证券市场中的异象

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1、35146278引导案例:金融资产的回报率差异Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图。19301940195019601970198019900.11101001,00010,000小公司股票小公司股票CRSPCRSP股票股票2020年期国库券年期国库券1 1个月期国库券个月期国库券S&PS&P股票股票在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条（The Great Depression 1929-1933）和第二次世界大战（1939年9月1日1945年9月2日），投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回报率的波动

2、比国债回报率的波动大得多。引导案例:金融资产的回报率差异1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报；c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices，CRSP）能获得2000美元的回报；d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。案例思考：案例思考：1.1.收益率差异

3、是否可以用股票的收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的风险来风险大于国债和国库券的风险来加以解释？加以解释？2.2.从长期投资的角度看，股票投从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？资的风险是否大于债券投资？3.3.为何小公司股票的投资回报大为何小公司股票的投资回报大于大公司的？于大公司的？引导案例:金融资产的回报率差异表表1 11802-20001802-2000年美国证券市场收益年美国证券市场收益时间时间市场指数平均收益率市场指数平均收益率无风险证券平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价风险溢价1802-1998年年7.0%2.9%4.1%1889-2000年年7.9

4、%1.0%6.9%1926-2000年年8.7%0.7%8.0%1947-2000年年8.4%0.6%7.8%国家国家时间时间市场指数平均收益率市场指数平均收益率无风险证券平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价风险溢价英国英国1947-1999年年5.7%1.1%4.6%日本日本1970-1999年年4.7%1.4%3.3%德国德国1978-1997年年9.8%3.2%6.6%法国法国1973-1998年年9.0%2.7%6.3%表表2 2英国、日本、德国和法国证券市场收益英国、日本、德国和法国证券市场收益 拉吉尼什拉吉尼什.梅拉与爱德华梅拉与爱德华.普雷斯科特于普雷斯科特于19851985年

5、首先年首先提出。提出。“股票溢价之谜股票溢价之谜”（equity公平公正公平公正 普通股普通股 premium溢价溢价 保险费保险费 puzzle）指股票投资的历史平均）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的融理论中的“风险溢价风险溢价”做出解释。做出解释。投资者为什么要求获得很高的风险补偿才愿意投资投资者为什么要求获得很高的风险补偿才愿意投资股市呢？股市呢？行为金融学的解释：行为金融学的解释：一、噪声交易风险一、噪声交易风险 价格受到价格受到噪声交易者心理情绪噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比影响的资产必然

6、要比那些没有受到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。那些没有受到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度可能要大一些。因此，股票的实际回报必然影响的程度可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应提供的回报。高于他的内在价值所应提供的回报。二、短视性厌恶损失二、短视性厌恶损失 Shlomo Benartzi,Richard Thaler,1995 利用展望理论中关利用展望理论中关于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失，于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失，心

7、理会计）心理会计）“短视性厌恶损失短视性厌恶损失”是指是指厌恶损失与短决策评估期限的厌恶损失与短决策评估期限的结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行评估，才会宁愿投资债券而不是股票？评估，才会宁愿投资债券而不是股票？临界期限：评估期大约1年 “封闭式基金之迷封闭式基金之迷”，是由是由Zweig(1973)提出的，它提出的，它指封闭式基金单位份额交易指封

8、闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价实证表明，折价10%10%至至20%20%已经成为一种普遍的现象。已经成为一种普遍的现象。封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出四阶段特征：出四阶段特征：u溢价发行溢价发行 u折价交易折价交易 u折价率大幅波动折价率大幅波动u折价缩小折价缩小 19601986年间三大洲公司每年年底的折价率年份196019651970197519801985-100102030 （1 1）

9、新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交）新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣交易。易。问题：在封闭式基金股票上市时，为什么还会有投问题：在封闭式基金股票上市时，为什么还会有投资者认购它呢？资者认购它呢？（2 2）封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资产）封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资产净值的价格进行交易。净值的价格进行交易。问题：为什么封闭式基金的价格低于它的资产净值问题：为什么封闭式基金的价格低于它的资产净值，而且这种折扣交易是普遍现象？，而且这种折扣交易是普遍现象？（3 3）封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不）封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波动性很大，不仅

10、随着时间的不同而不同，而且也因基金的不同而不同。仅随着时间的不同而不同，而且也因基金的不同而不同。问题：封闭式基金的折扣率为什么呈现正相关，为什么折问题：封闭式基金的折扣率为什么呈现正相关，为什么折扣率会因基金不同、时间不同而变化很大？扣率会因基金不同、时间不同而变化很大？（4 4）当封闭式基金因为各种原因（例如同其他基金合并、）当封闭式基金因为各种原因（例如同其他基金合并、解散、或者转成开放式基金）而结束时，基金股票的价格逐解散、或者转成开放式基金）而结束时，基金股票的价格逐渐上涨，并最终同它的净资产一致。渐上涨，并最终同它的净资产一致。问题：当封闭式基金关闭时，为什么基金股票的价格上问题：

11、当封闭式基金关闭时，为什么基金股票的价格上涨，从而消除折扣？涨，从而消除折扣？行为金融学解释：（1）套利的有限性）套利的有限性 在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于套利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。套利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。（2）噪音交易风险）噪音交易风险 如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为

12、会相互抵消。但布拉德德巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。所以噪音可以较好地解释封闭式基金折价。所以噪音可以较好地解释封闭式基金折价。封闭式基金的持有者大多是一些个体投资者。封闭式基金的持有者大多是一些个体投资者。行为金融学解释：（3）投资者情绪理论投资者情绪理论 Lee等人等人(1991)认为个人投资者的情绪因素是引起认为个人投资者的情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。封闭式基金之谜的原因。当个人投资者普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金当个人投资者普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升，也就

13、是折价幅度变小；相反，当个的价格相对净值上升，也就是折价幅度变小；相反，当个人投资者普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。人投资者普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。动量效应动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。其不好的表现。反转效应反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表

14、现好的股票则倾向于其后的时间内出现差大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者赢者输者效应效应（winner-loser effect）。）。赢者输者各赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率只股票组合的累积平均收益率赢者组合0510152025303540-0.10-0.050.000.050.100.150.20输者组合输者组合形成组合后的年份形成组合后的年份赢者组合赢者组合注：测试期间为组合后的1-36个月 “赢者输者效应赢者输者效应”的行为金融解释：的行为金融解释：代表性启发代表

15、性启发可用于解释可用于解释“赢者输者效应赢者输者效应”。投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来。推至将来。De bondt and Thaler1985De bondt and Thaler1985认为：由于代表性启发认为：由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合

16、价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。但是，错误定价不会永久持续下去，在一段时间之后，错但是，错误定价不会永久持续下去，在一段时间之后，错误定价将得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均误定价将得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩，而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。业绩，而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。过度反应过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。平均值的不一致。反应不足反应不足

17、是指证券价格对影响公司价值的基是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。本面消息没有做出充分地、及时地反应。n过度反应时市场表现：过度反应时市场表现：价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。n反应不足时市场表现反应不足时市场表现：公司盈利增长消息股价没有及时反应；股票回购、公司盈利增长消息股价没有及时反应；股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。价在随后较长时间维持同一方向移动。nDHSDHS（Daniel,Hirsheifer,S

18、ubrmanyanm,1998Daniel,Hirsheifer,Subrmanyanm,1998）认为投资者在进）认为投资者在进行投资决策时存在两种认知偏差，即过度自信（行投资决策时存在两种认知偏差，即过度自信（overconfidenceoverconfidence）和自我归因偏差和自我归因偏差(biased self-attribution)(biased self-attribution)。n过度自信过度自信的投资者往往过高地估计自己的能力，过低地估计自己的投资者往往过高地估计自己的能力，过低地估计自己的预测误差，他们过分相信私人信息发出的信号的精确度，过低的预测误差，他们过分相信私人

19、信息发出的信号的精确度，过低估计公开信息发出的信号的精确度。过度自信的投资者对私人信估计公开信息发出的信号的精确度。过度自信的投资者对私人信息反应过度，而对公开信息反应不足。息反应过度，而对公开信息反应不足。n自我归因自我归因的投资者在事件发生与自己的行为一致时，往往把其归的投资者在事件发生与自己的行为一致时，往往把其归因于自己的高能力，而不一致时则归因于外在噪音。这表明投资因于自己的高能力，而不一致时则归因于外在噪音。这表明投资者的自信心随时间变化并依赖于投资者的行为是否被随后发生的者的自信心随时间变化并依赖于投资者的行为是否被随后发生的事件所证实。自我归因的投资者基于私人信息进行交易，若交

20、易事件所证实。自我归因的投资者基于私人信息进行交易，若交易被随后的公开信息证明成功，投资者的自信心就更加膨胀，但如被随后的公开信息证明成功，投资者的自信心就更加膨胀，但如果失败，投资者的自信心并没有同等程度的消退。（认为那只是果失败，投资者的自信心并没有同等程度的消退。（认为那只是暂时现象）暂时现象）nBSV BSV（Barberis,Shleffer,Vishny,1998Barberis,Shleffer,Vishny,1998）从投资心理的角度出发，）从投资心理的角度出发，认为投资者在进行决策时，存在另外两种认知偏差，即保守主义认为投资者在进行决策时，存在另外两种认知偏差，即保守主义（c

21、onservatismconservatism）和代表性直觉。）和代表性直觉。n保守主义指投资者不能根据新信息及时地更新自己的信念。代表保守主义指投资者不能根据新信息及时地更新自己的信念。代表性直觉指性直觉指“个人估计不确定事件发生的可能性，是根据（个人估计不确定事件发生的可能性，是根据（1 1）这一）这一事件与母事件的重要特性的相似程度；（事件与母事件的重要特性的相似程度；（2 2）反映这一事件发生过）反映这一事件发生过程的重要特征的程度来进行判断的。程的重要特征的程度来进行判断的。”n保守主义保守主义会造成投资者对新信息反应不充分，而认为股票收益的会造成投资者对新信息反应不充分，而认为股票

22、收益的变化只是一种暂时现象，因此不能及时根据收益的变化充分调整变化只是一种暂时现象，因此不能及时根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当发现实际收益与先前预期不符时，才进行对未来收益的预期，当发现实际收益与先前预期不符时，才进行调整，从而导致反应不足。调整，从而导致反应不足。n代表性直觉代表性直觉则造成投资者对新信息的过度乐观则造成投资者对新信息的过度乐观,认为近期股票价格认为近期股票价格的变化反应了其未来的变化趋势的变化反应了其未来的变化趋势,从而错误地对价格变化进行外推从而错误地对价格变化进行外推,导致反应过度。导致反应过度。规模效应规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大

23、小有关，：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少即股票收益率随着公司规模的增大而减少。流通市值（百万流通市值（百万$）月平均收益率月平均收益率(%)(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998 对美国纽约证券交易所对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年年12月月2004年年6月的股票交易数据月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：对我国股票市场对我国股票市场1995年年12月月2004年年6月月的股票交易的股

24、票交易数据进行研究，也发现我国股票市场中流通市值小的股票数据进行研究，也发现我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显高于流通市值大的股票。月度收益率明显高于流通市值大的股票。流通市值（亿元人民币）流通市值（亿元人民币）月平均收益率月平均收益率(%)(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097 其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，研究还发现，小盘股效应与一月

25、效应高度相关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。效应现象则主要表现为小盘股股价行为。规模效应的行为金融学解释：规模效应的行为金融学解释：（1）小市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或者）小市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或者盈利增加时，所计算出来的销售增长率或盈利增长率盈利增加时，所计算出来的销售增长率或盈利增长率比较高，投资者可能过多关注增长率的高低而忽略了比较高，投资者可能过多关注增长率的高低而忽略了小市值公司的低起点，使其股票价格上升幅度较大。小市值公司的低起点，使其股票价格上升幅度较大。（

26、2）大市值股票往往因为投资者过于关注，而使股票价）大市值股票往往因为投资者过于关注，而使股票价格偏高，上升余地较小；小市值股票可能会因无人关格偏高，上升余地较小；小市值股票可能会因无人关注，市场价格相对较低而更具有吸引力。注，市场价格相对较低而更具有吸引力。（3）小市值股票因为规模较小容易受到庄家的操纵。）小市值股票因为规模较小容易受到庄家的操纵。账账面市值比（面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈率（或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。的便宜程度。B/M低的公司一般是价格较贵的低的公司一般是价格较贵的“成长型成长型”

27、公司公司,而而B/M高的公司则是价格较为便高的公司则是价格较为便宜的宜的“价值型价值型”公司。公司。在证券市场中存在着在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均最高的股票的平均收益比收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为低的股票要高的现象，这一异象称为账账面市值比效应面市值比效应(B/M effect）。）。对我国上市公司按照对我国上市公司按照B/MB/M大小排序，然后对其大小排序，然后对其1 1年和年和2 2年的年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随着账面市值升股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随着账面市值升高而上升。高而上升。组别12345678910B/M值0.1680

28、.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.232 账面市值比效应的行为金融学解释：账面市值比效应的行为金融学解释：B/M效应是偏误定价（效应是偏误定价（mispricing）所导致的。）所导致的。Lakonishok，La Porta，Skinner和和Sloan指出投资者低估了高指出投资者低估了高B/M值的股值的股票，高

29、估了低票，高估了低B/M值的股票，值的股票，B/M效应是偏误定价所造成的结效应是偏误定价所造成的结果。果。如果如果B/M效应是由于偏误定价，那么专业的套利者为什么效应是由于偏误定价，那么专业的套利者为什么不利用此机会进行投资，从而对价格进行修正？不利用此机会进行投资，从而对价格进行修正？以以Delong、Shleifer、Summers、Vishny等为代表的一批等为代表的一批学者认为，现实中的套利是有限的，套利存在着风险和成本学者认为，现实中的套利是有限的，套利存在着风险和成本。股票收益率与时间有关，股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的投资

30、收益率存在系统性的差异，这就是所谓的差异，这就是所谓的日历日历效应效应（Calendar effect）。）。（1 1）一月效应）一月效应交易所交易所年份年份一月平均一月平均收益率收益率其他月份平均其他月份平均收益率收益率差异差异纽约证券纽约证券交易所交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06东京证券东京证券交易所交易所1952-19804.51.23.3（2 2）周一效应）周一效应交易所交易所时间时间周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五周六周六纽约证券纽约

31、证券交易所交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%东京证券东京证券交易所交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%在我国是周二，一般周一是公布新信息的时间，人们都在周一驻足观望，不采取行动，周二才参与日历效应的行为金融学解释：日历效应的行为金融学解释：日历效应的表现形式是最多的，还未形成日历效应的表现形式是最多的，还未形成共识。日历效应的产生在很大程度上与投资者共识。日历效应的产生在很大程度上与投资者在不同交易时间的情绪、习惯等心理因素有关，在不同交易时间的情绪、习惯等心理因素有关，投资者的心理因素在一定程度上影

32、响着股价在投资者的心理因素在一定程度上影响着股价在不同时间上的表现。不同时间上的表现。指数效应指数效应是指股票入选股票指数的成分股是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。后带来股票收益率的异常提高的现象。-2-1 0123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 200.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)指数效应的行为金融学解释：指数效应的行为金融学解释：(一一)投资者情绪假说投

33、资者情绪假说 1.过度自信过度自信 过度自信投资者倾向于过度交易。当指数调整过度自信投资者倾向于过度交易。当指数调整成分股时，调入的股票往往是日均总市值，日均成成分股时，调入的股票往往是日均总市值，日均成交额排名领先；而调出的股票则是排名不再领先的交额排名领先；而调出的股票则是排名不再领先的股票。由此，投资者倾向于买进好的股票，卖出坏股票。由此，投资者倾向于买进好的股票，卖出坏的股票，造成收益率异常和成交量异常。的股票，造成收益率异常和成交量异常。(一一)投资者情绪假说投资者情绪假说 2.后悔厌恶后悔厌恶 为了避免后悔，人们常常做出一些非理性的行为了避免后悔，人们常常做出一些非理性的行为。人有

34、着与生俱来的从众心理，自己具有与他人为。人有着与生俱来的从众心理，自己具有与他人保持一致、做相同事情的本能。而且在相互接触、保持一致、做相同事情的本能。而且在相互接触、经常交流的人群中，经常交流的人群中，“羊群效应羊群效应”更为明显。这些更为明显。这些认知与行为的偏差会引起投资或抛售相同股票的现认知与行为的偏差会引起投资或抛售相同股票的现象。象。(二二)噪声交易假说噪声交易假说 由于信息交易者接受市场价格是其基本价值由于信息交易者接受市场价格是其基本价值的体现的体现,并且不以自己对价值的判断作为交易依据。并且不以自己对价值的判断作为交易依据。而噪声交易者则相反而噪声交易者则相反,以自己对价值的判断作为交以自己对价值的判断作为交易的依据易的依据,这时股票市场价格就会对噪声交易者的这时股票市场价格就会对噪声交易者的投资行为更敏感。投资行为更敏感。由此噪声交易者一致看好某资产由此噪声交易者一致看好某资产,他们对该资他们对该资产的需求就会增加产的需求就会增加,从而会推高该资产的价格；对从而会推高该资产的价格；对资产价格的平均预期越高资产价格的平均预期越高,其得到的超额回报就越其得到的超额回报就越大大,他们也会更多地持有该风险资产。他们也会更多地持有该风险资产。