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1、王志强东北财经大学金融学院l第一节 绩效测评原则l第二节 绩效测评指数l第三节 基金绩效的经验分析l一、直接测评l二、风险调整后的绩效测评l直接比较法：直接计算实际的期间收益率，再与市场平均收益率比较，或进行同行间的横向比较l直接比较实际的期间收益率方法不是一个恰当的绩效测评方法，原因是期间收益可能来源于三个方面：市场收益：市场整体上涨带来的收益，属于被动收益管理收益：由管理者的投资能力带来的收益，属于主动收益风险收益：管理人冒险带来的收益l相应的解决方法：对于市场收益，采用与市场收益率比较的方法就可以解决对于风险收益，要采用风险调整后的收益率指标加以解决最终，我们要对管理收益进行评价，这才是
2、合理的业绩评价。通常的做法是，对实际收益率进行风险调整，然后再与市场绩效比较，或进行同行间的横向比较l需要注意：在风险调整时要对收益与风险之间的关系做出假设，即假定符合某一定价模型，如符合CAPM模型l业绩指数Performance Index风险调整后的业绩指标l一、Jensen业绩指数l二、Treynor业绩指数l三、Sharpe业绩指数l四、实例lJensen业绩指数计算公式：含义：以证券市场线为基准，直接比较，指数大于0，即其点（收益-风险）位于证券市场线之上，则表明业绩较好。l例如：某证券投资基金上一年的实际收益率是7.2%，经估算该投资基金的标准差为10%，它的系数为0.9，市场组
3、合的实际收益率是8%，假设无风险收益率为5%，则Jensen业绩指数是-0.5%，小于0，说明该基金的业绩较差。)(PFMFPPrrrrJlTreynor业绩指数计算公式：含义：以证券市场线为基准，与证券市场线的斜率进行比较，大于 表明业绩较好。l例如：某证券投资基金上一年的实际收益率是7.2%，经估算该投资基金的标准差为10%，它的系数为0.9，市场组合的实际收益率是8%，假设无风险收益率为5%，则Treynor业绩指数是2.44%，小于 ，说明该基金的业绩较差。PFPPrrT/)(FMrr%3FMrrlSharpe业绩指数计算公式：含义：以资本市场线为基准，与资本市场线的斜率进行比较，大于
4、 表明业绩较好。l例如：某证券投资基金上一年的实际收益率是7.2%，经估算该投资基金的标准差为10%，市场组合的实际收益率是8%，标准差为14%，假设无风险收益率为5%，则Sharpe业绩指数是0.22，大于单位基准风险溢价 ，说明该基金的业绩较好。PFPPrrS/)(MFMrr/)(21.0/)(MFMrrl基金绩效评价某证券投资基金2000年的实际收益率是7.2%，经估算该投资基金的标准差为10%，它的系数为0.9，市场组合的实际收益率是8%，标准差为14%。试用Jensen、Treynor和Sharpe三种业绩指数评价该投资基金的业绩。lJensen业绩指数由于 ，所以该基金业绩较差。F
5、FFPFMFPPrrrrrrrJ1.0 9.0)%8(%2.7)(01.0FPrJlTreynor业绩指数由于与基准比率 相比，小，所以该基金业绩较差。lSharpe业绩指数由于与基准比率 相比，当无风险收益率小于5.2%时，Sharpe业绩指数较大，此时该基金业绩较好；当无风险收益率大于5.2%时，Sharpe业绩指数较小，此时该基金业绩较差；当无风险收益率等于5.2%时，此时该基金业绩与市场组合业绩表现一致。9.0/)%2.7(/)(FPFPPrrrTFFMrrr%89.0/)%2.7(FPrT%10/)%2.7(/)(FPFPPrrrS%14/)%8(/)(FMFMrrrl一、基金绩效的
6、经验分析结果 l二、业绩因素分析选股能力选时能力 l三、业绩指数的误区l经验结果：夏普用Sharpe业绩指数考察了1954年到1963年之间34个开放型基金的经营业绩，得出大部分基金业绩低于市场指数表现（道琼斯工业指数）。他还发现基金间收益率的主要差异源于基金费用的不同。詹森用Jensen业绩指数考察了1945年到1964年之间115个共同基金的业绩表现，得出平均来说基金不能预测证券价格，基金投资策略并不比“购买持有”策略更好，基金投资组合并不能优于随机选择的投资组合。康比和格林用Jensen业绩指数考察了1982年到1988年间的15个美国国际共同基金的样本，得出没有任何证据表明这些基金表现
7、优于一个广泛的、国际性的股权指数等等l一般结论绝大多数的经验结果表明，基金业绩不如市场表现（以某一市场指数上涨率衡量）建议采用消极投资策略，即消极模拟某一指数的投资策略，如模拟标准普尔500指数进行投资所谓的“投资基金具有专家理财优势”值得怀疑，中国的基金投资者尤其应该小心l管理收益表现为两个方面：选股能力，即证券选择能力选时能力，即市场时机选择能力l证券选择能力证券组合收益率与标准差落在证券市场线或资本市场线（基准组合收益率与标准差）之上，表明其证券选择能力较强，之下则表明证券选择能力较差。l市场时机选择对市场时机选择者来说，当他预期市场行情将上升时，他将选择系数较大的证券组合；当他预期市场
8、行情下跌时，他将选择系数较小的证券组合。如果市场时机选择者的预期正确，其证券组合的表现将超过与其组合的平均值具有相等值的基准组合，即风险较小和风险较大时的组合收益率明显在证券市场线或资本市场线之上。l图示l市场组合的不可实现性无法找出一个组合能够准确地表示市场组合。l市场指数收益率的高估构建与市场指数相当的组合较为困难以及交易成本的存在，使得市场指数收益率过分夸大了消极型投资者所能获得的收益率，即基准组合收益率过高。l无风险收益率的低估以国债收益率作为无风险收益率相对过低，因此导致以包括国债的组合作为基准组合的收益率过高，即导致资本市场线和证券市场线的斜率较大。如果采用较高的无风险利率（如商业
9、票据利率，或加一个小溢价）将降低基准组合的收益率，从而有一个更低但更合理的基准组合收益率标准。l资本资产定价模型的有效性业绩指数测度是建立在资本资产定价模型之上的，然而资本资产定价模型可能不是一个正确的定价模型l业绩指数预测能力问题业绩指数是对过去经营的评价，不足用来预测未来。经验结果告诉我们，过去的业绩与未来业绩之间的联系很弱。l风险调整后的业绩指数lJensen业绩指数、Treynor业绩指数与Sharpe业绩指数l选股能力与选时能力l1解释业绩评估原则。l2比较绩效评价的三种业绩指数。l3评价中国证券投资基金业绩，并解释其原因。l经统计计算知某一证券投资基金的实际收益率是7.2%，其标准差是10%，系数是0.9，假设市场组合在同期内的实际收益率为8%，其标准差为14%。试以CAPM模型为分析工具对该投资基金的绩效进行评价。
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