解码信托系列

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1、解码信托系列我们中融信托只是我们集团旗下的核心的一块 儿业务吧，大致上我们有四十多家公司，有三个板块 儿的业务，那么第一块儿就是说以信托为核心的，像 融资租赁啊，典当啊，中小贷啊，证券期货啊，包括 公募基金啊，公募基金子公司啊这些核心的业务，大 约规模有不到 6000 亿这样一个管理资产规模， 其中信 托占了 5000 亿，这是金融业务！ 那么我们第二大板块 儿就是矿产，我们主要是以这个甘肃西北矿业，原来 从湖南有色手里买过来，湖南有色是个 500 强企业， 买过来的这么一块儿，总体有 300 多亿，加上这几年 整合并购重组进去的，内蒙古啊，青海啊，甘肃啊， 云南啊，贵州啊，还有黑龙江这些地方

2、，总共加起来 可能矿业这一块儿资产管理规模在 1000 亿左右！那么 第三块儿呢，我们把它叫投资业务，或者说直接投资 业务，也就是说除此以外我们还会在实业市场上主动 发起投资管理一些公司，集团作为主动发起人，比方 说新湖财富是我们发起的，恒天也是我们发起的，还 有一些其他公司类似于发起投资的这样一些业务，那 么这是一种，同时还有另外一些业务，我们参与一些 一级半的市场或者一级市场，做些IPO, PE针对准备 上市的一些企业的股权投资或者是上市企业做些定向 增发，比方说大家都知道的TCL啊,华鲁恒升啊，衡山 机械啊等等，这一块儿我们的规模应该有个 200 多亿， 这就是我们中融信托的横向业务，至

3、于纵向业务，主 要是给客户提供资产配置建议，从前期项目包装，中 期资金募集，后期项目管控，一个完整流程，实现客 户资金的进入和安全退出！中融信托资产管理规模从 07 年以来在 68 家信托公司里一直排名前三，因为市 场化的程度比较高，所以一直走在业内创新的前沿， 相对机制更灵活！ 这是中融信托的一些简单的情况！ 一，信托为什么会存在信托这种制度为什么会存在呢？联想到信托的起源，一种说法是“十字军东征”， 战士可能一去不复返，“出征”之前，把财产甚至是 妻子儿女都托付给他人。在中国历史里，类似的故事 是白帝城托孤。当一个人对另一个人信任到如此程度，乃至于可 以把死后的事情都托付给他的时候，还有什

4、么是不可 以的呢？信托蕴含巨大的灵活性，一点也不奇怪，因 为她根植于如此巨大的信任。我隐隐感受到，信托，初看是金融，再看是法律 安排，认真感悟，是人性。信托之所以能够存在，是 基于信任，是基于对人性善的一面的认知。当然，这 种信任，也有法律制度的保障做基础。信托首先是一项财产管理制度， 一项与委托代理、 公司、合伙等法律制度相平行的财产管理制度，这样 的制度在民事活动和市场经济活动中有特殊的功能价 值，能极大地促进社会财富运用的多元、 安全和高效。 然而，信托的本质并不仅仅局限于一项财产管理制度， 信托更是一种道德义务。开宗明义，信托法 指出，信托的根基在于“委 托人基于对受托人的信任”。故“

5、信任”才是信托的 基础所在，没有信任的基础，信托将失去其灵魂。那么，为什么委托人能够充分“信任”受托人， 并将其财产交付于受托人管理、处分呢？我们认为， 这是基于受托人能够恪守信诺，并通过专业的管理能 力为受益人的利益或特定目的恰当地管理或处分其财 产。信托法第二十五条对于受托人的义务进行了明 确的规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受 益人的最大利益处理信托事务。 受托人管理信托财产， 必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的 义务”。由此可见，信托成立的基础在于委托人对受托人 的“信任”，而信托履行的关键在于受托人对于委托 人的“守信”。唯有将委托人的“信任”与受托人的 “守信”

6、相结合，才能使得委托人将其财产放心“托 付”给受托人；唯有委托人真正放心将其财产“托 付给受托人，才能实现委托人财产所有权的转移； 唯有委托人的财产所有权真正转移，才能形成信托财 产，并最终成立信托关系。信托法将”信任”与“守信”的道德义务法 律化了。信托不仅是一项法律制度的规定，更是一种 道德义务的体现，一种“信任”与“守信”相结合的 道德义务体现。回到现实来看，中国的信托业究竟缺什么呢？缺 的可能不是投资工具，不是投资标的，缺的是信任！ 信托公司在中国，还不能获得足够的信任。投资者不 断在问：“最近有什么好产品？收益率多高？ ”而少 有说，“我这有一笔钱，我就信任你，你看该怎么配 置呢？

7、”后者，才是真正的财富管理。形成这样的局面，有文化、制度方面的大环境因 素，也与信托公司目前的业务逻辑有关。特别是对于 融资性的集合资金信托计划而言，信托公司通常是先 找到一个融资方，根据它的需求设计出产品来，再卖 给投资者。有人将其称之为“反向信托”。二，反向信托初识信托的人，往往会有一个疑虑，你们介绍的信托 跟信托公司实际做的信托不一样啊。这个疑虑是对的我们经常说，信托是指委托人基于对受托人的信 任，将财产交给受托人打理，以实现财产的保值增值（或其它目的）。按照这个定义的话，信托公司正常的 业务逻辑应该是：投资人将自己的钱放心交给信托公 司，然后信托公司依据自己的专业能力为投资人理财， 表

8、现形式为信托公司先发行产品（或接受客户的委托） 募集资金，然后进行资产配置。这样的信托，我们可 以称之为“正向信托”。而目前国内信托公司大多数业务的方向则是相反 的，我们称之为“反向信托”，即先找好拟投资的资 产，然后为资产去募集匹配的资金，在信托实务中表 现为：某个企业想融资了，找到信托公司，企业拿资 产做抵押或者引入担保，信托公司则根据企业情况 “量身打造”融资方案，然后向投资人发售信托产品 募集资金。很明显，二者的区别在于：正向信托是以投资人 为出发点和关注点，而反向信托的出发点和关注点为 融资方。是什么造成了信托在中国的基因变异呢？这还要 从“红色资本家”荣毅仁说起。在改革开放初期，邓

9、小平希望荣毅仁出山，借助 荣氏家族在海外的影响力，为国家的经济建设引进急 需的资金和技术。荣毅仁对信托有一定的了解， 并且当时人民银行派出一个工作组出国考察归来，也 认为设立一家信托投资公司，能够承载引进国外 资金和技术，参与国内经济建设的诸多功能。在这样 的背景下，荣毅仁主导了新中国首家信托公司的设立。 1979年10月，中国国际信托投资公司在北京成立， 这标志着中国信托业的正式恢复（民国时代中国的信 托业一度就非常繁荣）。随后，各地区、部门也纷纷自 行组建各种形式的信托投资公司。在银行之外又迅速 形成了以融通资金、促进地方经济和部门经济发展的 另一类型的金融机构。因此，信托投资公司在彼时的

10、实际功能定位主要 为：第一，作为金融市场化改革的试验田；第二，作 为国家及地方引进外资的窗口；第三，扮演银行之外 的金融领域的拾遗补缺者的角色。这样的功能定位导 致信托公司在彼时形成了所谓“金融百货公司”的业 务模式，以及与之相对应的产品体系。在这个金融百 货公司中，凡是银行不能经营，或者银行和其他金融 机构尚未经营的金融业务，或者具有改革试验性质的 金融创新，都被放进信托公司的业务揽筐中。信托在早期的主要功能定位就是为了在传统金融 体系之外为企业提供融资，这种业务惯性一直延续到 了今天。同时，这种反向信托也是与目前国内金融发 展阶段相关的，它与分业经营、分业监管有关，也与 利率非市场化下企业

11、融资难有关。我国信托公司当前的主营业务集中于为产业发展 及基础设施建设提供融资服务，这样的模式与19世纪60-70年代的美国以及20世纪70-80年代的日本 较为相似。美国在南北战争后，信托作为融通资金的 有效手段，广泛运用于铁路建设、矿山开采等领域， 取得了异常迅猛的发展。20世纪70-80年代，日本处 于经济高速发展的时期，各种投融资需求非常旺盛， 信托贷款作为一种提供长期稳定资金的手段，同样发 挥了非常重要的历史作用。但是，单独依靠资金融通这一信托职能来支撑一 国信托行业发展的模式，如今在全球其他国家已不常 见。国外信托业发挥的职能，更多体现在资金融通以 外的领域，比如财富管理、遗产继承

12、、公益和社会事 务管理，这也是中国未来正向信托发展的方向。在国外，反向信托如今已难觅踪迹，特别是英美 等信托发达国家，信托的正向功能早已融入了民众的 血液。着名律师皮埃尔？莱伯勒，曾对信托制度有过 如下精彩的描述：信托在整个人类为了自我生存所 付出的各种努力中，无处不在：梦想和平、开创商业 帝国、扼杀竞争或升入天堂、埋下仇恨的种子或乐善 好施、热爱家庭或争夺遗产。人类在进行所有这些活 动时，有的衣着华丽、有的衣衫褴褛、有的头戴神圣 的皇冠、有的边走路边露嘴傻笑。信托是盎格鲁撒克 逊人的守护天使，冷漠地、无所不在地陪伴着他们， 从摇篮到坟墓。”确实，信托这一特殊的法律制度在人类生产和生 活中发挥

13、着难以估量的作用，以至于美国信托法专家 斯考特宣称：“信托的应用范围可以和人类的想象力 相媲美”。三，信托的应用范围有哪些上一期我们讲了什么是反向信托，以信托的应用范围 可以与人类的想象力相媲美，这期我们想探究的是信 托的应用范围究竟有哪些。从国外信托业发展经验看， 信托制度的运用无处不在。国外的信托业主要有财富 管理、资金融通、协调经济关系、社会投资和为社会 公益事业服务等几大职能。从目前我国的信托业务来 看，信托职能主要体现在资金融通方面，相对而言比 较单一。为了经济的发展，我国信托公司当前的主营 业务集中于为产业发展及基础设施建设提供融资服 务，这样的模式与19世纪60-70年代的美国以

14、及20 世纪70-80年代的日本较为相似。全球已经形成一个资产规模巨大、参与人数众多、 经济利益复杂的资产管理市场。这个市场在整体金融环境中所占比重日益增加，对社会经济发展和家庭生 活稳定的关联越来越紧密。目前的全球金融市场已经 是“你中有我，我中有你。一方面，各国信托业的 经营经验将成为全球共享的财富，另一方面信托业务 的国际竞争也将日益加剧。如今美国、日本等国主流 的特色信托业务，在我国有的才处于起步阶段刚刚兴 起，有的还仅仅处于萌芽阶段正在酝酿。但是，随着 我国经济的不断发展以及信托制度的逐步完善，在不 久的将来，REITs （房地产信托投资基金）、资产证券 化、对冲基金、产业基金、企业

15、年金以及公益信托等 业务有都可能在不久的将来成为我国信托公司的主营 业务。如前所述，信托的应用范围主要有财富管理、资 金融通、协调经济关系、社会投资和为社会公益事业 服务等几大职能。从国外信托行业的发展来看，信托 制度如今的运用主要体现在家族财产传承与公司治 理、公益与社会事务管理、私人财富管理、资产证券 化（包括REITs）等几大领域。第一，家族财产传承与公司治理。家族财产传承 与公司治理为欧美国家信托机构主营信托业务之一。 例如，洛克菲勒家族的兴起源于石油，在上个世纪初 赢得了十数亿美元的身家，成为那个年代数一数二的 世界富豪。他的遗产通过信托的方式被传承。到他儿 子那一代，一共设立了五个

16、信托。另外，掌握着宝马 的科万特家族拥有自己专属的信托机构，家族财产都 由这个公司打理，家族成员定期领取收益。就国内的 家族信托发展现状看，不少内地在 H股上市的中国企 业家们已经开始运用信托来实现家族财产传承与公司 治理，龙湖地产、玖龙纸业、SOHO中国等莫不都是 通过家族信托来持有公司股权。2012年底，我国大陆 地区的第一单家族信托产品诞生于深圳。平安信托推 出了一款名为“平安财富.?鸿承世家系列单一万全 资金信托”的家族财富传承系列信托产品。该家族信 托产品总额度5000万元，合同期为50年，客户是一 位40多岁的企业家。根据约定，信托委托人将与平安 信托共同管理这笔资产。未来，开展家

17、族信托业务可 能是我国信托公司的发展方向之一。第二，公益与社会事务管理。在国外实际运用中, 信托已经成为实现公益与社会事务管理的重要工具。 在这些长期性的公共事务领域，持续的专业化信托服 务同样优势明显。例如，在2012年盛夏举办的伦敦奥 运会上，公益信托就发挥了非常重要的作用。此次伦 敦奥运的主题曲WelcomeSongs，是由英国艺术慈善机构达廷顿霍尔信托集团(Darti ngto n HallTrust) 担当受托人，受委托人 Arts Council England 和 PRS for MusicFoundation资助，邀众明星制作而成的。成立于1925年的达廷顿霍尔信 托集团长期致

18、力于资助文化艺术、环境保护以及社会 正义等多项公益事业的创新与发展。达廷顿霍尔信托 集团的受托人机构由5-12人组成，每位受托人从社会 各界的德高望重者中选拔出来，一般情况下连续任职 三届，每届三年。随着相关配套制度的完善，未来公 益信托可能在我国环境保护、扶贫抗灾等领域发挥重 要作用。第三，私人财富管理。在如今美国的信托机构中， 私人财富管理运用的广泛程度与家族财产传承同样广 泛，当然二者也有相互交叉之处。依托信托制度的优 越性，信托公司可按照私人客户的需求进行财富管理 方案设计，并可独立进行方案实施，帮助客户实现财 富的合理规划与科学配置、风险隔离等，这也是信托 公司在高端财富管理领域所具

19、有的独特竞争优势。根 据高端私人客户或机构投资者自身的独特需求，信托 公司可为其量身定制出类似定向私募性质的金融产 品，真正发挥信托公司“受人之托，代人理财”的受 托人作用。这可能也是未来我国信托公司业务模式转型发展的重要方向之一。第四，资产证券化（包括REITs）业务。历经三十 余年的发展，资产证券化的交易结构随着融资方和投 资人需求的变化及证券化对象的多样化，根据基础资 产的大小、期限长短、原始权益人的所有权结构等因 素而不断创新。着名信托专家斯科特有句名言：“信 托的应用范围可以与人类想象力相媲美”，这句话在 资产证券化业务上能够得到最好的体现，因为凡是能 够产生稳定现金流的资产都可以成

20、为资产证券化的对 象。目前，国外已有证券化的主要资产包括各种贷款、 各种应收账款、公用事业和基础设施收入、租赁收入、 保险费收入、门票收入、会费收入、知识产权使用权 收入等。（从以上介绍我们可以看出，信托的功能价值确 实非常丰富，它在世界范围内的应用领域可以与人类 的想象力相媲美，那信托在中国实践又是怎样的呢?下篇的解码信托连载四里，我们将谈谈“信托在 中国的历史”。） 四，信托中国史的两个关键节点从历史溯源来看，中国引入信托约有百年之久，但是 信托真正作为一种制度并得到长足发展，则是当代几 经风雨沉浮之后的事。回顾当代中国的信托历程，我 国信托业自改革开放恢复以来，与其他金融行业相比 走过了

21、一条异常跌宕起伏的独特发展之路。中国现在 的信托公司与历史上多次被清理整顿的信托公司有着 本质的不同。在中国的金融业态中，唯有信托业是割 裂了历史的延续性而完全重新加以设计的，这是信托 业容易被误解的主要原因。目前，中国共有近 70家信 托公司，这些信托公司和历史上的信托投资公司除了 名称中均含有“信托”二字外，其功能、定位及所从 事的业务，所面临的外部环境，均有了本质的不同。 回顾新中国短短30余年的信托史，如果非要找寻某个 关键时点把过去与现在分割开来，我们认为有两个时 点至关重要，那就是2001年与2007年。五,信托产品特点与优势如果说泛信托关系下理财产品的内涵是运用了信托原 理的金融

22、产品，那么信托则是真正符合信托法律关系 属性的理财品种。信托产品最大的特点与优势在于， 它具备独一无二的信托制度优势和灵活的资金运用方 式。目前市场上提供理财服务的主要有银行、信托 基金、保险、证券五大机构，从法律关系来看，市场 上理财产品的法律关系主要为委托、借贷和泛信托关 系，其中泛信托关系的应用范围最广。我们常见的银 行理财、公募基金、私募基金、券商资管计划等都是 在泛信托关系下的理财产品。如果说泛信托关系下理财产品的内涵是运用了信 托原理的金融产品，那么信托则是真正符合信托法律 关系属性的理财品种。信托产品最大的特点与优势在 于，它具备独一无二的信托制度优势和灵活的资金运 用方式。一、

23、独特的信托制度优势信托往往被解释为“受人之托，代人理财”，其 实券商、基金、保险、银行等均通过“受人之托，代 人理财”的形式推出了各自的理财产品，因为委托代 理、合伙、有限合伙和公司等制度模式都是受人之 托、代人理财的方式。但是，信托制度却是所有制 度中资产隔离最完善的一种形式，最适合运用于理财 业务，因为只有信托才能将客户的资产完全与各方参 与人，包括委托人本身和受益人隔离。而其他类型的 理财产品法律载体都无法达到同样效果。也就是说， 一旦客户或资管机构与其他主体发生诉讼纠纷，其理 财产品项下的财产就可以被诉讼对手申请查封、 扣押， 直至强制执行。另外，信托还有私密性强的特点，信 托公司可以

24、、也必须以自己的名义，完成对客户的服务，没有特别的法律程序不能对外界披露客户身份。近十年来，银行、证券、保险推出的理财产品都 直接或间接采用了信托原理或制度规则，但只有公募 证券基金的法律关系属于信托关系。由于上位法对分 业管理体制的限制，以及国务院对券商等资产管理业 务明确为委托代理关系的缘故，其他机构不能像信托 公司一样发挥信托法赋予的制度功能，从而使得无论 是商业银行还是证券公司、保险资产管理的资产管理 业务，不管其实质上如何扩展，但形式上还不属于真 正法律意义上的信托业务，其受托财产也难以具有信 托财产的法律地位，因此投资者也难以获得信托制度 下的严密保护。随着理财业务客户多元化、长期

25、化和 安全隐秘性等要求的提高，信托制度的价值还将逐步 提升。二、灵活的资金运用方式信托公司发行信托计划募集资金后，需要将资金 运用出去，投资于实体企业或金融产品。信托资金的 运作方式，可以是债权模式，可以是股权模式，也可 以是介于二者之间的夹层模式，此外，还可以投资于 某种特定的权益（比如特定资产收益权） 。债权模式信托资金运用的债权模式，主要是指信托公司通 过发行信托产品募集资金后，以向特定企业发放信托 贷款的形式运用资金的一种模式。此外，信托资金先 投资融资企业的股权 （或其他某种权益） ，约定一定期 限后，由企业的大股东（或第三方）以固定的价格进 行回购，也属于债权模式。信托贷款模式业务

26、流程相 对简单，风险控制方法比较成熟。但是，监管部门希 望限制贷款类信托业务发展，因此在信托公司集合 资金信托计划管理办法中规定，信托公司管理信托 计划，“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托 计划实收余额的 30”。因而，面对旺盛的融资需求，信托公司在实务操 作中，大量采用“股权投资附加回购”，“投资特定 资产收益权附加回购”的方式进行信托资金的债权模 式运作。此类以债权方式运用信托资金的业务，通常 是由信托公司发行信托计划募集资金，并负责审查和 确定贷款的对象、用途、期限和利率，抵质押担保方 式等，并负责贷后管理。值得一提的是，信托债权融资与传统的银行贷款 模式有着本质的区别。近几年来，

27、中国处于信贷额度 强力管控状态，而企业资金需求旺盛，市场真实利率 远远高于银行贷款基准贷款利率。企业愿意以较高的成本，使用效率更高的信托债务融资。在以债权模式 运用信托资金的信托产品中，只要抵质押物充足，落 实好担保手续，并监控好资金，“专款专用”于有较 高投资回报率的项目，一般情况下风险是可控的。而 此类信托产品的收益率远远高于同类理财产品，受到 投资者的追捧。股权模式信托资金运用的股权模式，主要是指信托公司通 过发行信托产品募集资金后，入股企业，并行使股东 权利，这也是银行、券商等理财产品或资管计划所难 以直接操作的资金运用模式。相比债权投资，股权投 资的优势在于，信托公司一般能够向股权投

28、资对象派 出董事、监事，深度影响公司的战略，并监督公司的 日常运营。且股权投资的收益上不封顶，如果所投资 的企业经营状况良好或实现上市，其收益将会远远超 过债权模式。但是，在清偿顺序上，股权劣后于债权，因此， 信托资金所投资的企业若经营不善，信托资金就可能 面临较大损失。采用股权投资方式运用信托资金的信 托产品，适合那些想获取高回报并愿意承担较高投资 风险的投资者。夹层模式信托资金运用的夹层模式，是指采用介于纯粹的 股权投资和纯粹的债权投资之间的方式进行投资。比 如可转债，信托资金虽然是以债权投资方式进入被投 资企业，但约定在一定条件下，债权可转换为股权。 或者优先股，信托资金虽然是以股权投资

29、方式进入被 投资企业，但约定了一系列优先分红和投资本金保障 机制。夹层模式最大的优势在于其灵活性。在实务操作 中，被投资企业对资金的需求，其既有的股权状况和 现实的风险状况，都决定了可能无法直接匹配单一的 股权或债权融资模式。为了满足投融资双方对风险的偏好，可以采用夹 层模式，或者在一个信托计划中采用一部分资金进行 股权投资，一部分资金进行债权投资的股债混合模式。权益投资模式权益投资资金信托是指信托公司按照委托人的意 愿将信托资金投资于能够带来稳定持续现金收益的财 产权或者权益的资金信托品种，这些权益包括基础设 施收费权、旅游项目收费权、公共交通营运权、教育 项目收费权或者其他信托受益权等。权

30、益投资信托所 投资的对象当中，大多数项目收益依赖于政府公共权 力的行使，主要是各类公共产品和准公共产品，如城 市基础设施、交通项目、教育项目等。与其他方式相 比，权益投资信托的投向更加广泛、更加灵活多变， 除信贷资产和股权收益权外，还可受让信托受益权、 购买票据收益权或者受让债权等。其突出优点是，通 过对能带来现金流的权益设置信托，的使公司无形资 产变现，加快公司资金周转。该类信托业务通常将权 利质押作为一种风险控制手段。权益投资的资金信托和股权投资类的资金信托有 类似之处，但存在以下几个不同点： （1）投资对象不 同，权益投资的对象是能够产生稳定现金流的项目或 权利，如收费权、项目分红权等，

31、而股权投资的对象 是企业；（2）管理方式不同，在股权投资中，股权拥 有者可以以股东的身份参与企业管理。而权益投资的 权利所有者不一定参与管理，或者参与也是以权利拥 有者的身份行使管理权，其具体管理范围、权限由投 资合同约定。前面几期我们主要是对信托行业及其相关特性进 行了宏观层面的探讨，下一期开始我们将介入对信托 产品细节的分析，六, 信托产品的五个基本要素 信托产品的基本要素可分解为收益率、 产品期 限、交易结构、风控措施和流动性五个方面，这五个 要素也构成了一个信托产品的基本分析框架。虽然信 托产品类型多样、结构复杂，但通过这个分析框架我 们可以很好地把握每类信托产品的风险收益特征，从 而

32、能够科学理性地做出投资决策。这一期先探讨五个 基本要素中的两种：收益率和产品期限。1、收益率 收益率是信托产品的基本要素，信托产品的收益 率是指信托合同中约定的该信托产品受益人可能获得 的预期收益率。由于信托产品不能承诺保底收益，因 此信托公司通常以预期收益率的形式向投资者展示产 品收益水平。以融资类集合资金信托计划为例，一般 情况下投资人的预期收益加上受托人信托报酬、银行 保管费、财务顾问费等信托费用后的总和即为融资方 承担的总融资成本。信托产品预期收益率主要受市场资金面、政府监 管力度及产品本身情况影响，具体表现为以下几个方 面：(1) 市场资金面松紧。投资者可以根据同期银行间 拆借利率和

33、国债利率水平来判断资金面松紧。一般来 说，信托产品预期收益率与市场变动是同步的，如果 市场资金面宽松，企业融资渠道多样化，融资利率就 会下降，信托产品预期收益率也会下降 ; 如果市场资金 面紧张，企业融资渠道变窄，融资成本则会上升，信 托产品预期收益率也会上升。(2) 产品自身特征， 包括信托期限、 投资领域、 资 金运用方式、项目综合风险等。关于信托期限，一般 来说项目期限越长，则产品的预期收益率越高，按照 风险与收益相匹配的原理，可以理解为投资者投资期 限越长，承受的流动性风险就越大，相应要求的收益 率也就越高。关于投资领域，通常情况下投资于房地 产、矿产等高利润行业的信托项目收益较高，而

34、基础 设施信托项目、证券投资类、阳光私募类信托项目收 益率相对较低。资金运用方式上，同一项目如果采用 股权或权益投资的信托方式，则会给出较高的预期收 益率水平。对于项目综合风险，一般需要结合融资方 实力、风控措施等因素进行综合评判，项目的综合风 险越高则信托预期收益率也会相应越高。根据普益财富数据显示， 2012年全年2-3 年期和4 年期以上产品平均收益率分别为 10.13%和 9.36%，环 比下跌 33个基点 1 和 193个基点。如果对比 2011年 1 月和12月的收益率，下跌更为明显， 12月份 2年期内、 2-3年期及 4年期以上的集合信托平均收益率分别较 1 月下跌 64个基点

35、、 89个基点和 280个基点，较 2011年 平均收益率下降 11个基点、 59个基点和 214个基点。预期收益率下跌主要有以下几个原因：首先是政策商加大了货币供给，由于“保增长” 的任务要求，央行通过下调存款准备金率等方式加大 货币供给，导致整个资金市场价格疲软。这使得融资 方愿意支付的融资费用降低，从而使投资者的预期收 益率回调。其次，由于房地产等高利润行业政策调控，预期 收益率较高的主流信托产品在信托产品中的比重有所 下降，导致投资者的平均预期收益率有所下降。再次， 2012年下半年类信托市场券商资管、基金 专户等加入竞争，固定收益市场蓬勃发展，分流了部 分融资项目，对成本处于相对高位

36、的信托产品产生了 压力。此外， 2012年被称为信托公司的兑付年，由于信 托公司面临较大的兑付压力，需要通过提高利润来增 加自身的风险备付金，以增强自身风险抵御能力，而 在融资成本不变的情况下提高信托报酬，则会降低对 投资者的收益支付，从而导致预期收益率下降。尽管 2012以来信托产品收益率有所下降，但相较于银行理 财等其他类型产品，信托收益率仍有明显优势。2、产品期限产品期限是信托产品另一个基本要素，信托产品 的期限是指信托合同规定的信托成立日至信托终止日 之间的时间长度，一般在信托合同中体现为一个固定 的期限。有的期限是以“M年+N年”的形式出现，通 常是指在信托存续期限达到M年时，如果满

37、足信托合 同约定的延期条件 ( 比如信托财产未完全变现 ) ，信托 则可延期N年。信托产品期限与投资期限是两个不同 的概念，一般情况下投资者的投资期限即为信托产品 的信托期限，但是对于设置开放期且开放期内可以申 购赎回的信托产品， 投资期限则可能会短于信托期限。 比如一个信托项目信托期限是 3年，在信托计划每满 1 年开放，则投资该信托计划的投资者的投资期限可能 为1年、 2年、3年。信托经理在设计信托产品期限时通常会综合考虑 以下几个因素：(1) 资金需求方的需要。 目前市场上大部分信托项 目为类固定收益类产品，通常为项目导向型，不同类 型的项目资金周转时间不同，因此对融资期限的需求 也就不

38、同。一般来说，PE类项目及基础设施类项目的 期限较长，房地产开发项目次之。另外，资金需求方 的资金调度能力和再融资渠道也会影响产品期限的设 计。(2) 监管要求。如 2007年颁布的信托公司集合 资金信托计划管理办法规定，集合资金信托计划期 限不少于一年。(3) 投资者偏好。由于时间越长， 未来的不确定性 越大，投资者一般偏好中短期的投资项目，因此信托 期限大多数在 2年半之内。 当然，不同地区的投资者风 险偏好不同，如一些中小城市的部分投资者可以承受 期限较长的信托产品。由于不同投资者对期限的偏好 不同，所以信托产品的期限设计会影响到投资者的数 量、多样性和市场集中度，进而影响到产品流动性。

39、 因此信托经理在设计信托产品期限时也会重点考虑投 资者偏好。目前市场上的信托产品期限一般在 1-3 年， 比较适合希望通过中期投资获得稳定收益的理财客 户。信托期限作为信托产品投资的重要考虑要素，与 其他要素之间不是相互孤立的，而是相互关联、互为 条件的。从投资者角度考虑，选择一个理财产品是在 综合考虑其流动性、收益性和安全性后作出的选择。 由于目前市场上没有活跃的信托受益权转让市场，因 此影响信托产品流动性的主要因素即为信托期限。在 没有设置开放期的信托产品中，信托期限越长流动性 越差，但投资者的预期收益率一般会相对较高。而信 托产品的安全性是与流动性成反比的， 信托期限越长， 其未来面临的

40、不确定性越大，信托产品面临的风险也 会越大，安全性就会相对降低。当然除此之外，信托 产品的安全性还需综合考虑产品类型、风控措施等方面。这一期主要介绍信托产品五个基本要素中的另外 要个要素：交易结构和风险控制措施。交易结构要素 更多地体现在信托经理进行产品设计的前期思路中， 而风险控制措施要素则贯穿于信托产品设计和运行的 始终。3、交易结构交易结构是对信托期限、收益率、资金运用方式、 投资领域、风控措施等各个信托产品要素的架构和组 合。我们可以形象的把交易结构理解成是把信托产品 的“人、物、事”连接起来的机制。“人”即为信托 当事人，包括委托人、受托人、受益人等；“物”即 为信托财产，其在不同阶

41、段有不同的表现形式，同时 由于资金运用方式不同也有所区别；“事”即为委托 人将其合法拥有的财产（如资金或财产权等）委托给 受托人，由受托人按照委托人的意愿对信托财产进行 管理和运用，并实现受益人信托利益的一系列行为。不同类型的信托产品交易结构有所不同，笼统的 说，资金信托的交易结构通常是指信托资金在进行投 融资操作时的进入和退出方式以及相关的保障措施。 例如，股权质押信托交易结构是受托人将投资人（即 委托人）交付的资金用于给融资方发放贷款，或者受 让其持有的标的股权对应的股权收益权，融资方于信 托期限内或信托期限届满之时偿还信托本息，或者回 购信托公司受让的股权收益权。同时，融资方或第三 方以

42、其持有的金融股权质押给信托公司，为其到期还 款义务提供质押担保。又如，结构化证券投资信托的 交易结构为委托人（分为优先级委托人和次级委托人） 将其合法拥有的资金委托给信托公司，信托公司作为 受托人将其投资于证券市场，由投资顾问进行投资管 理，并通过预警、止损线的设置进行风险控制。结构 化证券信托的受益人预期收益有差别，一般优先级受 益人获得固定预期收益，次级受益人为优先级受益人 的本金及收益提供补偿并分享超额收益。财产权信托或者应收账款流动化模式多用于基础 设施信托产品的设计，其交易结构为政府平台公司将 承建基础设施建设项目产生的对地方政府的应收账款 信托给信托公司，成立财产权信托，同时信托公

43、司向 合格投资者募集资金，由合格投资者认购财产信托的 信托受益权（交纳认购资金的合格投资者成为信托的 认购人和受益人），信托公司将所募集资金直接支付给 平台公司。信托计划存续期内，由地方政府向信托公 司支付应收账款，以实现项目的信托受益权。通过一定要素的组合和架构，信托产品的基本结 构就成型了。而要完成整个产品的设计和交易过程， 在流程方面还需经过多个环节，包括前期项目论证、 方案设计、信托文件拟制、审批、报备、相关合同签 订、产品营销推介与资金募集、资金运用、项目跟踪 管理、收益分配、到期清算等各个阶段。4 、风险控制措施风险控制措施是信托产品设计中的核心，信托项 目风险控制贯穿项目审查、产

44、品设计、到期兑付等从 项目筛选到项目终止的各个阶段，如项目审查阶段通 过遴选交易对手、尽职调查、中台独立审查进行风险 控制；产品设计中通过抵押质押担保等手段及交易结 构设计进行风险控制；信托到期后通过资管公司接盘、 股东协调等措施应对可能的风险。本节将要介绍的风险控制，是针对信托产品设计 阶段通过抵押担保、结构化设计等手段来防范信托产 品风险的措施。信托产品的主要风险包括信用风险、 市场风险、流动性风险、操作风险等。信用风险是指 交易对手未能履行约定的义务而造成经济损失的风 险，如在贷款信托借款人不能履行还本付息义务而造 成的经济损失。市场风险是指未来市场价格（利率、 股票价格、商品价格等）的

45、波动可能导致信托财产损 失的风险，如在证券投资信托产品中表现为由于投资 标的股票价格的波动可能导致信托财产价值波动的风 险。流动性风险，是指信托产品到期时信托财产不能 够及时或者按照合理的价格进行变现的风险。操作风 险，是指由于不完善或违规的内部操作过程、人员、 系统或外部事件而导致的直接或间接损失的风险。关于信用风险，主要米取担保的方式加以控制。 根据担保法，法定担保形式有保证、抵押、质押、 留置和定金五种。信托产品通常采用保证、抵押、质 押这几种担保方式。主要包括：(1 )保证担保，通常为融资企业实际控制人或 其他关联方为其做保证担保，或者是法定代表人的连 带责任保证担保。对于政信合作项目

46、，近年来有地方 政府向信托公司出具承诺函或者由同级人大出具将还 款事宜列入财政预算的文件，以向信托公司提供“担 保，但由于政府机关不属于合格的担保主体，这种 担保不具有法律效力(2)抵押、质押。常见的有房地产抵押、土地 抵押、动产抵质押、股权质押、应收账款质押等，通 常打折比率较低，一般为评估价值的3到5折。房产和 土地抵押是常见的不动产抵押，足额的不动产抵押是 很多项目得以操作的核心保障措施。另外，动产和权 利质押在信托产品的设计中也常有涉及，但动产质押 最大的缺陷在于其可移动性和难以控制，部分抵押物 变现能力较差且折旧较快；担保法中规定的权利质押， 在信托公司近几年的实际操作中几乎都有涉及

47、，上市 公司股票变现能力较强常成为质押标的，另外未上市 公司股权、应收账款、各种收费权也成为质押物。关于市场风险，如在信托产品中，证券投资类信 托产品通常面临较大的市场风险，此类产品在风险控 制措施上，主要采取结构化设计、预警点及止损点设 置、分散投资等方式来控制风险。具体包括：（1）结构化设置，结构化证券信托的受益人通 常有两种不同的受益主体，即优先级受益人和次级受 益人，优先级受益人认购优先级信托单位，获取固定 的预期收益率，有些获取少部分浮动收益率，优先级 受益人一般为普通投资者；而次级受益人认购次级信 托单位，获取剩余超额浮动收益，一般由私募机构等 投资顾问充当，其按一定比例认购的信托

48、资金作为保 底资金，如果发生亏损，这部分资金将首先承担亏损。（2）预警、止损，一般来说预警线是在全覆盖 基础上上浮一定比例，以给次级受益人追加保证金的 时间，止损线一般覆盖优先受益人的全部信托利益及 应付未付信托费用。受托人对信托财产净值进行实时 监测，在触及预警、止损点时分别进行补充保证金提 醒或平仓操作。（3 ）分散投资，证券信托一般通过投资比例、 范围的限制及逐日盯市制度来实现分散投资，以规避 由于个别证券价格下跌导致的非系统风险。关于流动性风险，通常采取到期控制或封闭运作 方式控制现金流。如艺术品信托由于其到期处置时间 较长，因此一般在信托计划到期前6个月或3个月就要 求投资顾问在市场

49、上进行销售，并且不得再买入新的 艺术品。而一些权益投资类项目通常通过账户管理 （或 监管账户）进行现金回流控制。关于操作风险的控制，信托公司通过严格制定业 务流程、加强复核等方式来降低操作风险。不同类型 的信托产品风险控制措施有所不同，但基本可以分为 如下两类，增信措施和流程控制措施。增信措施是指 能够增加现金流的措施，包括外部信用增级措施和内 部信用增级措施，外部信用增级措施主要包括抵押、 质押、担保等措施，内部信用增级主要通过对信托受 益权的分层设计来实现。流程控制措施一般是为保证 信托公司与交易对手约定的操作事项能够顺利执行而 采取的措施，如强制执行公证、账户监管等措施。九，信托业务的基

50、本流程信托公司信托业务的基本流程大致包括项目立项、项 目尽调与决策、项目实施、项目管理、项目清算五个 阶段，每个阶段前后衔接、分工明确、权责清晰，构 成了信托业务的基本逻辑链条。般来说，为规范信托业务操作程序，明确信托 业务操作过程中各相关部门职责，同时为了强化业务 部门的内控管理，信托公司都制定了信托业务的基本 操作流程。信托公司信托业务的基本流程大致包括项 目立项、项目尽调与决策、项目实施、项目管理、项 目清算五个阶段，每个阶段前后衔接、分工明确、权 责清晰，构成了信托业务的基本逻辑链条。1 、项目立项（1）项目立项前，项目组负责对信托项目进行初 步尽职调查。初步尽职调查收集的项目资料至少

51、应包 括：融资申请人的基本资料（包括营业执照、组织机 构代码证、税务登记证、公司章程、验资报告、贷款 卡及密码、最近一期财务报表和最近三年经审计的财 务报表含报表附注）融资项目已获相关部门批准的 文件。（2）项目组根据初步尽调资料，通过分析融资申 请人现金流状况及担保、抵押措施，初步判断项目是 否可行。对可行的项目，制定项目立项方案。（3）立项申请经项目责任人、信托业务总部负责 人、公司主管信托业务的高管审批同意，项目正式立 项。2 、项目尽调与决策（1）已经立项的项目，项目组进行深入尽职调查。 尽职调查的方式包括但不限于：与公司管理层（包括 董事、监事及高级管理人员等）交谈；查阅公司营业 执

52、照、公司章程、重要会议记录、重要合同、账簿、 凭证等；实地察看重要实物资产（包括物业、厂房、 设备和存货等）；通过比较、重新计算等方法对数据资 料进行分析，发现重点问题； 询问公司相关业务人员； 与注册会计师、 律师密切合作，听取专业人士的意见； 向包括公司客户、供应商、债权人、行业主管部门、 同行业公司等在内的第三方就有关问题进行查询（如 面谈、发函询证等） ；等等。（ 2）项目组制作尽职调查资料清单， 深入收集融 资申请人相关资料。其中，业务正式实施前，必须取 得融资申请书、融资申请人内部有权批准机构的审批 决议、法定代表人身份证明及签字样本、法定代表人 授权书及代理人身份证明复印件。项目

53、组可通过要求 融资申请人填写 项目公司基本情况表 ，全面了解融 资申请人情况。尽职调查收集的资料均须由资料提供 方加盖公章予以确认。（3）财务部、合规部与风险管理部等部门通过中 国人民银行征信系统、银监会大客户监控系统，配合 业务部门做好交易对手资信情况的调查。（ 4）对尽职调查内容复杂的项目， 项目组可向合 规部和 / 或风险管理部申请聘任中介机构参与尽调， 经 公司领导批准后聘任相关中介机构参与尽调。对风险 较高的项目，合规与风险管理部须委派专人或委托中 介机构直接参与项目尽职调查，评估项目风险。（5）项目组在尽职调查基础上形成尽职调查报告 （尽职调查报告一般包括如下事项：项目基本方案、

54、投资项目可行性分析、交易对手分析、项目风险因素 及防范措施、 项目收益和费用安排、 项目合规性评估、 项目中后期管理方案、 项目推介安排、 结论），项目进 入决策程序。项目组将项目尽调报告及尽调基础资料 一并提交合规与风险管理部进行审核。（6）合规部与风险管理部负责对项目设立的合规 性、尽调资料的完整性和程序的完整性进行审核。对 方案复杂或风险较高的信托项目，由合规部与风险管 理部牵头，组织信托业务部、信托财务部等相关部门 对项目进行初审。项目组根据初审会意见完善项目资 料和项目方案后，提交风控委员会安排上会审议。（ 7）合规部与风险管理部审核通过的项目， 根据 公司授权规定，由快速通道方式审

55、批或提交风控会审 批。一定金额以下单一信托项目由主管信托业务的副 总经理、协管风险控制的副总经理两人会签审批。超过总经理审批权限的项目应提交风控委员会审批。（ 8）审批通过拟实施的项目， 由项目组配合合规 部与风险管理部向监管部门进行事前报备。3 、项目实施（1）审查通过的项目， 项目组填写 信托业务银 行开户申请表，由信托财务部负责开立信托专户。 综 合管理部和信托财务部见 信托业务银行开户申请表 上有权审批人的签字，在开户资料上加盖公章和银行 预留印鉴。（2）审查通过的项目，项目组起草法律文件后， 提交合规部与风险管理部审核， 并报公司总经理审批。 审批后的法律文件，未经合规部与风险管理部

56、同意， 任何人不得进行变更。例外情况是如有重大变更，需 重新报公司领导审批。（ 3）经双方有权签字人签字并盖章后的合同， 原 件在规定时间内送信托财务部、综合管理部各留存一 份，复印件在规定时间内交合规部与风险管理部留存。（ 4）集合信托计划应进行项目推介， 项目组应填 写推介申请表，提交合规部与风险管理部审核。（ 5）信托财务部负责信托资金的付款。 信托财产 运用的付款事项均由公司总经理负责审批，发放信托 利益的付款事项由主管信托业务副总经理和财务总监 双签后付款。项目组须在付款后规定时间日内取得融 资方加盖公章确认的 借款借据，公司综合管理部见 借款借据上有权审批人的签字，加盖公司公章。（

57、 6）审查通过的项目， 项目组负责落实抵押担保 措施，合规部与风险管理部负责确认抵押担保措施的 落实。根据信托项目依据相关合同或落实担保抵押措 施后方可对外付款的事项，须事先经合规部与风险管 理部进行权益确认审核，合规部与风险管理部确权后 在信托付款申请书上签署审核意见。（ 7）已经成立的单一类信托项目， 应在规定时间 内完成业务系统信息录入与复核，完成人行征信系统 基础资料的填报，规定时间内完成档案整理；集合类 信托项目应在规定时间内完成业务系统信息录入与复 核，完成人行征信系统基础资料的填报，规定时间内 完成档案整理。（ 8）项目组应指定专人负责档案的核查， 审计稽 核部可随时进行项目稽核

58、。信托成立后规定时间内， 项目组应将尽职调查基础资料 （原件）、项目尽调报告、 监管部门报备资料、权益确认文件、内部审批表等项 目前期档案资料移交公司信托财务部存档。项目实施 及管理中的权益确认文件（质押登记证明、抵押、质 押他项权证等）及其他重要法律文件的原件及时交信 托财务部存档。项目结束后，信托财务部应将相关文 件移交综合管理部。4 、项目管理（ 1）项目组负责项目中后期管理， 合规部与风险 管理部持续监控项目组中后期管理的规范性。项目实 施中使用公章的一般事项，根据部门分工经相关部门 会签后，由主管信托业务的副总经理审批；重要事项 须提交公司总经理审批。（ 2）项目组应每月收集交易对手

59、、 担保人的会计 报表，并对其还款能力、担保能力进行分析。（3）单一信托项目， 项目组应每季度向合规部与 风险管理部提交项目中后期管理表 ；集合信托计划， 项目组应每月向合规部与风险管理部提交项目中后 期管理表，每季度至少进行一次现场检查。 对风险较 大的集合信托计划，合规部与风险管理部可直接参与 项目现场检查。（4）项目组应根据信托合同的约定定期向委托 人、受益人进行信息披露。集合信托计划发生的重大 风险事项（融资方的财务状况重大恶化、担保方不能继续履行有效担保等），应根据监管规定及时向委托 人、受益人披露，向监管部门报告，并书面提出拟采 取的措施。（5）项目组应根据信托文件约定，按时催收项

60、目 收益，并提出收益分配方案，由信托财务部审核后， 进行分配。（6）项目组应至少于信托到期前一定时间内， 通 知融资人按时还款，落实融资人的具体还款安排，并 就信托项目能否按合同约定还款向合规部与风险管理 部提交到期信托项目还款报告。预计存在风险的， 须提出应对措施。5 、项目清算（1）项目组根据信托合同的约定，决定是否在信 托清算前进行审计。（2）信托项目结束后，由信托财务部计算项目 值，项目组提出信托利益分配方案（包括受托人收益、 受益人本金及收益的兑付），信托财务部审核后实施， 并在信托业务系统作信托项目结束处理。（3）信托终止后规定时间内，项目组向委托人、 受益人公布清算报告，经信托财

61、务部、合规部与风险管理部审核后，对外发布。（4）项目组配合信托财务部在项目清算后一周内 完成信托财产账户的销户。（5）信托项目结束后规定时间内，项目组全面整 理项目档案，将项目档案移交公司综 合管理部存档。十，信托产品的营销1、信托产品营销的制度背景在我国金融行业分业监管的体制下，信托是与银 行、证券（基金）、保险并列的四大金融部门。虽然信 托公司是唯一能够同时投资资本市场、货币市场和产 业市场的金融机构，但是信托公司的业务发展也受到 了一些制度上的限制。这些限制有的是监管机构的监 管政策，有的是整个信托行业自身制度缺陷，它们共 同构成了信托产品营销的制度背景，主要表现为以下 几方面：（1）信

62、托产品投资门槛信托公司集合资金信托计划管理办法规定， 信托计划的合格投资者是指符合下列条件之一，能够 识别、判断和承担信托计划相应风险的人或机构：投 资一个信托计划的最低金额不少于 100万元人民币的 自然人、法人或者依法成立的其他组织；个人或家庭 金融资产总计在其认购时超过 100万元人民币，且能提 供相关财产证明的自然人；个人收入在最近三年内每 年收入超过 20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最 近三年内每年收入超过 30万元人民币，且能提供相关 收入证明的自然人。同时规定，单个信托计划的自然人人数不得超过 50人，但单笔委托金额在 300万元以上的自然人投资者 和合格的机构投资者数量不受

63、限制。监管部门的这项 规定使得信托公司面临的客户只能是高端客户群，对 信托公司的营销能力提出了很高的要求。信托公司的 营销策略只有坚持高端、私募、全面的理念才能满足 客户的需求，才能为财富管理业务培育忠实的客户群 体。（ 2）信托公司营销宣传规定。 信托公司集合资 金信托计划管理办法规定，信托公司推介信托计划 时，不得进行公开营销宣传，也不得委托非金融机构 进行推介。这项规定要求信托公司不可通过报刊、杂 志、电视、电台、互联网等媒体对信托计划进行公开 的宣传和营销。信托公司失去了现代商业社会最重要 的产品营销手段，迫使信托公司走私募营销的道路。（ 3）信托公司营销的区域限制。 信托公司管理 办

64、法规定，未经银监会批准，信托公司不得设立或 变相设立分支机构。这就使得我国信托公司开展异地 业务的能力受到了限制。 2011年10月份，银监会发布 关于对 中国银监会关于规范信托产品营销有关问 题的通知 征求意见的通知，该征求意见稿第十 六条规定，最近一年监管评级三级以上、受托管理集 合资金信托计划达到一定资产规模的信托公司可在公 司注册地之外设立总数不得超过 5个的异地营销中心。 如果该征求意见稿得到实施，将为信托公司开展 全国性的信托业务提供有力的政策支持。（ 4）信托登记制度的缺失。 信托登记可以分为两 个方面，即信托产品登记和信托财产登记。信托产品 登记可以有效解决信托产品流动性问题，

65、使信托产品 风险能够得到较好的缓释，对于解决目前信托产品刚 性兑付问题也大有益处。信托财产登记制度则可以完 善信托制度的基本功能， 对信托公司拓展主动型信托、 事务管理型信托有十分重要的作用。信托登记制度的 缺失是整个信托行业制度建设的缺陷。这就使得信托 产品在流动性方面难以与银行理财、公募基金、企业 债券等金融理财产品竞争。2 、信托产品的营销渠道随着信托行业的迅速发展，我国信托公司逐渐形 成了人员直销、银行代销、证券公司代销、第三方理 财机构代销等多种销售渠道并存的局面。(1) 人员直销人员直销是所有信托公司都非常倚重的销售渠 道。目前，大部分信托公司都建立了自己的财富管理 中心或信托理财中心，并在全国主要经济发达城市招 募理财产品销售人员。直销渠道的建设非常容易形成 信托公司自身的募资能力，有利于摆脱信托产品销售 渠道受制于人的局面。但是我国信托公司产品直销能 力发展并不