现代证券投资组合理论

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1、1Modern Portfolio Theory，简称MPT 2l 把一个猴子蒙上双眼后让它向报纸的金融版掷飞镖而选中的投资组合，和那些专家小心谨慎选择的投资组合相比，盈利性可能一样好。l 伯顿麦基尔（Burton Malkiel）l 漫步华尔街(A Random Walk Down WallStreet,1973年）3l 学院派经济学家尤金尤金法默法默(EugeneFama)，美国经济学者，芝加哥大学商学院的MBA及经济学和金融学博士。毕业后他一直留在芝加哥大学执教，他的博士论文股票市场的价格行为股票市场的价格行为，发表在1965年1月的商业杂志(JournalofBusiness)上，占据

2、了一整版的篇幅。他在论文中总结说，“股票市场的价格是不可预测、随机变动的。”4l 股票价格的短期变化是不可预测的，投资股票价格的短期变化是不可预测的，投资咨询服务、盈利预期以及复杂的股市分析图表咨询服务、盈利预期以及复杂的股市分析图表实际上都是毫无用处的实际上都是毫无用处的 极端一点儿说，这就极端一点儿说，这就意味着意味着“把一个猴子蒙上双眼后让它向报纸的把一个猴子蒙上双眼后让它向报纸的金融版掷飞镖而选中的投资组合，和那些专家金融版掷飞镖而选中的投资组合，和那些专家小心谨慎选择的投资组合相比，盈利性可能一小心谨慎选择的投资组合相比，盈利性可能一样好。样好。”l 有人称有效市场理论的支持者为有人

3、称有效市场理论的支持者为“随机漫随机漫步者步者”，因为他们认为股票市场短期内的变化，因为他们认为股票市场短期内的变化是不可预测的、随机的，就像一个醉酒的水手是不可预测的、随机的，就像一个醉酒的水手沿着华尔街曲折地前进一样。基于这种分析，沿着华尔街曲折地前进一样。基于这种分析，证券分析师和基金经理是不可能战胜股市的。证券分析师和基金经理是不可能战胜股市的。5l 受麦基尔漫步华尔街一书的启发，华尔街日报的编辑们和专业分析师之间开展了一场竞赛。编辑通过扔飞镖的方式随机选择在纳斯达克上市的股票，而专业分析师基于基础性分析或技术分析，小心翼翼地选择他们最钟爱的股票。这场比赛每6个月进行一次，一直持续了1

4、4年，从1988年开始直到2002年。有意思的是，专业分析师们以平均10 2%的回报率胜过了平均回报率只有3 5%的扔飞镖的人。6l 巴菲特总结说，“我们都看到，市场常常是有效的。但是，他们（有效市场理论经济学家）进而推出市场总是有效的，这个结论肯定是错误的。”l 在战胜股市方面，历史上还有其他几个人或者策略取得成功的例子。在纽约股票交易所内，一些场内交易人总是能获得比他的同行更高的收益。财富杂志评选出的100家最适于就职的企业的业绩就优于市场的平均成绩，还有一些期权交易人所取得的骄人成绩也让人惊叹不已。在杰克施瓦格（JackSchwager）所著畅销书金融怪杰（MarketWizards）中

5、，他向人们讲述了一个期货交易人利用股票指数期货，将3万美元变成800亿美元的故事。这个金融怪杰本来只是个证券分析师，在七年的从业生涯中，他了解到年度平均回报率的月回报率是25%（每年超过1350个百分点）；还有一个麻省理工学院的电子工程系研究生，在16年期间，竟然获得了2500倍的收益。史华格还有很多类似的关于那些金融怪杰的故事，这些人真是让人艳羡不已。7l 1.道氏理论道氏理论l 2.波浪理论波浪理论l 3.股市发展阶段与成长周期理论股市发展阶段与成长周期理论l 4.信心理论（即天狼的机构看盘和市场预期）信心理论（即天狼的机构看盘和市场预期）l 5.股票价值理论（即天狼的股票价值理论（即天狼

6、的PBROE估值模型）估值模型）l 6.亚当理论（强调顺势而为）亚当理论（强调顺势而为）l 7.随机漫步理论随机漫步理论l 8.相反理论（强调逆市而为）相反理论（强调逆市而为）l 9.黄金分割理论黄金分割理论l 线理论线理论8l1.证券组合的含义和类型l2.证券组合管理l3.现代证券组合理论体系的形成和发展9l证券组合的含义证券组合通常是指个人或机构投资者同时所持有的各种有价证券的总称，如股票、债券、存单等。l构建证券组合的原因降低风险、实现受益最大化l证券组合的分类(以组合的投资目标）避税型证券组合收入型证券组合增长型证券组合收入和增长混合型证券组合货币市场型证券组合国际型证券组合指数化型证

7、券组合不要把鸡蛋放在一个篮子里10l证券组合的管理的意义和特点证券组合管理的意义l为投资者提供在收益一定的情况下，风险最小的证券投资组合证券投资组合的特点l强调分散化投资以降低风险l风险与收益相伴而行l对风险、收益以及风险与收益的关系进行了精确的度量11l确定组合管理目标l制定组合管理策略l组建证券组合资产l投资组合的修正l证券组合资产业绩的评估12l现代证券组合理论体系的形成马柯维茨是现代证券投资理论的创始人马柯维茨现代证券投资理论主要揭示了投资者如何衡量不同的投资风险，如何组建自己的资金以取得最大收益，认为收益和风险有一定的关系l现代证券组合理论的发展1964年威廉.夏普建立了一个计算相对

8、简化的模型”单因素模型”20世纪60年代，夏普，林特，摩森独立推导出著名的资本资产定价模型马柯维茨在1952年3月在金融杂志上发表了“资产组合”的选择的论文，并于1959年出版了同名专著，构成了现代证券理论的起源。13l1.证券投资的收益与风险l2.证券组合的收益与风险l3.最优证券组合的选择l4.证券组合理论的应用与局限14l收益及其度量l风险及其度量l风险资产与无风险资产l风险证券的评价准则15l 任何一项投资的结果都可以用收益率来衡量，通常收益率的计算公式为：l收益率（收入支出收益率（收入支出 ）/支出支出100%100%l 通常情况下，投资的未来收益是不确定的，因为未来收益受许多不确定

9、因素的影响，因而是一个随机变量随机变量。为了对这种不确定的收益进行度量，我们假定收益率服从某种概率分布，把所有可能出现的投资收益率按其可能发生的概率进行加权平均计算，我们就对这一投资未来可能出现的收益率有一个综合估计，这就是期 望收益率。数学中求期望收益率的公式如下：16 出现时的收益率情况出现时的概率情况期望收益率iriprErprEiiniii117经济状况可能的收益率(%)概率()PiRi(%)1501023020310404-10205-3010合计预期收益率654-2-31018l风险的涵义？证券投资风险是指投资收益的不确定性。证券投资风险是指投资收益的不确定性。即证券投资的即证券投

10、资的实际成果与预期成果的偏差性。投资收益的可能分布发实际成果与预期成果的偏差性。投资收益的可能分布发散性越强，证券投资的风险越大。散性越强，证券投资的风险越大。如果投资者以期望收益率为依据进行决策，那么他必须如果投资者以期望收益率为依据进行决策，那么他必须意识到他正冒着得不到期望收益率的风险，实际收益率意识到他正冒着得不到期望收益率的风险，实际收益率与期望收益率会有偏差，期望收益率是使可能的实际值与期望收益率会有偏差，期望收益率是使可能的实际值与预测值的平均偏差达到最小的估计值。与预测值的平均偏差达到最小的估计值。可能的收益率可能的收益率越分散，它们与期望收益率的偏离程度越大，投资者承越分散，

11、它们与期望收益率的偏离程度越大，投资者承担的风险也就越大，因而风险的大小由未来可能收益率担的风险也就越大，因而风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。与期望收益率的偏离程度来反映。在数学上，这种偏离在数学上，这种偏离程度由收益率的方差来度量。程度由收益率的方差来度量。1920l风险的分类（按是否可分散）系统风险：因各种因素影响使整个市场发行波动而造成的风险，政治的、经济的以及社会环境的变化是系统风险的来源。如利率风险、市场风险和购买力风险等就属于系统性风险。非系统风险：因个别证券发行公司和特殊情况造成的风险，这类风险通常与整个股市的状况不发生系统性的联系，企业经营风险、财务风险

12、、流动性风险与违约风险即属于非系统性风险。非系统性风险可以通过资产组合来分散21l投资风险的度量 出现时的收益率情况出现时的概率情况期望收益率方差iriprEprEriiinii2212l请计算证券甲的收益率的方差？22l风险资产将来要实现的收益具有不确定性的资产l无风险资产未来收益在当时就能确定的资产23l 在风险投资的条件下，回报率是随机的，而不是确定的。期望的回报率本身不足以刻画出风险证券的特性。按马柯维茨的方法，用两个维度来表示一个风险证券：即回报率的期望值E和均方差。我们刚刚介绍了回报率的均方差即表示该证券的风险，回报率的期望值和均方差是风险证券的两个属性。只要期望值和均方程相同，就

13、认为这两种证券等同。以此为基础的分析通常称为“E”分析。24l 在无风险的条件下，投资决策的准则比较简单：回报率最大化。在风险的条件下，马柯维茨做出下述基本假定马柯维茨做出下述基本假定：l假定一：投资者以期望回报率来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差来衡量收益率的不确定性（风险），因而投资者在决策中只关心投资的期望收益率和方差。25l假定二：投资者是利益驱动的和风险厌恶的，即投资者总是期望收益率越高越好，而方差越小越好。l由上述假设可以知道：26l 如果两种证券组合具有相同的收益率标准差和不同的期望收益率，那么投资者选择期望收益率高的一种组合;l 如果两种证券组合具有相同的期望收益率

14、和不同的收益率标准差，那么他就会选择标准差较小的那种组合。l 如果一种证券组合比另一种证券组合具有较小的收益率标准差和较高的期望收益率则他选择前一种组合。以上称之为投资者的共同偏好准则。27.E.AB.CD.EG.E.F.28E.AB.CD.EG.E.F.23129l一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，按照期望收益率对风险的补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的（无差异）的证券组合。将这一系列给投资者带来相同满意程度的证券组合连接起来，就得到将投资者的一条无差异曲线（等效曲线）。30.E.EAB.C D.I1I2I331E.AB.CD.EG.E.F.E.AB.CD.E

15、G.E.F.32两个证券组合的收益与风险多个证券组合的收益与风险资产组合中资产数量与资产组合风险的关系33 的方差证券在组合中所占的比重证券，两个证券组合的风险两个证券组合的收益BABAxxxxxxxxrExrExrEBABABBABBAAABABBAAp,cov21222222234lcovAB=E(rA-E(rA)(rB-E(rB)l表示两个随机变量的协方差。lABcovAB/(AB)称为两个随机变量的相关系数。AB 1。lAB最大为1，最小为1，正号表示正相关，负号表示负相关;AB越接近1，A与B的正相关度越大;AB越接近1，A与B的负相关度越大;AB当1时，A的变动与B完全绝对一致，称

16、为完全正相关;当AB 1时，A的变动与B的变动绝对相反，称为完全负相关;当AB 0时，A与B毫无关系，被称为互不相关。35l由2xA2A2+2xAxBcovAB+xB2A2l=xA2A2+2xAxBABAB+xB2A2l可以知道：相关系数AB的数值越大，2也越大;AB的数值越小，2也越小。换句话说，资产的相关度越高，资产组合资产的相关度越高，资产组合的风险就越大。选择互不相关或者负相的风险就越大。选择互不相关或者负相关的资产进行组合可降低风险。关的资产进行组合可降低风险。36EABxA=1xA=0.xA=1/237EABDxA=1xA=0B/(A+B)xA138EABD=0=-139ECBA4

17、0ETS41l资产组合理论认为要想有效地降低风险，至少要有10种左右的资产，15中证券是比较好的数量。42股票数目非系统风险系统风险总风险10155资产组合标准差43l给定若干有效组合供投资者选择，投资者最乐意选择的证券组合即为最优组合(optimal portfolio)。l由于每个投资者偏好不同，因此需要根据投资者的个人偏好与无差异曲线进行选择。44EOI1I2I345l证券组合理论局限l资产组合理论的结论46l每一资产的风险状况与其他资产之间的相关系数决定了其所占的比重l少量的资产组合便可大幅度地减少投资风险l投资者的主要精力应放在估算期望受益、标准差和相关系数上l在一定条件下，为构造理想的投资组合，投资者可以借钱买股票47l将收益率的期望值和标准差作为实际收益和风险与实际有所不同l利用股票历史数据求出期望收益率，标准差及相关系数，用过去的数据推断未来不够准确l需要用复杂的计算机程序来计算48l什么是有效证券组合？l如何计算单个资产组合的预期收益率和风险？l分散化对总风险的影响。l解释两项资产的相关系数在度量证券组合中的重要性。l什么是最优证券组合？