企业价值与商誉评估

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1、资产评估学第二篇第二篇 资产评估实务资产评估实务第十章第十章 企业价值与商誉评估企业价值与商誉评估 第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述第二节第二节 企业价值评估的基本方法及其选择企业价值评估的基本方法及其选择第三节第三节 收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用第四节第四节 商誉的评估商誉的评估第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述 一、企业价值评估的含义与特点一、企业价值评估的含义与特点（一）含义 企业价值评估包括对企业整体价值、股东全部权益或部分权益的评估。企业价值评估的实质是企业持续获利能力的评定估算。（二）特点二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总

2、的区别二、企业价值与企业各项可指定资产价值汇总的区别 企业价值资产综合体的获利能力 单项汇总企业各要素资产的价值总和(1)企业价值与单项汇总之间往往存在差额 企业价值单项汇总商誉企业的盈利能力高于行业平均水平 企业价值单项总汇经济性贬值企业的盈利能力低于行业平均水平 企业价值单项总汇企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等(2)差额产生的原因(3)影响企业获利能力的因素：投入产出效率 资源配置效率 x效率x效率表明要素资产（可确指资产）相同的企业，获利能力可能存在很大差距。持续经营前提下的企业产权变动企业价值评估 以破产清算为了假设前提要素评估（单项汇总）非营利企业的评估要素评估（单项汇总

3、）三、企业价值评估在经济活动中的重要性三、企业价值评估在经济活动中的重要性（一）以产权交易为目的的企业价值评估 3.为高新技术企业筹资（风险投资）（二）以企业价值管理为目的的企业价值评估（三）以实施职员股票期权计划为目的的企业价值评估四、企业价值评估的范围界定四、企业价值评估的范围界定（一）从产权的角度界定企业价值评估范围（二）从有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围 1.根据是否对整体获利能力有贡献，界定与区分有效资产与无效资产（1）评估前进行“资产剥离”，不列入企业价值评估范围。（2）对闲置资产进行单项评估，并与企业整体评估值加总。4.产权不清的资产“待定产权资产”，可以列入评估范围,但

4、需说明披露。非控股公司中的投资控股公司全资子公司的部分企业产权主体所能控制及经营的部分企业产权主体自身占用企业全部资产五、企业价值评估的假设与价值前提五、企业价值评估的假设与价值前提 企业作为收益性资产整体的持续经营价值（1）有序出让的交易价值（2）被迫清算时的交易价值六、企业价值评估中的信息资料收集六、企业价值评估中的信息资料收集（1）法律文件（2）财务信息（3）经营信息（4）管理信息（5）其他信息（1）宏观经济信息（2）产业经济信息第二节第二节 企业价值评估的基本方法及其选择企业价值评估的基本方法及其选择一、企业价值评估中的收益法一、企业价值评估中的收益法 预测企业未来收益并将其折现。年金

5、本金化价格法和分段法从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值评估的首选方法。但需具备前提条件：（1）企业有盈利，并且可预测。（2）与企业收益相联系的风险也可预测。最适宜采用收益法的企业：收益稳定的成熟企业 以下三种情况可以讨论：（1）处于盈亏边缘的企业。（2）有较高科技含量的成长型或新生企业。（3）收益不稳定或处于周期性行业中的企业。二、企业价值评估的市场比较法二、企业价值评估的市场比较法（一）企业价值评估中市场比较法的含义与基本计算公式：由于企业的情况比较特殊，因此在市场法的运用中一般采用直接比较法。计算公式：或：2211XVXV可比企业的可比指标估企业的可比指标被的成交价估企业价值可比企

6、业被 可比企业的可比指标可比企业的成交价业的可比指标被估企业价值被估企（二）选择可比公司 企业不同于一般资产：一是交易量相对较少；二是个体之间差异较大。因此可比公司的选择难度较大。实践中，一般从上市公司中选择可比公司。选择的标准：同行业、生产同一产品、市场地位相类似的企业；资产结构和财务指标大致类似。（三）选择可比指标 要求：与企业价值直接相关并且是可观测的变量。一般可选择：（1）税后利润、现金净流量为了避免短期非正常因素对可观测变量的影响，可用评估前若干年的平均值取代评估时的可比指标。（2）为了避免管理层操作对利润和现金净流量的影响，可采用销售收入作为可比指标。（3）为了消除被估企业与可比公

7、司之间因资本结构差异导致的缺乏可比性的问题，可以采用利息、折旧和税前盈利，即EBIDT。（四）参考企业比较法的运用1.市盈率乘数（P/E）法。该方法的思路：（1）从证券市场寻找可比企业，按不同的可比指标计算市盈率；（2）确定被估企业相应口径的收益；（3）评估值被估企业相应口径的收益市盈率 为了提高市盈率乘数法的可信度，可选择多个上市公司作为可比企业，通过算术平均或加权平均计算市盈利。例题某企业拟进行整体资产评估，评估基准日为2004年12月31日。评估人员在同行业的上市公司中选择了9家可比公司，分别计算了可比公司2004年的市盈率。被评估企业2004年的净收益为5,000万元，则采用市盈率乘数

8、法评估企业整体资产价值的过程如下：9家可比公司2004年的市盈率如下所示：可比公司 C1C2C3C4C5C6C7C8C9市盈率 16.712.315.016.528.614.450.517.815.19家可比公司2004年平均的市盈率为。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明显高于其他可比公司，因此在计算平均市盈率时将它们删除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率为。因此确定市盈率乘数为。被评估企业价值5,00015.40=77,000万元由于企业的个体差异始终存在，如果仅采用单一可比指标计算乘数，在某些情况下可能会影响评估结果的准确性。因此在市场法评估中，除了采用多可比

9、样本外，还可采用多种可比指标，即综合法。2.采用多样本（可比企业）、多种参数（可比指标），即综合法。例题 甲企业因产权变动需要进行整体评估，评估人员从证券市场上找到三家与被评估企业处于同一行业的相似公司A、B、C作为可比公司，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、市场价值与账面价值的比率以及市场价值与净现金流量的比率，得到的结果如下表所示：A公司 B公司 C公司 D公司 市价/销售额 1.21.00.81.0市价/账面价值 1.31.22.01.5市价/净现金流量 20152520 将三家可比公司的各项价值比率分别进行平均，就得到了市场法评估甲企业所需的三个价值比率。需要注意的是，计算出

10、来的各家公司的比率或倍数在数值上相对接近是十分必要的。如果它们差别很大，就意味着平均数附近的离差相对较大，所选择可比公司与被评估企业在某项特征上可能存在着较大的差异性，此时公司的可比性就会受到影响，需要重新筛选可比公司。本例中得到的数值结果都具有较强的可比性。假设甲企业的年销售额为1亿元，资产账面价值为6,000万元，净现金流量为550万元，利用可比公司平均价值比率计算出的甲企业的价值如下表所示：将得到的三个甲企业价值进行算术平均或加权平均，就可以得到甲企业整体资产的评估值。本例采用算术平均的方法，得到甲企业的评估值为10,000万元。项目 甲企业数据 可比公司平均比率 甲企业价值销售额 10

11、,000万元 1.010,000万元 账面价值 6,000万元 1.59,000万元净现金流量 550万元 2.011,000万元 三、企业价值评估中的成本法三、企业价值评估中的成本法（一）企业价值评估中成本法的含义又称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的方法。该方法仅仅评估了企业要素资产的价值，没有考虑企业的盈利能力。因此，从理论上讲，该方法不适合作为持续经营前提下的企业价值评估的方法。但是实践中，我国却是将成本法作为企业价值评估的主要方法。其原因值得探究。（二）企业价值评估中成本法的运用 5.采用收益评估企业价值，从而确定企业的商誉或经济性贬值例题某企

12、业拟进行产权转让，评估人员根据企业状况决定采用成本法评估企业价值。具体评估步骤如下：（1）逐项评估企业的可确指资产。评估结果为：机器设备2500万元，厂房800万元，流动资产1500万元，土地使用权价值400万元，商标权100万元，负债2000万元。单项资产净值2500+800+1500+400+100-20003300（万元）（2）采用收益法评估该企业价值。收益法评估结果为3200万元。（3）确定评估值。评估人员对上述两种评估方法所得出的评估结果进行了综合分析，认为该企业由于经营管理，尤其是在产品销售网络方面存在一定的问题，故获利能力略低于行业平均水平。成本法评估结果中包含了100万元的经济

13、性贬值因素，应从3300万元评估值中减去100万元，因此认为评估结果应为3200万元。同时采用收益法和成本法评估企业价值，一方面可以从企业重建成本和获利能力两个角度评估企业价值，并将两种评估结果互相验证；另一方面，成本法也为收益法评估结果的会计处理提供了条件。第三节第三节 收益法在企业价值评估中的运用收益法在企业价值评估中的运用 一、收益法的基本计算公式及其说明一、收益法的基本计算公式及其说明（一）企业持续经营假设前提下的收益法计算公式根据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。rAP),(1)1(1)1(11nrAPrRrrrRAniinniii将持续经营的企业收益划分为：前期与后

14、期。注意前段预测期期限的确定 确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。（1）以前期最后一年的收益为后期的年金：（2）以前期的年金化收益作为后期的年金：（3）后期企业预期收益按一固定比率增长：nnniiirrRrRP)1()1(1nniiirrArRP)1()1(1nnniiirgrgRrRP)1(1)1()1(1例某企业未来5年内的收益预计如下：第一年120万元第二年125万元第三年128万元第四年120万元第五年130万元 假定折现率与资本化率均为10%，利用以上资料，试估算该企业的价值。解：先求未来5年内收益的现值之和。年 份收益额（万元）折现系数（折现率10）现 值（万元）第一

15、年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合 计 471.24再求能带来等额现值的年金，折现率为10，5年期年金现值系数为，则求得年金为：A（万元）最终企业价值评估值为为：P=A/r=124.3110（万元）例 待估企业预计未来5年内的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元。并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在200万元，假定折现率与资本金化率均为10，试估算该企业价值。万元17786209.0%10200

16、6209.02006830.01607513.01508264.01209091.0100111ninniirrRrRP（二）企业有限期持续经营假设前提下的收益法该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。二、企业收益及其预测二、企业收益及其预测（一）企业收益的界限与选择2.企业收益形式（口径）的选择nnniiirPrRP)1(1)1(1息前税后净现金流息前税后利润净现金流净利润企业收益形试选择从两个层面考虑：（1）净利润与净现金流的选择（2）净利润（净现金流）与息前税后利润（净现金流）选择取决于评估内涵，是所有者权益还是企业整体价值。（二）企业收益预测的基础与原则 原则：以被估企业现实资产（存量

17、资产）为出发点，预测企业在未来正常经营中可产生的收益。既不是以评估基准日的实际收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点。以企业存量资产为出发点的理由。不以评估基准日的实际收益为出发点的理由。（三）影响企业收益的因素分析净现金流税后净利润+折旧与摊销资本性支出-净营运资金变动+付息债务的增加（减少）（四）企业收益的预测方法主观预测法（综合调整法、产品周期法）客观预测法（时间序列法）具体步骤：（1）设计收益预测表（2）分析预期年度内可能出现的变化因素（3）预测各变化因素对收益的影响（4）汇总分析预期年度收益总体变动根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：该方法使用的前提：收益随时

18、间变化呈现明显趋势。bxay额预期不利因素减少收益额预期有利因素增加收益年收额预期年收益出前正常（五）企业收益预测的基本步骤第一步，评估基准日审计后的企业收益调整。主要是剔除非正常因素。第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。主要是为具体预测界定收益量变化的区间。第三步，企业预期收益的预测。（1）对企业收益预测前提条件的设定（2）对企业后期收益预测的预测方法（主要是假设）（3）对预测结果的检验三、折现率与资本化率及其估测三、折现率与资本化率及其估测（一）企业价值评估中折现率的确定原则3.折现率、资本化率与收益额相匹配%100行业各企业资产平均额行业各企业净利润行业平均收益率收益额与折现率口径

19、的对应问题 收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额、折现率及评估值内涵的对应关系收益额折现率评估值内涵评估值的资产构成税后利润净资产收益率所有者权益价值资产负债息前税后利润加权平均资本成本含付息债务企业整体价值资产非付息债务净现金流量净资产投资回收率所有者权益价格资产负债息前净现金流量加权评估资本成本含付息债务的企业整体价值资产非付息债务（三）企业价值评估中折现率的确定方法 即确定权益资产价值时的收益率（1）资本资产定价模型（CAPM）)(gmgRRRr)(gmgRRRr（2）套利定价模型（APM）（3）累加法2.企业价值评估中的加权平均资本成本模型（WACC）法折现率付息债务占全部资本的

20、比例债务资本成本（1-所得税率）+权益资本占全部资本的比例权益资本成本其中：ngngggRRRRRRRr)()()(2211tfpgRRRRrnjjjKRr1)(gmgRRR权益资本要求的报酬率第四节第四节 商誉的评估商誉的评估一、商誉的概念与特点一、商誉的概念与特点 概念商誉是指企业在同等条件下，能获取比正常投资报酬率更高的超额收益的能力。商誉具有以下特性：（1）商誉不能离开企业而单独存在，不能与企业的可确指资产分开出售，只能和企业同时转让。（2）商誉是由多种因素共同作用而形成的结果，但形成商誉的个别因素无法以任何方式单独计价。（3）商誉本身不是一项单独的、能产生收益的无形资产，而只是超过企业可确指资产价值之和的价值。二、评估商誉的目的二、评估商誉的目的三、商誉的评估方法三、商誉的评估方法（一）超额收益还原法nniiirrRrRP)1()1(1rRP 其中R的计算方法如下:R企业预期年收益额社会（或行业）平均收益率被估企业单项可确指资产评估值之和或：R被估企业单项可确指资产评估值之和（被估企业预期年收益率行业平均收益率）（二）割差法商誉评估值niiirRP1)1(被估企业整体评估值被估企业单项可确指资产评估值之和