价调整，确定在每种方法下的

47、评估结果，并对每种初步结论进行分析，在综合考虑不同评估方法的质量和相关性的基础上，采用加权平均的方式形成最终的并购评估结果。6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整1 1）判断是否需要调整）判断是否需要调整正确的判断方法是首先区别不同价值评估方法的特点，看所使用的评估方法是否已经考虑了控制性和流动性问题；如果考虑了，再与目标企业的控制性和流动性特征进行比较，看在评估方法中隐含的控制程度或流动性水平与所评估权益的控制程度或流动性水平之间的差异性，如果评估方法所包含的价值特征不同于要评估的权益，那么就要求进行相应的调整。同时，由于具有控制性的投资者能随时选择出售企业将其变现，从而具

48、有一定的流动性，因此，一般将对流动性水平的调整放在控制性调整之后。6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整2 2）并购溢价调整）并购溢价调整溢价调整主要是指控制权溢价。控制权溢价是指投资者为了获得目标公司普通股里的控制权而愿意付出比市场流通的少数权益价值更高价格的这部分附加价值。大多数企业产权交易并非企业整体的产权转让，交易的对象只是企业的部分股权。如果拥有这部分股权从而对公司产生控制力，则其单位价值通常要高于对企业无控制力的少数股权单位价值，即产生了控制权溢价。控制权溢价产生的根本原因在于收购者看到了并购目标公司价值增值的潜力。6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与

49、折价调整2 2）并购溢价调整）并购溢价调整对产生溢价的另一种解释是，人们所研究交易的大部分都是战略投资者的收购，他们进行收购的主要动机在于获取协同效应和相关的战略益处，虽然买方获得了交易中的控制权益，但价格高于市价的主要推动因素是协同效应，而不全是控制权。6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整3 3）并购折价调整）并购折价调整（1）缺乏控制的折价这种折价反映了控制不足对价值的负面影响，因为初始确定的评估价值具有全面性，没有考虑股权所有者对所具有的份额缺乏控制时的损失，我们可以将这一折价用于少数权益或缺乏控制的多数权益。6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整3

50、 3）并购折价调整）并购折价调整（1）缺乏控制的折价缺乏控制的折价通常是通过控制权溢价间接换算得出，即控制权折价不是由于收购不具有控制权的股权带来的，而是由于支付控制性股权溢价得出的：MID=1-1（1+CP）其中：MID表示控制权折价；CP表示控制权溢价。简单的理解就是一个企业所能带来的价值是固定的，当具有控制权的一方为目标公司支付了一定的溢价，那么不具有控制权的另一方就应该相应的少支付一些。6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整3 3）并购折价调整）并购折价调整（2）流动性不足的折价产生流动性不足折价的原因主要是：第一，缺乏流动性增加了投资风险，流通股的流动性强，交易活跃

51、，流通股持有者可以随时迅速出售所持有的股票，通过用脚投票来避免进一步遭受损失的可能，流通不足的股权缺乏这种快速变现的能力；、6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整3 3）并购折价调整）并购折价调整（2）流动性不足的折价产生流动性不足折价的原因主要是：第二，缺乏流动性增加了交易费用，流通股权由于可以在证券市场公开进行交易，费用较低，而流通不足的股权往往在获取信息、实施交易等方面存在困难，交易费用较高，从而价值较低。6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整4 4）调整方法）调整方法调整后评估值=调整前评估值（1+控制性溢价率）（1+流动性折价率）或 =调整前评估值

52、（1+控制性折价率）（1+流动性折价率）6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整4 4）调整方法）调整方法控制性溢价率的获取来自于对上市公司控股权的研究，通过分析上市公司的控制性权益被收购的数据来确定控制性溢价率或缺乏控制性的折价率。理论研究常见的方法有3种：第一种是Barclay和Holderness（1989）对事关控制权的大宗交易的转让价格进行研究，发现转让价格比宣布并购之后的交易所价格高出20左右，他们认为这20代表了控制权的价值；6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整4 4）调整方法）调整方法理论研究常见的方法有3种：第二种是是Nenova采用的，N

53、enova（2000）对非一股一票的股票报价进行研究，比较具有相同股息权但不同投票权的股票的股价，由此推算出控制权价值第三种是针对中国进行的研究，Chong en Bai，Qiao Liu and Frank Song（2002）对19982000年沪深两市的66家ST公司自宣布ST处理之日起的累计超常收益进行统计，计算出累计超常收益为29。他们将这29归因于在位者和潜在竞争者对ST公司控制权的争夺，因而间接认为这就是控制权价值，但这种方法的局限性在于仅对ST公司有效6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整4 4）调整方法）调整方法 流动性折价率来源于市场的经验数据，通过数据拟

54、合出来的，普遍认为这些数据比控制溢价率所得数据更为精确。流动性折价率的第一个数据来源是对限制性股票交易的研究，限制性股票的发行公司无需向证券交易委员会注册，因此不能在公开市场出售，但可以在私募市场出售。交易中的买方要遵从限制规定，就只愿意为这些不能立即转化成现金的证券支付折价。研究表明限制期越短，流动性不足的限制性股票折价越低。6.3.26.3.2并购溢价与折价调整并购溢价与折价调整4 4）调整方法）调整方法 流动性折价率来源于市场的经验数据，通过数据拟合出来的，普遍认为这些数据比控制溢价率所得数据更为精确。流动性折价率的第二个数据来源是对首次公开发行前的研究。根据行业情况和收购方式的不同，收

55、购可以以股票或票据形式支付，对于股东而言这种方式不如现金有吸引力，所以加剧了控制权益出售的困难程度，同时也决定了流动性不足折价是要考虑的因素。在市场被分割的行业或并购活动不发达的行业里，买卖双方很难接触，交易时间长，交易成本高，流动性不足的折价也高。6.46.4并购融资与对价方式并购融资与对价方式并购融资方式并购融资方式6.4.1并购对价方式并购对价方式6.4.26.4.16.4.1并购融资方式并购融资方式内源融资留存收益：从企业内部开辟资金来源筹措所需资金外源融资债务融资借款融资：根据借款合同或借款协议向金融机构融资债券融资：按照法定程序发行的企业债券、垃圾债券等权益融资普通股融资：股份有限

56、公司发行无特别权利的主权资本股份优先股融资：在盈余分配和剩余财产分配上优先于普通股混合型融资可转换债券：持有人依据一定条件将其转换为普通股的证券认股权证：是股票衍生产品，持有人有权在未来某一特定日期，以约定的价格购买一定数量的标的资产，标的资产可以是个股，可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品表6-5 融资方式6.4.16.4.1并购融资方式并购融资方式目前，我国企业的并购融资方式主要还是以银行贷款为主，少数企业采取了普通股融资和可转换债券的融资方式，极少数企业采用优先股融资、认股权证融资等方式。融资方式单一，企业并购缺乏资金来源的多元化，导致收购企业的资金压力加大，这是我国企业在未来并购

57、融资过程中需要考虑的重要问题。6.4.26.4.2并购对价方式并购对价方式1 1）对价方式概述）对价方式概述现金对价并购方通过支付一定数量的现金来购买目标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式股票对价并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式承担债务收购收购方在收购目标企业时，不向目标公司的股东支付任何现金或有价证券，采用承担目标公司所有债务进而取得对目标公司的控股权综合证券收购收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式杠杆收购一般杠杆收购通过增加并购企业的财务杠杆完成并购交易

58、的一种并购方式。实质是并购企业用少量的自有资金，主要以借债的方式来购买目标企业的产权，继而以被并购企业的资产或者现金流来偿还债务管理层收购杠杆收购的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司的内部管理人员，具体方式是通过借债融资获取股份卖方融资收购也叫推迟支付或分期付款，指卖方根据未来收益而让买方分期偿还付款国家无偿划拨国家通过行政手段将国有企业的控股权直接划至另一个国有资产管理主体，这种支付方式是与我国企业的产权结构联系在一起的表6-6 对价方式6.4.26.4.2并购对价方式并购对价方式2 2）特殊对价方式介绍）特殊对价方式介绍（1）综合证券收购收购公司在并购目标公司时采用混合证券收购的方式就

59、是将多种支付工具组合在一起，这样可取长补短，从而满足并购双方的需要。这样既可以少付现金，避免本公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。综合证券支付方式是一种技术含量相当高的支付方式，一般需由投资银行经过周密的设计才能确定各种不同证券的比重，必要时还要进行模拟分析来推测市场的反应，因而操作相当复杂。6.4.26.4.2并购对价方式并购对价方式2 2）特殊对价方式介绍）特殊对价方式介绍（2）杠杆收购杠杆融资收购与其他并购融资方式相比，主要有以下基本特征：第一，收购公司用来收购所使用的自有资金远远少于收购总资金，收购资金的大部分是借债而来，贷款方可能是金融机构、信托基金、个人，甚至可能是目标公司

60、的股东；第二，收购公司用来偿付贷款的资金来自目标公司的资产或现金流量，也就是说被收购公司将自己偿还收购自己所支付的款项；6.4.26.4.2并购对价方式并购对价方式2 2）特殊对价方式介绍）特殊对价方式介绍（2）杠杆收购杠杆融资收购与其他并购融资方式相比，主要有以下基本特征：第三，收购公司除投资非常有限的资金外，不负担进一步投资的义务，即贷方通常在目标公司的资产上担保，以确保优先受偿地位。但是杠杆收购在提高财务效益的同时也带来了高风险。6.4.26.4.2并购对价方式并购对价方式（3 3）卖方融资）卖方融资为满足客户（卖方）日常的资金需求，银行以客户收到的延期付款国内信用证为依据，以信用证项下

61、应收账款为还款来源，向符合条件的客户发放的短期融资。在企业并购范畴，这种方式通常发生在目标公司获利不佳，股东急于获得现金或者并购方拥有极为出色的经营管理能力的时候。这种支付方式一般对收购方更为有利，而对卖方而言也有一定的好处。6.4.26.4.2并购对价方式并购对价方式（3 3）卖方融资）卖方融资这种融资方式通常根据未来目标公司的经营业绩而决定支付价款的多少，可以使目标公司一直努力保持正常运作以证明公司的价值，有助于缩小双方在并购价格认定上的差距。对于收购方而言，这种支付方式，既可减轻收购当时的现金负担，又可免除很多保证措施，还可建立奖励措施。6.4.26.4.2并购对价方式并购对价方式（3

62、3）卖方融资）卖方融资但是此种依绩效而定价的方式，若支付期间过短，则在收购后，原所有者将可能只为了获得更高的支付价格而忽视企业长远的发展，从而使以后的支出大增影响今后正常的生产和效益，这也是收购者在签约时应该考虑到的问题。对于卖方而言，由于分期收取收购款项，卖方可以获得税负的分段延迟支付，同时还可以要求较高的利息。6.56.5敌意收购与防御敌意收购与防御敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式6.5.1敌意收购的防御敌意收购的防御6.5.26.5.16.5.1敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式敌意收购又叫间接收购，是指在一项收购活动中，收购方不向目标公司直接提出收购的要求，而是绕过目标公司的管理

63、层直接以公开出价的方式向目标公司的股东发出要约，从而获得控制目标公司的必要股权，达到控制目的。敌意收购一般是在收购方的收购条件遭到对方管理层拒绝后，仍然强行进行收购，或者在未与目标公司的管理者进行协商的情况下，突然直接提出公开收购要约的行为。收购防御，是指目标公司为防止其控制权转移而采取的一系列旨在预防或者阻止收购者收购本公司的措施。6.5.16.5.1敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式1 1）熊式拥抱方式）熊式拥抱方式所谓熊式拥抱方式是指收购者在发动收购前与目标公司管理层接触，表达收购的意愿，如果遭拒绝，就在市场上发动收购。这是一种先礼后兵的收购方式，收购者一般会开出较为优厚的收购条件给目

64、标公司管理层，目标公司管理层也有可能处于诚信义务将收购者的收购建议向全体股东公布，且部分股东往往也会向管理层施压要求其接受收购报价，但是，如果目标公司管理层拒绝，则收购者就可能发动标购。6.5.16.5.1敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式1 1）熊式拥抱方式）熊式拥抱方式对于管理层并不愿意被收购的目标公司来说，这是一种很有效的收购方法。管理层可能出于自己的利益回绝收购者提出的收购建议或要约，但董事们有义务为股东创造最丰厚的回报，所以说，熊式拥抱更像是一种能够有效促成收购行为的股东利益保障机制。一旦熊式拥抱的消息公开化，风险套利者将会囤积目标公司的股票或卖空收购者的股票，这样一来，发动熊式拥

65、抱的收购者想要大规模购买目标公司股票就变得容易了，也使目标公司想要保持其独立性变得更加困难。6.5.16.5.1敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式1 1）熊式拥抱方式）熊式拥抱方式这种敌意收购方式比较适合有可能通过协商达成交易的目标公司，既可以节省收购者的收购成本，又可以降低标购可能带来的消极影响。6.5.16.5.1敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式2 2）狙击式公开购买）狙击式公开购买这种收购方式一般是指在目标公司经营不善而出现问题或在股市下跌的情况下，收购者与目标公司既不做事先沟通，也没有警示，而直接在市场上展开收购行为。（1）标购标购是指收购者不直接向目标公司董事会发出收购要约，而

66、是直接在公开市场上向目标公司股东进行招标式（收购的股份数量与价格等）购买的收购行为。6.5.16.5.1敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式2 2）狙击式公开购买）狙击式公开购买（2）集中竞价收购国外称之为公开市场收购，是指收购者从二级市场上收购目标公司的股份，其常见形式为“爬行收购”，即收购者先购买目标公司一定比例的股份（法律要求的公告起点内），当达到法律规定的触发点时加以公告，并通过多次购买取得足以控制目标公司的股份。6.5.16.5.1敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式2 2）狙击式公开购买）狙击式公开购买集中竞价收购与标购，两者既有联系又有区别。标购通常发生在与第三方争夺目标公司股权或对目标公司进行敌意收购时，这时集中竞价收购往往是标购的前奏，一旦信息披露或收购意图曝光即发动标购。两者的区别是：标购是公开向市场出价，征求目标公司股票的出售者；集中竞价收购则是在市场中随行就市按当前价买入目标公司股票，通常会比较隐秘。6.5.16.5.1敌意收购的基本形式敌意收购的基本形式2 2）狙击式公开购买）狙击式公开购买标购不是全面收购要约，没有全面收购的义务。标购可以支付现金、股票或其他