公用事业融资与地方政府债券(1)

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1、公用事业融资与地方政府债券(1) 公用事业是非常巨大的产业，而且增长非常迅速。如何进行 金融 创新满足公用事业的融资需求已成为 社会 普遍关心的 问题 。江南证券、华一律师事务所和北京天则 经济 研究 所联合举办的“资本市场论坛”于3月23日就此题目进行了热烈的讨论。全国社保基金理事会副理事长高西庆、清华大学金融系教授朱武祥、国家开发银行 分析 与金融产品局局长王大用、天则经济研究所所长盛洪等从不同的角度进行了深入的探讨。 从去年经济形势看， 中国 可能在进入一个新的 发展 阶段，汽车、住宅、 旅游 这几块出现了迅速的增长，它们将带动对广义或狭义的公用事业的巨大需求，这是城市内部的对公用事业的

2、需求。从 农村 看，大家都会同意农村问题的解决就是城市化，城市化就是公用事业加基础设施加 交通 通讯。城市化必将在未来二三十年加速，数以亿计的农民将迁入城市，这是城市化导致的对公用事业的需求。 同极其巨大并迅猛增长的公用事业的需求相比，公用事业的供给体制还是国有的事业单位的体制。这个体制有两个特点，一是效率很差，一是融资渠道狭窄，从而导致供给和需求之间的强烈的反差。要满足需求，就需要重新组织生产结构，需要资源的重新配置，需要金融把资源调过去，需要新的金融工具。调不过去的结果是需求巨大但供给不足，导致物价上升和结构性的通货膨胀，这将是重大的战略失误。 公用事业在 历史 上主要有两种融资模式。第一

3、种采取固定投资回报率的方式。地方政府把那些收益稳定、具有特许经营权的收费型公用事业项目向外商招商，承诺14%-18%的投资收益率。主要是以出让经营权、投资为名，行融资之实。外资与政府组成的合资公司不进行实体运作，外资只管收钱。 第二种方式是上市。很多公用事业公司采用上市方式来融资。但是按照公司财务的最基本的道理， 企业 比较多的是用债务、即固定收益融资来支持收益风险比较低的项目，用股权融资来支持收益风险比较高的项目。公用事业一次性投资大，后续投资少，基本不存在研发、更新换代、营销等问题，区域相对垄断，自由现金流（经营-投资现金流）比较充裕，应该用长期债务而不是用股权来融资。公用事业上市公司在主

4、营业务走上正轨后，与主业相关的投资活动现金流减少，即将成为现金牛，对非主营业务投资活跃，特别热衷于市场上流行的生物医药等概念，大大增加了经营风险，背离了投资者追求低风险的初衷。33家公用事业样本公司中，投资不相关行业（如参股证券公司）比较普遍，共有16家。2000年尤为明显，非主营业务投资数额巨大。这些现象的背后就是公用事业融资模式不当，采取了股权融资方式。 公用事业采用债权融资方式不仅符合公司财务的原理，也能促进我国资金的风险配置效率，即什么样的风险配置给什么样的资本。风险配置效率是金融市场的五大功能之一，和现在讨论比较多的信息反映效率不同，后者是市场对公司宣布的信息的反映，观察有没有超额回

5、报。 我国 目前 的绝大多数资金是风险厌恶型的，有几个现象可以作为例证。一是连续8次降息居民储蓄不减反增，目前已达到10万亿；一是国债持续热销，即使是收入、文化程度比较高的清华大学老师也是宁愿早起取钱买国债；一是公用事业债券受追捧，比如近期上海轨道建设债券认购倍数达42倍，吸引资金1600亿元。这些资金，包括社会公众储蓄资金、保险资金和社保资金，追求安全前提下的高收益，所以它们进入资本市场的领域首先应该是AA级以上的高资信等级债券市场，而不是风险较高的股票市场和条款比较复杂的债券，例如，可转换债券。非流通股等因素导致股票市场系统风险比较大，上市公司资本配置短期行为使公司内在价值不稳定，这些都加大了投资股票市场的风险，强化了对高等级债券的需求。 10万亿储蓄既然已经成了储蓄，就意味着这些储蓄型投资者已经选择了安全的投资方式，可以在与银行储蓄相当的安全投资工具中转换，但要想让这部分资金轻易进入股票市场不太现实，从风险收益配置来看也是不适合的。降息只能使储蓄型投资者处于储蓄痛苦状态，但难以改变其风险回避偏好。希望储蓄资金、保险资金进入股票市场，实际上是以风险回避的投资者替代风险偏好的投机者，比较危险。