全球不平衡、美国金融危机和国际货币体系改革

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1、全球不平衡、美国金融危机和国全球不平衡、美国金融危机和国际货币体系改革际货币体系改革社科院研究生院2009年9月24日余永定世界经济与政治研究所全球不平衡（global imbalances)：基本概念和关系式概念1:国民收入恒等式(I-S)+(G-T)M-X为简化分析，以后把M-X等同与经常项目逆差。严格来说，通过对I的定义，上式可写为:(I-S)+(G-T)-CA。CA代表贸易顺差 IS:投资与储蓄不平衡 GT：政府收支不平衡(I-S)+(G-T)(I-S)+(GI+GC-T)(I+GI)-(S+T-GC)0:国内储蓄和国内投资不平衡 M-X0:外部不平衡(I-S)+(G-T)M-X 0

2、国内储蓄和国内投资不平衡必然意味意味外部不平衡，反正亦然 恒等关系因果关系 因果关系要靠实证分析确定概念2：国际收支平衡表CA+K FCA=X-M+净投资收入 CA0：经常项目顺差 K0：资本项目顺差 CA+K F 0:国际收支不平衡 CA+K F0：国际收支顺差外汇储备增加CA0,K0 F 0:双顺差双顺差 CA+K F 8.1%美国净外债：2.5万亿美元 美国GDP:13万亿美元 美国净外债/GDP比:19%The Bureau of Economic Analysis(BEA)What will be the direction?2006 数字全球不平衡的可持续性全球不平衡的可持续性=美

3、国的经常项目逆差的可持续性问题可持续性问题的两重含意：美国的净外债净外债/GDP比是否会趋于某一稳定值？CA=NIIP=净外债如果净外债净外债/GDP债务与还债能力（GDP)相比无限大，债务国最终将因为无法还本、付息而陷于破产。如果净外债外债/GDP=constant例如，如美国的净外债/GDP比的极限值=200%，美国是否还有能力还本付息？如果美国的净外债/GDP比=500%时呢？净外债净外债/GDP在趋于某一稳定值的过程中，外国是否会继续为美国的经常项目逆差融资。美国经常项目逆差和净外债的增长Debt balance/GDPCurrent account deficit/GDP当然，光靠趋

4、势外推是不够的。1.NIIP status quo:current account deficit at 1.5 percent of GDP,NIIP ratio 25 percent of GDP2.Current account status quo:the current account deficit at about 5 percent of GDP,the NIIP would stabilize at 83 percent of GDP3.Productivity view:current account deficit at 4 percent of GDP,which wo

5、uld imply a NIIP of 67 percent.4.Global wealth view:a current account deficit narrowing to about 3 percent of GDP,NIIP at about 50 percent of GDP.5.Issing view:current account deficit has to shrink to 2 percent of GDP,implying an NIIP of 33 percent.6.Zero trade deficit:The logic of the primary-defic

6、it/-surplus approach implies that the United States will eventually have to reduce its deficit on goods and services to zero.Net lending to the United States would be limited to the amount sufficient to cover net income payments(currently approximately zero)and net transfer payments(currently approx

7、imately half a percent of GDP).With a current account deficit 0.5 percent of GDP,the implied NIIP would shrink to 8 percent of GDP.美国净外债美国净外债/GDP比极限值的不同估算比极限值的不同估算nteCncaz1Where z is NIIP/GDP ratio,ca is the CA/GDP ratio，n is growth rate.According to the simulation made by a student of mine.assuming

8、 starting from 2003,we have the following initial conditions，NIIP/GDP=20%，ca=CA/GDP=constant=4.82%，The nominal growth rate of GDP=constant=4.9%.The corresponding specific solution should be：tef049.074.098.0美国净外债美国净外债/GDP比的动态增长路径及比的动态增长路径及稳定值的确定稳定值的确定根据2003年的初始条件，美净外债/GDP比的极限值为98%美国可以承受多高的净外债-GDP比？净外

9、债/GDP比的国际经验 澳大利亚：60%GDP in the mid-1990s,爱尔兰：70%GDP in the 1980s,新西兰：90%GDP in the late 1990s.这些国家都不曾发生债务危机和货币危机 贸易顺差国是否会继续为美国逆差融资？若是。这意味着 对美保持经常项目顺差，资本项目逆差（在美国购买金融资产，进行直接投资等，如日本一直以来的情况）对美保持经常项目顺差，中央银行增持美元外汇储备（由于资本市场情况不同，外汇储备增加量可能大于、小于、等于经常项目顺差）CA0,K=?,但F0 四类贸易顺差国的去向 日本 东亚新兴工业化经济(excluding Japan and

10、 China)石油输出国 中国 理论判断和经验观察经济增长与国际收支结构的变化经济增长与国际收支结构的变化1.年轻债务国：年轻债务国：由于经济发展水平和储蓄水平低，必须从外国获取商品和资本，该国经常项目中的贸易项目和投资收入项目（债务利息和FDI红利）同时是逆差。经常项目逆差经常项目逆差通过资本项目顺差资本项目顺差来弥补，因而该国是债务国。2.成熟债务国：成熟债务国：由于出口行业的发展，贸易项目由逆差转变成顺差，但贸易顺差还不足以抵消投资收益逆差。该国依然有经常项目逆差经常项目逆差和资本项目顺差资本项目顺差。3.债务偿还国：债务偿还国：该国经常项目中的投资收益项目依然是逆差，但贸易顺差抵消了投

11、资收益（债务利息和FDI红利）汇出，因此呈现经常项目顺差经常项目顺差和资本项目逆资本项目逆差差，即该国已成为资本输出国。4.年轻债权国：年轻债权国：经常项目顺差经常项目顺差和资本项目逆差资本项目逆差进一步增加。此时，该国的投资收益已经由逆差转变为顺差。5.成熟债权国：成熟债权国：由于人口老龄化、竞争力下降等原因，该国将出现贸易逆差。但 是，由于海外资产的积累，投资收益项目的顺差大量增加，在保持资本项目逆资本项目逆差差的同时，该国依然能够保持经常项目顺差经常项目顺差。6.债权减损国：债权减损国：由于储蓄不足，投资收益顺差不足以抵消贸易逆差，因而出现经经常项目逆差常项目逆差。而海外资本回流导致资本

12、项目顺差资本项目顺差。该国的海外资本净值逐渐减少。如果这种趋势无法扭转，该国将无可避免地陷入衰弱。日本日本的国际收支的国际收支经常项目顺差，资本项目逆差。成熟债权国。泰国国际收支泰国国际收支东亚金融危机以前，经常项目逆差，资本项目顺差。债务国？东亚金融危机之后，经常项目顺差，资本项目逆差。突然变成成熟债权国？当然不是。韩国国际收支国际收支东亚金融危机以前，债务国：经常项目逆差，资本项目顺差。东亚金融危机之后，？国：经常项目顺差，资本项目逆差。1999年后的数年中，双顺差马来西亚的国际收支（马来西亚的国际收支（1974-2004）资料来源：IMF东亚金融危机以前，经常项目逆差，资本项目顺差。东亚

13、金融危机之后，经常项目顺差，资本项目逆差。2004年，双顺差印度尼西亚国际收支印度尼西亚国际收支东亚金融危机以前，经常项目逆差，资本项目顺差。东亚金融危机之后，经常项目顺差，资本项目逆差。2004年，双顺差除1993年经常项目逆差（经济过热），1998年资本项目逆差（资本外逃）外，20年来中国始终是双顺差。2005年后经常项目顺差保持在2000-3000亿美元左右，资本项目顺差500-600亿美元左右。理论和经验的一致与矛盾 日本：基本一致 东亚新兴国家：金融危机前基本一致，之后出现不一致 中国：与理论基本不一致 如何解释这种不一致是我们的课题But the enterprise saving

14、 rate is still very high.Will this rate fell as a result of improvement of the economy?政府贡献为负国民核算恒等式变形：居民储蓄+政府储蓄+企业储蓄-投资=经常项目顺差石油输出国：将随价格变动而变动历史经验：价格-储蓄缺口-贸易顺差-不稳定（比较日本）全球不平衡纠正及其可能产生的后果全球不平衡纠正及其可能产生的后果美元是否会急剧贬值？美元是否会急剧贬值？美国学者一派看法:美元贬值具有自动纠正机制 美国的债权（外国的债务）-当地货币美国债务减少 外国的债权（美国的债务）-美元 外国债权减少（谁最害怕美元贬值？美

15、国另一派的看法：经常项目逆差的急剧增加外债/GDP比不断增长外资流入减少美元危机危机终于发生，但方式出人意料 并非由于美国经常项目逆差/GDP 上升美元资产持有者对美元丧失信心资金停止流入美国-美元急剧贬值 美元危机 而是次贷危机、信用危机（信用紧缩）信用紧缩，使金融危机转化为经济危机 全球寻求避险天堂，美国国债价格上涨、美元升值金融危机发生的原因 微观：监管缺失下的金融泡沫崩溃 宏观：全球收支不平衡，美国得以维持资产泡沫 制度：国际货币体系固有缺陷 全球不平衡迟早导致美元崩溃（Triffin dilemma)全球不平衡不是金融危机的直接原因，但助长了金融泡沫的膨胀，金融泡沫迟早要崩溃 国际货

16、币体系是全球不平衡的必要条件 金融危机导致了全球不平衡矫正的提前发生金融危机与全球不平衡问题 风险贴水外债余额/GDPr不可持续点2不可持续点1危机发生前危机发生后国际收支调节机制国际收支调节机制汇率制度汇率制度国际储备货币国际储备货币金本位制金本位制硬币价格调节机制固定汇率（或不存在汇率问题）金币、可兑换银行券（英镑等）金块本位制金块本位制同上同上金块、可兑换银行券（英镑等）金汇兑本位金汇兑本位制制固定汇率黄金、英镑或美元布雷顿森林布雷顿森林体系体系（）暂时性不平衡时基金组织提供融资调节（）基本不平衡时通过调整汇率调节可调整固定汇率制黄金、美元、特别提款权（1970年始）后布雷顿森后布雷顿森

17、林体系林体系（）汇率浮动调节（）国际资本流动调节管理浮动汇率制（允许多种汇制安排）美元（核心储备货币）、欧元、英镑和日元等、特别提款权各种货币体系的基本特点 国际货币体系始终是围绕着流动性、调节机制和信心三个问题而演化的 货币体系的三个要素国际货币体系定义：国际收支不平衡的支付方式。包括两大要素储备货币（用于支付不平衡的货币：黄金？白银？美元？一揽子货币？多种货币？或上述选择的某种组合）汇率制度（固定？浮动？或某些中间形式？）Gold-Specie Standard不存在汇率问题，国际收支不平衡会自动调整，但调整的结果是逆差国的通货收缩、经济衰退（顺差国通货膨胀）Gold Exchange S

18、tandard由于黄金供应不足，除黄金之外，作为黄金的补充，某一种信用极高的国别货币充当储备货币。货币发行国承诺，该货币同黄金保持固定汇率，且可以不受限制地同黄金自由兑换。其他国家货币同该储备货币保持固定汇率。Floating Exchange Rates国际收支不平衡通过汇率变动动自动调整投机加剧波动、竞争性贬值（两次大战间）Bretton Woods国际收支不平衡会自动调整除非小幅调整、汇率变动要通过IMF国际收支逆差国可以从IMF稳定基金取得贷款（有条件，conditionality),以避免在短期间内做过于痛苦的调整稳定基金资金来自成员国认购的股本(subscribed capital

19、)配额由于汇率不是随时可以调整，国际收支不平衡就表现为顺差国国际储备（国际流动性）的增加，反正则反。国际储备由美元与黄金构成（金本位是由黄金构成）逆差国可以借入美元维持国际收支平衡，不一定需要输出黄金（金本位必须如此）马歇尔计划顺差国可以持有美元也可以把美元换成黄金顺差国之所以愿意持有美元是应为，美国保证允许各中央银行按35美元1盎司的比价，从美国把美元兑换成黄金如果顺差国坚持坚持把美元兑换成黄金，美国的黄金储备就会流失，美国国际收支逆差对美国黄金储备之比例上升，美国就最终无法维持35美元兑1盎司黄金的比价。金价就会上升、美元就会贬值一定要把美元换成黄金的原因美国用美元支付逆差，而无需像其他国

20、家那样，对国内经济进行调整，入不敷出，不公平（exorbitant privilegede Gall)国际收支逆差对黄金外汇储备比例上升，导致对美元的不信任抛售美元对美国形成政治压力，美国则用政治手段对抗这种压力，肯尼迪62-63年威胁撤军，除非德国用其顺差购买美国装备，以平衡逆差，遏制黄金的流失布雷顿森林体系的解体特里芬两难后布雷顿森林体系美元，一个国家的信用货币成为国际储备货币。汇率制度，多种形式并存布雷顿森林体系的最根本问题：Triffin-dilemma国际流动性的增长需要美国的国际收支逆差持续增加。美国国际收支国际流动性的增长需要美国的国际收支逆差持续增加。美国国际收支逆差持续增加则

21、意味着美国债务相对美国储备资产（主要是黄金）逆差持续增加则意味着美国债务相对美国储备资产（主要是黄金）持续增加。这种增长必然导致不稳定（即投资者将对美国的持续增加。这种增长必然导致不稳定（即投资者将对美国的1盎司黄盎司黄金兑金兑35美元的承诺产生怀疑）。美元的承诺产生怀疑）。黄金与美元（1盎司黄金盎司黄金=35美元美元）是布雷顿体系下的国际储备。国际交易的发展要求国际流动性（国际储备）供应相应增加，而黄金的供应的增长有限，只能靠美元供给的增加。而后者的增长只有通过美国国际收支逆差国际收支逆差(不一定是经常项目逆差)的增长才能实现才能实现。美国持续国际收支逆差国际收支逆差意味外债对美国储备资产（

22、主要是黄金）比例外债对美国储备资产（主要是黄金）比例的增加，导致对美元是能否按1盎司35美元的比价兑换的信心丧失美国的持续增长的国际收支逆差（不是经常项目逆差），使国际市场怀疑美元会会黄金贬值（黄金的美元价格会上升），于是投机者抛售美元，抢购黄金。致使美国黄金储备急剧下跌。1971年美元与黄金脱钩、布雷顿森林固定汇率体系崩溃。后布雷顿森林体系 浮动汇率取代固定汇率 中央银行干预外汇市场必要性减少，对外汇储备的需求减少 资本项目自由化，外汇资产可以通过资本市场得到，而不一定需要通过贸易顺差得到 尽管出现不少次金融危机“没有体系”的体系在相当一段时间内似乎运行正常 90年代以来美国贸易逆差持续增加

23、全球不平衡问题愈演愈烈“布雷顿森林体系2”D-F-G理论 发展中国家：解决就业问题 贸易顺差 固定汇率 美国贸易逆差-中国和亚洲国际贸易顺差相互补充 中国有贸易顺差，美国有贸易逆差 中国出口商品，美国出口借据（或作为储备货币的美元）中国积累债权，美国积累债务 BW2至少可以再维持10年中国应对国际货币体系改革持何种态度 现有体系的三大缺陷 通货收缩压力 不稳定 不平等（发展中国家必须积累大量外汇储备，实质向美国缴纳铸币税）中国目前的特殊地位 双顺差导致的外汇储备的积累超过2万亿 外汇储备的安全性问题 国债价格 美元贬值 通货膨胀持有美元外汇储备的问题 克鲁格曼：美元陷阱 中国一不留神，积攒了2

24、万亿美元的外汇储备（stash）。人民共和国变成了T-bills共和国。即便不考虑美国国债券收益过低（零收益甚至负收益）的问题，由于所持的这些资产都是以美元标价的，一旦美元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失 其他可能的损失 长期持有如何？美元作为价值贮存，其贬值应如何度量？NEER?REER?gold?commodity?prices?中国应该怎么办？中国首先要解决的问题是减少双顺差刺激内需，减少经常项目顺差对资本流入继续实行有效管理在仍存在双顺差的情况下，减少外汇储备增加减少中央银行对外汇市场的干预（不干预，外汇储备就不会增加）在仍有国际收支顺差，特别是经常项目顺差的情况下，把顺差变为

25、资本项目逆差对外直接投资。事实上，中国完全可以扩大对亚洲、非洲和拉丁美洲的直接投资。在广大发展中国国家，中国在基础设施投资方面是大有可为的。增加国际战略储备中国企业对海外企业进行并购、中国金融机构对海外进行股权、债券投资，对外发放贷款增加对外援助，为国际金融组织和区域金融组织提供资金都是可以考虑的选项推进人民币国际化，把人民币作为债权的计价单位（熊猫债券、SDR 债券）如何应对存量问题 存量对于已有的1万多亿美元的外汇储备，我们所能想出的办法已经不多了。否则为什么说我们已经陷入了“美元陷阱”呢？但是，虽然已晚，亡羊还需补牢。在不改变存量的条件下。我们可以改善期限结构。例如，可以增加短期国债的比

26、重减少长期国债的比重（但我们不知道实际情况，这种工作可能早已进行）。从资产种类上看，减少政府机构债的比重可能是必要的。同时，我们也可以考虑购买TIPS之类的债券。大交易 除此之外，国际货币体系改革是中国应该积极参与并发挥重要作用的一个领域。Stiglitz Proposal货币体系改革应该解决三个问题第一，储备资产的积累必须和储备货币国的经常项目逆差相分离第二，对经常项目顺差国必须有所 约束(这也是凯恩斯提议建立国际清算机构的初衷)第三，应该提供一个比美元更为稳定的国际价值贮存载体。为了解决上述三个问题，一个最为现实的方法是大 量增加SDR的发放SDR的发放同任何国家的经常项目逆差无关。同时，

27、由于SDR的价值由一篮子货币决定，当篮子中各货币的汇率发生相对 变化(如美元兑其他货币贬值)时，其价格肯定比美元(对其他货币的相对价格)更为稳定斯蒂格利茨认为，每年增发2000亿美元的SDR，无需美国维持经 常项目逆差，应该能够满足全球经济对储备货币积累的需求。全球储备基金斯蒂格利茨建议成立一个俱乐部，俱乐部成员国按规定每年向共同设立的“全球储备基金”(GRF)提供给定数量的本国货币(这些 货币应该是可以自由兑换的)而GRF则向各成员国发放等值的全球货币(Global Greenbacks)，作为各成员国的储备货币。此时，各成员国中央银行同时增加了一笔等值的资产(全球货币)和负债(本国货币)，

28、但净资产并未发生变 化。在以美元为储备货币的时候，遭到国际投机资本的攻击的国家可以使用美元外汇储备买进本币以稳定汇率，直至外汇储备告罄现在，由于有了全球货币，该国 家可以用全球货币从GRF换取传统硬通货，继续本币的保卫战。由于有了全球货币，非储备货币国无需持有美元或其他硬通货非储备货币国通过贸易顺差所得到 的外汇，可以立即用于进口，而不再需要把“购买力”掖到床垫下面。储备货币积累额对全球所造成的通货收缩压力将得以避免。关于国际货币体系改革 如果中国能够把部分美元资产转化为SDR有助于分散风险。但作用可能有限 国际货币体系改革从长期来看是十分必要的，但远水不解近渴 从最近IMF的表现来看，西方是有口惠而实不至 推进区域合作十分必要，但进展也同样缓慢 人民币国际化有较大余地，中国可以在这个方向上做进一步努力 不管前景如何，中国必须利用目前的形势同美国进行讨价还价（grand bargaining)