第6章 汇率决定理论

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1、第六章 汇率决定理论（中）资产市场分析方法的假定假设：外汇市场是有效的。（市场当前的价格反映了所有可能得到的信息） 本国是小国，本国资产包括：本国货币、本币资产、外币资产。 资本完全自由流动（即 CIP 成立）。现在我们假定本国居民主要有三种资产：本国货币、本国债券和外国债券 依据本国债券是否与外国债券能否完全替代分为：货币分析法和资产组合分 析法。货币分析法中依据价格是否有弹性分为：弹性价格分析法和粘性价格分析法。货币分析法假定本币资产和外币资产能完全替代（即风险中性，uip成立）资产组合分析法假定本币资产和外币资产不能完全替代（uip不成立）简单归纳1汇率的弹性价格分析法一货币主义模型一U

2、IP 成立2.汇率的粘性价格分析法超调模型 -UIP 成立-一价定律不成立-采用收益-风险分析法3汇率的资产组合模型-UIP不成立第一节汇率的弹性价格货币分析法一、弹性价格货币分析法的基本模型1 假设条件：垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价的成立。MsP = a yBi,a0,B0P=Msa y+B iP*=Ms*ay* +B i*e=PP *e= a （y* -y）+ B （i -i*） +（ms-ms*）第一,本国货币供给水平一次性增加的影响。本国的货币供给的一次性增加,会迅速带 来本国价格水平的相应提高。当其他因素保持不变时,本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例

3、上升、本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。第二，本国国民收入增加的影响。在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收 入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。本国贯1卩供盼r岛e.tpij时间f*iitraJCiJ)第三，本国利率上升的影响。在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升 将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。二、引进预期后的货币模型由于预期因素影响巨大，因此引入预期。由于本外币资产可以相互替代，因而非套补的 利率平价成立即i-i*= (Etet+1-et)代入上式et= (ms-ms*) -a (y -y*)+ B (Etet+1-et)

4、et=Z+ B (Etet+1-et)et= (ms-ms*) -a (y -y*)+ B (Etet+1-et) et=Z+ B (Etet+1-et)汇率水平是即期的经济基本面状况(例如即期的货币供给、国民收入水平，用Zt表示) 以及对下一期预期的汇率水平(用Etet+1表示)的函数，所以对下一期汇率水平的预期 直接影响到即期汇率水平的形成。三、对货币模型的检验与评价我们首先对货币模型进行理论上的分析。第一，货币模型将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市 场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。第二，货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经

5、济变量，分析了这些变量的变动 对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价能在对现实生活的分析中得到更广泛的运 用。第三，货币模型是一般平衡分析。第四，由于理论假定的不同，货币模型是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却可 以反映出这一分析方法的基本特点。货币模型的不足之处则体现在： 第一，它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价本身在实际中很难成立的话, 那么这种理论的可信性是存在问题的。第二，它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中 是存在争议的。第三，它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研究者的批评。 货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满

6、意。第二节汇率的粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模型”（overshooting model），是由美国经济学 家多恩布什（Dornbucsh）于20世纪70年代提出的。该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反映很慢（一 价定律不成立），而证券市场与外汇市场的反映却很灵敏，因而利率与汇率立即发 生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看, 利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。一、超调模型的基本假定分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同。第一，购买力平价在短期内不成立。第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。PAAD

7、M)f加 ADZ图6-2总供给曲线的不同形状0二、超调模型中的平衡调整过程以其他条件不变，本国货币供给的一次性增加（假定增加了 2 5% ）为例，说明超调模 型中的平衡调整过程。1经济的长期平衡利用上节的结论，我们可知道在长期内，本国的价格水平将同比例（即P=l： 25Po） 上涨，本国货币将贬值相应幅度（即e=l：2 5 e0），而利率与产出均不发生变动。2经济的短期平衡当外国利率水平不变而本国利率水平下降时,显然本币的即期汇率将相对于预期的未来 汇率水平贬值，即：e l = e（i 1i*）在原有价格水平上，本国产出超过充分就业水平。在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供

8、给的一次性增加只是造 成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过长期平衡水平，本国产出超过充分就业水平。3经济由短期平衡向长期平衡的调整在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，这造成利率的逐步上升。本国利 率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体 现为汇率逐步向其长期平衡水平的趋近，还需要指出的是，由于利率的逐步提高，以及实际 汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，总产出也较短期水平下降，逐步向 充分就业水平调整。以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平为 止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇

9、率达到长期平衡水 平，购买力平价成立，利率与产出均恢复原状。以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平为止。此时，价格 水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价 成立，利率与产出均恢复原状。三、对超调模型的评价与检验首先，超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的 一般模型。其次，超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支 汇率动态学。最后，超调模型具有鲜明的政策含义。申国缺吊供给|_tn iir 1IIO陥时间本国阶格水T本丽肛率ON时阿G1)时 IM图6 -3超调模型中本国货币

10、供给一次性增加的影响第三节 汇率的资产组合分析法理论的特点一是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物/风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察；二是将本国资产总量直接引入了模型的分析。一、资产组合分析法的基本模型1分析前提第一，本国居民持有三种资产：本国货币（我们记为M）、本国政府发行的以本币为面 值的债券（记为B）、外国发行的以外币为面值的债券（记为F）外币债券的供给在短期内 被看做是固定的，它的本币价值等于Fe （e为直接标价法时的汇率）。第二，为简单起见，在短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产总量的 影响。第三，假

11、定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国 利率的变动。2资产组合模型的基本形式一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成：W = M+B+eF一国资产总量是分布在货币、本国债券、外国债券之上的。从货币市场看，货币供给是 由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。货币需求是 本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。对本国债券的需求是 本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。从外国债券市，国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内我们假定经常账 户状况不发生

12、变动，因此这种情况下它的供给也是外生的固定值。对外国债券的需求，是本 国利率的减函数、外国利率的增函数，总量的增函数。3.资产组合模型的图形分析货币市场的平衡情况如图6 4债券市场的平衡情况如图6 5图6 5本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合外国债券市场的平衡状况如图6-6所示图6-6外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，显然 这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。图6 7资产市场的短期平衡二、资产供给变动与资产市场的短期调整供给量变动有两种情况，一种是绝对量”的变动，另一种是湘对量”的变动。绝对量变 动是指一种(或两种

13、)资产的供给量增加(或减少)而其他资产的供给量不变从而资产总量 增加。相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资 产的供给量相应减少，私人投资者持有的各种资产的总量不变。1对供给相对量变动的分析(1) 在本国债券市场进行公开市场业务时。(2) 在外国债券市场进行公开市场业务时。图69在外国债券市场进行公开市场务的经济效应2对供给绝对量变动的分析(1)中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加，其效应如图6 10BBBF空tI)MM图6-10融通赤字带来的货币供给增加的经济效应、(2)经常账户盈余导致的外国债券供给增加，其效应如图6-11图6-11经常账户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应以上讲的是资产市场上短期均衡汇率的达到以及资产供求变化对汇率的影响。 从短期来看汇率是同时有三种资产市场同时处于平衡状态是决定的，汇率同利率有密切联系，资产 总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起利率和汇率反方向变动。