金融脆弱性的量化分析及其国际比较

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1、研究方向：金融学金融脆弱性的量化分析及其国际比较研究摘要：关于全球金融系统性风险状况的判断，一直是研究的难点和热点。我们在前人研究的基础上，提出了一个季度的金融稳健性综合指数，来测度一国或者地区的金融脆弱性状况。通过对45个样本国家/地区的金融稳健性指数的比较分析，我们得出了如下几点结论：一、目前全球金融体系系统性风险不是下降了而是上升了，全球金融体系正变得史无前例的脆弱。六七十年代是近50年来国际金融体系稳健性最好的时期，而九五时期是全球金融体系最为不稳定的时期。九五时期，39个样本国家中有8个金融稳健性指数超过警戒值，小于0.5，其中巴基斯坦最低，仅为1.3603，泰国处于倒数第二位，中国

2、处于倒数第五位，金融体系十分脆弱，值得警惕。二、全球金融风险的中心发生了几次明显的重大的转移。进入90年代中后期，尤其是21世纪以来，亚洲成为全球金融风险的主要来源地。三、全球金融系统性风险的演变具有明显的周期性和阶段性特征，金融稳健脆弱的演变轨迹好像一条正弦曲线或者余弦曲线。我们发现，金融稳定脆弱的周期大约为1012年，这与国际上的一些研究结果是比较一致的。 关键词：金融脆弱性、量化分析、国际比较作者简介第一作者，伍志文，男，南开大学经济研究所博士生。先后在经济学季刊、管理世界、中国社会科学（英文版）、金融研究杂志发表论文多篇。通讯地址：南开大学经济学院8A-2-304，邮编300071。E

3、-MAIL: nankaiwzw 或者nankaiwzw第二作者，蒋丽丽，女，南开大学经济学院硕士研究生。通讯地址：南开大学经济学院8-A-2-304，邮编，300071。第三作者，王涵宇，女，南开大学经济学院硕士研究生。通讯地址：南开大学经济学院8-A-2-304，邮编，300071。第四作者，田卫国，男，南开大学经济学院硕士研究生。通讯地址：南开大学经济学院8-A-2-304，邮编，300071。金融脆弱性的量化分析及其国际比较研究 感谢南开大学经济学院院长周立群教授、台湾政治大学金融系主任沈中华教授、财政部徐路玲博士和中国人民大学熊昆博士在数据方面提供的帮助。摘要：关于全球金融系统性风险

4、状况的判断，一直是研究的难点和热点。我们在前人研究的基础上，提出了一个季度的金融稳健性综合指数，来测度一国或者地区的金融脆弱性状况。通过对45个样本国家/地区的金融稳健性指数的比较分析，我们得出了如下几点结论：一、目前全球金融体系系统性风险不是下降了而是上升了，全球金融体系正变得史无前例的脆弱。六七十年代是近50年来国际金融体系稳健性最好的时期，而九五时期是全球金融体系最为不稳定的时期。九五时期，39个样本国家中有8个金融稳健性指数超过警戒值，小于0.5，其中巴基斯坦最低，仅为1.3603，泰国处于倒数第二位，中国处于倒数第五位，金融体系十分脆弱，值得警惕。二、全球金融风险的中心发生了几次明显

5、的重大的转移。进入90年代中后期，尤其是21世纪以来，亚洲成为全球金融风险的主要来源地。三、全球金融系统性风险的演变具有明显的周期性和阶段性特征，金融稳健脆弱的演变轨迹好像一条正弦曲线或者余弦曲线。我们发现，金融稳定脆弱的周期大约为1012年，这与国际上的一些研究结果是比较一致的。 关键词：金融脆弱性、量化分析、国际比较一、引言九十年代中期以来，金融稳定在国际政策讨论中显得很突出，已经成为被讨论的很活跃的一个学术课题。目前关于全球金融体系稳健性存在不同的看法，总的说来，可以归结为9大问题，一、全球金融体系是越来越脆弱还是越来越稳健，全球金融体系面临崩溃的危险吗？二、谁是全球金融体系中最为脆弱的

6、国家？三、哪一个洲的金融体系最脆弱？全球金融风险的中心发生了重大转移吗？四、哪一个时期金融体系最为稳健或者最为脆弱？六七十年代的金融体系稳健性好于现在吗？五、中国的金融脆弱性程度到底有多高，是下一个发生危机的国家吗？六、金融稳定的周期有多长？金融危机是可以预测的吗，下一次金融危机将在何时爆发？对于这些问题，学者们见仁见智，莫衷一是。金融稳健性在大多数国家成为了一个焦点问题，在设计金融体系时成为了一个十分重要的因素。关于金融稳健性的现有文献具体参考Allen and Gale (2000,2001);Carletti and Hartmann(2002),Debandt and Hartmann

7、 (2002)。带着这些疑问，我们试图对全球的金融稳健性状况进行刻画，在此基础上尝试着回答这些问题。文章结构安排如下：第一部分是引言，第二部分是金融脆弱性内涵及其测度的相关文献回顾。第三部分是金融脆弱性指数的提出及其国际比较分析。最后是小结。 二、关于金融脆弱性的内涵及其测度的相关文献回顾（一）、金融稳健性的不同内涵及其界定。什么是金融稳健性？概念引领我们思考，一个科学准确的概念是解决问题的前提条件。因此有必要对现有的金融稳健性或者脆弱性的定义进行总结分析。关于金融稳健性的定义，林林总总，五花八门，归结起来，主要可以分为直接派（直接从正面来界定金融稳健性）和迂回派（通过界定金融不稳定来间接界定

8、金融稳健性）两大派别，具体又可以分为以下几种不同的类型：一是迂回派，从金融稳健性的对立面进行界定，强调的是金融不稳定的影响。正如Issing(2003)和Padoa-Schioppa(2003)所提到的，一些研究者发现对金融不稳定很容易定义，而对它积极的另一面就不行。很多人选择从其对立面，也就是金融不稳定或者金融脆弱性的角度进行定义。John Chant等（加拿大银行）参见Chant（2003）认为，“金融不稳定是指金融市场通过他对金融体系运行的影响，损害或者即将损害经济的正常运行的一种金融市场状态。它由源自金融系统内部的冲击通过那个系统传导或由源自金融系统的其他方面的冲击的传导而引起。这样的

9、不稳定以多种方式损害了经济的运行。Roger Ferguson（美国联邦储备体系的董事会） 参见Ferguson（2003）认为，对中央银行和其他当局来说，最有用的金融不稳定概念与可能会对真实经济行为产生潜在损害的市场失灵和外部性密切相关。他遵从三个基本标准来判断或者界定金融不稳定：（1）某些重要的金融资产的价格似乎与其基础有很大脱离；和/或（2）国内的和国际的市场功能和信贷的可获得性都存在明显地扭曲。结果是（3）总支出与经济的生产能力出现明显的偏离（或即将偏离）。Andrew Crockett（国际清算银行和金融稳健性论坛） 参见Crockett（1997）把金融稳健性定义为没有不稳健性。在

10、金融不稳定的情况下，金融资产价格波动或金融机构不能履行它们的合同义务，可能对经济绩效产生损害。他强调金融不稳定应该存在真实经济成本，它是潜在的损坏而不是真实损坏，它不只对银行还有非银行和市场同样包括其它金融机构，如果这些机构倒闭了，他们拥有在系统中产生大范围损坏的能力。这是Andrew Crockett 定义所强调的四要素。二是直接派，从正面来直接界定金融稳健性,包括弹性观、能力观、功能观、结构观、影响观等。有人从弹性和金融系统吸纳冲击能力的角度进行定义，强调金融体系的弹性是稳定的关键因素，我们称之为弹性观，他们认为，单个的银行破产并不一定是金融不稳定的证据，这样的一个事情甚至有助于维持和提高

11、稳定性。具体可以参见Mishkin（1991、1997）、Padoa Schioppa（2003）、Haldane等(2001)、Udaibir S.Das,Marc Quintyn and Kina Chenard(2004)等。有人从金融功能的角度进行界定，认为金融稳健性不仅意味着金融在配置资源和风险、聚集存款和推动财富积累、发展和增长方面能充分地发挥作用；它同时也意味着经济中的支付系统运行平稳，把金融脆弱性理解为金融功能的部分乃至完全丧失，我们称之为功能观，代表人物包括Deutsche Bundesbank Deutsche Bundesbank(2003)，Norges Bank 参见

12、Norwegian中央银行（2003）， Frederick Mishkin（哥伦比亚大学） 参见Mishkin（1999）。有人从挖掘金融或者金融体系的历史源头和重新理解金融（或者金融体系）的定义的角度来界定金融稳健性，认为金融脆弱性植根于货币经济和不确定当中，金融稳健性可以看作是一个随着时间而变化并与金融组成成分的多种多样的组合相一致的连续体，认为金融稳健性是以预期为基础的、动态的并且依赖于金融体系众多部件的良好运行。把金融稳健性具体分为金融机构的稳定性、金融市场的稳定性和金融基础设施的稳定性等几部分,具有明显的系统观和结构主义色彩，代表人物包括Wim Duisenberge（欧洲中央银行

13、） 参见Duisenberg（2001），Michael Foot（英国金融服务局） 参见Foot（2003）。有人从能力角度定义金融稳健性，代表人物为Garry J.Schinasi。Garry J.Schinasi(2004)认为，广义上，金融稳健性可以从金融体系能力方面来考虑，金融稳健性的概念不仅与真实金融危机的消失相关，而且与金融体系减少、遏制和处理突发的不平衡事件的能力相关。Garry J.Schinasi(2004)认为金融稳健性的界定通常是根据它推动和增强经济运行、管理风险和消化吸收冲击的能力来进行的。金融稳健性既需要从预防性方面考虑又需要从补救方面来考虑。有人认为金融稳定性是指

14、，在既定的冲击下，金融体系防止危机发生的能力（十国集团，2001，第126页）。在界定金融稳健性的时候强调的是金融体系抵抗风险的能力而不是结果，这实际上是一大进步。有人从结果或者影响来界定金融稳健性，通过是否发生危机来判断金融稳健与否，认为金融稳健性可以表达为真实经济的潜在结果，代表人物包括Nout Wellink（De Nederlandsche 银行） Schwartz（1986），Tommaso Padoa-Schioppa （欧洲中央银行） 参见Padoa-Schioppa（2003），Anna Schawartz（美国国民经济研究局）。他们认为，如果金融市场或单个金融机构的扰动整体上

15、没有损害经济活动，就不需要被认为是对金融稳健性的威胁。将金融稳健性视作没有银行业危机而资产价格稳定的状况，这样的定义带有结果决定论的味道，在整体上它的概念阐述不清，因为“没有银行业危机”仍然没有提供金融体系相对稳健程度的直观印象。总的来说，有人看重的是状态和过程，有人看重的是影响和结果，有人强调的是能力，有人强调的是功能，有人既注重功能，又强调结构，既看作过程，又看重结果，给出了具有综合色彩的定义，强调金融稳健性的多维性、不确定性、动态性和连续性。从现有的关于金融脆弱性的界定来看，这些定义都存在一定的局限和问题。迄今为此,实务界和学术界尚没有提出一个科学准确的、可操作性的定义，对金融稳健性的界

16、定，远未达成共识 有的作者选择不界定金融稳健性而是使用系统性风险这个概念，参见Oosterloo和Haan（2003）对此概念的讨论。（二）、关于金融稳健性测度的国内外研究回顾如何测度金融体系稳健性或者金融体系脆弱性状况，这是一个国际难题。关于金融体系脆弱性的测度方法众多，归结起来可以分为定性分析和定量分析两大类，具体又大体上可以分为五类：一是Kaminsky等的信号分析法；二是Frankel and Rose等人提出的概率单位模型如Probit模型和Logit模型；三是Sachs,Tornell和Velasco等人提出的横截面回归模型简称STV模型；四是刘遵义的主观概率法；五是统计分析法，其

17、中主要包括主成分分析和指数化方法。在早期主要使用定性分析如历史事件分析法和定性指标分析，近年来越来越多的研究开始采用量化分析主要包括定量指标统计分析法和计量分析法。最近有学者对识别金融危机事件进行了回顾和讨论，如Frydl（1999），Eichengreen和Arteta（2000）以及Boyd et al.(2001)。这些文献认为建立一个时间序列指数来识别金融危机尤其是银行危机难度很大，特别是因为缺乏银行金融活动的可靠的部门数据。很多国家的不良贷款数据不是不公布就是系统性地被扭曲，这也为研究带来了压力（见Hawkins和Klau，2000）。结果，已有的被广泛应用于确定银行危机事件的通常方

18、法是事件基础法，也就是说，他们的基础是事后的有效数据（比如银行损失和政府救助成本）。事件分析法带有明显的“事后诸葛亮”的味道，缺陷十分明显。为了弥补事件分析法的缺陷，采用统计和计量分析法，开发出一个具有国际可比性的金融稳健性指数，以取代传统的关于金融危机的事件分析法，更好的评估金融体系风险和预警金融危机，引起了越来越多人的兴趣。一些学者和组织机构就金融稳健性指数的构建进行了有益的探索，现有的研究大体上沿着三条路径展开。遵循第一条路径的研究者都倾向于认为，难以找到一个单一变量指标来度量金融稳健性，他们强调金融稳健性的复杂性、广泛性和多维性，致力于开发一个包括众多指标的核心指标集和综合指标集。国外

19、的很多组织机构为此展开了大量的研究，其中以IMF的金融部门评估规划(FSAPs)最具代表性和权威性。Evans等人（2000）以及Sundararajan等人（2002）在FSAP的工作和IMF的监督指令的背景下，发展了一套金融稳健指标，并推动各国政府在对金融部门外部分析中采用这些指标（IMF,2003）。他们领导的研究小组开发出了一个核心指标集和鼓励指标集，但是至今没有开发出一个衡量金融稳健性的综合指标。除了一些国际组织和中央银行外，金融体系脆弱性的量化分析这一重大课题也吸引了一批重量级经济金融学家，他们就具体指标的选择问题等进行了深入的探讨，取得了很多重要研究成果。其中以Caprio an

20、d Klingebiel(1996)；Honohan(1997)；Dmirguc-kunt and Detragiache(1998)；Kaminsky(1999)等的研究最具代表性 欧文伊文斯著金融体系稳健性的宏观审慎指标，北京：中国金融出版社，2001年。他们就指标的具体构成及其选择进行了大量的研究工作，但是他们并没有开发出一个连续的衡量金融稳健性的指数。循着第二条路径的研究者依然坚持利用离散的虚拟变量来测度金融稳健性，他们从极端的金融不稳定性（金融危机）的观点接近金融稳定性，他们的研究使用了一个1/0模型来反映一场金融危机的发生与否。对于虚拟变量的构造，近年来开始突破传统的事件分析法的窠

21、臼，另辟蹊径。台湾的沈中华（2000）和陈梦婷（2000）分别提出了一个衡量宏观经济稳健性和金融稳定性的指标方法，主要从过度投资、过度消费和经常帐户赤字三个指标进行度量，但这依然停留在离散的虚拟变量分析阶段，而没有构筑出一个连续的脆弱性指数。第三条研究路径是致力于开发一个连续的单一的金融稳健性指标，强调金融稳健性的国际可比性和可操作性。Sundararajan，Marston和Basu(2001)使用不良贷款（NPLs）作为评估金融稳定性的指标。Kent和Debelle（1999）从政策制定者观察到了金融混乱的程度与导致的宏观经济损失来衡量体系稳定性（或不稳定性）。他们建立了一个稳定性指数，反

22、映各种金融混乱的可能性及由此引起的宏观经济损失的大小。Corsetti,Pesenti和Roubini(1999)在亚洲危机中使用指数方法，建立了一个基于不良贷款数据和贷款高峰信息之上的金融脆弱性指数。指数方法也被Johnston等人（2000）明确建议使用，一些私人部门的工作中已经采用了这一方法。Aykut kibritcioglu（2002）提出了一个加权的银行部门脆弱性指数来测度银行对危机易感性的变化，并证明这种脆弱性指数在衡量和监管银行部门的脆弱性时似乎有很大用处 Aykut kibritcioglu（2002）计算出了22个国家的月度的银行部门稳健性指数，并和传统的关于金融危机的事件

23、分析法进行比较，发现该指标具有较好的解释和预警能力，我们将国家拓展到50个，并计算出季度的银行脆弱性指数，结果发现，该指标确实较传统的通过事后的事件分析来确定银行系统性严重与否的虚拟变量的做法更为可取。Michael D. Bordo, Michael J. Dueker和David C. Wheelock（2000）根据企业破产率和银行破产率指标建立了两个连续的衡量金融稳健性状况的时间序列指数，使用probit模型来估计美国1790-1997的总体价格的冲击对每个金融稳健性指数产生的影响。他们设计出来的金融不稳定性的连续时间序列得到Bergman,U. M. and J. Hansen(20

24、02)的采用。Udaibir S.Das,Marc Quintyn and Kina Chenard(2004)建立了一个由资本充足率（CAR）和不良贷款比率两个量化的变量组成的金融稳健性指数FSSI该指数仅限于银行体系，这主要是因为在大部分国家银行体系及其监管方面的数据相对其他分部的数据要多的多。既然银行部门的稳健对金融体系的稳健有主导影响，那么分析局限于银行体系从分析的观点看并不是一个主要缺点。在他们的分析中，用银行信贷所占GDP的份额来加权指数。，来研究管制和金融稳定的关系。国内学界，关于金融系统稳健性的讨论也越来越多，对于金融稳健性的测度研究也出现了一些初步成果，代表人物包括伍志文、孙

25、立坚等。伍志文（2001）、孙立坚（2004）、刘锡良（2004）采用算术平均法和主成分分析法计算出了一个金融稳健性或者金融安全的综合指数，对金融稳健性的测度进行了大胆的探讨。此外郑鸣、樊纲、曾诗鸿等也分别从银行清偿力、国家综合负债水平、银行不良资产角度就银行或者金融稳健性的测度进行过研究。整体来看，国内对金融稳健性测度方面的研究尚处于初级的探讨阶段，有待深入研究。三、金融稳健性的量化分析及其国际比较（一）、金融稳健性的测度及其指标设计根据现有的关于金融稳健性的定义，大多数研究者认为难以找到一个单一指标变量来测度金融稳健性。我们赞成从重新理解金融（或者金融体系）本身来界定金融脆弱性。随着金融体

26、系的不断演化，现代金融为社会提供了虽然不完美但却有效的机制来转化、定价和分配经济和金融的不确定性和风险，如违约风险、市场风险、流动性风险等等。我们认为金融脆弱性是在种种不确定条件下金融体系承担过度的风险造成金融功能部分乃至完全丧失的一种状态。金融脆弱性根植于货币经济和不确定当中。金融体系的稳健性状况可以看作是信用风险、市场风险、流动性和其它四大类风险的函数，用公式表达为： (1.1)这样我们可以开发出一个金融脆弱性的综合指标来测度金融体系的风险承担状况。下面我们在总结借鉴Aykut Kibritcioglu（2002）和Udaibir S.Das,Marc Quintyn and Kina C

27、henard(2004)等研究的基础上，建立一个季度的金融脆弱性指数（BSF3）来测度金融体系出现危机的可能性和和整个金融体系承担的风险状况，具体公式如下： （1）其中 （2） （3） （4）等式（1）中，BSF3指数定义为cps，fl和dep的标准值的平均，其中分别表示这三个变量的算术平均和标准差。等式（2）（3）和（4）中，lcps，lfl和ldep分别表示金融体系对私人部门的真实债券总额，金融体系的真实外债和真实存款总额。这样cps，fl和dep便是与他们分别对应的季度变化。为了消除季节性的影响，我们用4个季度的百分比变化数据取代了季度的变化，用BSF3指数用于测度一国/地区金融部门的盛

28、衰。BSF3指数值的减少可以解释为金融系统有增加脆弱性的趋势。对该现象的理论解释是事实上金融危机通常是由下列因素的实质下降引起的：一是金融系统的存款（比如银行挤兑），主要来自居民家庭部门；二是对私人部门的债权（对不良贷款显著增加的反映），主要来自企业部门；外债（特别是本币面值的真实或潜在贬值），主要来自国外经济部门。因此，很显然三个事件的同时发生会加重金融系统即将产生的问题的严重性。另一方面，BSF3指数的下跌并不都是指金融体系将陷入系统性危机。因此，我们要通过定义两个任意端点来区分高度和中度脆弱性。在我们的研究中，如果金融稳健性BSF3指数是在0到0.5之间那么它处于中度脆弱时期，小于0.5

29、则意味着十分脆弱。因此，只有当BSF指数再一次达到他的样本期间平均值（0）金融体系才能完全从危机中恢复。我们在前人研究的基础上，提出了一个金融稳健性综合指数，使用指数是因为它能测量一国/地区金融体系的稳健程度并提供了稳健的预警模拟的度量方法。这种指数化的测度金融体系稳健程度的方法似乎比稳定性/危机方法更直观，这个方法的优点之一是可以排序，可以进行国际比较，可以获取数据，同时考虑了三大类风险来源，为我们研究（金融危机）金融系统性风险的演变趋势、成因及其影响等诸多问题提供了极大的便利，使用连续的指数可以较好的克服传统的基于事件分析法基础上的离散变量分析法的不足 关于事件分析法和统计分析法的优劣的比

30、较，具体可以参见Aykut Kibritcioglu（2002）。（二）、量化结果及其国际比较分析下面我们将利用45个样本国家/地区 45个样本国家/地区为澳大利亚、加拿大、法国、德国、日本、新西兰、挪威、瑞士、土耳其、俄罗斯、波兰、匈牙利、瑞典、英国、美国、阿根廷、巴西、智利、中国、哥伦比亚、中国香港特别行政区、印度、印度尼西亚)、以色列、韩国、马来西亚、墨西哥、秘鲁、菲律宾、新加坡、南非、阿尔及利亚、摩洛哥、埃及、泰国、土耳其、牙买加、肯尼亚、尼日利亚、巴拉圭、委内瑞拉、葡萄牙、乌拉圭、巴基斯坦。1958年1季度至2004年4季度的金融稳健性指数，对下列问题进行逐一剖析，并在此基础上给出我

31、们的判断和看法。问题之一、全球金融体系越来越脆弱还是越来越稳健，全球金融体系即将面临崩溃的危险吗？ 从图1可以发现，1958年第一季度2004年第四季度，日本、美国、马来西亚、新西兰、菲律宾五国平均的金融稳健性指数具有明显的下降趋势，40多年来，五国的金融体系越来越脆弱。从图2可以发现，1967年第一季度2004年第二季度，15个国家的金融稳健性指数平均值为0.0318。1973年第一季度15国平均的金融稳健性指数为历史最高，达到0.7443，2003年第一季度处于历史最低水平，为0.6618。1967年第一季度15国平均的金融稳健性指数为0.0193，2004年第二季度15国平均的金融稳健性

32、指数为0.1431，整体来说，30多年15个国家的金融稳健性程度下降了。从图3可以发现，19个样本国家1976年第四季度2004年第三季度的金融稳健性指数具有明显的下降趋势。该时期19个国家的金融稳健性指数的平均值为0.0638，中位数为0.1029，1976年第四季度达到最大值，为0.5453，2003年第一季度降至最低，为0.5726，2004年第二季度的金融稳健性指数为0.2022，与1976年相比，出现了明显的下降。从图4中的21个样本国家1988年第三季度2004年第二季度的数据来看，该时期21国金融稳健性指数的平均值为0.1721，中位数为0.2142。1988年第三季度的金融稳健

33、性指数为0.1324，2003年第三季度为0.435，2004年第二季度为0.2447，1989年第一季度金融稳定程度达到历史最高，为0.3154，2002年第四季度处于最低水平，仅为0.5424，与1988年相比，出现了明显的下降。对于目前全球金融体系系统性风险的演变趋势，是否是整体上提高了，存在不同的判断。在哈利法克斯高峰会晤时，法国总统希拉克说到现在世界金融市场上存在一个庞大的投机泡沫。希拉克警告世界经济面临危险，说这是“金融癌症”，它是由金融体系的不健康状况造成的。诺贝尔经济学奖获得者法国经济学家阿莱1994年在法国世界报的连载文章中，阿莱警告说，世界经济已成为“赌场”，在这个赌场中，

34、每日金融交易与实物物品贸易有关系的不超过2。大量的纯粹“虚拟的”金融资产近年来无控制地增长，结合整个世界的真正物质生产的停滞和下降，已经造成近世纪全球性金融崩溃的条件。而美国经济学家拉鲁什1994年6月发表一篇题为即将到来的金融市场的解体的文章，他预言：“近期内现行世界金融和货币体系即将解体。崩溃可能发生在今春，或者夏天，或者秋天；可能在下一年；几乎可以肯定是在克林顿任期。”自从1994年夏季拉鲁什的文章发表以来，世界各地连续发生了一系列大金融危机（曹荣湘，2004）。这些危机确是世界危机过程的征兆吗？全球金融体系即将崩溃吗？从图1图4可以发现，进入90年代以来，全球金融系统性风险呈上升趋势，

35、金融体系变得越来越不稳定。根据我们计算出来的四个金融稳健性指数BSF5,BSF15,BSF19,BSF21可以清楚发现这一点（图1图4）。全球很多国家的金融稳健性程度下降，整体来说，金融体系越来越脆弱，爆发全球性金融危机的可能性大大增加了而不是减少了，金融体系的系统性风险上升而不是下降了，我们的研究支持全球金融体系越来越脆弱的结论。不过值得欣喜的是，近期出现改善的迹象。未来的金融系统性风险是否会进一步上升，是否会出现全球性金融大崩溃，值得密切关注。 图1 5国金融脆弱性指数的平均值 图2 15个国家的金融脆弱性指数 图3 19个国的金融脆弱性指数 图4 21个国家的金融脆弱性演变趋势问题之二、

36、谁是全球金融体系中最为脆弱的国家？ 谁是全球金融体系中最为脆弱的国家，下一个爆发金融危机的国家是谁，这是一个极具挑战性的课题。我们利用金融稳健性指数试图对不同国家的金融稳定性进行打分和排序，从而寻找和识别那些可能爆发金融危机的国家。就10个发达国家19802003年的季度数据而言，除了挪威之外，其余9个国家的金融体系都比较脆弱，金融稳健性指数都小于0，其中日本最差，美国第二，德国第三，英国第四。就30个样本国家19982004年的季度数据而言，有12个国家的金融体系处于稳健状态，16个国家的金融体系处于比较脆弱状态，2个国家的金融体系处于十分脆弱状态，也就是说，约有60的国家处于脆弱状态，而4

37、0的国家处于稳健状态，最为脆弱的国家是日本，其次是泰国。中国的金融体系脆弱性在30个国家中处于15位。在18国处于脆弱状态的国家中列第4位。从美国、日本和英国三大金融帝国1967年第一季度2004年第二季度的金融稳健性来看，在70年代，美国金融体系脆弱性程度最高，进入90年代以来，情况发生了明显的变化，日本金融稳健性程度在三国处于末位，尤其是近年来，美国金融稳健性居于三国之首（图3）。从39个样本国家 “九五时期”的金融稳健性指数来看，有8个金融稳健性指数超过警戒值，小于0.5，其中巴基斯坦最低，仅为1.3603，泰国处于第二位，为1.2612，马来西亚处于第三位，为0.946，印尼处于第四，

38、为0.792，中国在39个样本国家中处于倒数第五位，为0.718。从国别情况来看，九五时期，巴基斯坦、泰国、马来西亚、印尼、中国、菲律宾、日本和新加坡等8个国家的金融脆弱性特别值得关注（见表1）。八五时期，在41个样本国家中，日本的金融体系最为脆弱，为0.744。其次为巴基斯坦，为0.692。七五时期，只有埃及一个国家的金融稳健性指数小于0.5，其余34个国家都比较理想。六五时期，共有5 国家的金融稳健性指数小于0.5，其中加拿大最差，为0.987，智利、德国、巴拉圭、南非的金融体系都处于十分脆弱状态。这一时期金融体系稳定性程度并不理想。五五时期，美国的金融脆弱性程度最高，为0.732，其次为

39、澳大利亚，为0.452，这一时期除了美国金融体系处于十分脆弱的状态外，其余25个国家都比较理想。四五时期，日本和牙买加的金融体系相对来说最为脆弱，日本的稳健性指数为0.443，牙买加为0.418，但是都大于0.5，整体来说23个样本国家都比较稳定。三五时期，相比较而言，巴基斯坦的金融脆弱性程度最高为0.382，第二是埃及，为0.319，但是都没有超过0.5的警戒值，整体来说21个样本国家的金融体系都比较稳健。二五时期，摩洛哥的金融稳健性程度最低，为0.725，埃及第二，为0.500，处于十分脆弱的状态。一五时期，相比较而言，新西兰的稳健性指数最低，为0.28，但是没有一个国家处于十分脆弱的状态

40、，整体来说都比较理想 限于篇幅，这里我们没有列出不同时期的相应的表格。从2003年39个样本国家的季度数据来看，2003年第一季度，处于十分脆弱的国家有16个，处于比较脆弱的国家有16个，在39个样本国家中约有82.05的国家处于脆弱状态，约有41.03的国家处于十分脆弱状态。第二季度有18个国家处于十分脆弱状态，12个国家处于比较脆弱状态，约有76.92的国家处于脆弱状态，大约46.15的国家处于十分脆弱状态。第三季度，有19个国家处于十分脆弱状态，10个国家比较脆弱，处于脆弱状态的国家约占样本国家的74.36。第四季度有26个国家处于脆弱状态，约占样本国家的66.67，这说明2003年全球

41、金融体系稳定状况十分令人担忧。从2004年的34个样本国家的季度数据来看，第一季度有14个国处于比较脆弱状态，12个国家的稳健性指数小于0.5，其中韩国和巴拉圭的金融风险特别值得关注，脆弱性指数小于1.0，约有76.47的国家处于脆弱状态，与“九五期间”相比，处于十分脆弱状态的国家的数目和比例都增加了。2004年第二季度，有6个国家的金融体系处于十分脆弱状态，16个国家的金融体系比较脆弱，约有64.70的国家处于脆弱状态。2004年第三季度，2个国家的金融体系十分脆弱，9个国家金融体系比较脆弱，约有32.35的国家处于脆弱状态，这些表明2004年全球金融体系稳定出现了明显的改善迹象（见表2），

42、这与国际货币基金组织的分析也是一致的。图3 美国、英国和日本三国的比较表1 “九五”时期39个样本国家的金融稳健性平均值 中位数 最大值 最小值 标准差阿根廷-0.29039-0.2559-0.02217-0.656580.176574阿尔及利亚0.5054950.4084691.843884-0.090570.432961澳大利亚-0.093210.0446450.241338-0.55530.28399玻利维亚-0.49612-0.494750.006688-0.99410.322559巴西-0.29039-0.2559-0.02217-0.656580.176574加拿大-0.27002

43、-0.218310.53395-1.309220.584536智利-0.19785-0.291121.093222-0.861820.577607中国-0.71748-0.80729-0.17513-1.21660.314386埃及0.0360320.071020.518297-0.38890.22802哥伦比亚-0.23093-0.197871.44751-1.341410.788436中国香港-0.26339-0.388110.63968-1.203850.527117印度尼西亚-0.79234-0.835771.561498-2.468350.874972以色列-0.05349-0.03

44、1440.083958-0.351650.117128牙买加-0.22038-0.179170.302221-0.77420.327013日本-0.68868-0.66786-0.29686-1.021370.197069肯尼亚-0.36352-0.283390.048004-0.856660.238199韩国0.0558040.0676761.11933-0.789120.559855英国-0.10208-0.132940.402308-0.459270.276231马来西亚-0.94646-0.95102-0.30941-1.759050.362403摩洛哥0.115772-0.03677

45、1.951834-0.827880.740514墨西哥-0.24444-0.23902-0.01053-0.404410.107567新西兰-0.144-0.13438-0.03779-0.295260.078161尼日利亚0.3214940.1841811.473479-0.37340.509995挪威0.3101030.350821.181198-0.622240.422144巴基斯坦-1.36033-1.10443-0.50375-2.718550.610148巴拉圭-0.54597-0.52450.016881-1.297770.386343秘鲁-0.38608-0.620630.65

46、1042-0.806640.473655菲律宾-0.70136-0.68583-0.01379-1.227440.291111波兰0.2481080.1815830.835804-0.228760.315259俄罗斯0.004980.183211.076163-1.814820.738183南非0.1797130.1472311.400684-1.119840.576108新加坡-0.53142-0.686090.376261-1.497730.551481瑞士-0.2272-0.034871.720929-2.148871.063012泰国-1.2612-1.30456-0.53136-1.

47、918050.391539土耳其-0.37914-0.259890.342436-1.311470.412769乌拉圭0.167223-0.072441.386143-0.441640.570679美国0.2436770.2198490.868684-0.232890.298729委内瑞拉-0.14195-0.00350.925208-1.140590.620899匈牙利0.2095030.1142260.655153-0.260190.29307表2 39个国家和34个国家最新的金融稳健性指数观察时期2003:012003:022003:032003:042004:012004:022004

48、:03样本国数3934十分脆弱国家数161819171262比较脆弱国家数161210914169阿根廷-0.36226-0.5692-0.7179-0.5584-0.5074阿尔及利亚2.03450.9850.33041-0.1618-0.058-0.00140.2095澳大利亚0.13560.30650.25560.42720.49780.41130.3025玻利维亚-0.1287-0.6963-0.7756-0.7577-0.7081-0.583-0.5656巴西-0.3622-0.5692-0.7179-0.55847-0.5074加拿大-0.805-0.8144-0.8092-0.6

49、293-0.490.1920.283智利-0.3739-0.3025-0.17270.0229-0.06660.2085中国-0.2672-0.1832-0.2195-0.4796-0.215-0.4283埃及0.2170.10760.38980.0325-0.6899-0.913哥伦比亚-0.2074-0.6191-1.0370-0.7689-0.8532-0.45030.0930中国香港-0.5336-0.48350.09880.39960.68810.770510.5244印度尼西亚-0.7533-0.6283-0.6865-0.6487-0.4828-0.3705-0.4109以色列-

50、0.5311-0.6256-0.5740-0.4878-0.2967-0.2743-0.3468牙买加0.474400.35350.296580.197860.106940.06330.16016日本-0.9116-0.6564-0.7636-0.9754-0.8293-0.9002肯尼亚-0.65639-1.1159916-0.768-0.5518-0.34840.2641-0.0509韩国0.0877-0.076-0.6523-0.8959-1.1641-1.4636英国-0.23598-0.1225-0.0581-0.139-0.067-0.1359-0.0441马来西亚-0.6517-

51、0.31915-0.1537-0.5648-0.4513-0.38510.19638摩洛哥-0.5716-0.5766-0.377250.066580.21842墨西哥-0.1939-0.23-0.1042-0.0956-0.0474-0.0323新西兰-0.255-0.113-0.1746-0.083-0.0092-0.1116-0.0827尼日利亚-0.0804-0.2069-0.5963-0.4749-0.2851-0.20430.611挪威-0.4320.08400.14940.02350.49720.110830.0542巴基斯坦-2.23378-1.1942-1.7104-1.06

52、61-0.55010.199540.5788巴拉圭-1.1713-1.1775-0.9013-1.4345-0.999-0.4766-0.4905秘鲁-0.8808-0.9113-1.0602-0.6992-0.5667-0.3543-0.4448菲律宾-0.5484-0.5986-0.665461-0.7090-0.5542-0.3823-0.4245波兰-0.03794-0.1133-0.04440.237450.055010.09605俄罗斯0.1654630.36460.692950.80951.01250.767310.3723南非-0.22530.75680.965671.5627

53、0.5825-0.15630.1315新加坡-1.2378-0.961-0.8626-0.6025-0.461-0.5662-0.6517瑞士-0.5045-0.1581-0.0143-0.10060.3731-0.1232-0.2689泰国-1.1228-1.03941-0.8860-0.90397-0.8524-0.8737土耳其-0.2994-0.4854-0.27890.03630.1316乌拉圭-0.6702-0.731-1.035-0.8274-0.4821美国0.47851.17730.57400.42780.3369-0.03290.2602委内瑞拉-1.0846-0.893-

54、0.7389-0.11260.57770.71111.5152匈牙利0.91641.17811.40901.43430.51140.34780.3123问题之三、哪一个洲的金融体系最脆弱？全球金融风险的中心发生了重大转移吗？ 从图4可以发现，近10年来亚洲金融稳健性程度在五大洲欧洲国家包括丹麦,芬兰,土耳其,意大利,西班牙,拉美国家包括墨西哥,阿根廷,智利,哥伦比亚,巴西,亚洲国家/地区包括中国,韩国,印尼,菲律宾,泰国,马来西亚,台湾地区,香港地区,新加坡,非洲国家包括南非,津巴布韦,澳洲包括新西兰,澳大利亚。中处于末位,金融稳健性程度最低。亚洲国家的金融稳健性从90年代中后期以来，金融稳健

55、性程度弱于拉丁美洲，也低于21个样本国家的平均水平。金融体系稳健性指数小于0.5，处于十分脆弱的状态。近年来虽有所好转，但是依然没有走出困境。从洲际情况来看，亚洲和拉丁美洲成为全球金融系统性风险的主要来源。就不同的洲来看，从图6可以发现，九五期，亚洲处于十分脆弱的阶段，而拉丁美洲和澳洲处于比较脆弱的阶段，欧洲和非洲的金融体系比较稳健。从图5发现，1967年第一季度至2004年第二季度，拉丁美洲、亚洲和欧洲的金融稳健性水平发生了明显的变化，80年代亚洲和欧洲的金融稳健性程度较高，而拉丁美洲的金融体系处于比较脆弱的状态，这期间拉丁美洲发生了债务危机。在70年代中期，亚洲和欧洲的金融体系比较脆弱，而

56、拉丁美洲的金融比较稳健，在60年代后期和70年代前期，三大洲的金融稳健性程度都较高，而进入90年代，90年代中前期欧洲金融稳健性下降，发生英镑危机，而亚洲和拉丁美洲的金融体系稳健性程度较高，90年代中后期以来，全球三大洲的金融体系的脆弱性程度上升，出现了同时陷入病态的局面。这在40多年来还是第一次，三大洲的金融系统性风险同时上升，金融危机的国际化趋势越来越明显。值得欣喜的是，近年来，三大洲都开始呈现改善迹象。在80年代后期和90年代前期，欧洲最差，进入90年代中后期以来，亚洲金融体系最为脆弱，近年来欧洲的金融稳健性处于三者之首，处于比较稳健性状态，而拉丁美洲金融稳健性指数小于0，处于比较脆弱的

57、状态。拉丁美洲和欧洲都好于21个样本国家的平均水平，而亚洲则大大低于21个样本国家的平均水平。从三大洲的比较来看，可以发现欧洲和亚洲的金融稳健性的都经历了大起大落，欧洲的英镑危机曾经给英国，乃至整个欧洲带来了严重的影响。1997年的东亚危机，同样令亚洲乃至整个世界伤经痛骨，好像经历了一次金融大地震。而拉丁美洲相比较而言，没有出现很大的起伏，而是一种小危机不断的格局。从图4图7还可以看出，洲际稳健性的差别扩大，以前洲际差别并不十分明显，进入90年代以来，洲际差别开始凸现，金融系统性风险的洲际来源差异化趋势明显。在70年代中后期，布雷顿森林开始瓦解的时代，亚洲和欧洲成为全球金融不稳定的双子星座，拉

58、丁美洲在80年代成为全球金融不稳定的主要来源地，在90年代前期，欧洲成为金融不稳定的中心，而进入90年代中后期，尤其是21世纪以来，亚洲成为全球金融不稳定的中心区域。全球金融脆弱性的洲际来源发生明显的转移，亚洲成为全球金融重心，同时也成为全球金融风险的主要来源地。三十年河东，三十年河西，未来谁又将成为全球金融不稳定的中心，非洲抑或拉丁美洲？关于全球金融体系的风险中心的转移的研究，值得密切关注。 图4 19882004年五大洲的比较 图5 1967-2004年三大洲的比较 图6 九五时期不同地区的金融稳健性指数 图7 八五时期不同地区的金融稳健性指数问题之四、哪一个时期金融体系最为稳健或者最为脆

59、弱？六七十年代的金融体系稳健性好于现在吗？我们以5年作为一个单位，共分成9个阶段进行比较研究，以1958年第一季度作为起点。从表3可以发现，九五时期有27个处于比较脆弱的状态，在39个样本国家中约有69.23%的国家处于比较脆弱状态，其中8个国家的金融体系十分脆弱，小于0.5，占样本国家的20.51。这一时期是全球金融体系最为脆弱的时期。八五时期，有24个国家的金融稳健性水平小于0，有3个国家的金融稳健性指数小于0.5，处于十分脆弱状态，在41个国家中约有58.54的国家处于比较脆弱状态。七五时期，35个样本国家约有71.43的国家金融体系比较脆弱，其中有1个国家处于十分脆弱的状态。六五时期在

60、31个样本国家中有20个国家的金融稳健性小于0，处于比较稳健状态，其中有5个国家的金融稳健性水平小于0.5。这一时期全球金融体系稳定性并不理想。五五时期，有13个国家处于比较脆弱状态，约占样本国家的50。只有一个国家小于0.5。四五时期，23个国家中有12个处于比较脆弱状态，但是都大于0.5。三五时期，21个国家中有7个处于比较脆弱状态，而且都大于0.5，这一时期的金融稳健性相当理想。二五时期，14个样本国家有5个处于脆弱状态，其中有2个国家的金融稳健性指数小于0.5，这一时期整个金融体系的稳健性也比较好。一五时期，10个样本国家有5个国家的金融体系处于比较脆弱状态，但是没有一个国家的金融稳健

61、性指数小于0.5，这说明该时期全球的金融体系稳健性还是比较好的。根据Diamond and Dybvig（1986）的研究，20世纪50、60年代，北美的银行业是稳定的，但是到了80年代却经历了高频率的失败记录。在世界银行最近的一份报告里，Caprio and Klingebiel (2003)观察了自20世纪70年代末以来的93个国家，记录了117次系统性银行危机事件。在同一时间段，在45个国家还观察到了51个非系统性银行危机事件。我们的研究进一步证实了六七十年代是近50年来国际金融体系稳健性最好的时期（表3）。我们通过对10个时期的比较分析发现，有6 个时期处于十分脆弱的国家的数量占总样本国家数不到8，其中有3个时期分