折扣率下降定向增发高收益存隐忧

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1、折扣率下降，定向增发高收益存隐忧好买基金研究中心：孙志远一、分析要点（一）从供求关系入手，统计定增项目供给转变和市场对项目的需求转变。若是需求相关于供求增加， 那么在一级市场上，其所获的折扣会降低，对以后的获利产生阻碍。（二）短时间股价变更在必然程度上反映出定增受认可的程度。以特定公告日为标杆，考察在该时刻 点上买入并持有一按时刻的获益水平的转变，若是二级市场收益率显现明显下降，那么说明投资者对该类项 目认可程度降低。二、定增项目供给（一） 项目个数从2006年开始，上市公司实行定增项目的数量不断上升。在2006年，仅有57家企业发布了定增预案公 告，昔时实际实施的企业只有51家。而到2020

2、年，截止到7月份就有215家企业发布定向增发预案公告， 实际实施的项目达到108个。从2006年到2020年，发布定增预案企业家数维持了 23. 82%的年均增速，实际实施家数的年均增加速度更是高达33. 09%0历年定增项目变化年份公告预案家数实际实施家数20065751200790147200810110720098111920101341602011215108数据来源：好买基金研究中心历年定增项目变化数据来源：好买基金研究中心一样来讲，当市场走牛时，由于财富效应的作用，投资者对定增项目的认购热情将得以提高，企业更有 可能取得一个更高的增发价钱，在召募金额必然的前提下股权稀释程度将降低。

3、为了查验市场情绪是不是对 定向增发的供给具有阻碍作用，咱们用季度定增预案发布家数与上证指数进行回归。另外，为了剔除趋势性因素的阻碍，咱们在回归中加入时刻变量，具体结果如下:回归方差分析表dfSSMSFSignificance F回归分析2残差18总计20数据来源：好买基金研究中心回归系数及显著性Coefficients标准误差t StatP-valueIntercept大盘指数对数时间尽管回归系数为正，但从统计学意义上来讲大盘指数对定增项目数量的阻碍不明显，其回归系数没有通 过显著性查验，说明上市公司并非依之前假设依照指数的涨跌来安排定增项目的时刻。定增项目的趋势性极 强，每过一个季度单季定增

4、项目供给平均会增加2个，这意味着现时期定增项目的供给处于稳固增加期。值得注意的是，最近2个季度中定增项目数量有暴发式的增加。发布定增预案的企业家数与上证指数的关系5.5QQ.OOO5.000.0004.500.0004.000.0003.500.0003.000.0002.500.000xun2.000.0001,500.000120100806D4020aTTOE 目一 2 30.= 目目 ss. 8S Biz 寸員自 3筈 冒OCk EcfzotE ss aLDox6.000.000数据来源：好买基金研究中心（二）项目召募金额随着项目供给量的上升，定增召募金额也显现较大幅度的增加。2006

5、年5月全市场定向增发召募金额不 到6亿元，而到2020年7月，单月项目召募金额已达486亿元，在5年间增加了快要80倍。历年定增项目募集金额变化1000 -900I棗貰合穀、7.三、定增项目需求随着定向增发慢慢被认知，和过往定向增发良好的表现，愈来愈多的资金参与到项目中去。依照国泰君 安的统计，在06-5-17至08-1-14和08-11-18至09-8-3两段牛市中，分别取得相对沪深300的相对收益率 是47. 02%及104. 51%,在08-1-14至08-11-18的熊市时期的逾额收益是76. 94%。咱们也统计了机构参与定增项目的次数及参与的增发额，该数值呈现上涨的趋势，06年至10

6、年参与的 次数的年化复合增加率为21%,参与资金的年化复合增加率为17%。而在2011年上半年更是显现暴发式的增 加，参与次数已经占到2020年全年的75%,而参与金额是2020年全年的106%。机构参与定增项目次数参与次数基金保险信托证券总数20069215842157200714732231193212008129148107258200910872486225201016324321133322011145172761250数据来源：WIND好买基金研究中心整理注：基金包括公募基金、社保基金、阳光私募基金等机构参与定向增发金额（亿兀）参与金额基金保险信托证券总数2006114. 0610

7、5. 945. 6389. 93315.562007268. 84214. 4985. 24292. 76861. 332008149. 5023. 855. 1984. 04262. 572009204. 8313. 5260. 77143. 82422.942010278. 89122. 4565. 67116. 36583. 372011213.12303. 3035. 5164. 58616. 52数据来源：WIND好买基金研究中心整理与项目增加数相较，2020年以后，由高收益引致的定增项目投资需求增加相对更快。咱们从上面的数据 中能够看到，今年以来不仅私募中专投定项增加的产品红红火火

8、，而且公募基金中很多产品也参与到定向增 发中去，还包括一些一对多产品，保险资金与证券资金的参与力度也有极大的增加。在需求增加眼前，定向 增发项目上市公司的议价能力明显增强，最直观的表现确实是实际折扣率的升高，参与机构的平安垫”变 小。在前期研究报告中，咱们曾测度折扣率对定增项目投资收益的阻碍，发觉折扣率对回报具有正向推动作 用。在剔除其它阻碍因素后，2020年折扣率每提高1%时，1年后解禁时的回报率平都可上升%。咱们以增发 价除以增发发行当日个股收盘价来衡量实际折扣率，从近1年来的转变情形来看，折扣率不断上升，2020年 以来的平均折扣率为82. 47%,去年平均为74. 13%,折扣率提高了

9、近10个百分点。这意味着机构投资者认购 定增股分的本钱上升，平安垫下降，以后一年内的投资收益极可能显现回落。近一年定增项目实际折扣率变化情况90.00%ss.aoEO.OO75.0070.00G5.00%60.Q0%55.00%50.00数据来源：好买基金研究中心实际折扣率与1年后投资回报的回归结果Variable Coefficient Std. ErrortStatistic Prob.CD2006*DISC0UNTD2007*DISC0UNTD2009*DISC0UNTD2010*DISC0UNTR-squaredMean dependent varAdjustedR-squaredS.

10、 D. dependent varS. E. ofAkaike inforegressioncriterionSum squaredresidSchwarz criterionLog likelihoodFstatisticDurbin-WatsonstatProb (F-statistic)数据来源：好买基金研究中心四、短时间市场表现转变从历史上看，之前二级市场对上市公司的定增项目多持有乐观判定，以为企业实行定向增发将伴随着上 市公司的重组或母公司的资产注入，从而改善公司大体面并提高盈利能力。另外，就投资者行为来讲，定增 项目多有机构投资者参与，这将引发二级市场投资者的“搭便车”行为，即机构

11、投资者的参与预示增发公司 在长期有良好的增加潜力，跟从买入将分享公司的成长回报。鉴于以上两点缘故，咱们以为定增项目信息发 布时二级市场的反映情形可作为市场对项目前景的预期指标，前期项目关键信息公告日的超常收益无疑代表 了市场对上市公司以后表现的乐观判定，但随着定增项目供给量的上升和需求热情的下降，二级市场的反映 似乎正在发生转变。由于定增项目的定价日直接决定其折扣率高低，而折扣率代表了机构投资者的认购本钱和投资的平安垫 大小，因此定价日的相关信息成为定向增发项目盈利的关键。依照咱们的统计，在2006年以来的定增项目中， 有92. 20%选用董事会决议公告日作为定价基准日，即以该日前二十个交易日

12、的二级市场收盘价作为增发价钱的定价基准，最终增发价为该价钱乘以必然的折扣。由此可见董事会决议公告日所发布的信息对市场的阻碍 程度相对更大，因此咱们以该日期为基准点来考察二级市场对定增项目态度的转变。另外，增发公告日是定 增股权的出资认购日，用增发价钱除以该日市价那么取得项目的实际折扣率，因此咱们也将该往后相关个股 在二级市场的表现纳入统计范围。定增项目定价基准日选择情况1.00%0.80%0.60%D.40%D.2O%D.OO%董事窖决议公告日股东大会召开日苴吓-D.2D%-D.401! 2M1年之后平均日超额收益hhhhh二二二二匚 nnnrnmTiznTiTiTiTEE 寸 SlObDOG

13、 亡IlICE 寸 S9Z006UJ丰*+145+CIEIEIEIEITIIWIIrIrsju *-11-4-+4-+数据来源：好买基金研究中心数据来源：好买基金研究中心（一） 增发预案公告日咱们以增发预案公告日以后20个交易日作为事件研究期，考察相应个股相对指数的超额收益情形。在 2020年1月1日之前发布增发预案的项目中，相应个股几乎在20个交易日中全数战胜同期指数收益水平， 而与之相对的 2020 年项目中，尽管在前 9 个交易日中大体上战胜了指数，但逾额收益较之之前已经明显缩小， 而从第10个交易日起，跑输指数的概率开始增加。定增预案公告日二级市场超额收益变化情况从累计逾额收益的角度来

14、看，若是咱们进行定增项目的指数化投资，即对每一个定增预案公告日的个股 以相同金额买入并持有20个交易日，累计逾额收益在2020年前后显现了明显的不同。在2020年之前的项目 中，持有20个交易日平都可取得5.90%的累计逾额收益，而在2020年内的项目中，该收益水平大幅下降至 1.39%，且波动性明显加大。定增预案公告日二级市场累计平均超额收益对比nr:xin LnnxjiJinnnxn m x 41“ 寸 sgr-scTiOTZM 寸 sgfgcriO 4-4-I-4-I-I-I-I-II-RITI I TIEI1IEIEI1IKIu +444+数据来源：好买基金研究中心二） 增发公告日咱们

15、仍采纳事件研究的方式，将增发公告往后的20个交易日作为事件研究期，与同期市场指数表现进行对照。从日逾额收益上看，2020年1 月以后的定增项目收益水平明显下降，不仅远远掉队于2020年之前的项目，并在大部份时刻内跑输市场指数，可见在增发公告日进行投机并非一个良好的策略。定增公告日二级市场超额收益变化情况1.20%20门二前平旳日寵毀收苗0.80%0.150%0,40%0,20%O.GCAn -0.40%-0.60% 2011年之后平均口超额收盎hin歯弋mgfrIeIsIiIrIsIeI+*+nnn xxxrnTinirn# + Hr4TnETnrnEEEmm 寸 lti ldmmoHrHHn

16、J+4+-O.SO%inxxr：Lninxr:rninxr:r：Lnxn:r:inxx数据来源：好买基金研究中心从累计收益上看，2020年1月以后的项目在事件期间内的平均累计逾额收益为-1.86%,而前期那么可达3. 84%,这进一步印证了之前的结论，即定增项目关键信息公告日的二级市场投资收益在不断缩小，投资者对其态度正由乐观慢慢转向中性。定增公告日二级市场累计平均超额收益对比寸+ * + #xj-+数据来源：好买基金研究中心以上的分析说明二级市场投资者对定增项目的认可程度正在下降，通过在重要公告日买入个股的策略已 经很难如前期一样获取良好收益。五、要紧结论综上所述，随着良莠不齐的定增项目不断上马，和各类跟风资金的纷至沓来，定向增发这一事件性投资 机遇的收益水平正在不断被摊薄，不管是在一级市场仍是二级市场，当前参与定向增发项目的逾额收益率较 之前期已经明显下降，而且在可预期的以后，该趋势将持续下去。由于项目锁按期长，不确信因素较多，定 向增发不论熊牛均取得高回报的神奇或难再现，投资者应认真分析相关公司的经营能力和所投项目或所购资 产的盈利前景，切忌简单的依照历史体会数据而轻率介入该类投资。