吉比特高派现股利政策的案例分析

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1、摘要作为现代企业理财活动的核心内容，股利分配一直是财会领域重点研究的内容，也是 股东和企业管理层最为关心的问题。随着我国资本市场的发展、国家政策的导向以及监管 体系的不断完善，越来越多的企业选择现金股利分配政策，甚至很多企业选择高派现股利 分配政策。高派现股利分配可以给投资者传递利好消息，有利于增加企业价值；但另一方 面会使企业资金流出，留存资金不足，以致财务风险增加，不利于可持续发展。吉比特公司 2018 年超高派现引起了广泛关注，股利支付率高达 99%，是资本市场高 派现的典型案例，且该企业股东集中度很高，2018 年、2019 年又不断有大股东减持股份， 高派现的动因值得深究。本文运用理

2、论研究和案例分析相结合的方法，根据 2016-2019 年 的财务数据，从企业经营状况、股权结构和行业特征、法律法规等因素对吉比特公司超高 派现政策的动因进行分析，形成如下研究结论：（ 1）良好的经营状况是企业实施高派现 股利政策的重要前提。（2）股权结构集中及大股东减持是高派现的决定性因素。（3）异 常高派现会削弱企业的可持续发展能力。通过吉比特公司超高派现案例分析，可以得到三 点启示：（1）企业制定股利政策要以企业价值最大化为目标，充分考虑自身财务状况， 兼顾可持续发展。（2）企业可以实施多样化的股利分配政策，既能保证股利政策的连续 性，又能保证足够的留存收益用于公司的发展。（ 3）监管部

3、门要对大股东套现行为加强 监管。最后提醒中小股东提高自身专业素养，理性投资。关键词：吉比特；股利政策；高派现1导论1.1 选题背景与意义1.1.1 选题背景随着我国资本市场的快速发展和证监会引导及监督，鼓励企业高分红多分红，越来越 多的企业制定了现金股利分配政策，甚至有的企业出现了高派现的异常分配状况。吉比特 公司成立于 2004 年，挂牌上市于2017 年，主要从事网络游戏创意策划、研发制作及商业 化运营。自从吉比特上市以来，2016-2019 年连续四年实施高派现股利政策，其中2018 年 现金股利发放率为 99%，近乎于将净利润全部发放。虽然近几年吉比特公司的盈利能力处 于行业领先水平，

4、但是更值得一提的是，吉比特前十大股东持股约 59.26%，股权集中度高， 且 2018 年、2019 年不断有大股东减持股份。对此，本文将以吉比特公司作为案例，从企 业经营情况、股权结构、行业特征等方面探究该公司制定高派现股利政策的动因，并对其 实施高派现的经济后果进行分析。1.1.2 选题意义股利分配活动是管理者和投资者最为关心的内容，股利分配政策也一直是国内外学者 研究的重点内容。股利分配政策既影响企业利润的分配与留存，又与企业的投资筹资活动 密切相关，一方面向股东传递利好信息、增加企业价值进而促进企业长久发展，另一方面 会直接减少资金盈余，造成现金短缺甚至增加财务风险和经营风险。所以说，

5、股利政策对 企业的健康运作至关重要。本文基于吉比特公司高派现的案例分析，对吉比特公司发展提出建议，并为其他企业 提供经验借鉴，其次为中小投资者投资选股提供指南，再者为政府监管部门提出完善建议。1.2 国内外文献综述1.2.1 股利政策研究股利政策研究在西方国家发展的比较早，最早的正式研究是MM股利无关论，Miller 和Modigliani （1961）认为在一个没有税收、没有交易费用的完美资本市场上，股价与公 司股利政策决策无关，股价的变动取决于公司的经营状况及未来的获利能力。股利无关论 引发了后续几十年股利政策的讨论，很多理论应运而生。不同于MM股利无关论，一些学者提出了 “一鸟在手”理论

6、。Gordon（1959）认为投 资者对投资风险有抵触情绪, 比起不确定的投资风险，他们更喜欢有确定收入的股利,且 偏好高股利。Lintner （1962）提出了信号传递理论，他认为由于资本市场存在信息不对称 性，管理者比股东掌握着更多的准确内部消息，因此管理者的行为会被当做掌握内部信息 的信号传递给股东。Bhattacharya（1979）发现股利支付率与公司股价呈正相关，即股利政 策能够向市场传递公司发展利好的消息。Jensen和Meckling（1976）提出了代理成本理 论，认为由于经营权与所有权分离，代理人与委托人利益不一致，为了控制并激励代理人 按委托人利益行事，企业会倾向于支付股

7、利以减少代理人对资金的过度滥用，抑制代理成 本。在西方学者研究的基础上，吕长江、王克敏（1999）研究发现大股东持有的股份与股 利分配意愿负相关。吕长江和王克敏（2002）通过实证分析证实管理层股权比例越高，越 有利于降低代理成本，股本数量是影响股利分配政策的重要因素。武晓玲和狄跃强（2009） 发现公司的自由现金流量越高，公司越倾向实施现金股利政策。魏志华等（2017）发现有 再融资动机的公司分红水平因半强制分红政策而显著增加，现金分红可有效降低代理成 本。1.2.2 高派现股利政策针对高派现股利政策的界定，目前学界并没有给出统一的定义，综合学者们的研究， 本文将现有的界定方式简单分类为相对

8、标准和绝对标准。相对标准包括：段培阳（2002） 认为高派现指每股收益不超过每股派现的派现形式。王征（2005）认为超能力派现指当年 派现总额大于当期税后利润与公司留存收益之和。绝对标准包括：伍利娜、高强（2003） 认为每10股派现金额为1元则是高派现。吴平（2010）认为每股现金股利大于等于0.3 元才是高派现。赵英林（2017）与国际惯例一致，以每股股息 0.3 元的界限区分是否为高 派现。综合多位学者的看法，本文将高派现界定为上市公司当年每 10 股派息金额高于 3 元。由于选择高派现的企业派现能力不同，实施高派现的企业分红表现优异并不能说明其 真正有能力进行高派现，或者说公司未来发展

9、前景好。所以综合公司自身经营状况和承担 高派现的能力，高派现可以分为良性高派现及非良性高派现。良性高派现就是指上市公司 拥有充足的流动资金且缺少对外投资机会时，将可分配利润分配给股东，与股东分享经营 成果，这是一种在企业承担能力之下的正常表现。而非良性派现就是指不考虑自身实际情 况，盲目进行高派现，不利于公司持续发展的表现形式。主要包括超能力派现，即公司经 营状况不佳，每股收益不足以负担每股股利而动用留存收益或举债进行派现；融资派现， 即以配股或融资的方式让中小股东买单进行派现；大股东套现，即大股东持有无法立即变 现的非流通股票，只能通过高派现来套取现金，或者大股东减持股权，通过高派现套取现

10、金以实现利益输送的行为。本文研究的案例吉比特公司高派现股利政策的决定性因素就是 大股东套现。1.2.3 股利政策影响因素研究随着国内外学者对股利政策相关理论的不断深入探讨与研究，股利政策理论得到了丰 富与完善，在此基础上，学者们开始研究企业制定股利政策的动因及影响股利政策制定的 因素。经文献整理，本文将股利政策影响因素分类为以下几种：经营情况、股权结构、行 业竞争等因素。1. 经营情况对股利政策的影响Lintner (1956)对处于不同行业的28家上市公司进行实地调查研究，发现影响公 司股利政策的因素有两个，一个是上年的现金股利支付额，另一个是当年实现的盈余。王 艳娜和孙芳芳(2013)发现

11、贵州茅台公司高派现的主要原因是其处于行业领导地位，毛利 率很高，盈利能力和偿债能力都很强。王文靖(2019)根据中国制造业上市公司 2016年 至 2019 年的财务数据实证研究，结果表明企业的股利政策制定很大程度受企业经营状况 影响。2. 股权结构对股利政策的影响Shleifer和Vishny(1997)发现股权结构越集中，公司进行股利支付的可能性越大。 唐跃军和谢仍明(2006)以公司治理的视角研究现金股利政策的“隧道效应”，发现大股 东的持股比例、制衡程度及控制力是隧道效应产生的重要因素。王化成，李春玲和卢闯 (2007)采用回归模型研究发现所有权和控制权的分离程度越高, 股利分配倾向和

12、分配力 度则越低。龚珏(2013)通过研究佛山照明制定高派现股利政策的动因，发现大股东的控 制是根本原因。高峻和闻襄鸿(2016)发现上市公司大股东持股比例越高，现金股利支付 水平就越高。3. 行业特征对股利政策的影响何小连和蒋巍(2005)根据行业特征，研究不同行业实施的股利政策，发现不同行业 实施的股利分配政策差异很大。杨宝、沈珍和丁欢(2018)从行业和公司性质两方面进行 研究近 20 年 A 股上市公司的股利政策，发现行业特征越相近的企业现金分红也越集中。1.2.4 现金股利政策的经济后果研究 刘孟晖、高友才（2015）发现，由于异常高派现会导致短期内现金大量流出企业，因 此间接提高公

13、司的代理成本，使代理效率下降，同时不利于公司价值的提升。 杨霄（2018） 通过多元回归分析发现当上市公司宣告分派现金股利时，公司股票价格会发生波动，对于 在主板上市的公司来说，当公司宣告分派现金股利之后，会导致公司股票价格的正向波动。 对于中小板和创业板公司来说，波动不是很明显。1.2.5 文献评述综观国内外学者的研究结果，国内外学者建立起了一套完善的股利政策理论体系。在 此基础上开展了针对影响股利政策的因素的研究，发现经营状况是重要的影响因素，除此 之外，公司的股权结构、公司所处的行业以及法律环境等也会影响发放现金股利的水平。 随着我国证券市场的不断发展，国内学者们开始关注国内资本市场所特

14、有的发展现状，由 于我国存在“一股独大”的特殊股权结构，高派现行为在我国越发常见，研究此背景下企 业股利分配政策的选择受控股股东的影响的文献也不断增多。高派现表现为良性派现和非 良性派现即异常高派现，很多学者开始针对异常高派现研究派现动因，探讨企业大股东是 否存在恶意套现的动机，侵害中小股东权益等行为。目前有关股利政策的动因研究大多采用理论研究和实证分析的研究方法，针对高派现 股利政策的案例研究仍然处于较为匮乏的状态。因此，本文在前人的研究基础上，以吉比 特公司的高派现行为为研究对象，分析吉比特公司高派现股利政策的影响因素及经济后 果。1.3 研究内容与研究方法本文采用案例分析法和理论研究法分

15、析吉比特高派现案例。首先，阅读并整理股利政 策的理论，在理论层面为公司制定高派现的股利政策的原因提供基本的思路。其次，采用 案例分析法，收集吉比特有限公司的案例资料，以其2016 年至2019 年的财务报表作为基 础数据，研究历年分红政策，同时分析其盈利能力、股权结构、行业特征等因素对其指定 股利政策的影响，总结实施高派现股利政策的原因并分析经济后果。最后借鉴吉比特公司 的案例对上市公司、监管部门与中小投资者提出可借鉴建议。1.4 论文基本结构本文主要分为六章第一章 导论。本章首先简要说明合理制定现金股利分配政策的重要性，结合我国资 本市场现金分红情况，引出吉比特异常高派现的案例。其次将国内外

16、学者对股利政策理论、 影响因素及经济后果的相关研究进行归纳和总结。最后指出本文研究内容与方法。第二章 股利政策基本理论。本章首先介绍了股利政策的概念、高派现的界定。其次 阐述了股利政策的影响因素，主要包括企业的经营状况、股权结构、行业竞争及法律法规 的影响。最后阐述了股利政策的相关理论，包括股利无关理论和股利有关理论，为后续案 例分析提供理论基础。第三章 吉比特公司股利政策实施现状。本章将吉比特公司作为研究对象，首先介绍 公司概况、近四年盈利情况与现金分红情况，分析吉比特现金分红是否属于良性派现，并 阐述吉比特派现特点。最后将现金分红情况与同行业两家公司进行对比。第四章 吉比特公司高派现动因分

17、析。本章从吉比特的经营状况、股权结构及变更情 况、行业竞争需求、法律法规等方面分析吉比特高派现的原因。第五章 吉比特公司高派现的经济后果分析。本章首先分析吉比特的高派现是否增加 了总市值，然后对吉比特可持续增长率与实际增长率对比，分析高派现对可持续发展能力 的影响。第六章 结论与启示。根据文献研究和案例分析得出结论：第一，高盈利能力所带来 的充裕现金流是高派现的重要前提；第二，吉比特的股权结构及其变更是高派现的决定性 因素。吉比特公司股权相对集中，大股东出于自身利益最大化的目的倾向于高派现股利政 策，部分股东减持股份以实现利益输送；第三，异常高派现会削弱企业的可持续发展能力。 基于此，本文将针

18、对上市公司股利分配政策制定、监管部门政策制定、中小股东科学投资 等方面提出新的建议。2 股利政策基本理论关于股利政策的研究一直是国内外学者研究的重点，本章主要整理股利政策的相关概 念及基本理论，为案例分析提供理论基础。首先介绍股利政策的概念、类型及支付方式。然后具体阐述高派现股利政策的影响因素，最后阐述股利政策的理论基础。2.1 股利政策的概念股利政策是指公司董事会或股东大会针对公司对当年利润如何分配，决定将利润留存 公司还是进行再投资，还是和股东一起分享经营成果，以及以何种方式发放股利、发放多 少的决策问题。我国资本市场允许的股利支付形式只有现金股利、股票股利。现金股利是最常见的支 付形式，

19、这种支付方式可以使投资者实实在在的看到收益，很受投资者喜爱，但支付现金 股利会使公司留存资金减少，给企业带来风险。股票股利，即增发股票以实现分红。这种 股利支付形式既可以回报股东，又能避免现金大量流出，但增发股票会造成股票价格的下 降。2.2 股利政策的影响因素2.2.1 盈利能力的影响一般来说，公司的盈利能力越好，公司管理层越倾向于高派现的股利政策。企业必须 拥有足够的净利润才能进行现金分发，当企业盈利水平较高且长期稳定时，企业会派发现 金股利。相反，当公司经营状况不太稳定时，管理者不能预测公司的盈利情况，更倾向于 增加留存收益用于公司的后续发展。2.2.2 偿债能力的影响上市公司在分配股利

20、之前，要先进行债务的偿付。当公司偿债能力较好时，管理层在 清偿完债务之后会倾向于支付现金股利，而企业债务压力大且偿债能力较弱的时候，高派 现会使大量的资金流出企业，极可能对公司后续发展产生不利影响，此时企业不会选择支 付现金股利。2.2.3 股权结构的影响 我国资本市场上非流通股一般处于控股地位。非流通股不能进行交易，控股股东们也 无法从中获利，所以大股东会非常热衷于企业派发现金股利，股利支付水平越高，大股东 得到的收益越多。通常来说，股权越集中的企业，股利支付水平相应就越高，或者在实施 高派现股利政策时减持股份以变相套现，由此控股股东通过高派现实现了自身利益的最大 化。2.2.4 行业特征的

21、影响 不同行业的行业特征不同、竞争激烈程度不同、各行各业对资金的需求也不尽相同， 因此行业特征对企业股利政策的制定有重要影响。市场竞争激烈的行业，公司会倾向于积 累资本，保留足够的留存收益以保障公司接下来的经营与发展。市场竞争不激烈的行业则 不需要留存大量现金，这种企业的利润率高，会倾向于与股东分享利润。2.3 股利政策的理论基础2.3.1 股利无关理论Miller 和 Modigliani (1961)提出了股利无关理论，在满足一系列严格假设的条件下， 上市公司股利政策与公司的股价无关。股利支付率较高时会减少公司留存资金，导致公司 股票价格降低，而投资者获得高额现金股利之后会再次购买公司股票

22、，从而使公司股票价 格提高，最终公司股票价格不会发生变化。当公司的股利支付率较低时，未来经营活动的 资金会增加，导致公司股票价格提高。如果投资者需要现金，可以出售部分股票换取现金， 所以投资者并不会关心公司的股利政策。在 MM 理论的假定下，公司股票价格由其资本结 构及未来的获利能力所决定。2.3.2 股利相关理论1.“在手之鸟”理论戈登(1962)提出，投资者在证券市场购买股票进行证券投资，能够获得两部分的收益， 一部分能够在当期获得，是属于当期的股利收益。另一部分是随着公司股票价格的上升， 投资者在未来获得的资本利得收益。由于公司未来的经营状况存在不确定性，如果公司当 期支付给投资者的现金

23、股利过多，那么留给未来经营发展所需资金就会变少。有可能影响 公司未来收益，减小公司未来股票价格，从而影响未来的股票利得收入。对于投资者来说，预期未来的资本利得具有高风险性和不确定性，故将其将其比作“在 林之鸟”，而近期的股利收益风险较低，确定性较高，所以将其比作“在手之鸟”。投资 者这种希望获得当期股利，而不愿意获得未来不确定性较大的资本利得的偏好，被称为“一 鸟在手，强于两鸟在林”。当公司分派较高的现金股利时，投资者承担的风险小，要求的必要报酬率小，公司的 权益资本成本率也相应的降低，所以股票价格会提高。相反，当公司制定低现金股利政策 时，投资者承担的风险较大，导致公司的权益资本成本率也会相

24、应的提高，从而引起股票 价格的降低。2.信号传递理论美国的罗斯教授（1977）最早研究信号传递理论，他认为由于资本市场存在信息不对 称，投资者无法获取公司未来经营状况和获利能力的准确信息，而公司内部的管理层对企 业未来发展状况和获利能力有更好的认识。在这种情况下，公司可以通过制定股利政策而 向外界传递不同的信息。当公司制定高股利支付率政策时，可以向外界传递出公司未来经 营利好的信息，从而提升公司股票价格。当公司制定低现金股利支付率政策时，会向外界 传递出公司未来经营状况和获利能力较差的信息，从而导致公司股票价格的下降。3 吉比特公司股利政策现状本章主要是对吉比特公司历年股利分配情况及财务状况的

25、分析，和对其实施高派现股 利政策的影响因素分析。图表中所涉及的数据均来源于吉比特年度财务报告。3.1 吉比特公司基本情况吉比特公司全称为厦门吉比特网络技术股份有限公司，是中国领先的游戏开发公司之 一，成立于2004 年，于 2017 年 1 月上市。吉比特是一家从事网络游戏创意策划、研发制 作及商业化运营的国家级重点软件企业，其核心竞争力是强大的自主研发能力，庞大的用 户基础和创收能力，主要营业收入来源就是游戏收入。吉比特首款自主研发的网游产品问 道非常受到大众的喜爱，吉比特多年的主营业务收入都来源于此款游戏。3.2 吉比特与同行公司分红状况对比分析吉比特公司自从2017年上市以来，近四年共计

26、派发现金股息4次，累计现金分红15.59 亿元，盈利情况及分红情况见表 3.1 所示。表 3-1 吉比特公司盈利状况及现金分红情况年份营业收入（亿元）20162017201820193.0514.416.5521.7净利润（亿元）毛利率5.8556.09795.99%90.87%7.238.09净利率53.89%50.99%92.24%55.5%90.54%56.68%每股收益（元）10.978.5310.1211.28派现（元）10派41元10派26元10派100元10派50元股利支付率37%30%99%44%现金分红总额（亿元）2.9411.8697.1883.5931. 盈利水平可以看出

27、，2016-2019年，吉比特公司的营业收入呈现逐年上涨的趋势，净利润也呈 稳定上升状态，具有充足的货币资金，公司毛利率及净利率处于较高水平，毛利率保持在 90%以上，净利率保持在50%以上，这在游戏公司中处于前列。2. 股利发放情况及股利分配特点吉比特公司近四年以派现为主，不分配不转增。通过股利支付率来分析近四年的情况, 对于吉比特来说, 2016年-2019年,每年的现金股利支付率都在30%及以上,四年平均股利 支付率为55%左右。每年的股利派发都在企业的承担能力下。股利分配政策连续，自2016 年每年都会保证现金分红，与中小股东分享经营成果。上市以来吉比特公司每年每十股派现均超过3元，均

28、属于高派现行为。其中2018年 现金股利支付率最高，达 99%，近乎于将净利润全部发放，属于异常高派现。下面将与同 行业其他公司现金分红水平进行对比分析。表 3-2 同行业其他公司盈利情况及现金分红情况对比2016 年2017 年2018 年2019 年三七互娱完美世界吉比特每股收益派现股利支付率每股收益派现股利支付率每股收益派现股利支付率每股收益派现股利支付率0.510.9610.9710派1元19.60%0.7610派1元13.15%0.4710派2元42.55%10派3元30%10派0.88元9.25%1.1410派1.7元14.9%1.310派1.8元13.8%10派41元37.37%

29、8.5310派26元30.48%10.1210派100元98.81%11.2810派50元44.33%通过与同行业公司的对比可以看出，吉比特的盈利能力在行业中处于领先地位，派现 金额也是其他公司的几十倍，股利支付率远高于行业水平，尤其 2018 年的超高派现几近 将全部利润清盘派送。吉比特到底为什么采用如此慷慨的分红政策？谁是分红最大受益 者？到底是回报股民还是变相套现？超高派现对公司可持续发展及公司价值有何影响？本文将在第四章重点分析这些问题。4 吉比特公司高派现动因分析上市公司制定股利分配政策得决策是由多种因素共同作用的，本章主要从公司盈利能 力、偿债能力、股权结构、行业竞争的需求以及法律

30、法规的约束等方面分析吉比特公司高 派现的动因。本章涉及数据均来自吉比特历年年报。4.1 财务状况优异，促进吉比特高派现 良好的盈利能力是企业分配股利的基础。通常情况下，如果企业盈利能力较强且稳定， 企业会倾向提高派现能力。从信号传递理论的角度上来看，这种方法可以向市场传递企业 运营良好的信号。对吉比特公司盈利能力的分析，下面从业务获利能力、资产获利能力、 市场获利能力三方面来分析。表 4-1 吉比特公司盈利能力指标2016201720182019业务菽利能力营业收入（亿元）13.0514.416. 5521. 7浄利润（亿元）7. 0357. 3439. 1848. 09净利率53. 8W50

31、. 99%55. 5%56. 63%诲产茯刹命力总资产报酬率43. 1 测25. 33%25.屁25. 46%J-L.J1 -J nh.-净资产收益率77. 64%27. 53%25. 27%28. 14%市场获利能力每股收益元10.978.5310. 1211. 28从业务获利能力指标可以看出，近四年吉比特公司的营业收入和净利润都比较稳定， 总体呈逐年增长的趋势。公司营业收入增长率上行，主要是由于新老游戏均表现优异，主 要来自问道手游、贪婪洞窟 2、跨越星弧、末日希望等游戏贡献。净利 率增长有些波动，根据年报显示，公司绝大部分的的营业收入来自于游戏收入，营业支出 主要发生在营业成本和销售费用

32、上，2019 年，吉比特的营业成本为 2.95 亿元，同比增长 59.89%，销售费用 2.25 亿元，同比增长 68.34%，主要是问道手游营销推广费增长。 此外，吉比特 2017 年、2018年、2019 年累计研发费用 8.63亿元，分别占营业收入的 16.9%、 17.35%、15.31%。从资产获利能力来看，总资产报酬率在 2017 年下降了约18%，主要原因是研发投入导 致净利率减少的影响，2018 年研发投入与 2017 年基本持平，总资产报酬率又有所回升； 净资产收益率逐年减少，一方面是受总资产报酬率的影响，另一方面，近四年每年都有公 司股东减持股票，有大股东套现的原因。从市场

33、获利能力来看，每股收益先减少后增加。 公司四年间的派现情况也是先减少又增加。综上所述，公司的盈利能力在波动中上升，受盈利能力的影响，吉比特的股利派现金 额也随之波动。总的来说，吉比特的盈利能力较强，这为该公司制定高派现股利政策奠定 了基础。4.2 股权结构集中，控股股东利益输送截止2019年12月31日，吉比特公司的股权结构如表所示：表4-4吉比特公司十大股东持股情况 单位：股股东名称报告期内増诚持股数占总股本比（%）股东性质卢眩岩21, 629, 47530. 09境内自然人陈拓琳8, 240, 02511. 46境内自然人|香港中央结算有限公司3, 168, 9763, 464, 5864

34、. 82境外法人湖南文化旅游创业投资基 金企业（有限合伙）-2, 937, 0002, 456, 1153. 42其他黄志辉-73, 0001, 645, 0272. 29境内自然人全国社保基金四零六组合1, 355, 8751, 355, 8751. 89其他|李培英1, 350, 0001. 88境内自然人中国工商银行股份有限公 司-富国创新科技混合型 证券投资基金781, 629861, 7721. 20其他中国工商银行股份有限公 司一银华中小盘精选混合 型证券投资基金469, 671818, 1561. 14其他北京和谐成长投资中心（有限合伙）-3, 593, 931766, 9041

35、. 07其他由表4.4可知，吉比特公司第一大股东为卢竑岩，持有 216294775股，以持股30.09% 处于公司相对控股地位，前十大股东持股约为59.26%，由此可见吉比特股权集中度较高， 意味着十大股东对公司的股利分配利益关系极为密切，同时股利分配也会收到控股股东意 志的影响。股权集中度高的企业倾向于高派现的股利政策。2018年每十股派现100元，几乎派发完当期利润，占2018年7.23亿元股东净利润的 99%。第一大股东卢竑岩持有30.09%股权，在的“10派100“分配预案中获得现金2.16亿 元。其次，获得较多现金分红的还有陈拓琳、湖南文化旅游创业投资基金企业、北京和谐 成长投资中心

36、（有限合伙），他们当年分别持有股权11.46%、7.03%和4.07%，分别可获得 现金0.82亿元、0.51亿元和0.30亿元。2019年每十股派现50元，股利支付率达44.33%， 前十大股东共可获得2.13亿。参照公开信息，湖南文化旅游创业投资基金企业曾是吉比特的第二大股东，持股比例 一度达到 12.22%，但该公司通过减持，已将自己降为第四大股东，在2018 年、2019 年期 间，湖南文化旅游创业投资基金企业先后进行了减持，减持股权比例达到 3.42%。减持累 计套现超过 2.85 亿。北京和谐成长投资中心减持后股权比例达到 1.07%，套现超过 2.18 亿元。吉比特股权结构较为集

37、中，因此吉比特制定并实施哪种股利分配政策主要受大股东的 意愿所左右，高派现股利政策实施的结果就是使大量现金流向大股东，加上大股东不断减 持股份套现，显然高派现已经成为他们利益输送的途径。4.3 互联网行业高速发展，推动高派现实施近年来，互联网技术的兴起和快速发展极大地促进了整个互联网行业经济的发展。网 络游戏等文化产业受益于互联网产业的爆炸式增长而呈现出快速发展的态势。2019 年中 国游戏产业报告表明，2019 年中国游戏产业整体保持稳中向好、稳中有升的良好态势， 游戏市场实际销售收入人民币 2308.8 亿元，同比增长 7.7%。吉比特公司作为国内前三的 游戏公司，由于用户对游戏的忠诚度，

38、营业收入逐年攀升，其所占有的市场份额也较为固 定，企业的市场风险较低。其次吉比特公司游戏运营主业直接面向个人游戏玩家，销售商 品或提供劳务收到的现金占比高，存货占比极低，现金回收良好，公司积累了足够的留存 收益。因此吉比特可以实施高派现现金股利政策，与投资者分享公司的经营成果。5 吉比特公司高派现经济后果分析5.1 公司总市值上升较强的盈利能力和偿债能力、充足的现金流量使得吉比特公司有能力选择高派现现金 股利政策，而且由于信号传递效应的存在，该公司更加倾向于实施高派现股利政策。那么 上市以来一直采用高派现股利政策的吉比特公司企业价值情况如何呢？以下选取了 2017 年上市时市值及每年发布年报时

39、市值进行分析。表 5-1 吉比特公司 2017 年至 2020 年的总市值201了年20匹年2019 年2020 年比特总市值（亿元）130. 50112. 53171. 63285.66数据来自新浪财经可以看出，吉比特公司上市以来，虽然总市值不是稳步上升，但也是逐年增加。因此， 吉比特实施高派现股利政策确实有利于股价上涨。由于信号传递效应的存在，一般来说， 当企业采取高分红股利政策时，投资者可以真正的看到实实在在的收益，获得高于其成本 的收益，这会向市场传递企业未来发展前景好的利好消息，吸引更多的投资者关注该企业， 提升企业形象，进一步提高股价。所以本文认为，吉比特的高派现股利政策有利于企业

40、股 价提高。5.2 可持续发展能力降低虽然吉比特公司的总市值逐年上升，但是吉比特股利支付率远高于行业水平，尤其是 2018 年吉比特股利支付率达 99%，近乎派发全部收益，留存资金极少。当企业留存资金很 少时，企业经营的风险会随之增加，企业可持续发展能力有待探究。因此，本文根据希金斯可持续增长模型，探究吉比特高额派现行为对于企业可持续增 长方面带来的经济后果。表 4-5 吉比特可持续增长率分析表年份总资产周转率销售净利率留存收益率权益乘数可持续増长率实际増长率20160. 853. 8W62. 63%1. 2934.测335.08%20170. 550.瞅69.赵1. 2822. em10.

41、31%20180. 4655. 5血1. 2%1. 280.39%14. m20190. 5249. 1 册55. 671. 2718. 06%31.廊由表可看出，随着吉比特公司营业收入与净利润逐年提高，可持续增长率反而逐年降 低，在 2018 年达到历史最低。2016 年问道手游面市，吸引了大量玩家，公司营业收 入大幅上涨，实际增长率明显提升，使得可持续增长率小于实际增长率，造成企业资金处 于短缺状态。2017 年可持续增长率大于实际增长率，企业资金存在闲置的情况，企业财务 资源并没有充分利用，造成资金剩余。然而2018 年，吉比特将股利支付率增长至99%，属 于异常高派现，与此同时吉比特的

42、可持续增长率降到历史最低，导致 2018 年的可持续增 长率低于实际增长率，造成企业资金短缺。2019 年可持续增长率回升，但是仍低于实际增 长率，处于资金短缺状态。经分析，可持续增长率与股利派现水平呈反方向变动，派现水平过高使得可持续增长 率过低。吉比特公司连年实施高派现股利政策，长期处于资金短缺状态，如果公司持续过 度使用资金进行高分红，将会存在较大的财务风险，可持续发展能力也会随之降低，不利 于企业的长期发展。6 吉比特高派现动因探究结论与启示本章通过对吉比特 2016年至2019年实施高派现股利政策的影响因素及对可持续增长 能力进行分析，得出影响吉比特股利政策制定的结论，进而对上市公司

43、、监管部门及中小 投资者提出以下建议。6.1 吉比特高派现动因探究结论6.1.1 良好的财务状况是高派现的重要前提对于企业来说，如果该企业能够连年保持高派现股利政策，那么表明企业在运营期间 累积了大量的资金，具有充足的现金流，这是实现高额现金股利派发的重要前提。通过对 吉比特公司财务状况的分析，可以得出结论：吉比特公司盈利能力强劲，派发高额现金股 利的理由充分，而且也具有一定的发展实力。偿债能力较强，表明公司在财务上没有太大 压力，有充足现金流可供分配，同时也反映出吉比特并没有利用好财务杠杆的优势，可以 适当提高对负债资金的利用效率。6.1.2 股权结构及其变更是高派现的决定性因素综合国内上市

44、公司的发展现状来看，一股独大的公司比比皆是，这类上市公司为实现 自身利益最大化，非常热衷于实施高派现股利政策套现以实现利益输送。通过本案例的分 析，我们发现股权集中程度高是吉比特高派现股利政策的制定的决定性因素。吉比特 2018 年的异常高派现属于非良性高派现，吉比特股东集中程度高，大股东连年减持，连年借高 派现股利政策以实现套现，危害了中小股东的利益。此外，从信息传递效应、行业竞争需求及法律法规的制约等角度来看，为了增加企业 价值、提高行业竞争力、为了证券市场得以健康发展，公司也会实施高派现股利政策。6.1.3 非良性高派现会削弱企业可持续发展能力企业可持续增长意味着在企业发展过程中，既能实

45、现企业的经营目标、保持市场地位， 又能在未来较长时间内实现企业的稳健增长。经分析，可以看出 2018 年的超高派现极大 地降低了吉比特的可持续增长率，连年的高派现削弱了吉比特的可持续增长能力。6.2 由吉比特高派现案例得出的启示6.2.1 上市公司制定股利政策要充分考虑可持续发展能力自上市以来，吉比特公司每年都进行现金分红，连续实施高派现股利政策是企业留存 资金短缺。在未来出现良好投资机会时，只能举债进行投资，或者放弃良好的机会，这会 给公司利益带来损失。因此，本文建议吉比特公司实施多样化的股利分配政策，如实施配 股、送股，丰富股利政策一方面可以股利政策的连续性，另一发方面可以保障足够的留存

46、资金用于公司的发展。另外，加强研发投资力度，只靠问道手游盈利，发展不会长远最后，股利政策制定的基础和最后落脚点都应该是企业价值最大化，要充分考虑可持 续发展能力，平衡投资者、公司管理层以及债权人的利益关系，因地制宜地制定出能提高 公司经济价值和效益的股利政策，为公司良好的持续发展奠定基石。6.2.2 监管部门要对大股东圈钱现象加强监管首先，我国监管机构应完善信息披露制度，强化对公司行为的外部影响机制，加强公 司治理，避免大股东通过高派现圈钱；其次，树立正确的分红观念，引导企业理性分红； 最后，保护中小股东权益，建立中小股东诉讼机制，引导投资者理性投资。6.2.3 中小投资者要提高专业素养、理性

47、投资高派现股利政策往往对大股东更有好处，对于小股东来说，只看企业高分红就跟风投 资是非常危险的，要不断提高自身的专业素养与公共意识，综合判断公司的实力及其长远 的发展，谨慎投资。参考文献1 蔡程，林振中贵州茅台选择高派现股利政策的动因探析J.商业会 计,2014(07):28-302 杜梦我国上市公司高派现股利政策研究一一以双汇发展为例J.现代商贸工 业，2019,40(15):125-126.3 高峻，闻襄鸿.上市公司异常高派现与不派现行为的实证研究一一基于股权结构视角J.财会通讯,2016(26):50-53.4 黄玲.上市公司高派现股利政策影响因素及利弊分析D.江西财经大学,2017.5

48、 姜瑞我国上市公司“高派现行为浅析与规范建议J.财会学习，2015(10):184.6 刘孟晖,高友才.现金股利的异常派现、代理成本与公司价值来自中国上市公司的 经验证据J.南开管理评论,2015,18(01):152-160.7 王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究J.管理世 界, 2007(01):122-1278 王艳娜，孙芳芳.公司高派现股利政策的选择一一基于贵州茅台的案例分析J.国际商 务财会,2013(10):24-27.9 王绍凤，莫应萍.GZMT高派现股利政策影响因素的实证研究J.财会通 讯，2013(21):52-54.10 徐爱莉上市公司“高派

49、现”现象分析J.财会通讯,2013(17):35-36.11 龚珏.基于大股东控制的上市公司股利政策分析一一以佛山照明“高派现”为例J. 科技广场，2013(01):239-244.12 李然股权结构对上市公司现金股利政策影响的实证研究J.财会通 讯，2011(21):93-96.13 刘孟晖，侯月娜南玻集团的异常高派现：成长不足抑或低代理成本J.财会通 讯，2018(17):106-110.14 吕长江，王克敏上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究J. 会计研究，2002(03):39-48.15 吕长江，王克敏上市公司股利政策的实证分析J.经济研究，1999(12):31

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