论融资模式的比较分析及其启示

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1、论文关键词 融资模式；融资结构；治理结构 论文摘要任何企业融资模式都是在一定的市场背景下进行的。本文通过对英、美、日、德各国企业融资模式的比较分析，提出 了我国企业融资模式：以银行的直接监督为主，以证券市场监督为辅，二者相互结合并共同 发展的模式。 在特定的经济和金融环境中，单个企业选择的融资方式可能不同，但是大 多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种方式融资，这就是企业的融资模式 问题。由于发达国家和发展中国家市场化程度及经济证券化程度不同，加上不同类型国家的 公司法、商法对外部投资者保护程度有所差异，从而在不同的国家形成了不同的融资模式， 最终影响一国的经济增长。目前发达国家企

2、业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以 英美为代表的以证券融资为主导的模式，另一种是以日本、德国为代表的以银行贷款融资为 主导的模式。本文旨在通过对各种融资模式的比较分析，找出其差异并阐明产生差异的原因， 对如何优化我国企业的融资模式提出一些建议。 一、英美企业融资模式分析 由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度市场化，因此， 英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业 外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，本文着重从美国企业融资的实 际来进行分析。 应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当

3、成熟和 完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常理性化。一般地，美国企业融资方式的选择 遵循的是所谓的“啄食顺序理论”即企业融资一般会遵循内源融资一责务融资一股权融资的 先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资；而在外部 融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选 择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位。其次是银行贷款和债券融资，最后是发 行新股筹资。其原因有以下几个方面：1、美国企业的股权结构和治理结构高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清 晰的资本所有权关系是实现现

4、代公司资本有效配置的基础。因为不管企业是以个人持股为主 还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的。所有者均有明确的产 权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度 是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂。因为高度分散化的股权结构意味 着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交易就越活 跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷。 这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经 理人员（代理人）起到监督作用。对企业经理人员的约束主

5、要来自于市场的力量和作用。而股 票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接，主要体现在两个方面：一是“用脚投票”机 制对经理人员的约束；二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营 业 绩 下 滑 时 。!-empirenews.page-1234下 一 页其股票价格将会随之下跌，当股票价格下跌到远远低于企业的资产价值以下时。由于股票价 格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借其所掌握的股权，提 议召开新的股东大会并接管公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人 的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管

6、以至于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩。这样就可以使企业股票 价格保持在较高的水平而不易被收购。2、法律对金融机构持有企业股份的限制从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言。1933 年的格拉斯一斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任 何一个单个公司 5以上的股份，即使持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门 虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的 10以上投资于任意单个公司 并且有其他的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例

7、如。纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其他 公司股份的资产不得超过本公司总资产的20，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本 公司资产的 2：此外美国法律也限制非金融企业持有其他企业的股份。 二、日 本企业融资模式分析 相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式。日本企业的 融资模式主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型。 日本的主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与管理机构之间的相互关系： (1)银行与企业建立关系型契约；(2)银行之间形成相互委托监管的特殊关系；(3)监管当局采 取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、

8、存款担保及对市场融资的限制等。 以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。但值得注意的是。到 20 世纪 70 年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的 发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。其原 因有以下几个方面：1、企业的股权结构及治理结构从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的。即日本企业法人持股占有 绝对的比重。并且企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系 网，相互支持、相互依赖。形成“企业集团”。产生这种持股结构可能有以下几个原因：

9、其一 是与日本 1945 年以前的财阀传统相关；其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间 的相互持股几乎没有限制；其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联。这种东方文 化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。 !-empirenews.page-从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶意收购活动就更少了，因此，日本企业 对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为 首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主 银行牵头对企业实施

10、相互控制。如果企业经营状况良好。支付正常。则主要由各有关企业依 相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来， 整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某 一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预 方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相 机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出 的是。20 世纪 80 年代以后，主银行的重要性已大大下降。2、法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束 与英美国家不同的是，

11、日本对金融机构持有其他企业股份管制较 少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份。尽管这 些银行受到反垄断监管，直到 1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10(后来 为 5)。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过 10。并且。日本对反垄断法 的 执 行 并 不 像 美 国 那 样 严 厉 。 上 一 页 1234 下 一 页 与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两 个方面：其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策。日本直到20世纪 80年代中 期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融

12、资；其二是政府的利率管制。在20 世纪 80 年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策。政府以官定利率的形式人为 地压低存贷款利率，通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这 样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。 三、德国企业融资模式分析 德国企 业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能 银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，银行既可以从事吸收存款、发放贷 款的业务，也可以直接进行证券投资；并且全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股 票。 与英美等国的融资模式相比。德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于

13、德国企业许多都是由家族企业转化而来的。家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响 就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要是依靠自身积累再投资和银 行贷款。1、企业的股权结构及治理结构从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少。德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所 有权集中度很高。持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然银行一 般并不是企业的第一大股东。它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的 9，但是， 银行除直接持有公司股票外。还能代表所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使 投票权，并且一些全能大银行常常从债

14、权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多 公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有 效投票权利，银行已成为德国企业治理结构中一个非常重要的力量。对企业的治理结构产生 重要的影响。 !-empirenews.page-2、法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束 德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制。银行既可以从事存贷款等一般 的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银 行可以持有任何比例的公司股份，仅有一些谨慎性的法规来限制银行对企业的持股，但是这 些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎

15、没有什么限制。 德国政府对 非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点与日本相类似。在20 世纪 90 年代以前，德国 的非银行金融受到政府的约束，主要体现在两方面：一是严格而烦琐的发行审批制度，二是 对证券交易课以重税。结果使德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行 和交易同样受到各种税赋的制约。客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与 银 行 贷 款 相 比 缺 乏 竞 争 力 。 上 一 页 1234 下 一 页 四、我国融资模式的选择 我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。应该 顺应世界市场经济的发展趋势，与世界经济接轨。不论是英美的融资模式还是日德的

16、融资模 式本身都在发生变化，都不应是我国融资的目标模式的选择。我国的目标模式应该是有中国 特色的融合两种模式于一体的模式，即以银行的直接监督为主，以证券市场监督为辅，二者 相互结合并共同发展的模式。其原因主要有以下几个方面：(1)法律体系的不健全及现存法律制度的不可置信性，增加了信息成本。首先，所有的经济转轨国家都面临着法律监督 跟不上经济现实的问题。由于转轨国家经济的不断转变。而法律制度必须在问题被普遍认识 后才能设立并逐步执行，因此，法律制度滞后于经济现实。其次，法律制度框架虽被设立， 但具体的细节有待规范和深化。再次，在我国的经济转轨过程中。法律的效力还受到地方保 护主义的影响，对经济纠

17、纷不予受理，受理了不予判决，判决了不予执行，导致投资者的权 益受不到法律应有的保护，损害了法律的尊严和社会的可信任度。(2)公司治理结构不完善。我国公司治理结构的特征表现为人事的行政强控制和产权的弱控制，这导致了事实上 的内部人控制问题。企业内部人对资产的强控制增加了投资者收集信息的难度，这表现为： 第一，外部投资者对内部人的风险态度不了解导致逆向选择问题；第二，外部人由于信息的 缺乏无法了解资金的使用去向，容易出现道德风险；第三，内部人操纵财务报表，自由现金 流量在较大程度上被随意支配，资产以各种隐蔽的渠道流向内部人的腰包，使投资者的收益 难以实现。因此，外部投资者一般不会在信息严重缺乏的情

18、况下向企业投资。企业须更多地 依靠内部资金。(3)产权关系不明晰。产权的高度不明晰与公司治理结构的缺陷，使国有企业有强烈的投资饥渴；而且由于国有银行与国有企业都是国家所有。国有银行向国有企 业的融资有内源融资的性质，这产生两个结果：一是由于没有其他融资途径，国家为了扶持 国有企业，要求银行向企业融资，在产权不明晰的情况下。资金被无效率使用而缺乏很好的 监督和控制：二是由于银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营，银行经营者没有动 力监督企业，造成逆向选择和道德风险问题以及银行不良债权的大量存在。 !-empirenews.page- (4)证券市场虽有了较大的发展，但尚需规范。我国证券市场起

19、 步较晚，虽然近期有了迅速的发展，但仍然存在许多问题。首先，证券市场功能定位需要重 新调整。长期以来，证券市场主要作为国有企业改革的工具，融资向国有企业倾斜，而不是 为了资源在全社会的优化配置。其次，证券市场的监管法规不健全，幕后交易和操纵市场的 行为大量存在，价格的扭曲影响了证券市场作为信息传递和市场监督的手段。第三，金融中 介机构薄弱，尤其是提供信息服务的资产评估机构、咨询服务公司、律师事务所及会计师事 务所等中介机构，数量少，质量差。运行极其不规范，中小投资者从市场上获得可靠的信息 极为困难，其利益难以得到保证。第四，市场退出兼并机制不健全，业绩差的公司很难被市 场淘汰。 由于受到上述条件制约，通过市场获得的信息成本较高，信息租金较少，资本 市场的缺陷使退出成本较高，美英融资模式可能难以形成。从制度的继承上看，我国新的融 资模式不可避免地受到计划体制的影响。存在着路径依赖。原来银行与企业间长期交往建立 起来的信息资源应得到充分应用，发展银行与企业之间的直接监控关系，相对来说摩擦较小。 在金融中介机构没有建立起来的情况下，也较集中地使用了监控资源，因而间接融资及银行 对企业的监控在现阶段仍然是有效的。