宏观经济展望报告

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1、 20112011年宏观经济展望年宏观经济展望 2 2主要内容主要内容q结论和预测结论和预测q外部环境外部环境 世界经济格局 美国经济和货币政策 美元汇率和资本流动q中国问题中国问题 经济增长 通胀 政策组合 人民币汇率 货币和流动性 3 3未来半年整体环境未来半年整体环境q全球再平衡继续。危机并未过去，发达国家经济复苏缓慢；新全球再平衡继续。危机并未过去，发达国家经济复苏缓慢；新兴市场脱钩，内需支撑增长；发达国家继续放水，资本流向新兴市场脱钩，内需支撑增长；发达国家继续放水，资本流向新兴市场；新兴市场同通胀、资产泡沫斗争，政策收紧。兴市场；新兴市场同通胀、资产泡沫斗争，政策收紧。q经济基本面

2、：中国经济在一轮小的库存调整后再次回升。由于经济基本面：中国经济在一轮小的库存调整后再次回升。由于房地产调控、通胀上升导致货币信贷收紧等因素制约，增长也房地产调控、通胀上升导致货币信贷收紧等因素制约，增长也不会太强劲。十二五规划第一年，经济转型将全面推进。不会太强劲。十二五规划第一年，经济转型将全面推进。q政策：政策：“稳健稳健”的货币政策和的货币政策和“积极积极”的财政政策，一收一放，的财政政策，一收一放，收带来波动风险，放带来机会。从现在开始货币政策就收紧，收带来波动风险，放带来机会。从现在开始货币政策就收紧，货币信贷增速下降，人民币较快升值。货币信贷增速下降，人民币较快升值。q流动性：全

3、球流动性泛滥，利率处于低位；资金向新兴市场流流动性：全球流动性泛滥，利率处于低位；资金向新兴市场流动。国内，通胀预期很高，实际利率为负；升值预期带来资金动。国内，通胀预期很高，实际利率为负；升值预期带来资金流入；但货币政策收紧，流动性不会很宽松。流入；但货币政策收紧，流动性不会很宽松。q风险因素：房地产市场走势的不确定性。美国货币政策转向的风险因素：房地产市场走势的不确定性。美国货币政策转向的冲击。最大的不确定性在通胀：明年上半年维持高位，还可能冲击。最大的不确定性在通胀：明年上半年维持高位，还可能上行。上行。4 4经济增长预测经济增长预测消费资本形成净出口GDP20084.24.60.89.

4、620094.18.7-3.79.120104.34.91.010.220114.24.70.39.2 5 5世界经济：世界经济：“脱钩脱钩”qIMF10IMF10月份预测，月份预测，20102010、20112011年世界经济分别增长年世界经济分别增长4.8%4.8%、4.2%4.2%。新兴市场增长。新兴市场增长6.4%6.4%，发达国家增长，发达国家增长2.2%2.2%。6 6美国经济和货币政策美国经济和货币政策q美国经济在缓慢复苏，但增长动力疲弱，仍将低于潜在增速。短期内面美国经济在缓慢复苏，但增长动力疲弱，仍将低于潜在增速。短期内面临通缩压力而不是通胀。临通缩压力而不是通胀。q美国的居

5、民部门资产负债表受损严重，美国的居民部门资产负债表受损严重，“去杠杆去杠杆”还在继续。政府也要还在继续。政府也要去杠杆（降赤字），财政紧缩的压力会继续压制复苏的速度。企业部门去杠杆（降赤字），财政紧缩的压力会继续压制复苏的速度。企业部门资产负债表较好，盈利回升，但产能利用率低，加大资本开支和雇员意资产负债表较好，盈利回升，但产能利用率低，加大资本开支和雇员意愿偏弱。愿偏弱。q美联储仍然是美联储仍然是“保增长、防通缩保增长、防通缩”的态度。由于财政扩张没有空间，定的态度。由于财政扩张没有空间，定量宽松的政策还将继续。其对实体经济影响小，对资本市场影响大。量宽松的政策还将继续。其对实体经济影响小，

6、对资本市场影响大。q二次探底的可能性很小。银行压力测试、定量宽松等政策确保了金融体二次探底的可能性很小。银行压力测试、定量宽松等政策确保了金融体系不会出现系统性风险。系不会出现系统性风险。q在极低利率的环境下，复苏可以稳步进行。房价相对收入、利率都很低，在极低利率的环境下，复苏可以稳步进行。房价相对收入、利率都很低，只是消化存货需要时间。只是消化存货需要时间。q货币政策观察指标：利率政策主要看通胀、失业率、货币政策观察指标：利率政策主要看通胀、失业率、GDPGDP。由此判断明年。由此判断明年上半年加息可能性很小。影响数量工具力度的更灵敏指标包括上半年加息可能性很小。影响数量工具力度的更灵敏指标

7、包括PMIPMI、失业、失业申请和非农就业人数等。申请和非农就业人数等。7 7“去杠杆去杠杆”继续，信贷未恢复增长继续，信贷未恢复增长q货币放松的效果是银行积累了大量超额储备。但贷款余额货币放松的效果是银行积累了大量超额储备。但贷款余额还未恢复增长趋势（工商业贷款刚刚开始止跌回升）。还未恢复增长趋势（工商业贷款刚刚开始止跌回升）。数据来源:Wind资讯数据来源:Wind资讯95-12-31 96-12-31 97-12-31 98-12-31 99-12-31 00-12-31 01-12-31 02-12-31 03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-1

8、2-31 08-12-31 09-12-3195-12-31美国:所有商业银行:工商业贷款:季调美国:所有商业银行:不动产抵押借款:季调美国:所有商业银行:消费贷款:季调5000001000000150000020000002500000300000035000004000000 8 8房地产市场房地产市场q房地产销售、开工巨幅下降，仍处在谷底。房地产销售、开工巨幅下降，仍处在谷底。q新屋销售和开工已经处于历史低位，随时间推移将改善。新屋销售和开工已经处于历史低位，随时间推移将改善。数据来源:Wind资讯数据来源:Wind资讯90-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1

9、204-1206-1208-1290-12美国:新建住房销售:折年数美国:成屋销售美国:已开工的新建私人住宅:折年数3006009001200150018002100 9 9货币政策核心指标：通胀率、失业率货币政策核心指标：通胀率、失业率 1010美元汇率美元汇率q汇率决定的长期因素：生产率提高速度。汇率决定的长期因素：生产率提高速度。q中短期：货币的供给与需求影响汇率（货币的价格）。影中短期：货币的供给与需求影响汇率（货币的价格）。影响供需的主要因素：资本流动响供需的主要因素：资本流动资产收益率（利差）资产收益率（利差）经济增长和通货膨胀；经常项目；财政赤字等。经济增长和通货膨胀；经常项目；

10、财政赤字等。风险因素：欧洲边缘国债务危机。预计不会产生严重冲击。中期看美国经济竞争力强于欧元区整体，2011年增长也将更快。欧元区受债务危机和财政紧缩影响更大，欧元升值也不利于欧元区经济复苏。q近期欧洲边缘国的债务危机推动欧元下跌，美元看似已经近期欧洲边缘国的债务危机推动欧元下跌，美元看似已经筑底。我们倾向于认为到筑底。我们倾向于认为到20112011年一季度，美元仍缺乏持续年一季度，美元仍缺乏持续走强的条件，之后对欧元可能上升。而新兴市场货币走强走强的条件，之后对欧元可能上升。而新兴市场货币走强的格局将继续。的格局将继续。1111新兴市场资本流入新兴市场资本流入q金融危机后对新兴市场的资金流

11、入规模超过危机前。金融危机后对新兴市场的资金流入规模超过危机前。q20102010年上半年流入下降，原因：一季度美国经济超预期；年上半年流入下降，原因：一季度美国经济超预期；二季度欧洲债务危机。三季度新兴市场资本流入再度加快。二季度欧洲债务危机。三季度新兴市场资本流入再度加快。1212中国经济增长内在动力很强中国经济增长内在动力很强q内在动力内在动力 基础：巨大的内需增长空间，还处在城市化和工业化快速基础：巨大的内需增长空间，还处在城市化和工业化快速推进的过程中，人均收入刚超过推进的过程中，人均收入刚超过37003700美元，处在消费高速美元，处在消费高速增长的阶段。增长的阶段。政府、银行、企

12、业、居民资产负债表良好。政府、银行、企业、居民资产负债表良好。地方政府之间的竞争。地方政府之间的竞争。银行体系之间的竞争。银行体系之间的竞争。q现在发生了什么变化？现在发生了什么变化？内需的基础，地方政府、银行体系竞争的结构性因素没有内需的基础，地方政府、银行体系竞争的结构性因素没有太大变化。太大变化。资产负债表还没有太大问题。资产负债表还没有太大问题。关键是政策导向发生了变化：房地产、融资平台问题、通关键是政策导向发生了变化：房地产、融资平台问题、通胀问题胀问题 1313经济周期：大周期中的小周期经济周期：大周期中的小周期q0909年至今经济一直处在复苏的进程中，中间由于政府调控有过年至今经

13、济一直处在复苏的进程中，中间由于政府调控有过短暂的回落（短暂的回落（5-75-7月，主要是预期需求变差导致的，实际上需月，主要是预期需求变差导致的，实际上需求保持了平稳），随后经济又快速反弹。求保持了平稳），随后经济又快速反弹。q以季度衡量，以季度衡量，2 2季度可能即是季度可能即是GDPGDP环比增速的底部；以月度衡量，环比增速的底部；以月度衡量，6 6、7 7月份是经济增速的底部。月份是经济增速的底部。q8 8、9 9月份以后经济回归平稳增长的轨道。月份以后经济回归平稳增长的轨道。1414企业库存水平低企业库存水平低q经济复苏后，企业加库存非常谨慎，在今年经济复苏后，企业加库存非常谨慎，在

14、今年5 5月份开始去库存月份开始去库存时库存依然保持在很低的水平，库存很少和需求稳定决定了时库存依然保持在很低的水平，库存很少和需求稳定决定了经济放缓持续时间很短。经济放缓持续时间很短。q在经历了短暂的去库存之后，企业进入加库存周期。补库存在经历了短暂的去库存之后，企业进入加库存周期。补库存会持续到明年上半年，这也是经济增长的一个动力。会持续到明年上半年，这也是经济增长的一个动力。1515投资增长情况投资增长情况q20022002年这一轮上升周期启动以来，名义投资增速基本维持年这一轮上升周期启动以来，名义投资增速基本维持在在24-30%24-30%的水平。政府对投资的调控能力很强。的水平。政府

15、对投资的调控能力很强。q今年投资增速下降最明显的是基础设施，这部分是基数原今年投资增速下降最明显的是基础设施，这部分是基数原因，部分是政府控制新开工项目。因，部分是政府控制新开工项目。q基建投资成为政府调控经济的基建投资成为政府调控经济的“调节项调节项”。161620102010年投资预测年投资预测q考虑到制造业的需求和利润都比较好，明年制造业的投考虑到制造业的需求和利润都比较好，明年制造业的投资增速可能会略有上升。（还有技术升级和节能减排的资增速可能会略有上升。（还有技术升级和节能减排的投资。）投资。）q房地产受调控和基数的影响，增速会下降，不过由于保房地产受调控和基数的影响，增速会下降，不

16、过由于保障房规模很大，而且房地产依然处于上升期，投资增速障房规模很大，而且房地产依然处于上升期，投资增速不会降很多。不会降很多。q明年是十二五开局之年，基建投资可能会有所恢复，包明年是十二五开局之年，基建投资可能会有所恢复，包括是农村的基建投资。括是农村的基建投资。q总体来看，投资可能会比较平稳，增速比今年略低，在总体来看，投资可能会比较平稳，增速比今年略低，在20%20%左右左右。1717消费增长保持强劲势头消费增长保持强劲势头q1010月全社会消费品零售额累计增长月全社会消费品零售额累计增长18.6%18.6%，限额以上批发零售，限额以上批发零售业零售额累计增长业零售额累计增长29.6%2

17、9.6%（限额以上的数据更准确）。消费增（限额以上的数据更准确）。消费增长保持强劲势头，这也是国内经济能够快速回升的重要原因。长保持强劲势头，这也是国内经济能够快速回升的重要原因。q在通胀预期较强的情况下，消费增长一般较好。在通胀预期较强的情况下，消费增长一般较好。1818进出口未来有所放缓进出口未来有所放缓q今年进出口一直好于市场预期，不过近期有放缓的趋势。今年进出口一直好于市场预期，不过近期有放缓的趋势。q虽然全球经济依然不是很好，但中国的出口竞争力依然很强。虽然全球经济依然不是很好，但中国的出口竞争力依然很强。q中国对美欧日出口占全部的中国对美欧日出口占全部的50%50%左右，其他市场占

18、一半左右。由左右，其他市场占一半左右。由于新兴市场的增长较强，整体出口仍能保持在于新兴市场的增长较强，整体出口仍能保持在15%15%左右。左右。1919出口产品结构出口产品结构q在总量发生变化的同时，中国出口结构也发生了很大变化：在总量发生变化的同时，中国出口结构也发生了很大变化：资本品占比持续大幅上升，消费品占比则大幅下降。资本品占比持续大幅上升，消费品占比则大幅下降。q中国出口结构的变化反映了中国产业的不断升级和全球制造中国出口结构的变化反映了中国产业的不断升级和全球制造业中心向中国转移。业中心向中国转移。2020通胀压力加大通胀压力加大q三季度通胀迅速上升的主要推动力来自于三方面：通胀预

19、期；三季度通胀迅速上升的主要推动力来自于三方面：通胀预期；国际大宗商品上涨；国内天气因素导致的食品价格（主要是蔬国际大宗商品上涨；国内天气因素导致的食品价格（主要是蔬菜）上涨。菜）上涨。2121货币和通胀货币和通胀q在经济回升的过程中，连续两年宽松货币政策导致通胀的压力在经济回升的过程中，连续两年宽松货币政策导致通胀的压力上升，资产价格、原材料价格、上升，资产价格、原材料价格、CPICPI先后大幅上涨。先后大幅上涨。q控制通胀必然要求控制货币增速。控制通胀必然要求控制货币增速。数据来源:W i nd资讯96-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-120

20、5-1206-1207-1208-1209-1296-12M 1:同比M 2:同比CPI:当月同比(右轴)81216202428323640-2-10123456789 2222CPICPI结构分析和预测结构分析和预测q无论是过去十年还是现在，食品都是无论是过去十年还是现在，食品都是CPICPI的主要贡献，非食品的主要贡献，非食品的贡献很小，的贡献很小，CPICPI越来越退变为食品价格指数。越来越退变为食品价格指数。q对非食品对非食品CPICPI影响比较大的是居住价格。过去十年居住价格上影响比较大的是居住价格。过去十年居住价格上涨幅度较大，另外医疗保健和烟酒的价格也显示出长期上涨的涨幅度较大，

21、另外医疗保健和烟酒的价格也显示出长期上涨的趋势。虽然服务类的价格会长期上涨，考虑到很多工业消费品趋势。虽然服务类的价格会长期上涨，考虑到很多工业消费品价格长期下跌，非食品仍然会保持稳定。价格长期下跌，非食品仍然会保持稳定。q食品中最重要的是粮食、蔬菜和肉禽，短期内这三类食品的价食品中最重要的是粮食、蔬菜和肉禽，短期内这三类食品的价格和供求状况也决定了格和供求状况也决定了CPICPI的水平。的水平。q食品价格将长期上涨，但由于今年粮食丰收、猪肉供给增加很食品价格将长期上涨，但由于今年粮食丰收、猪肉供给增加很快，明年也不会暴涨。快，明年也不会暴涨。q预测明年预测明年CPICPI涨幅高于今年，但不会

22、失控。涨幅高于今年，但不会失控。1 1月份由于春节的原月份由于春节的原因可能会较高，因可能会较高，2 2月由于基数原因回落，之后在政策紧缩的背月由于基数原因回落，之后在政策紧缩的背景下景下CPICPI冲高回落，下半年可能会回落至冲高回落，下半年可能会回落至3%3%的水平。的水平。2323CPICPI结构结构同比涨幅%CPI非食品烟酒及用品衣着家庭设备用品及维修服务医疗保健和个人用品交通和通信娱乐教育文化用品及服务居住01-10上半年累计22.3 6.1 9.2-14.6-3.6 9.1-12.1 12.5 31.9 05-10上半年累计17.0 4.7 8.8-7.6 5.6 9.3-6.1

23、0.2 22.9 2010上半年2.6 1.2 1.7-1.1-0.6 2.7-0.1 0.3 3.9 2010104.4 1.6 1.5-1.3 0.53.7-0.5 0.94.9同比涨幅%食品粮食鲜菜蛋水产品肉禽猪肉茶及饮料干鲜瓜果乳制品在外用膳01-10上半年累计61 70 119 75 47 79 05-10上半年累计45 39 94 40 42 51 35 9 59 26 32 2010上半年5.5 10.4 20.3 4.1 6.1-1.1-4.3 0.9 13.5 1.8 2.4 20101010.1 12.3 31.010.5 11.16.87.61.7 16.33.64.5

24、2424政策基调政策基调q“稳健稳健”的货币政策和的货币政策和“积极积极”的财政政策组合。的财政政策组合。q货币信贷目标收紧。货币信贷目标收紧。q准备金率还可能成为主要的数量型工具。准备金率还可能成为主要的数量型工具。q到明年年中可能再度加息到明年年中可能再度加息2 2次。次。q人民币汇率较快升值，上半年约人民币汇率较快升值，上半年约3%3%。q房地产调控政策长期化，房产税试点。房地产调控政策长期化，房产税试点。2525财政税收政策财政税收政策q“积极积极”的财政政策的目的：外需仍有不确定性，需要保持投资的适的财政政策的目的：外需仍有不确定性，需要保持投资的适度增长；结构调整需要财政政策来助推

25、。度增长；结构调整需要财政政策来助推。q赤字规模略小于今年赤字规模略小于今年(1.05(1.05万亿），考虑到财政超收实际支出力度将万亿），考虑到财政超收实际支出力度将维持。维持。q结构上的重点将包括：结构上的重点将包括：保障性住房支出，明年预算里安排的规模是今年的两倍（今年是800亿），新开工今年580万套，明年可能1000万套；对战略性新兴产业的财政支持，对企业设备改造（节能环保）的补贴；民生和社会保障支出，支持消费的措施等。2626十二五十大十二五十大“任务任务”q扩大内需（消费、城市化扩大内需（消费、城市化城市群）城市群）q推进农业现代化推进农业现代化q提高产业结构竞争力（战略性新兴产

26、业，传统产业升级改造）提高产业结构竞争力（战略性新兴产业，传统产业升级改造）q促进区域协调发展促进区域协调发展q加快资源节约型环境友好型社会转变（节能环保、资源价格改革）加快资源节约型环境友好型社会转变（节能环保、资源价格改革）q科教兴国战略和人才强国战略科教兴国战略和人才强国战略q加强社会事业建设建立基本公共服务体系加强社会事业建设建立基本公共服务体系q推动文化大发展（文化产业成为支柱产业）推动文化大发展（文化产业成为支柱产业）q完善社会主义市场经济体制完善社会主义市场经济体制q实施互利共赢开放战略实施互利共赢开放战略 2727人民币升值人民币升值q升值速度由什么决定？升值速度由什么决定？q

27、理论上，贸易顺差、外汇占款、出口是重要变量。我们发理论上，贸易顺差、外汇占款、出口是重要变量。我们发现升值速度和现升值速度和CPICPI相关度很高。美元本身走势也有影响。相关度很高。美元本身走势也有影响。q预计未来半年内人民币升值达到预计未来半年内人民币升值达到3%3%左右，主要驱动力是通左右，主要驱动力是通胀。胀。-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-05200

28、8-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-085.05.56.06.57.07.58.08.5升值速度美元兑人民币 2828升值速度：升值速度：CPICPIq和和CPICPI相关度最高，政府倾向于用升值来抑制通胀。相关度最高，政府倾向于用升值来抑制通胀。q如果通胀上升态势明显，政府可能加快升值速度。如果通胀上升态势明显，政府可能加快升值速度。-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5-20246810122004200520062007200820092010SPEEDCPI 2929“热钱热钱”:升值预期升值

29、预期q和升值预期相关度高。和升值预期相关度高。q我们倾向于认为升值加快会带来更多资金流入。判断我们倾向于认为升值加快会带来更多资金流入。判断20112011年上半年会出现中等强度年上半年会出现中等强度(类似类似0606年和年和0707年上半年）的资本年上半年）的资本流入。流入。-3000-2000-1000010002000300040005000-4-20246810122004200520062007200820092010HOTMONEYMANDF 3030宽松的货币环境或将终结宽松的货币环境或将终结q今年的货币信贷整体依然是比较宽松的，继去年今年的货币信贷整体依然是比较宽松的，继去年M

30、2M2增长了增长了28%28%以后，今年以后，今年M2M2再涨再涨19%19%，都远超，都远超02-0702-07年的平均水平。年的平均水平。q在连续两年宽松的货币政策之后（在连续两年宽松的货币政策之后（0909年极度宽松，年极度宽松，1010年适度宽年适度宽松），中国面临的是经济强劲增长和通胀压力较大。松），中国面临的是经济强劲增长和通胀压力较大。q货币政策正常化是货币政策正常化是0909年四季度就应该开始做的，推迟了一年后，年四季度就应该开始做的，推迟了一年后，政府终于要开始这一进程了，明年的货币政策可能会从紧。政府终于要开始这一进程了，明年的货币政策可能会从紧。3131利率将上行利率将上

31、行q1010月份央行第一次加息。相对于中国强劲的经济增长和较大月份央行第一次加息。相对于中国强劲的经济增长和较大的通胀压力，利率水平太低了，未来利率水平将逐渐上调。的通胀压力，利率水平太低了，未来利率水平将逐渐上调。q按照中国政府一贯的作风，利率的调整仍然会比较滞后，第按照中国政府一贯的作风，利率的调整仍然会比较滞后，第一步可能将存款基准利率上调到一步可能将存款基准利率上调到3%3%，即到明年上半年可能至，即到明年上半年可能至少加息少加息50bp50bp。3232央行将收紧流动性央行将收紧流动性q为了回笼货币，抑制通胀，央行将采取组合拳，即加息、收为了回笼货币，抑制通胀，央行将采取组合拳，即加息、收准备金和公开市场操作回笼货币综合运用，并和银监会一道准备金和公开市场操作回笼货币综合运用，并和银监会一道控制信贷。控制信贷。q准备金的运用上央行也会更加灵活，法定准备金以及差别准准备金的运用上央行也会更加灵活，法定准备金以及差别准备金政策将成为常规工具。备金政策将成为常规工具。3333欢迎提问！欢迎提问！谢谢！谢谢！