金融市场机制理论

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1、1第六章第六章 金融市场机制理论金融市场机制理论第一节第一节 证券市场价格与市场效率证券市场价格与市场效率2一、有价证券的面值与市值一、有价证券的面值与市值l有价证券票面载明的价值有价证券票面载明的价值,即是面值。即是面值。l有价证券在交易过程中所形成的市场价有价证券在交易过程中所形成的市场价格，即是市值。格，即是市值。有价证券的市场价格经常受到各种因素有价证券的市场价格经常受到各种因素的影响，总是波动不定的。的影响，总是波动不定的。通常在金融市场中，有价证券的面值与通常在金融市场中，有价证券的面值与市值是不相同的。市值是不相同的。3二、证券价格指数二、证券价格指数l证券价格指数证券价格指数是

2、由证券交易所或金融服务机构编制的，用来是由证券交易所或金融服务机构编制的，用来描述证券市场价格水平总体变化情况的供参考描述证券市场价格水平总体变化情况的供参考的数字指标。的数字指标。股票价格指数股票价格指数债券价格指数债券价格指数4l股票价格指数的计算股票价格指数的计算 股票价格指数股票价格指数就是用以反映整个股票市就是用以反映整个股票市场上各种股票市场价格的总体水平及其变场上各种股票市场价格的总体水平及其变动情况的指标。简称为股票指数。它是由动情况的指标。简称为股票指数。它是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字。票行市变动

3、的一种供参考的指示数字。它是选取有代表性的一组股票，把他们的它是选取有代表性的一组股票，把他们的价格进行加权平均，通过一定的计算得到。价格进行加权平均，通过一定的计算得到。各种指数具体的股票选取和计算方法是不各种指数具体的股票选取和计算方法是不同的。同的。5l计算股票指数，要考虑三个因素：计算股票指数，要考虑三个因素：一是抽样一是抽样成份股，成份股，二是加权二是加权三是计算程序三是计算程序 6l世界上几种著名的股票指数世界上几种著名的股票指数 l道道.琼斯股票指数琼斯股票指数l标准标准-普尔股票价格指数普尔股票价格指数l纽约证券交易所股票价格指数纽约证券交易所股票价格指数l日经道日经道.琼斯股

4、票指数琼斯股票指数l金融时报金融时报股票价格指数股票价格指数l法国巴黎法国巴黎CAC指数指数l德国法兰克福德国法兰克福DAX指数指数l香港恒生指数香港恒生指数7三、有效市场理论三、有效市场理论（EMA）有效市场理论，又称有效市场假说有效市场理论，又称有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH），），是理性预期学派理论的是理性预期学派理论的一个重要组成部分，也是现代金融经济学的理论基石一个重要组成部分，也是现代金融经济学的理论基石之一。之一。19701970年年 美国经济学家美国经济学家尤金尤金法玛法玛（Eugene F.Fama）首次在首次在 有效资本市场：

5、理论和实证研究回顾有效资本市场：理论和实证研究回顾中中系统提出有效市场假说。系统提出有效市场假说。82020世纪初，路易斯世纪初，路易斯巴舍利耶发现股票收益率巴舍利耶发现股票收益率波动的数学期望值总是为零波动的数学期望值总是为零 19641964年，奥斯本提出年，奥斯本提出“随机漫步理论随机漫步理论”，认，认为股票价格的变化类似于化学中的分子为股票价格的变化类似于化学中的分子“布布朗运动朗运动”19701970年，法玛研究发现股票价格收益率序列年，法玛研究发现股票价格收益率序列在统计上不具有在统计上不具有 记忆性记忆性，所以投资者无法，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。根据历史的

6、价格来预测其未来的走势。9l市场效率的含义市场效率的含义 金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信息的效果，最后集中地反映在证券的价格上。息的效果，最后集中地反映在证券的价格上。按照市场效率假说，资本市场的有效性，是指按照市场效率假说，资本市场的有效性，是指时常根据新的信息迅速调整价格的能力。时常根据新的信息迅速调整价格的能力。有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，若股价已反映所有的信息，价格将趋向价值，若股价已反映所有的信息，价格将趋向于均衡价值。于均衡价值。10l市场的分类市场的分类 信息量大小和信息传

7、播速度影响着市场信息量大小和信息传播速度影响着市场的有效性。根据可获得的信息量的类型的有效性。根据可获得的信息量的类型和大小可以将资本市场的有效性分为弱和大小可以将资本市场的有效性分为弱有效、半强有效和强有效三种。有效、半强有效和强有效三种。11弱型有效市场弱型有效市场（weak Form efficiency）价格只包括以往价格的信息集，包括股票的成交价、价格只包括以往价格的信息集，包括股票的成交价、成交量、卖空金、融资金融等成交量、卖空金、融资金融等 。半强型有效市场半强型有效市场(SemiStrong Form Efficiency)价格包括以往价格信息和和其他共享信息这些信息有价格包括

8、以往价格信息和和其他共享信息这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。状况及其它公开披露的财务信息等。强型有效市场强型有效市场(Strong Form of Efficiency Market)价格不仅包括历史信息和公开信息，还有内幕信息。价格不仅包括历史信息和公开信息，还有内幕信息。三种市场间的关系三种市场间的关系弱型有效市场弱型有效市场历史信息历史信息半强型有效市场半强型有效市场 全部公开信息全部公开信息强型有效市场强型有效市场所有公开信息和所有公开信息和企业内部信息企业内部信息13l研究有效市场的

9、意义研究有效市场的意义 投资者都投资者都力图力图利用可获得信息获得更高的报利用可获得信息获得更高的报酬，而在一个充满信息竞争和信息交流的社会里酬，而在一个充满信息竞争和信息交流的社会里，市场上的信息是众所周知的并且能迅速地传播，市场上的信息是众所周知的并且能迅速地传播到所有的参与者。到所有的参与者。证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能够反映全部的信息，市场竞争使的，证券价格能够反映全部的信息，市场竞争使得证券价格从一个均衡水平迅速过渡到另一个均得证券价格从一个均衡水平迅速过渡到另一个均衡水平，投资者不可能利用任何已知信息获得额衡水平，投

10、资者不可能利用任何已知信息获得额外收益。外收益。14若市场是弱有效的，即存在高度若市场是弱有效的，即存在高度信息不对称、提前掌握大量消息或内信息不对称、提前掌握大量消息或内部消息的投资人就可以比别人更准确部消息的投资人就可以比别人更准确地识别证券的价值，并在价格与价值地识别证券的价值，并在价格与价值有较大偏离程度的情况下，通过买进有较大偏离程度的情况下，通过买进或卖出，获取超额利润。或卖出，获取超额利润。15l对有效市场理论的挑战对有效市场理论的挑战 有效市场理论模型和范式都是建立在理性人有效市场理论模型和范式都是建立在理性人这样一种微观基础上研究市场的，忽略了对投资这样一种微观基础上研究市场

11、的，忽略了对投资者实际决策行为的分析，事实研究表明，金融市者实际决策行为的分析，事实研究表明，金融市场中存在着许多与有效市场相悖的现象。场中存在着许多与有效市场相悖的现象。对其存在的种种缺陷的挑战是近几十年来金融对其存在的种种缺陷的挑战是近几十年来金融学理论研究最为热烈的议题，特别是学理论研究最为热烈的议题，特别是行为金融学行为金融学的兴起和大量研究成果的涌现是这一发展方向的的兴起和大量研究成果的涌现是这一发展方向的充分体现。充分体现。16 第二节第二节 证券价值评估证券价值评估一、证券价值评估及其思路一、证券价值评估及其思路l证券市场上，证券价格无论怎样变化一般证券市场上，证券价格无论怎样变

12、化一般均会围绕其均会围绕其内在价值内在价值而形成有规律的变化而形成有规律的变化区间。区间。l估算证券内在价值的重要方法之一估算证券内在价值的重要方法之一现现金流贴现法金流贴现法l债券价值评估债券价值评估 根据债券的未来现金流，可将债券价值的计算根据债券的未来现金流，可将债券价值的计算公式归纳如下几种：公式归纳如下几种：到期一次性支付本息的债券到期一次性支付本息的债券PB=A（1+r）n 其中：其中：P PB B债券价格债券价格 A A债券到期时本利和债券到期时本利和 r r 贴现率贴现率 n n债券到期剩余期限债券到期剩余期限18PB=+C（1+r）C（1+r）2 （1+r）nC （1+r）n

13、F其中：其中：P PB B债券价格债券价格 C C每年支付利息每年支付利息 F F债券面值债券面值 r r 贴现率贴现率 n n债券到期剩余期限债券到期剩余期限 l定期付息，到期还本的债券息票债券定期付息，到期还本的债券息票债券 PB=（1+r）n i=1n C+F （1+r）n19 定期付息，没有到期日的债券永久性债券定期付息，没有到期日的债券永久性债券 PB=Cr其中：其中：P PB B债券价格债券价格 C C每年支付利息每年支付利息 r r 贴现率贴现率l股票的价值评估股票的价值评估 股票价值的计算公式归纳如下几种：股票价值的计算公式归纳如下几种：优先股优先股 (等同于永久性债券计算公式

14、等同于永久性债券计算公式)PB=Cr其中：其中：P PB B股票价格股票价格 C C每年支付股息每年支付股息 r r 贴现率贴现率21PS=+D1（1+r）D2（1+r）2 其中：其中：P Pt t股票价格股票价格 Dt第第t t期现金红利期现金红利 r r 贴现率贴现率l 普通股普通股 =（1+r）t t=1 Dtl 市盈率市盈率（PE）市盈率市盈率(price earning ratio)即是股票的市场价即是股票的市场价格与每股盈利的比值格与每股盈利的比值 例如：某公司普通股收市价为例如：某公司普通股收市价为11元，其年度每股元，其年度每股税后利润为税后利润为0.9元，则其元，则其市盈率为

15、市盈率为12.22。利用市盈率计算股票价值公式利用市盈率计算股票价值公式 股票价值股票价值=市盈率市盈率X 预期每股赢利预期每股赢利 市盈率是股票投资时进行估值的一个主要参考市盈率是股票投资时进行估值的一个主要参考指标指标23第三节第三节 风险与投资风险与投资一、金融市场上的主要风险一、金融市场上的主要风险l风险的内涵风险的内涵 风险风险 即指资产及其收益未来受到损失即指资产及其收益未来受到损失或获益的可能性或获益的可能性 收益的可能性收益的可能性损失的可能性损失的可能性24风险风险更一般的解释：更一般的解释：风险是指由于各种不确定因素的存在，而使得资产风险是指由于各种不确定因素的存在，而使得

16、资产价值及其收益价值及其收益蒙受损失蒙受损失的可能性。的可能性。金金融融风风险险的的类类型型市场风险市场风险(market risk)信用风险信用风险(credit risk)流动性风险流动性风险(liquidity risk)操作风险操作风险(operational risk)法律风险法律风险(legal risk)(legal risk)政策风险政策风险(policy risk)26l道德风险道德风险(moral hazard)道德风险泛指那些因交易双方在合约签定之后道德风险泛指那些因交易双方在合约签定之后因为存在着因为存在着信息不对称信息不对称所引至其中一方发生损所引至其中一方发生损失的

17、可能性。失的可能性。金融市场上筹资者和投资者之间也存在着信息金融市场上筹资者和投资者之间也存在着信息不对称的问题不对称的问题27二、风险的度量二、风险的度量19521952年，美国经济学家年，美国经济学家Markowitz首创性地首创性地提出提出了了资产组合理论资产组合理论 ，利用均值方差组合模型使，利用均值方差组合模型使投资风险可以数量化。投资风险可以数量化。风险风险(risk)是未来结果的不确定性，即是是未来结果的不确定性，即是各种未来投资收益率与期望收益率的偏离各种未来投资收益率与期望收益率的偏离程度。程度。28l投资收益率投资收益率 r=C+（P1 P0）P0其中：其中：C C 投资的

18、资产收入投资的资产收入 P P0 0和和P P1 1 资产期初和期末价格资产期初和期末价格29l期望收益率期望收益率 Pi rin i=1 r =其中：其中：r r 期望收益率期望收益率 P Pi i 是投资第是投资第i i种收益率出现的概率种收益率出现的概率 r ri i 是投资未来第是投资未来第i i种可能的收益率种可能的收益率30l未来投资收益率与期望收益率的偏离程度未来投资收益率与期望收益率的偏离程度 标准差标准差 =ri-r2 Pi 1/2ni=131例题例题假定投资人要在、三种资产中选择一假定投资人要在、三种资产中选择一种资产进行投资。估计第二年每种资产的收益种资产进行投资。估计第

19、二年每种资产的收益率可能有四种结果及与之相对应的确定概率，率可能有四种结果及与之相对应的确定概率，那么投资者投资、三种资产的的风险那么投资者投资、三种资产的的风险程度如何？程度如何？PPPrrr0.140.200.100.040.50.50.50.5-1.000.60.110.050.700.200.050.200.400.300.100.000.050.200.40其中：其中：r r 收益率收益率 ；P-P-收益实现的概率收益实现的概率33解：解：A、B、C的期望收益率分别是的期望收益率分别是 rA =0.20 X 0.0.20 X 0.5+0.14 X 0.5+0.14 X 0.5+0.1

20、0 X 0.5+0.10 X 0.5+0.04 X 0.5+0.04 X 0.5=12%5=12%rB =1.00 X 0.05+0.60 X 0.1.00 X 0.05+0.60 X 0.0+0.10 X 0.70+0+0.10 X 0.70+（-1.00-1.00）X 0.05=19%X 0.05=19%rC =0.40 X 0.10+0.20 X 0.30+0.05 X 0.40+0.00 X 0.0.40 X 0.10+0.20 X 0.30+0.05 X 0.40+0.00 X 0.0=12%0=12%A、B、C资产的风险度分别是资产的风险度分别是 A 0.0583 0.03239

21、C 0.120834三、资产组合风险三、资产组合风险资产组合资产组合（Portfolio），是指投资者将不同的是指投资者将不同的资产按照一定比例组合在一起作为投资对象。资产按照一定比例组合在一起作为投资对象。l与单项资产相同，由多项资产构成的资产组合的与单项资产相同，由多项资产构成的资产组合的风险也是由其收益的标准差或方差来衡量的。风险也是由其收益的标准差或方差来衡量的。l资产组合的风险并不是构成该组合的各项资产的资产组合的风险并不是构成该组合的各项资产的风险（标准差或方差）的权重平均。风险（标准差或方差）的权重平均。35l当投资者以资产组合方式进行投资时，考察其当投资者以资产组合方式进行投资

22、时，考察其投资风险就必须要考量这多种资产之间的相互投资风险就必须要考量这多种资产之间的相互关系：关系：正相关正相关负相关负相关不相关不相关36 资产组合期望期望收益率资产组合期望期望收益率 wi rin i=1 r P=其中：其中：r P资产组合资产组合期望收益率期望收益率 wi 是第是第i i种资产所占的比重种资产所占的比重 r ri i 是第是第i i种资产的期望收益率种资产的期望收益率37资产组合风险的一般公式资产组合风险的一般公式 P=1/21/2i=1n wi2 i i2 2 +2 wi wj i i j j ij ij0ij n其中其中:P 组合的风险度，下标组合的风险度，下标j表

23、示第表示第j j种资产种资产 ij 第第j种资产收益率和第种资产收益率和第i种资产收益率之间相关系数种资产收益率之间相关系数 38例如，例如，由两项资产（和）构成的资产组合的标由两项资产（和）构成的资产组合的标准差是：准差是：P P=1/21/2 a2 A A2 2 +b2 B B2 2+2ab A A B BAB其中，其中，2abAB ABAB表示这两项资产的收益相互影响，共表示这两项资产的收益相互影响，共同运动对组合风险的相互影响同运动对组合风险的相互影响，且影响的大小由且影响的大小由相关系数相关系数 ABAB反映的。反映的。39 两项资产之间的相关关系是由它们的相两项资产之间的相关关系是

24、由它们的相关系数关系数决定的，决定的，-1 1u当当-1 0时，时，两项资产负相关，收益呈反两项资产负相关，收益呈反方向变化；方向变化；u当当=0时，时，两项资产不相关，收益变化两项资产不相关，收益变化之间无联系；之间无联系；u当当0 1时，时，两项资产正相关，收益两项资产正相关，收益呈同方向变化；呈同方向变化；、呈负相关关系、呈负相关关系时间时间(月月)02864收益收益(%)(%)1012345678910AABB、呈正相关关系、呈正相关关系时间时间(月月)02864收益收益(%)(%)101234567891042分析：分析：将将A A、B B两种资产组合在一起后，两种资产组合在一起后，

25、若若、两种资产的收益变化呈负相关、两种资产的收益变化呈负相关关系关系，则组合的收益变化幅度比，则组合的收益变化幅度比A A、B B两两项资产各自收益变化幅度显著减少；项资产各自收益变化幅度显著减少；若若、两种资产的收益变化呈正相关、两种资产的收益变化呈正相关关系关系，则组合的收益变化幅度并未有显，则组合的收益变化幅度并未有显著变化。著变化。43结论：结论：正相关关系越强，通过资产组合方式正相关关系越强，通过资产组合方式投资降低风险的程度就越低，反之，投资降低风险的程度就越低，反之，负相关关系越强，通过资产组合方式负相关关系越强，通过资产组合方式投资降低风险的程度就越低高。投资降低风险的程度就越

26、低高。44 四、投资分散化与风险四、投资分散化与风险l分散投资是规避风险的最重要方法之一分散投资是规避风险的最重要方法之一 “他无疑是一个聪明人，他未雨绸缪，并且不把所有他无疑是一个聪明人，他未雨绸缪，并且不把所有的鸡蛋放在一个篮子里。的鸡蛋放在一个篮子里。”塞万提斯，塞万提斯，16051605 “愚蠢的人说，不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里；而愚蠢的人说，不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里；而聪明的人却说，把你的鸡蛋放在一个篮子里，然后看管聪明的人却说，把你的鸡蛋放在一个篮子里，然后看管好那个篮子。好那个篮子。”马克马克吐温，吐温，18941894 45l分散投资并不可以消除所有的风险分散投资并不

27、可以消除所有的风险系统风险系统风险（systematic risk）是指由于某是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动能变动,这些共同因素会对所有企业产生不这些共同因素会对所有企业产生不同程度的影响同程度的影响,是不可能通过多样化投资而是不可能通过多样化投资而分散分散,因此又称为不可分散风险。因此又称为不可分散风险。系系统统风风险险政策风险政策风险经济周期性波动风险经济周期性波动风险利率风险利率风险购买力风险购买力风险47非系统风险非系统风险(nonsystematic risk)是指只对某是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，它个行业

28、或个别公司的证券产生影响的风险，它通常是由某一特殊因素引起的，与整个证券市通常是由某一特殊因素引起的，与整个证券市场的价格不存在系统的、全面的联系，而只对场的价格不存在系统的、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。非系统风险个别或少数证券的收益产生影响。非系统风险可以通过分散投资来抵消回避，因此，又称为可以通过分散投资来抵消回避，因此，又称为可分散风险或可回避风险。可分散风险或可回避风险。非非系系统统风风险险信用风险信用风险经营风险经营风险财务风险财务风险总风险总风险系统风险系统风险非系统风险非系统风险政策风险政策风险经济周期性波动风险经济周期性波动风险利率风险利率风险购买力风险购买

29、力风险信用风险信用风险经营风险经营风险财务风险财务风险资产组合中的系统风险与资产组合中的系统风险与非系统风险与组合资产数量的关系非系统风险与组合资产数量的关系资产组合风险资产组合风险总风险总风险系统风险系统风险非系统风险非系统风险组合资产种类组合资产种类051l适当分散投资的意义在于消除非系统风险，适当分散投资的意义在于消除非系统风险，从而降低整体风险。从而降低整体风险。52五、有效资产组合与最佳资产组合五、有效资产组合与最佳资产组合l资产组合理论假设资产组合理论假设 投资者必须能够对各项资产及其组合的风险与收益进投资者必须能够对各项资产及其组合的风险与收益进行定量描述行定量描述 投资者按照其

30、对投资所具有的期望收益和风险程度的投资者按照其对投资所具有的期望收益和风险程度的估计做出投资决策，即投资者的效用曲线是投资期望估计做出投资决策，即投资者的效用曲线是投资期望收益和风险的函数收益和风险的函数 投资者坚持投资者坚持“最大化原则最大化原则”，即给定一定的风险水平，即给定一定的风险水平，投资者将选择期望收益最高的资产或资产组合；给定投资者将选择期望收益最高的资产或资产组合；给定一定的期望收益，投资者将选择风险最低的资产或资一定的期望收益，投资者将选择风险最低的资产或资产组合产组合 追求效用最大化时，所有的投资者均为风险的回避者追求效用最大化时，所有的投资者均为风险的回避者53l在在n种

31、资产组合中（种资产组合中（n），可改变各项），可改变各项资产所占的比例，就可以得到具有不同期资产所占的比例，就可以得到具有不同期望收益率与风险的组合，所有这些资产组望收益率与风险的组合，所有这些资产组合构成一个资产组合集合区域。合构成一个资产组合集合区域。投资者可在这一集合区域中任意选择自己投资者可在这一集合区域中任意选择自己喜爱的组合，但不能超出这一区域。喜爱的组合，但不能超出这一区域。54资产组合的曲线资产组合的曲线(资产组合风险资产组合风险)0(资产组合收益率资产组合收益率)ABCr1234MR55l根据风险回避型投资者追求效用最大化假设，根据风险回避型投资者追求效用最大化假设，投资者只

32、会在投资集合区域的边缘某一部分，投资者只会在投资集合区域的边缘某一部分，即曲线即曲线ARC上选择他所需要的资产组合，这上选择他所需要的资产组合，这样的组合为样的组合为有效资产有效资产组合，组合，ARC是资产组合是资产组合集合的集合的效率前沿效率前沿。有效资产有效资产就是所有投资组合中，相同风险下，就是所有投资组合中，相同风险下，收益最高的那些组合（相同标准差，最高期望收益最高的那些组合（相同标准差，最高期望报酬率），或者说是收益相同时报酬率），或者说是收益相同时 ，风险最低，风险最低的组合（相同期望值下，最低的标准差）。的组合（相同期望值下，最低的标准差）。56资产组合的曲线与效率边界资产组合的曲线与效率边界(资产组合风险资产组合风险)0(资产组合收益率资产组合收益率)ABCOr123457l最佳资产组合最佳资产组合因人而异，不存在一个统一的因人而异，不存在一个统一的标准，主要取决于每个投资者的偏好，即他标准，主要取决于每个投资者的偏好，即他的风险承受能力。的风险承受能力。风险承受能力是个人理财规划当中一个重要风险承受能力是个人理财规划当中一个重要的依据的依据 保守型投资者保守型投资者中庸保守型投资者中庸保守型投资者中庸型投资者中庸型投资者中庸进取型投资者中庸进取型投资者 积极进取型投资者积极进取型投资者