周爱民金融工程第二章金融工程学的基本理论

《周爱民金融工程第二章金融工程学的基本理论》由会员分享，可在线阅读，更多相关《周爱民金融工程第二章金融工程学的基本理论（112页珍藏版）》请在装配图网上搜索。

1、2022-11-151l南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系l天津市天津市(300071)2022-11-152 第一节第一节 无套利均衡分析方法无套利均衡分析方法 第二节第二节 MM理论理论 第三节第三节 投资组合理论与投资组合理论与CAPM 第四节第四节 套利定价理论套利定价理论2022-11-153一、什么是无套利均衡分析方法？一、什么是无套利均衡分析方法？二、无套利均衡分析方法的应用二、无套利均衡分析方法的应用2022-11-154l 1950年代建立起来的现代金融理论，其研究年代建立起来的现代金融理论，其研究的基点是金融市场的运营或交易，对这一基点的的基点是金融市场的运营

2、或交易，对这一基点的研究形成了现代金融理论的四个分支或组成部分：研究形成了现代金融理论的四个分支或组成部分：有效市场理论、风险和收益评估理论、定价理论有效市场理论、风险和收益评估理论、定价理论和公司金融理论。其中最为核心的问题就是如何和公司金融理论。其中最为核心的问题就是如何正确地为金融资产定价，因为正确定价是进行一正确地为金融资产定价，因为正确定价是进行一切金融决策的前提和依据，只有建立在正确定价切金融决策的前提和依据，只有建立在正确定价基础上的金融决策才是理性的决策。基础上的金融决策才是理性的决策。l 因此，金融交易的核心技术是对所交易的金因此，金融交易的核心技术是对所交易的金融工具进行正

3、确的估值和定价，而且，对现代金融工具进行正确的估值和定价，而且，对现代金融理论做出重要贡献的学者，其开创性的研究成融理论做出重要贡献的学者，其开创性的研究成果也几乎都和金融资产定价有关。果也几乎都和金融资产定价有关。2022-11-155l 例如莫迪格利亚尼和米勒提出的有关公司价值的例如莫迪格利亚尼和米勒提出的有关公司价值的MM定理、威廉定理、威廉夏普提出的资本资产定价理论、布莱夏普提出的资本资产定价理论、布莱克和斯科尔斯发表的著名的布莱克克和斯科尔斯发表的著名的布莱克斯科尔斯期权斯科尔斯期权定价公式以及默顿对布莱克和斯科尔斯理论的深化和定价公式以及默顿对布莱克和斯科尔斯理论的深化和系统化等。

4、所有这些对金融资产定价研究做出贡献的系统化等。所有这些对金融资产定价研究做出贡献的学者都先后获得了诺贝尔经济学奖，而他们对金融资学者都先后获得了诺贝尔经济学奖，而他们对金融资产定价研究所取得的重要成果，都是以无套利均衡原产定价研究所取得的重要成果，都是以无套利均衡原理为基础的。理为基础的。l 无套利均衡分析方法现代金融学研究的基本方法，无套利均衡分析方法现代金融学研究的基本方法，也是金融工程学最基本的理论方法，最早体现这一分也是金融工程学最基本的理论方法，最早体现这一分析方法的析方法的MM理论是无套利均衡分析方法的最基本理理论是无套利均衡分析方法的最基本理论。因此，要介绍金融工程学的基本理论，

5、首先就要论。因此，要介绍金融工程学的基本理论，首先就要从无套利均衡分析方法及从无套利均衡分析方法及MM理论入手。理论入手。2022-11-156l 无套利均衡分析方法是金融工程学面向产品设计、无套利均衡分析方法是金融工程学面向产品设计、开发和实施的基本分析技术，金融学在研究方法上完开发和实施的基本分析技术，金融学在研究方法上完全从经济学中独立出来的标志应当是全从经济学中独立出来的标志应当是MM理论及无套理论及无套利分析方法。在利分析方法。在1950年代后期，莫迪格里亚尼年代后期，莫迪格里亚尼(Franco Modigliam)和米勒和米勒(Merton Miller)在研究企业价值与在研究企业

6、价值与其资本结构关系时提出了其资本结构关系时提出了“无套利无套利”(No-Arbitrage)均均衡分析方法，从而带动了整个现代金融学研究方法的衡分析方法，从而带动了整个现代金融学研究方法的革命。在与经济学一般均衡理论保持本质一致的基础革命。在与经济学一般均衡理论保持本质一致的基础上提出的金融市场的无套利均衡假设是金融学成为经上提出的金融市场的无套利均衡假设是金融学成为经济学一个独立分支的基本标志。因为无套利均衡分析济学一个独立分支的基本标志。因为无套利均衡分析方法可以指导金融资产的定价问题，从而使得金融成方法可以指导金融资产的定价问题，从而使得金融成为一种为一种“可以计算的活动可以计算的活动

7、”，从而诞生了现代金融理，从而诞生了现代金融理论。论。返回节返回节2022-11-157l 首先，为了理解无套利分析方法，我们先简述一首先，为了理解无套利分析方法，我们先简述一下经济学中一般均衡思想。下经济学中一般均衡思想。l 现代经济学的基本思想，始于英国古典政治经济现代经济学的基本思想，始于英国古典政治经济学的奠基人亚当学的奠基人亚当斯密斯密(Adam Smith)在在1776年年国富论国富论中一段广为引用的名言：中一段广为引用的名言：“每个人都在力图应用他的每个人都在力图应用他的资本，来使其生产品能得到最大的价值。一般地说，资本，来使其生产品能得到最大的价值。一般地说，他并不企图增加公共

8、福利，也不知道他所增加的公共他并不企图增加公共福利，也不知道他所增加的公共福利为多少。他所追求的仅仅是他个人的安乐，仅仅福利为多少。他所追求的仅仅是他个人的安乐，仅仅是他个人的利益。在这样做时，有一只看不见的手引是他个人的利益。在这样做时，有一只看不见的手引导他去促进一种目标，而这种目标决不是他所追求的导他去促进一种目标，而这种目标决不是他所追求的东西。由于追逐他自己的利益，他经常促进了社会利东西。由于追逐他自己的利益，他经常促进了社会利益，其效果比他真正想促进社会利益时所得到的效果益，其效果比他真正想促进社会利益时所得到的效果更大更大”。这一段话中包含着对经济学有重大影响的深。这一段话中包含

9、着对经济学有重大影响的深邃经济思想：经济人及其古典理性决策假设和经济系邃经济思想：经济人及其古典理性决策假设和经济系统分散化的思想。统分散化的思想。2022-11-158l 1801年，法国经济学家古诺年，法国经济学家古诺(Cournot)在在政治政治经济学原理经济学原理一书中提出：价格是买主和卖主力量竞一书中提出：价格是买主和卖主力量竞争的结果。争的结果。1838年，古诺在其年，古诺在其财富理论中数学原理财富理论中数学原理的研究的研究一书中开始运用需求函数和收益函数来分析一书中开始运用需求函数和收益函数来分析垄断、多头垄断到完全竞争的各种市场类型的价格决垄断、多头垄断到完全竞争的各种市场类型

10、的价格决定问题，这深深地影响了定问题，这深深地影响了“边际革命边际革命”的著名代表人的著名代表人物物法国经济学家瓦尔拉斯。法国经济学家瓦尔拉斯。l 1874年，瓦尔拉斯出版了年，瓦尔拉斯出版了纯粹政治经济学要义纯粹政治经济学要义一书。在这本书中，他把亚当一书。在这本书中，他把亚当斯密的那只斯密的那只“看不见的看不见的手手”清晰地解释为价格体系，并且把清晰地解释为价格体系，并且把“社会利益社会利益”理理解为供需平衡。他以边际价值论为基础，将亚当解为供需平衡。他以边际价值论为基础，将亚当斯密斯密关于关于“看不见的手看不见的手”的那一段名言中隐含的的那一段名言中隐含的“经济人经济人”思想和经济分散化

11、的思想表述为一个具体而明确的问思想和经济分散化的思想表述为一个具体而明确的问题：题：2022-11-159l 即在一个经济体中有许多生产者和消费者，即在一个经济体中有许多生产者和消费者，生产者追求的是他生产的利润最大化，消费者生产者追求的是他生产的利润最大化，消费者追求的则是他消费的效用最大化。追求的则是他消费的效用最大化。l 因此，生产者对市场有产品供给和对原料、因此，生产者对市场有产品供给和对原料、资源有所需求，消费者者对市场则有对产品的资源有所需求，消费者者对市场则有对产品的需求或对原料、资源的需求。但无论是生产者需求或对原料、资源的需求。但无论是生产者的利润，还是消费者的支付能力，都与

12、价格体的利润，还是消费者的支付能力，都与价格体系有关。这很自然地就会产生一个问题：系有关。这很自然地就会产生一个问题：l 是否存在一个合适的均衡价格体系，使得是否存在一个合适的均衡价格体系，使得由此决定的供给和需求恰好相等，即达到一般由此决定的供给和需求恰好相等，即达到一般经济均衡经济均衡?2022-11-1510l 瓦尔拉斯将一般经济均衡理论表达为数学瓦尔拉斯将一般经济均衡理论表达为数学形式。这是一个由几个供给与需求相等所决定形式。这是一个由几个供给与需求相等所决定的等式组成的非线性方程组。由于瓦尔拉斯的的等式组成的非线性方程组。由于瓦尔拉斯的杰出贡献，一般经济均衡的均衡价格的存在性杰出贡献

13、，一般经济均衡的均衡价格的存在性和均衡的变化规律，成为经济学研究的基本问和均衡的变化规律，成为经济学研究的基本问题。题。1954年，阿罗年，阿罗(Arrow)和德布罗和德布罗(Debru)的的价值理论价值理论，以集值映射、凸性和不动点定，以集值映射、凸性和不动点定理等数学工具和公理化方法，严格地叙述和证理等数学工具和公理化方法，严格地叙述和证明了一般经济均衡问题，这样就使得考虑供给明了一般经济均衡问题，这样就使得考虑供给与需求的均衡分析方法成为经济学研究的基本与需求的均衡分析方法成为经济学研究的基本方法。方法。2022-11-1511l 1952年，现代金融学中无套利均衡分析方年，现代金融学中

14、无套利均衡分析方法的提出，被认为是金融学研究方向的一次意法的提出，被认为是金融学研究方向的一次意义十分深远的金融学革命。其中，斯蒂芬义十分深远的金融学革命。其中，斯蒂芬罗斯罗斯(Stephen A.Ross)首创的首创的APT(Arbitrage Pricing Theory)不但直接继承了经济学的一般经济均衡不但直接继承了经济学的一般经济均衡理论的经济学思想，而且还将其在金融学领域理论的经济学思想，而且还将其在金融学领域做了重大发展，使得现代金融学在研究方法上做了重大发展，使得现代金融学在研究方法上从传统的经济学独立出来，成为一门真正意义从传统的经济学独立出来，成为一门真正意义上的独立学科。

15、上的独立学科。2022-11-1512l 西方主流经济学研究的基本方法是供给与需求的西方主流经济学研究的基本方法是供给与需求的均衡分析，分析的着眼点常常在均衡的存在性和均衡均衡分析，分析的着眼点常常在均衡的存在性和均衡的变动情况，而金融研究的一项核心内容是对金融市的变动情况，而金融研究的一项核心内容是对金融市场中某项场中某项“头寸头寸”进行估值和定价。分析的基本方法进行估值和定价。分析的基本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，建立一个在市场均衡时不能产生无风险利润的组合头建立一个在市场均衡时不能产生无风险利润的组合头寸，由此测算出

16、该头寸在市场均衡时的价值，即均衡寸，由此测算出该头寸在市场均衡时的价值，即均衡价格。当市场处于几个不均衡状态时，价格偏离了由价格。当市场处于几个不均衡状态时，价格偏离了由供需关系所决定的价值，此时就出现了套利的机会。供需关系所决定的价值，此时就出现了套利的机会。而套利力量将会推动市场重建均衡。市场一回到均衡而套利力量将会推动市场重建均衡。市场一回到均衡状态，套利机会就消失，而在市场均衡时不存在套利状态，套利机会就消失，而在市场均衡时不存在套利机会，这就是无套利均衡分析的依据。机会，这就是无套利均衡分析的依据。2022-11-1513l 其次，要理解无套利均衡还要理解什么是套利。其次，要理解无套

17、利均衡还要理解什么是套利。菲利普菲利普H戴布维格和斯蒂芬戴布维格和斯蒂芬A罗斯给出了一个关于罗斯给出了一个关于套利的学术性权威定义：套利是指套利的学术性权威定义：套利是指“保证在某些偶然保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需净情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需净投资投资”。通过假设，有可能在任意套利规模上遍历套。通过假设，有可能在任意套利规模上遍历套利的可能性；换句话说，利的可能性；换句话说，“套利机会代表的是一个货套利机会代表的是一个货币泵币泵”1。学术意义上的套利有两个核心特征：第一，。学术意义上的套利有两个核心特征：第一，存在一个无风险的收益，即所谓存在一个

18、无风险的收益，即所谓“保证获取正报酬而保证获取正报酬而没有负报酬没有负报酬”。l 1 菲利普菲利普H戴布维格和斯蒂戴布维格和斯蒂芬芬A罗斯，罗斯，新帕新帕尔格雷夫经济学大辞典尔格雷夫经济学大辞典(中文本中文本)V.1,1996年版，第年版，第108页。页。2022-11-1514l 第二，存在一个自融资策略，即所谓的第二，存在一个自融资策略，即所谓的“无需有净投资无需有净投资”，或者如美国著名金融工程，或者如美国著名金融工程学家约翰学家约翰马歇尔所言，是指马歇尔所言，是指“零头寸零头寸”，完全，完全可以用贷款来融资（无需自有资本）。可以用贷款来融资（无需自有资本）。l 无套利均衡就是指市场不存

19、在套利机会的无套利均衡就是指市场不存在套利机会的状态，虽然金融市场参与者的风险偏好差异很状态，虽然金融市场参与者的风险偏好差异很大，但是，一旦出现套利机会，他们都会抓住大，但是，一旦出现套利机会，他们都会抓住机会去套取无风险利润。套利机会消除后市场机会去套取无风险利润。套利机会消除后市场均衡是所确定的均衡价格，与市场参与者的风均衡是所确定的均衡价格，与市场参与者的风险偏好无关（关于这点后面会论证），可见无险偏好无关（关于这点后面会论证），可见无套利均衡分析方法抓住了金融市场均衡的本质套利均衡分析方法抓住了金融市场均衡的本质特征。特征。2022-11-1515l 无套利均衡分析的经典研究领域是资

20、产定价，最无套利均衡分析的经典研究领域是资产定价，最初提出无套利分析方法的初提出无套利分析方法的MM定理是研究资本结构和定理是研究资本结构和公司价值的关系，其实质是将经济环境理想化后通过公司价值的关系，其实质是将经济环境理想化后通过复制两个公司的现金流，利用无套利分析方法研究公复制两个公司的现金流，利用无套利分析方法研究公司价值。然后，威廉司价值。然后，威廉夏普夏普(William Sharpe)、约翰、约翰林林特纳特纳(John Lintner)、简、简莫辛莫辛(Jan Mossin)等人建立的等人建立的著名的资本资产定价模型著名的资本资产定价模型CAPM(Capital Assets Pr

21、icing Model)模型也是无套利分析方法应用于资产定模型也是无套利分析方法应用于资产定价的经典例子。事实上，现代金融学研究的一系列突价的经典例子。事实上，现代金融学研究的一系列突破性的成果，如破性的成果，如APT和和BS期权定价理论等，都是运用期权定价理论等，都是运用无套利均衡分析方法取得的。尤其是期权定价理论，无套利均衡分析方法取得的。尤其是期权定价理论，其金融学的意义极为重大。其金融学的意义极为重大。返回节返回节2022-11-1516l 早在早在1973年，费歇尔年，费歇尔布莱克布莱克(Fischer Black)和迈和迈伦伦斯科尔斯斯科尔斯(Myron Scholes)发表了著名

22、的期权定价公发表了著名的期权定价公式，接着他们以这个公式为起点，发展了对衍生证券式，接着他们以这个公式为起点，发展了对衍生证券定价的布莱克定价的布莱克斯科尔斯理论，并由罗伯特斯科尔斯理论，并由罗伯特默顿默顿(Robert Merton)进一步将其完善和系统化了。这一理进一步将其完善和系统化了。这一理论被誉为论被誉为“华尔街的第二次金融学革命华尔街的第二次金融学革命”。为此，默。为此，默顿和斯科尔斯荣获了顿和斯科尔斯荣获了1997年的诺贝尔经济学奖。可惜年的诺贝尔经济学奖。可惜的是布莱克由于英年早逝，未能享受此殊荣。我们举的是布莱克由于英年早逝，未能享受此殊荣。我们举几个例子来说明无套利定价的分

23、析方法。几个例子来说明无套利定价的分析方法。l 例例2.1.1：假设现在：假设现在6个月即期年利率为个月即期年利率为10%（连（连续复利，下同），续复利，下同），1年期的即期利率是年期的即期利率是12%。如果有。如果有人把今后人把今后6个月到个月到1年期的远期利率定为年期的远期利率定为11%，试问这，试问这样的市场行情能否产生套利活动？样的市场行情能否产生套利活动？2022-11-1517l 第一步，交易者按第一步，交易者按10%的利率借入一笔的利率借入一笔6个个月资金（假设月资金（假设1000万元）万元）l 第二步，签订一份协议（远期利率协议），第二步，签订一份协议（远期利率协议），该协议规

24、定该交易者可以按该协议规定该交易者可以按11%的价格的价格6个月后个月后从市场借入资金从市场借入资金1051万元（等于万元（等于1000）。）。l 第三步，按第三步，按12%的利率贷出一笔的利率贷出一笔1年期的款年期的款项金额为项金额为1000万元。万元。l 第四步，第四步，1年后收回年后收回1年期贷款，得本息年期贷款，得本息1127万元（等于万元（等于1000），并用），并用1110万元（等于万元（等于1051）偿还那个远期借贷后，交易者净赚）偿还那个远期借贷后，交易者净赚17万万元（元（1127万元万元-1110万元）。万元）。2022-11-1518l 例例2.1.2：假设一个无红利支付

25、的股票，当前时刻：假设一个无红利支付的股票，当前时刻t股票价格为股票价格为S，基于该股票的某个买权的价值是，基于该股票的某个买权的价值是f，期，期权的有效期是权的有效期是T，在这个有效期内，股票价格或者以，在这个有效期内，股票价格或者以概率概率P上升到上升到Su，或者以概率，或者以概率1-P下降到下降到Sd。当股票价。当股票价格上升到格上升到Su时，我们假设期权的收益为时，我们假设期权的收益为fu，如果股票，如果股票的价格下降到的价格下降到Sd时，期权的收益时，期权的收益为为fd。l 无套利定价法的思路是：无套利定价法的思路是：l 首先，构造一个由首先，构造一个由股股票的多头和股股票的多头和1

26、股股票的买股股票的买权空头组成的证券组合权空头组成的证券组合1，如果该组合为无风险组合，如果该组合为无风险组合的话，那么无论股票价格是上涨还是下跌，其期末值的话，那么无论股票价格是上涨还是下跌，其期末值都应该相等：都应该相等：l (2.1.1)l 1注意这里的注意这里的称为套头率，表示的是称为套头率，表示的是1股股票的股股票的卖权能对冲的现货股票数量。卖权能对冲的现货股票数量。dduufSfS2022-11-1519于于是是，使使该该组组合合无无风风险险的的 值值应应为为：duduSSff (2.1.2)如如 r 为为无无风风险险利利率率，则则该该无无风风险险组组合合现现值值一一定定是是：)(

27、)(tTruuefS，或或是是：)()(tTrddefS。构构造造该该组组合合的的成成本本是是fS，所所以以在在无无套套利利假假定定下下，应应有有：fSefStTruu)()(2.1.3)如如果果只只购购买买 S 元元的的无无风风险险资资产产，在在无无套套利利的的假假定定下下，还还应应有有：SeSPPStTrdu)()1(2.1.4)将将其其带带入入前前式式中中，就就有有：dutTrfPPfef)1()(2.1.5)2022-11-1520l 按照这样的二叉树定价法，如果按照这样的二叉树定价法，如果假设一种不支付红利假设一种不支付红利的的股股票目前市价为票目前市价为 10 元，我们知道在元，我

28、们知道在 3 个月后，该股票价格要么是个月后，该股票价格要么是11 元，要么是元，要么是 9 元。假设现在的无风险年利率等于元。假设现在的无风险年利率等于 10%，现在，现在我们要找出一份我们要找出一份 3 个月期协议价格为个月期协议价格为 10.5 元的欧式元的欧式买买权的权的真实真实价值。价值。这里这里uS=11，dS=9，uf=0.5，df=0，代入前面的代入前面的(2.1.2)式，式，首先可以得出套头率首先可以得出套头率，即为了使组合在即为了使组合在期权到期时无风险而期权到期时无风险而与与 1 股股票卖权相配合的股票数量：股股票卖权相配合的股票数量：25.091105.0 再由再由(2

29、.1.3)式可得式可得：fe25.010)5.025.011(25.01.0 0.1 0.252.52.252.52.190.31fe元元 2022-11-1521ll l 无套利定价原则首先要求套利活动在无风险的无套利定价原则首先要求套利活动在无风险的状态下进行。状态下进行。ll l 无套利定价的关键技术是所谓无套利定价的关键技术是所谓“复制复制”技术，技术，即用一组证券来复制另外一组证券。即用一组证券来复制另外一组证券。ll l 无风险的套利活动从即时现金流看是零净投资无风险的套利活动从即时现金流看是零净投资组合组合（自融资组合）。（自融资组合）。l 关于关于MM定理及定理及CAPM模型和

30、模型和APT模型，我们将分模型，我们将分节详细阐述，因此在这一节里我们重点阐述无套利分节详细阐述，因此在这一节里我们重点阐述无套利分析的另一个应用领域。析的另一个应用领域。l 除了资产定价外，无套利分析的另外一个重要领除了资产定价外，无套利分析的另外一个重要领域是无摩擦市场利率的期限结构理论，利率的期限结域是无摩擦市场利率的期限结构理论，利率的期限结构是指债权型金融产品构是指债权型金融产品(以下简称债券以下简称债券)利率和期限之利率和期限之间的关系。利率因期限的不同而不同，形成利率的期间的关系。利率因期限的不同而不同，形成利率的期限结构。限结构。返回节返回节2022-11-1522l 对利率的

31、期限结构的研究方法主要有回归对利率的期限结构的研究方法主要有回归分析方法和无套利分析方法两种方法。由于均分析方法和无套利分析方法两种方法。由于均衡定价是建立在无套利假设的基础上，即当且衡定价是建立在无套利假设的基础上，即当且仅当利率的期限结构存在时无卖空限制的无摩仅当利率的期限结构存在时无卖空限制的无摩擦市场是无套利的，无套利均衡分析方法就是擦市场是无套利的，无套利均衡分析方法就是通过构筑无风险的对冲头寸，复制不同期限的通过构筑无风险的对冲头寸，复制不同期限的长期债券的现金流，根据无套利原理来确定利长期债券的现金流，根据无套利原理来确定利率与期限的关系。率与期限的关系。l 下面举个例子来说明如

32、何根据债券的市场下面举个例子来说明如何根据债券的市场均衡价格来确定零息票利率。因为零息票利率均衡价格来确定零息票利率。因为零息票利率对于金融产品的设计比较重要，所以下面我们对于金融产品的设计比较重要，所以下面我们以它为例子来简单说明利率的确定。以它为例子来简单说明利率的确定。2022-11-1523l 例例2.1.3：1年期短期国库券年期短期国库券(折现型折现型)的面值的面值是是1000元，现在市场的均衡价格是元，现在市场的均衡价格是910.50，则，则可以计算出其利率可以计算出其利率r1得：得：l 2年期的国库券第年期的国库券第1年年底付息年年底付息100元，第元，第2年年底还本付息年年底还

33、本付息1100元，现在的市场均衡价格元，现在的市场均衡价格为为98210，可以用下式来推算，可以用下式来推算r2：l 由上式可解由上式可解得得r2=11.08%，如果已知三年期，如果已知三年期的国库券的市场价格信息，依次可以类推的国库券的市场价格信息，依次可以类推r3。%83.950.91050.91010001r21)1(1100%83.9110010.982r2022-11-1524l一、公司价值的含义一、公司价值的含义l二、无税收情况下的二、无税收情况下的MM定理定理l三、有税收情况下的三、有税收情况下的MM定理定理l返回章返回章2022-11-1525l 1958年莫年莫顿顿米勒米勒(

34、Merton Miller)和费朗哥和费朗哥莫迪莫迪格里安尼格里安尼(Franco Modigliani)在在美国经济评论美国经济评论上上共同发表了共同发表了资本成本，公司理财和投资理论资本成本，公司理财和投资理论一文，一文，从此将关于资本结构的研究引入了一个崭新的时代。从此将关于资本结构的研究引入了一个崭新的时代。1963年二人再次合作，在年二人再次合作，在美国经济评论美国经济评论上发表了上发表了题为题为公司所得税和资本成本公司所得税和资本成本:校正校正的论文。之后两的论文。之后两人因为在资本结构研究方面的突出贡献及一些其他研人因为在资本结构研究方面的突出贡献及一些其他研究成果而分别荣获了诺

35、贝尔经济学奖。莫迪格里安尼究成果而分别荣获了诺贝尔经济学奖。莫迪格里安尼和米勒在研究公司资本结构与公司价值关系的时候提和米勒在研究公司资本结构与公司价值关系的时候提出了出了MM理论。理论。MM理论断言在理想的市场条件理论断言在理想的市场条件(即在即在MM条件条件)下，公司的市场价值只依赖于它的利润流，下，公司的市场价值只依赖于它的利润流，而与其资本结构和分红策略无关。而与其资本结构和分红策略无关。l （一）公司的整体价值（一）公司的整体价值l （二）公司的经济价值（二）公司的经济价值 2022-11-1526l 要衡量一个公司的价值，首要问题是明确要衡量一个公司的价值，首要问题是明确“要度量的

36、是什么要度量的是什么”，也就是说价值评估的对，也就是说价值评估的对象是什么。我们要度量的对象是公司作为一个象是什么。我们要度量的对象是公司作为一个整体的经济价值，公司整体的经济价值是指公整体的经济价值，公司整体的经济价值是指公司作为一个整体的公平市场价值。为此，有必司作为一个整体的公平市场价值。为此，有必要区分几个重要概念。要区分几个重要概念。返回小节返回小节 l 公司的整体价值概念主要体现在以下四个公司的整体价值概念主要体现在以下四个方面：方面：l 1、整体不是各部分的简单相加、整体不是各部分的简单相加l 2、整体价值源于要素结合方式、整体价值源于要素结合方式l 3、部分只有在整体中才能体现

37、出其价值、部分只有在整体中才能体现出其价值l 4、整体只有在运转中才能体现其价值、整体只有在运转中才能体现其价值 2022-11-1527l 公司是各个部分的有机组合体，而不是各个部分公司是各个部分的有机组合体，而不是各个部分的简单相加。这种有机结合使得公司具备各个部分所的简单相加。这种有机结合使得公司具备各个部分所没有的整体性功能，因而，公司价值不能简单的等于没有的整体性功能，因而，公司价值不能简单的等于各个部分价值相加。就如同电脑是各个组件的有序结各个部分价值相加。就如同电脑是各个组件的有序结合才具备了电脑的整体功能，这种功能不是内存或者合才具备了电脑的整体功能，这种功能不是内存或者硬盘等

38、其它散件具备的，所以电脑的价值不是由各个硬盘等其它散件具备的，所以电脑的价值不是由各个组件价值简单相加得来的。公司的整体性功能，表现组件价值简单相加得来的。公司的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项资产所不具备的。公司是有组织的的资这是任何单项资产所不具备的。公司是有组织的的资源，各种资源组织方式不同就可以产生不同效率的公源，各种资源组织方式不同就可以产生不同效率的公司，从而，公司价值也将不同。司，从而，公司价值也将不同。返回子小节返回子小节 l 公司整体能够具有价值，关键在于它能够为投资公司整体能够具有价值，

39、关键在于它能够为投资人带来现金流，这些现金流量是所有资产联合起来运人带来现金流，这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2022-11-1528l 公司的整体价值来源于各个部分之间的联公司的整体价值来源于各个部分之间的联系。只有整体内各个部分之间建立有机联系时，系。只有整体内各个部分之间建立有机联系时，才能使公司成为一个有机整体。一堆建筑材料才能使公司成为一个有机整体。一堆建筑材料零散堆起来不叫房子，同理，机器、厂房和人零散堆起来不叫房子，同理，机器、厂房和人简单加起来也不能成为企业，关键是要按一定简单加起来也不能

40、成为企业，关键是要按一定的要求将他们有机集合起来。相同的建筑材料的要求将他们有机集合起来。相同的建筑材料可以构成千差万别的建筑物。因此，企业资源可以构成千差万别的建筑物。因此，企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。从而影响企业的价值。变企业的功能和效率。从而影响企业的价值。返回子小节返回子小节 返回节返回节2022-11-1529l 公司是整体和部分的统一。部分依赖整体，公司是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去

41、了它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义，如同车轮离开汽车作为整体中一部分的意义，如同车轮离开汽车就失去了作为车轮的意义，公司的某个部门在就失去了作为车轮的意义，公司的某个部门在整体中发挥着他的特定作用，一旦剥离出来，整体中发挥着他的特定作用，一旦剥离出来，他就具有了另外的意义。公司有的部分可以单他就具有了另外的意义。公司有的部分可以单独存在，有的不能，例如商誉。举例说明，天独存在，有的不能，例如商誉。举例说明，天津津“狗不理狗不理”这个品牌其价值一定依存于公司这个品牌其价值一定依存于公司整体，剥离出来单独估价就失去意义了。整体，剥离出来单独估价就失去意义了。l返回子小

42、节返回子小节 2022-11-1530l 公司价值只有在运转中才能体现出来。如公司价值只有在运转中才能体现出来。如果公司停止运转，剩下的只是存货、厂房和机果公司停止运转，剩下的只是存货、厂房和机器，此时的公司价值是这些财产的边线价值，器，此时的公司价值是这些财产的边线价值，即清算价值。公司能够为所有者提供价值的方即清算价值。公司能够为所有者提供价值的方式有两种：一种是由经营所产生的未来现金流式有两种：一种是由经营所产生的未来现金流量，公司财务学称之为持续经营价值；另一种量，公司财务学称之为持续经营价值；另一种就是停止运转的时候出售资产产生的现金流，就是停止运转的时候出售资产产生的现金流，成为清

43、算价值。成为清算价值。返回子小节返回子小节 返回小节返回小节 返回节返回节l 一个公司的公平市场价值，理论上来说应一个公司的公平市场价值，理论上来说应该是持续经营价值和清算价值中较高的那个。该是持续经营价值和清算价值中较高的那个。2022-11-1531l 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。因用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。因此我们应该注意区分账面价值和市场价值。账面价此我们应该注意区分账面价值和市场价值。账面价值是由资产所发生的历史成本减去损耗值是由资产所发生的历史成本减去损耗(折旧折旧)后所剩

44、后所剩的净价值核计的。市场价值是资产未来创造的收入的净价值核计的。市场价值是资产未来创造的收入现金流用资产的预期收益率现金流用资产的预期收益率(这个预期收益率称为这这个预期收益率称为这项资产的资本成本项资产的资本成本)折现后的现值作为资产的价值，折现后的现值作为资产的价值，而这实际上就是市场对这项资产价值的评价。即资而这实际上就是市场对这项资产价值的评价。即资产的市场价值。因此，账面价值的度量是面向过去产的市场价值。因此，账面价值的度量是面向过去的，市场价值的度量则是面向未来的。整个公司在的，市场价值的度量则是面向未来的。整个公司在会计上的账面价值是由所有资产的账面价值加总得会计上的账面价值是

45、由所有资产的账面价值加总得出的，市场价值则是将所有的资产合到出的，市场价值则是将所有的资产合到起后起后(合到合到一起会产生某种组合效应一起会产生某种组合效应)，能够创造出的未来的收，能够创造出的未来的收入现金流用企业总的资本成本入现金流用企业总的资本成本(即加权平均资本成本）即加权平均资本成本）折现后的现值。现在大家普遍接受了这样一个观点：折现后的现值。现在大家普遍接受了这样一个观点：帐面价值和市场价值是两回事。帐面价值和市场价值是两回事。返回小节返回小节 2022-11-1532l 例例2.2.1：青岛海尔电冰箱股份有限公司：青岛海尔电冰箱股份有限公司2000年资年资产负债表中，股东权益的账

46、面价值为产负债表中，股东权益的账面价值为28.9亿元，总股亿元，总股份数为份数为5.65亿股。该股票全年平均市价为亿股。该股票全年平均市价为20.79元元/股，股，市场价值为市场价值为117亿元，与股权的账面价值相去甚远。亿元，与股权的账面价值相去甚远。l 首先，对于任何企业首先，对于任何企业(个人或其他组织个人或其他组织)来说，都来说，都应该有下列关系式恒成立：资产应该有下列关系式恒成立：资产=负债负债+权益权益l 在会计上，这个关系是靠复式计账在会计上，这个关系是靠复式计账(“有借必有贷，有借必有贷，借贷必相等借贷必相等”)来保持的，在金融学里，这个恒等关系来保持的，在金融学里，这个恒等关

47、系意味着企业的价值意味着企业的价值(即其总资产价值即其总资产价值)是由其负债和权是由其负债和权益在金融市场上的总市值来度量的。企业实体价值是益在金融市场上的总市值来度量的。企业实体价值是股权价值和债务价值之和。股权价值在这里不是所有股权价值和债务价值之和。股权价值在这里不是所有者权益的会计账面价值，而是股权的公平市场价值，者权益的会计账面价值，而是股权的公平市场价值，债务价值也不是会计报表中的账面价值，而是其公平债务价值也不是会计报表中的账面价值，而是其公平市场价值。因此，金融市场的存在使企业的市场价值市场价值。因此，金融市场的存在使企业的市场价值得以度量和评定。得以度量和评定。2022-11

48、-1533l 因为我们研究的是金融财务问题，所以从现在开因为我们研究的是金融财务问题，所以从现在开始，若非特别指明，我们凡提到价值，都是指市场价始，若非特别指明，我们凡提到价值，都是指市场价值，即由金融市场上的均衡价格所反映的价值。值，即由金融市场上的均衡价格所反映的价值。l 其次，还要区分现时市场价值和公平市场价值两其次，还要区分现时市场价值和公平市场价值两个概念。个概念。l 公平的市场价值是在公平的交易中，交易双方彼公平的市场价值是在公平的交易中，交易双方彼此熟悉交易情况，自愿进行资产交换或者债务清偿的此熟悉交易情况，自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。资产被定义为未来的经济利益。所谓金额

49、。资产被定义为未来的经济利益。所谓“经济利经济利益益”指的其实就是现金流入。资产具有时间价值，因指的其实就是现金流入。资产具有时间价值，因而对于不同时间的现金应该进行折现处理，因此，资而对于不同时间的现金应该进行折现处理，因此，资产公平的市场价值就是未来现金流入的现值。产公平的市场价值就是未来现金流入的现值。l 现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，基于以下几个原因，它可能是公平的，也可能是值，基于以下几个原因，它可能是公平的，也可能是不公平的。不公平的。2022-11-1534l 第一，作为交易对象的公司通常没有完善的市场，第一，作为交易对象

50、的公司通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格。对于非上市公司或者他的也就没有现成的市场价格。对于非上市公司或者他的一个部门，由于不在市场上出售，其价格不得而知。一个部门，由于不在市场上出售，其价格不得而知。即使是对于上市公司，每天参与交易的只是少数股权，即使是对于上市公司，每天参与交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此市价只是少数股东认多数股权不参加日常交易，因此市价只是少数股东认可的价格，未必代表公平市场价值。可的价格，未必代表公平市场价值。l 第二，以公司为对象的交易双方，通常存在比较第二，以公司为对象的交易双方，通常存在比较严重的信息不对称。成交的价格不一定公平。严重的信息

51、不对称。成交的价格不一定公平。l 第三，股票价格经常变动，金融理论试图证明存第三，股票价格经常变动，金融理论试图证明存在一个均衡市场价格，但是，现时价格未必会等于这在一个均衡市场价格，但是，现时价格未必会等于这个公平的均衡市场价格。个公平的均衡市场价格。返回小节返回小节 2022-11-1535l MM定论是现代资本结构研究的起点，企定论是现代资本结构研究的起点，企业的资本结构是指企业各种长期资金筹集来源业的资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，简单的说就是长期负债和的构成和比例关系，简单的说就是长期负债和权益的比例结构。最初的权益的比例结构。最初的MM理论认为，在某理论认为，

52、在某些严格的假设下些严格的假设下(即即MM条件条件)，企业的资本结构，企业的资本结构与企业的价值无关。由于与企业的价值无关。由于MM假设条件与现实假设条件与现实经济环境相差很大，这一结论与人们的直觉相经济环境相差很大，这一结论与人们的直觉相去甚远。而且，由此可以引申出企业的金融活去甚远。而且，由此可以引申出企业的金融活动本质上并不创造价值的结论。这不是很令人动本质上并不创造价值的结论。这不是很令人吃惊吗？实际上，人们也正是由此出发，通过吃惊吗？实际上，人们也正是由此出发，通过继续深入的研究，才更为明晰地了解企业的价继续深入的研究，才更为明晰地了解企业的价值究竟是如何创造的，企业的金融、财务活动

53、值究竟是如何创造的，企业的金融、财务活动又是通过什么途径来创造企业价值的。又是通过什么途径来创造企业价值的。返回节返回节2022-11-1536l 1、不考虑税收；、不考虑税收；l 2、公司发行证券无交易成本；也没有交易、公司发行证券无交易成本；也没有交易费用，投资者不必为买卖证券支付佣金或者代费用，投资者不必为买卖证券支付佣金或者代理手续费；理手续费；l 3、无关联交易存在；、无关联交易存在；l 4、不论举债多少，公司和个人均无债务无、不论举债多少，公司和个人均无债务无风险；风险；l 5、市场是有效的；、市场是有效的；l 6、无套利原则，投资者可以以企业借贷资、无套利原则，投资者可以以企业借

54、贷资金利率相同的利率借入或贷出资金。金利率相同的利率借入或贷出资金。2022-11-1537l 命题一：有财务杠杆企业的市场价值与无财务杠命题一：有财务杠杆企业的市场价值与无财务杠杆企业的市场价值应相等。杆企业的市场价值应相等。l 该命题意味着公司的市场价值是与资本结构无关该命题意味着公司的市场价值是与资本结构无关的，而只与其盈利水平有关。负债程度较高的公司与的，而只与其盈利水平有关。负债程度较高的公司与负债程度较低的公司如果具有相同的盈利水平，就应负债程度较低的公司如果具有相同的盈利水平，就应具有相同的市场价值，虽然他们的净资产可能有很大具有相同的市场价值，虽然他们的净资产可能有很大的不同。

55、的不同。l 推论过程采用了无套利均衡分析方法，下面我们推论过程采用了无套利均衡分析方法，下面我们具体证明一下。具体证明一下。返回小节返回小节 l 证明：我们假定有两家公司，公司证明：我们假定有两家公司，公司A和公司和公司B，它，它们的资产性质完全相同，但资本结构完全不同。们的资产性质完全相同，但资本结构完全不同。A公公司没有负债司没有负债(这是一种极端的情况，但是作为比较标准这是一种极端的情况，但是作为比较标准更能说明问题更能说明问题)；B公司有负债公司有负债D，我们假设该债务具，我们假设该债务具有永久性质，因为总可以发行新债券的方式来偿还老有永久性质，因为总可以发行新债券的方式来偿还老债券。

56、债券。2022-11-1538l1、B公司的债务利率为公司的债务利率为R；l2、A、B两公司的股本分别为两公司的股本分别为SA、SB；l3、A、B两公司权益资本预期收益率两公司权益资本预期收益率(也称其为市也称其为市场的资本化率场的资本化率)分别为分别为rA、rB；l4、A、B两公司每年税前盈利相同，都为两公司每年税前盈利相同，都为EBIT(Earning Before Interest and Tax）；）；l5、A、B两公司的市场价值分为两公司的市场价值分为PVA、PVB；l6、A、B两公司股票的市价与其真实价格均相等，两公司股票的市价与其真实价格均相等，分别为分别为MPA、MPB；l7、

57、A、B两公司的股东权益分别为两公司的股东权益分别为SEA、SEB；l 考虑一个套利策略：卖出考虑一个套利策略：卖出A公司公司1的股票；同时的股票；同时买入买入B公司公司1的股票和债券。这种套利策略的即时现的股票和债券。这种套利策略的即时现金流利未来每年的现金流见表金流利未来每年的现金流见表2.2.1。2022-11-1539l 表2.2.1 第 一 种 套 利 策 略 的 现 金 流 头 寸 即 时 现 金 流 未 来 每 年 现 金 流 卖 出1%A股 票 买 入1%B股 票 买 入1%B债 券 净 现 金 流 0.01APV-0.01BSBMP-0.01D NC-0.01EB IT 0.0

58、1(EB IT-DR)0.01DR 0 首 先，任 何 公 司 的 资 产 都 等 于 负 债 加 上 权 益，A公 司 无 负 债，因 此 有：AASEPV；BBSEDPV (2.2.1)其 次，任 何 公 司 的 股 票 价 格 都 等 于 其 股 东 权 益 与 股 份 数 的 商：AAASPVMP；BBBSDPVMP (2.2.2)2022-11-1540l 再次，两个公司资产性质完全相同，理论上要求其给予投资者的回报应该再次，两个公司资产性质完全相同，理论上要求其给予投资者的回报应该相同，否则的话，将存在套利相同，否则的话，将存在套利机机会。在无套利原则下，应有表会。在无套利原则下，

59、应有表 2.2.1 中的：中的：NC=0，也就是应当满足下式：也就是应当满足下式：APV01.0BBMPS01.0D01.0=0 (2.2.3)由式由式(2.2.3)可以推得：可以推得：BABSDPVMP (2.2.4)由由(2.2.2)式式中的第二式和中的第二式和(2.2.4)式的比较式的比较可以推得：可以推得：ABPVPV (2.2.5)推论一推论一：债转股后如果盈利没变，那么债转股后如果盈利没变，那么企业的企业的股票价格也应该不变股票价格也应该不变。还是前面那两个资本结构不同的公司，还是前面那两个资本结构不同的公司，我们可以将我们可以将 A 公司设想为由公司设想为由 B公司公司实施了债转

60、股方案之后所形成的。如果实施了债转股方案之后所形成的。如果 A、B 两个公司两个公司的的股价不同，股价不同，就就存在存在着着套利空间，投资者套利空间，投资者就就可以可以在在企业企业所所借资金的利率借资金的利率水平之下水平之下借贷资金进行套利活借贷资金进行套利活动，从而使两公司动，从而使两公司的股票价格的股票价格最终最终趋同趋同。2022-11-1541l 假设假设 B公司的债务权益比率公司的债务权益比率(Ratio of Debts to Equity)为为 k，有有：BSEDk (2.2.6)BABABBBBSSSEPVSEPVSEDSEk1 (2.2.7)再将再将(2.2.5)式式(2.2

61、.7)式式代入代入(2.2.2)式可式可得：得：BBBBBBBAAAMPkSkSEkSSEDkSPVSPVMP)1()1()1()1(2.2.8)这里这里 A、B 两个公司的股票价格决定机制是不同的，无负债的两个公司的股票价格决定机制是不同的，无负债的公司其股票价格等于公司市场价值与股本数的商，而有负债的公司公司其股票价格等于公司市场价值与股本数的商，而有负债的公司其股票价格等于公司股东权益与股本的其股票价格等于公司股东权益与股本的商。之所以有这样的区别，商。之所以有这样的区别，是因为对于有负债的公司而言，我们可以将其负债视为刚借入的，是因为对于有负债的公司而言，我们可以将其负债视为刚借入的，

62、这样一笔刚借入的债务没有任何理由会使公司的股票价格升值。这样一笔刚借入的债务没有任何理由会使公司的股票价格升值。2022-11-1542l 借贷前的公司市场价值（与借贷前的公司市场价值（与A公司一样全部是股公司一样全部是股东权益）现在就转化为公司的股东权益。所以，有负东权益）现在就转化为公司的股东权益。所以，有负债的债的B公司的股票价格的表示方法与无负债公司的股公司的股票价格的表示方法与无负债公司的股票价格表示方法是有区别的。由上述证明过程可见在票价格表示方法是有区别的。由上述证明过程可见在不考虑税收的情况下，该推论也是成立的。不考虑税收的情况下，该推论也是成立的。l 米勒和莫迪格里安尼把这个

63、命题解释为馅饼理论米勒和莫迪格里安尼把这个命题解释为馅饼理论(Pie Theory)，企业的价值仅仅与该企业的总资产规模，企业的价值仅仅与该企业的总资产规模及资产收益率有关，而资本结构只是说明购买资产的及资产收益率有关，而资本结构只是说明购买资产的资金从何而来，它将决定企业价值如何分配，无论有资金从何而来，它将决定企业价值如何分配，无论有无企业所得税，它的改变与企业价值的形成都毫无关无企业所得税，它的改变与企业价值的形成都毫无关系。就好比馅饼就是馅饼，无论它里面包了多少馅，系。就好比馅饼就是馅饼，无论它里面包了多少馅，它的价钱都是一样的。馅饼的面积仅仅取决于企业生它的价钱都是一样的。馅饼的面积

64、仅仅取决于企业生产经营所产生现金流的现值和贴现率，在这种看法下，产经营所产生现金流的现值和贴现率，在这种看法下，在贴现率固定不变的情况下，馅饼的价值仅受经营活在贴现率固定不变的情况下，馅饼的价值仅受经营活动影响，因此只承担了经营风险而不承担财务风险。动影响，因此只承担了经营风险而不承担财务风险。2022-11-1543l 举一个简单例子。一家咖啡厅，只要购买了咖啡举一个简单例子。一家咖啡厅，只要购买了咖啡机、咖啡豆等必要的设备和原料，就可以生产咖啡，机、咖啡豆等必要的设备和原料，就可以生产咖啡，销售咖啡，取得税前收益销售咖啡，取得税前收益EBIT，而咖啡厅的价值就是，而咖啡厅的价值就是由其可能

65、取得的未来各期税前收益由其可能取得的未来各期税前收益EBIT和贴现率所决和贴现率所决定的。用馅饼理论来解释，就是无论这个咖啡厅是租定的。用馅饼理论来解释，就是无论这个咖啡厅是租的还是买的，这项资产的价值都表现为整个咖啡厅的的还是买的，这项资产的价值都表现为整个咖啡厅的价值。价值。l 当然，这只是一种理想的状况。现实中两个每年当然，这只是一种理想的状况。现实中两个每年都能赚到税前都能赚到税前100万元而且税率都是万元而且税率都是40%的咖啡厅，的咖啡厅，前者可能由于每年需要支付店铺租金前者可能由于每年需要支付店铺租金10万元，虽然税万元，虽然税后利润多达后利润多达64万元，但扣除租金后的毛利润只

66、有万元，但扣除租金后的毛利润只有54万万元；而后者由于店铺是自己元；而后者由于店铺是自己 2022-11-1544l 推论二：股东的期望收益率会随财务杠杆的上升推论二：股东的期望收益率会随财务杠杆的上升而上升。这一推论意味着正常情况下而上升。这一推论意味着正常情况下B公司在债转股公司在债转股之后会降低其权益资本的预期收益率，或者说之后会降低其权益资本的预期收益率，或者说A公司公司的预期收益率会小于的预期收益率会小于B公司的预期收益率。公司的预期收益率。l 证明：在前面的分析中，我们曾提到可将证明：在前面的分析中，我们曾提到可将A公司公司视为由视为由B公司的债转股例子。此时，公司的债转股例子。此时，B公司的资产负债公司的资产负债率率RDA(Ratio of Debt to Assets)和股东权益比率和股东权益比率REA(Ratio of Equity to Assets)分别为：分别为：l (2.2.9)l (2.2.10)1(kkSEDDPVDRDABBB)1(1kSEDSEPVSEREABBBBB2022-11-1545l 假设公司的所有税前收益部被用于分派股息，而假设公司的所有税