公司控制权市场上课用.ppt

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1、第五章控制权市场与公 司治理（上课用） 宫玉松 第一节 公司控制权市场 一。公司控制权市场的含义 公司控制权市场是指通过收购兼并、代理权争 夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转 移的市场。由于公司控制权转移通常是以兼并 或收购的形式表现出来的，因此，也被称为接 管市场或并购市场。 从公司治理的角度看，公司控制权市场主要是 一种外部的治理机制。 二。公司控制权市场发挥作用的前提 有效市场假设 公司控制权市场发挥作用的前提是资本 市场能否正确反映企业的价值。 三种类型的效率市场假设： 弱式有效 半强式有效 强式有效 第二节 公司并购 一。有关公司并购的几个概念 1。公司兼并 指两家或更多的独立

2、企业、公司合并组成一家企 业，通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公 司。 兼并的类型包括： 横向兼并，即生产或经营同一产品的两个企业之间的 兼并； 纵向兼并，即两个在生产工艺或经销商有前后关联的 企业之间的兼并； 混合兼并，即相互无直接生产或经营联系的企业之间 的兼并。 2。收购 收购是一家企业购买另一家企业的全部或部分股权， 取得被收购企业的实际控制权，并将被收购企业的业 务和管理纳入到收购企业的战略框架之内。 在 上市公司收购管理办法 中，“上市公司收购， 是指收购人通过在证券交易所的股份收购活动持有一 个上市公司的股份达到一定比例，通过证券交易所股 份收购活动以外的其他合法途径控制

3、一个上市公司的 股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公 司的实际控制权的行为。” 反收购 毒丸 焦土战术 金降落伞 白衣骑士 绿色邮使 毒丸计划包括负债毒丸计划和人员毒丸计划两 种。前者是指目标公司在收购威胁下大量增加 自身负债 ,降低企业被收购的吸引力。人员毒丸 计划的基本方法则是公司的绝大部分高级管理 人员共同签署协议 ,在公司被以不公平价格收购 , 并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时 , 则全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵 容越强大、越精干 ,实施这一策略的效果将越明 显。当管理层的价值对收购方无足轻重时 ,人员 毒丸计划也就收效甚微了。 白衣骑士是目标公司更加愿意接

4、受的买家。目 标公司在面临收购的威胁时寻求友好公司的帮 助 ,友好公司即白衣骑士。白衣骑士往往会承诺 不解散公司或不辞退管理层和其他雇员 ,目标公 司则会向白衣骑士提供一个更优惠的股价。一 般来说 ,如果收购者出价较低 ,目标公司被白衣 骑士拯救的希望就大；若买方公司提供了较高 的收购价格 ,则白衣骑士的成本提高 ,目标公司 获救的机会也相应减少。 焦土战术是公司在遇到收购袭击而无力反击时 ,所采取 的一种两败俱伤的做法。例如 ,将公司中引起收购者兴 趣的资产出售 ,使收购者的意图难以实现；或是增加大 量与经营无关的资产 ,大大提高公司的负债 ,使收购者因 考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

5、 公司一旦被收购 ,目标企业的高层管理者将可能遭到 撤换。金色降落伞则是一种补偿协议 ,它规定在目标公 司被收购的情况下 ,高层管理人员无论是主动还是被迫 离开公司 ,都可以领到一笔巨额的安置费。但金色降落 伞策略的弊病也是显而易见的 支付给管理层的 巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售。 3。举牌 是指投资人在证券市场的二级市场上收购的流通 股份超过该股票总股本的 5或者是 5的整倍 数时，根据有关法规的规定，必须马上通知该上 市公司、证券交易所和证券监督管理机构，在证 券监督管理机构指定的报刊上进行公告，并且履 行有关法律规定的义务。 上市公司收购管理办法 第十三条： 通过证 券交易

6、所的证券交易，投资者及其一致行动人 拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份 的 5%时，应当在该事实发生之日起 3日内编制 权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所 提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国 证监会派出机构，通知该上市公司，并予公告； 在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股 票。 前述投资者及其一致行动人拥有权益的 股份达到一个上市公司已发行股份的 5% 后，通过证券交易所的证券交易，其拥 有权益的股份占该上市公司已发行股份 的比例每增加或者减少 5%，应当依照前 款规定进行报告和公告。在报告期限内 和作出报告、公告后 2日内，不得再行买 卖该上市公司的股票。 4。杠杆收购

7、（ LBO) 杠杆收购是一种通过高负债融资（主要通过发现大量 债券即所谓垃圾债券进行融资），收购目标公司的股 份或资产，以达到控制、重组该目标公司的目的，并 从中获得超过正常收益回报的行为。 简单说，杠杆收 购就是“借钱实现以小吃大的并购”。 杠杆收购出现于 20世纪 80年代的美国。 如果说收购对公司治理具有积极作用，那么对那些大 型特别是超大型企业来说，传统的接管方式往往对它 们无能无力，很少有企业能筹集数额庞大的资金来收 购一个大型企业。为了解决这一问题，产生了杠杆收 购。 5。敌意收购（ hostile takeover） 又称恶意收购，是指收购公司在未经目标公司董事会 允许，不管对方

8、是否同意的情况下，所进行的收购活 动。 敌意收购者高价购买被收购对象公司的股票，然后重 组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大 量工人。由于被收购公司的股东可以高价将股票卖给 收购者，他们往往同意“敌意收购者”的计划；如果 按照传统的公司法，经理必须并且仅仅对股东股票价 值最大化负责，那么经理就有义务接受“敌意收购”。 事实上，被收购公司的股东在 80年代大都发了大财， 因为收购者提供的价格一般都在原股票价格的 50到 一倍以上。 但是，这种股东接受“敌意收购”的短期获利 行为，往往是和企业的长期发展相违背的。 “敌意收购”只代表财富分配的转移，并不代 表新财富的创造。因此，企业工人反

9、对“敌意 收购”，一些高级经理人员也反对“敌意收 购”。 通用汽车公司前总裁托马斯 墨非在 1990年说， “许多所谓投资者，只注意短 期投机股票生意，这些人根本不配被称为所 有者”。至于受“敌意收购”之害的债权人 和被收购公司所在地的共同体居民，也有控制 “恶意收购”的强烈愿望。 善意收购 指购买企业与被购买企业就股价、控制 权和其他问题进行谈判，以协商的方式 实现企业控制权的转移或企业重组。 相对而言，恶意收购对公司管理层和董 事会的威胁和约束力更强。 6。要约收购 要约收购是指投资者持有上市公司的股份达到 30%时 ,若继续增持股份，必须依据规定，向上 市公司全体股东发出公开收购要约，在

10、一定的 期限内，如果有股东愿意按其开出的价格售出 股份，该投资者必须“照单全收”。一旦这种 收购导致该投资者持股比例超过 75%，该上市 公司将有退市风险。 证券法 第八十八条：通过证券交易所的证 券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排 与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达 到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法 向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部 或者部分股份的要约。 收购上市公司部分股份的收购要约应当约 定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过 预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收 购。 收购要约约定的收购期限不得少于三十日，并 不得超过六十日。 在收购要约确定的承诺期限

11、内，收购人不得撤 销其收购要约。 收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购 公司的所有股东。 采取要约收购方式的，收购人在收购期限内， 不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约 规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购 公司的股票。 上市公司收购管理办法 第三章 要约收购： 第二十三条 投资者自愿选择以要约方式收购上市公 司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所 持有的全部股份的要约（简称全面要约），也可以向 被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的 要约（简称部分要约）。 第二十四条 通过证券交易所的证券交易，收购人持 有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的 30% 时，继续

12、增持股份的，应当采取要约方式进行，发出 全面要约或者部分要约。 第二十五条 以要约方式收购一个上市公司股份的， 其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行 股份的 5%。 7。上市公司私有化 是指上市公司的大股东或者主要股东回购其它流通股， 最终使上市公司终止上市。 私有化在美国的第一次大规模涌现，是在 20世纪 70年 代初。当时美国股市萧条，公司股票价格大跌，而此 价格下跌并不是因为公司利润下降造成的，这使得公 司的股票市值严重低于其实际价值。为了利用股票价 值被低估而获利，部分上市公司，尤其是 60年代后期 在牛市时上市的公司，开始买回公众股东持有的股票。 那些谋划购买公众股份的大股

13、东，最后成为存续公司 的唯一股东，公司随之退市。这一现象被称为上市公 司的“私有化”。 2005年中国石油天然气公司收购旗下三家 A股 公司：辽河油田、锦州石化、吉林化工。 2006年中国石化私有化旗下的四家公司：齐鲁 石化、扬子石化、中远油气、石油大明。 中石油和中石化拉开了中国证券市场私有化的 序幕。 2006年中国铝业收购旗下子公司：山东铝业、 兰州铝业。 2007年收购包头铝业。 1997年，香港市场由于公司股价低，刮起了上 市公司私有化的风潮。 2005年在日本的证券市场上，日本的证券协会 统计，有 20多家公司摘牌，其中一半以上的公 司是私有化。 国际市场统计来看，很多私有化都是发

14、生在熊 市的末端，也就是股价大幅下跌。这种情况又 会造成很多上市公司的价格远远低于净资产， 价格被严重低估。 中国上市公司并购第一例 宝延 风波 1993年 9月 30日上午，上交所突然宣布延中实业停牌， 深圳宝安集团上海分公司发布举牌公告，称发行在外 的普通股 5%以上的股份。在不久后召开的延中实业临 时股东大会上，延中实业的管理层发生了变动，宝安 集团上海分公司总经理出任延中实业董事长，但延中 实业的基本管理队伍没有改变。 此后，又发生了万科收购申华实业、深圳天极收购飞 乐音响等二级市场收购事件。 1996年 10月，广州三新收购申华； 1996年 11月，深圳 君安收购申华； 1998年

15、 2月，北大方正收购延中； 1998 年 7月，天津大港收购爱使； 2000年 7月，明天系收购 爱使； 2001年 5月，北京裕兴收购方正； 2001年 10月， 上海高清收购方正。 宝安收购深鸿基 2008年 7月 23日起，中国宝安开始在二级市场购入深鸿 基，并力图掌握控制权。 在首次举牌后的半年内，中国宝安又连续三次举牌， 最终拿下深鸿基的控股权。 11月 18日，深鸿基公告称，中国宝安控股子公司 宝安控股通过二级市场增持公司股份达到 5。 12月 16日，深鸿基公告显示，宝安控股增持至 10 。 截至 2009年 6月 9日，宝安控股及其一致行动人共 计持有深鸿基 9298万股，持股

16、比例达 19.8，成为深鸿 基第一大股东。 2009年初，宝安集团对公司战略重新定调，将“高新 技术产业”定位为第一主导产业，虽然该产业的资产 总量不到总资产的三分之一，但利润贡献和成长速度 却与房地产业、生物医药业三分天下。目前，宝安集 团高新技术产业主要有两家公司，分别是深圳贝特瑞 新能源材料公司和深圳天骄科技有限公司。贝特瑞从 事生产锂电池用的正、负极材料。 天骄科技主要生产 新型锂电池三元正极材料。 从深鸿基的产业布局看，其房地产、物流、旅游酒店 业，与宝安公司先前产业具有一定关联性，中国宝安 可能通过深鸿基整合其房地产及其它产业资源，并巩 固其房地产业的市场地位。 深鸿基的反收购 武

17、器就是“金降落伞”。 根据当时的密谋，一旦中国宝安入主，且对管理层岗 位构成威胁，高管可以获得高达 4100万元的补偿。与 此同时，为扩大受益面抵御收购，签订补偿协议的员 工涵盖了各下属公司，涉及人数 438人，合计金额近 1 亿元，这笔资金将全部由深鸿基支付。 取得控股权的中国宝安顺利改组了深鸿基董事会，而 “金色降落伞”的秘密协议也随着人事洗盘浮出水面， 令中国宝安十分不安。在面临重大赔偿的风险下，中 国宝安紧急向股东大会递交了临时提案，要求严肃处 理巨额经济补偿劳动合同事项。最终股东大会以 4个百 分点的微弱优势否决了“金色降落伞”计划。 中国宝安的胜出避免了深鸿基支付巨额赔偿金 。 宝

18、安的其他收购行为 2008年，宝安另一家上市公司马应龙曾先后大举买入羚锐股份、 广济药业。但举牌属于财务性投资，快进快出。 2009年，中国宝安大股东富安控股举牌海南椰岛。 富安控股采取 的主要方式是二级市场集中交易，从 2009年 7月 17日到 8月 28日， 富安控股持有海南椰岛股份为 830万股，占其总股本的 5%。 海南椰岛大股东持股比例极低。第一大股东海口市国有资产经营 有限公司，持股比例为 13.15%。这种状况跟“宝安系”此前举牌 的几家上市公司相同，不论是深鸿基、羚锐股份还是广济药业， 大股东的持股比例都低于 16%。 茂业国际举牌渤海物流、商业城、 深国商 2008年 10

19、月 16日至 11月 3日 ,“茂业系”在 不到 20天的时间内连续举牌三家商业类 上市公司 。 这些拥有大量黄金地段土地的百货业上 市公司 ,由于历史遗留问题陷入经营困境 , 隐藏着巨大的改善价值 。 2008年 10月 16日 ,渤海物流发布公告称 ,中兆投资管理有 限公司于 2008年 8月至 2008年 10月 15日期间 ,通过二级市 场共买入渤海物流无限售条件流通股 2263万股 ,占渤海 物流总股本的 6.68%,交易价格区间为 2.8-3.4元 /股。 仅隔一日 ,商业城发布类似公告 ,至 10月 16日收盘 ,中兆投 资通过二级市场买入商业城无限售条件流通股 1538万 股

20、,占商业城总股本的 8.63%,交易价格区为 4.35-5.79元 / 股。 公开资料显示 ,中兆投资是茂业国际的全资子公司 ,而茂 业国际正是黄茂如所控制的茂业系百货业上市旗舰。 深国商于 2008年 11月 5日发布公告称 ,深圳茂业 商厦有限公司及其一致行动人大华投资 (中国 ) 有限公司自 10月起已开始购入公司股票 ,其中茂 业商厦买入 A股价格为 3.24-3.97元 /股 ,大华投资 买入 B股价格为 1.69-2.17港元 /股 ,截至 11月 3日 , 茂业商厦共计持有深国商 819万股 ,大华投资共 计持有深国商 B股 305.18万股 ,合计持股比例占 深国商股份总额的

21、5.09%,同样达到举牌标准。 这三家上市公司的大股东持股比例都不高 ,这使 得茂业系取得控股权的代价较小。渤海物流第 一大股东安徽新长江投资股份有限公司持股比 例为 15.26%;而商业城第一大股东沈阳商业城 (集团 )持股比例为 14.07%;深国商第一大股东马 来西亚和昌父子有限公司共持有 13.79%股份。 如果按照其购入流通 A股价格的中值计 ,“茂业 系”只要拿出约 4亿元就能取得三家公司的控 股权。 茂业系连续举牌行为引起了被举牌公司的强烈反应 ,分 别向监管部门举报茂业系增持超过公司总股本 5%时才 发布举牌公告 ,违反了证券法等法规规定。 深国商明确表示：“将以开放的心态欢迎

22、战略投资者， 但也坚决反对违规、违法的敌意收购者。” 深国商紧急推出的“毒丸议案”包括： 1.原股东比例配 送，即如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过 10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投 资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股 份数增发新股或配送股份； 2.董事必须分批改选，每年 更换不能超过 1/3； 3.将董事长选举和罢免由原来的 1/2 以上通过率提高到 2/3以上； 4.增加董秘职责，需要负 责监控公司股票变动情况。 “茂业系”对商业城的举牌遭到了第二大股东深圳琪创 能贸易有限公司的阻击。 2008年 11月 14日 ,商业城发布 公告称 ,琪创能自 2008

23、年 9月开始 ,通过上海证券交易所 买入商业城股份 ,截至 2008年 11月 12日 ,共买入 536万股 , 交易价格区为 5.03-7.28元 /股 ,加上其持有的限售流通股 2030万股 ,累计持有商业城股份 2566万股 ,占商业城总股 本的 14.40%,已经超过了控股股东沈阳商业城 (集 团 )14.07%的持股比例 ,成为商业城的第一大股东。 不仅如此 ,2009年 2月 12日 ,商业城发布公告称 ,沈阳商业 城 (集团 )拟将集团所持商业城 2090.8万股计 11.74%的股 权以 2.69亿元的代价转让给琪创能 ,转让后琪创能持有 商业城股份为 4657万股 ,持股比例

24、达 26.14%。 6月 30日 获批。 由此 ,琪创能进一步巩固了控股股东的地位 ,其以 2.69亿 元收购商业城 2090.8万股 ,折合每股 12.88元 ,而商业城 2 月 12日的收盘股价也不过 9.09元 ,可见琪创能同样对商 业城改善价值的认同。 虽然并购商业城暂时失利 ,但低廉的筹码优势足可以令 “茂业系”全身而退 :从二级市场购买的大部分筹码区 间在 4.35-5.79元 /股 ,而由于举牌导致商业城的价值被资 本市场重新审视 ,至 2009年 2月 12日 ,商业城的股价已经 上涨至 9.09元 ,以“茂业系”持有的股权计算 ,其账面浮 盈约 7000万元。 二。 企业实施

25、并购的动机 国际学术界关于并购动机的理论主要有三种：协同效 应、狂妄假说和代理动机。 协同效应假设收购公司和目标公司管理层是为了股东 价值最大化，并购对收购双方都是价值增值的投资， 因而并购的总收益（目标公司收益和收购公司收益之 和）为正。总价值增值的源泉主要有经营协同效应、 财务协同效应、替换不尽职的管理层带来的效率提高 等。 狂妄假说与代理动机解释收购公司为何 受损。代理动机假说指的是管理层发动 并购重组主要是出于自身利益的考虑； 狂妄假说指的是管理层的并购决策往往 出于自身的狂妄和盲目乐观，充分相信 自己对目标公司的“错误”估价和对协 同效应的“错误”估计，使公司股东受 损。 张新提出“

26、体制因素下的价值转移与再分配假 说”，来解释中国并购重组交易的动机 。 所谓“体制因素下的价值转移与再分配”是指， 有些并购重组本身不应该发生，或发生后并不 一定会创造价值，但是会由于体制因素，导致 以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购 公司的价值，这实际上是利益 /价值在并购公司 股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者 转移。 三。阻碍并购成功的因素 1。整合的困难 2。对目标企业评估不充分 3。过高的财务风险 4。难以形成协同效应 5。过分多元化 6。公司的过分庞大 四。并购绩效 20世纪 60年代起，美国出现了大规模的兼并浪潮。 80 年代风云再起，突出特征是杠杆收购和恶意收购。

27、国外的大量研究基本取得一致的结论：在并购过程中， 虽然目标企业的股东获得了显著为正的超常收益，但 无论短期还是长期，收购企业的股东财富都受到了显 著的损失。于是，传统上用来解释并购成因的“协同 效应假说”受到了严重的挑战，金融学者提出了一些 新的理论来解释企业并购后的业绩滑坡，如“自大假 说”，“自由现金流量假说”，“套利假说”等。 张新：并购重组是否创造价值？ 对于目前以 ST公司等绩差上市公司的重组为代 表的并购重组市场，业界的主流看法认为，并 购重组能够实现中小股东、收购方 /重组方、债 权银行与地方政府之间的“多赢”价值局面， 中小股东能够避免“退市”带来的“血本无 归”，收购方 /重

28、组方能够通过壳资源的重组， 得到向社会公众融资的通道，债权银行可以避 免破产带来的损失，地方政府和监管机构则可 以避免因上市公司“退市”导致的社会不稳定 因素。 而反方观点则认为，这样的并购重组只会导致 社会资源向低效企业的逆向配置，破坏市场规 则，并增加证券市场的系统性风险。还有批评 认为，中国证券市场十多年来发生的绝大多数 上市公司并购重组都是非市场化重组，其中包 括行政干预、报表重组、利益转移、非公允交 易，甚至还存在重组欺诈，而且还会通过各种 类似手段实现套利。因此，反方观点认为我国 上市公司的并购重组不能有效提升公司价值。 实证研究结果表明，股权收购与资产重组后，目标公 司业绩有明显

29、好转，但绩效改善缺乏持续性。 从中国上市公司并购重组的市场动机与利益机制来看， 市场上还存在着很多非市场行为，有些并购重组本身 不应该发生，或发生后并不一定会创造价值，但是会 由于体制因素，导致以转移其他利益相关方的利益为 代价提高并购公司的价值，这实际上是利益 /价值在并 购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者 转移，总的社会净收益为零，而从长远来讲，考虑到 为社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能 破坏，社会总收益还可能为负。 五。并购与股东的收益 被收购公司的股东从股价上升中得到很大好处， 被收购公司股价平均上升 3050%，甚至超过 100%。投资者如果可以事先预测出潜在

30、的目标 公司，提前买进其股票，就可以获得反映控制 权溢价的超常收益。 并购的收益是来自并购后的效率改进、价值创 造？还是财富的重新分配？股东从并购中得到 的额外收益究竟从何而来？ 一个明显的可能是买方支付了过高的价格。当 收购者过度相信自己的能力，认为被收购的企 业经过改组后效率有望得到很大改进时，过高 的支付就可能发生。根据一些理论和实验分析， 对于一些难以估计价值的资产（如地下的石油） 进行招标时，由于不同的投标者对潜在价值的 估计不同，往往是那些过于乐观估计的人愿意 出高价而中标。这种现象被称为“胜者的诅 咒”。这在并购中意味着收购企业可能过高估 计目标企业的价值。 另外，当收购方为了追

31、求自身的规模扩 大和“经理帝国”，也可能支付过高的 价格，尽管这不符合其股东的利益。此 时，收购方股东的利益就被转移到其经 营者和被收购企业的股东手中。 股东从并购中得到额外收益的另一个可能来源是，股 票市场低估了被收购企业的价值。正因为价值被低估， 收购方才能向被收购企业的股东支付较高的价格。 还有一种看法，股东从并购中得到的额外收益并不是 总价值的增加，而是其他参与者利益的转移。控制权 的变动常常伴随着削减工人和工资，目标企业的债权 人和优先股持有人在收购中也可能受损，政府的税收 也由于收购后债务的增加和折旧的加快而减少。活跃 的并购还可能迫使经理将注意力放在对付并购和短期 目标上，忽视长

32、期投资和经营。 最后，股东从并购中得到的额外收益可 能是由于收购带来的效率提高和价值增 加。一些学者认为， 20世纪 80年代收购 的主要目的之一是公司重组，购买多角 化经营企业某一事业部的购买者，往往 是该行业的企业。由于它们精通该行业 的业务经营，被收购的事业部在他们经 营下的效率要高于在多角化企业的效率， 从而增加企业的价值。 另外，收购提高效率还有以下途径：第 一，可以替换不称职的经营者；第二， 杠杆收购对管理者提供的高强度激励。 在该组织，经营者拥有很大比例的股份， 企业的高负债率及机构投资者的积极监 督，对经营者构成了很强的激励和约束。 第三节 管理层收购（ MBO) 一。管理层收

33、购（ MBO)概述 管理层收购是指目标公司的管理层利用借贷所 融资本购买本公司的股份 ,从而改变公司所有者 结构、控制权结构和资产结构 ,进而重组本公司， 获得预期收益的一种收购行为。通过收购使企 业的经营者变成了企业的所有者。这是 来自公 司内部的公司控制权市场，本质是管理层通过 收购同时具有管理者和股东双重身份。 三种类型： 1)典型的管理层收购，指完全由内部管理者融 资独立进行的收购。 2)管理层与员工联合收购 ,管理层获得多数股份 和控制权。 3）外部投资者和管理层联合收购，收购完成 后管理层取得企业控制权，外部投资者在适当 的时候通过向管理者或其他投资者转让股权退 出企业。这是最为常

34、见的管理层收购形式。 起源于 20世纪 70年代晚期的英国。 由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低 代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积 极的作用，因而它成为 20世纪 70-80年代流行于 欧美国家的一种企业收购方式。国际上对管理 层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较 强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层 在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富， 企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、 提高经营利润的潜力空间和能力。 二。管理层收购的特点 1、 MBO的主要投资者是目标公司的经理和管 理人员，他们往往对本公司非 常了解，并有很强的经 营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，

35、并以该 新公司的名义来收购目标公司。通过 MBO，他们的身 份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双 重身份。 2、 MBO主要通过借贷融资来完成的，因 此， MBO的财务由优先债（先偿债务）、 次级债（后偿债务）与股权三者构成。 目标公司存在潜在的管理效率提升空间。 管理层是公司全方位信息的拥有者，公 司只有在具有良好的经济效益和经营潜 力的情况下，才会成为管理层的收购目 标。 3. MBO的目标公司往往是具有巨大资产 潜力或存在“潜在的管理效率空间”的 企业，通过投资者对目标公司股权、控 制权、资产结构以及业务的重组，来达 到节约代理成本，获得巨大的现金流入 并给投资者超过正常收益回

36、报的目的。 4。 MBO完成后，目标公司可能由一个上市公 司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司 在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新 的公众公司并且上市套现。另外一种情况是， 当目标公司为非上市公司时， MBO完成后，管 理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一 定的经营绩效后，再寻求上市，使 MBO的投资 者获得超常的回报。 5、通常发生在拥有稳定的现金流量的 成熟行业。 MBO属于杠杆收购，管理层 必须首先进行债务融资，然后再用被收 购企业的现金流量来偿还债务。成熟企 业一般现金流量比较稳定，有利于收购 顺利实施。 管理层收购与上市公司收购的区别 上市公司收购和公司兼并的目的主要是

37、为了掌 握目标公司的控制权，而管理层收购则主要是 为了产权结构的重组或提高效率；从行为的主 体看，上市公司收购和公司兼并可以是任何人， 而管理层收购仅限于本公司的管理层；从行为 的方式看，上市公司收购必须通过证券市场， 公司兼并和管理层收购一般通过协商的方式进 行；从资金的来源看，上市公司收购和公司兼 并必须是行为人的自有资金，而管理层收购则 是靠杠杆融资。 三。国外的管理层收购 俄罗斯私有化中， MBO是最主要的形式。 俄罗斯国有企业的 55%出售给管理者和 职工。由于立法滞后，监管真空，具体 操作又缺乏透明和规范，在实施 MBO中， 出现权力向资本转化。 四。国内的管理层收购 第一阶段，从

38、 1995年到 2000年，国有中 小企业、乡镇企业在“抓大放小”政策 下，在股份合作制改革中出现的管理层 持大股、控股现象。 第二阶段，上市公司 MBO.第一例是 1997 年 5月大众出租。 2003年前的上市公司管理层收购主要体 现在管理层通过设立收购公司直接收购 上市公司国有股，如美的股份、胜利股 份、深圳方大、万家乐、武昌鱼、佛塑 股份、洞庭水殖等。 此后采取了更加隐蔽、曲折的做法，如 通过收购上市公司母公司的股权间接获 取上市公司控制权。 截至 2008年，已有宇通客车等 100多家上 市公司完成了 MBO. 美罗药业、安徽水利、海螺集团等。 我国管理层收购中出现的问题： 定价问题

39、，国有资产流失 部分实施 MBO的上市公司的收购价 股票名称 收购时每股净资产 MBO每股转让价 深方大 3。 45 3。 08-3。 28 特变电工 3。 38 1。 24-3。 1 佛塑股份 3。 18 2。 96 洞庭水殖 5。 84 5。 75 规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格 由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场 不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺 位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理 性。我国往往由管理层和所有者的代表 政府达成 高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊。常 见的是上市公司管理层收购价格大部分低于公司股票 的每股净资产

40、。刘纪鹏 认为，“ MBO过程中最大的障 碍是低价购买国有股，然后高价套现”，从而在目标 公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。 社会分配不公，侵害中小股东利益 信息披露问题 目前上市公司在 MBO 具体操作过程中，收购价格定价依据、 资金来源和后续计划等重要内容的信息 披露不透明，只在后来一纸公告宣布非 流通股转让的既成事实。 新的管理层一股独大、内部人控制问题 在巨额偿债压力下，不排除高管人员利用关联 交易转移目标公司的利润至收购主体公司，或 通过高派现分红等手段向管理层输入利益等情 况发生，如宇通客车 10派 6的高派现分红案例。 从中外各种案例来看，当公司管理层对公司具 有超强控

41、制力时，内部人控制将加剧，侵犯中 小股东和债权人的利益更易发生。因此管理层 收购后的公司迫切需要加强公司治理结构中的 内部监督机制。 中外管理层收购的区别： 西方 MBO主要是市场竞争的结果或私人财产选 择的结果，是一种市场自发、市场推动的结果， 体现为私有企业所有者与其所雇用的企业经营 者之间的交易，而中国的 MBO主要是中国为了 实现其经济转型、明晰产权和国有资本退出的 目的，是在政府主导下将国有股份转让给政府 任命的国企现职管理人员，因而带有明显的政 府行为的痕迹。前者主要是竞争选择的结果， 后者主要是一种制度转型的安排。 西方 MBO过程中，企业管理层主要出于 自我保护或保护企业的目的

42、，而中国 MBO过程中，企业管理层主要出于获利 的目的。这主要是由于西方市场化程度 很高， MBO要么是为了保护自身人力资 本价值，抵御外部接管，或者通过 MBO 实现企业控制权，更好经营企业，避免 市场对企业价值的低估。 中国 MBO由于考虑对管理层历史贡献的 补偿问题，所以在收购过程中，存在一 定的价差和优惠，进行 MBO是有利可图 的事情，同时，由于中国财务信息失真 性较高，管理层容易通过操纵财务数据， 实行低价买入所有权的目的。 MBO的激励效果建立在良好的法律环境和有效 的监管体系上，以及管理层在道德方面能够进 行有效的自我约束的前提下。西方 MBO是在市 场环境完善、企业产权明晰、

43、法制民主监督完 备的条件下取得成功的。我国尚不具备这种条 件，片面追求理论上的所有者到位所引起的对 MBO的推崇，只是助长了败德行为和机会主义， 造成了“掌勺者私分大锅饭”之类的国有资产 流失以及社会分配不公等问题。 第四节 员工持股计划 (Esop) 一。概念 员工持股计划（ ESOP）是指通过让员工持有 本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期 绩效奖励计划，是企业所有者与员工分享企业 所有权和未来收益权的一种制度安排。在实践 中，员工持股计划往往是由企业内部员工出资 认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管 理运作，员工持股会代表持股员工进入董事会 参与表决和分红。 实施员工持股计划的目

44、的， 是使员工成为公司的股东。 二。类型 从国外的通常做法看，一般可分为非杠杆型的 ESOP与杠杆型的 ESOP。 1。非杠杆型的员工持股计划 是指由公司每年向该计划贡献一定数额的公司 股票或用于购买股票的现金。这个数额一般为 参与者工资总额的 25% ，当这种类型的计划与 现金购买退休金计划相结合时 ， 贡献的数额 比例可达到工资总额的 25%。 这种类型计划的要点是： (1)由公司每年向该计划提供股票或用于购 买股票的现金，职工不需做任何支出。 (2)由员工持股信托基金会持有员工的股票， 并定期向员工通报股票数额及其价值。 (3)当员工退休或因故离开公司时，将根据 一定年限的要求相应取得股

45、票或现金。 2。杠杆型的员工持股计划 主要是利用信贷杠杆来实现的。这种做法涉及职工 持股计划基金会、公司、公司股东和贷款银行四个方 面： (1)首先，成立一个职工持股计划信托基金； (2)然后，由公司担保，由该基金出面，以实行职 工持股计划为名向银行贷款购买公司股东手中的部分 股票，购入的股票由信托基金掌握，并利用因此分得 的公司利润及由公司其它福利计划（如职工养老金计 划等）中转来的资金归还银行贷款的利息和本金。 (3)随着贷款的归还，按事先确定的比例将股票逐 步转入职工帐户，贷款全部还清后，股票即全部归职 工所有。 这种类型计划的要点是： (1)银行贷款给公司，再由公司借款给员工持股信 托

46、基金会，或者由公司做担保，由银行直接贷款给员 工持股信托基金会； (2)信托基金会用借款从公司或现有的股票持有者 手中购买股票； (3)公司每年向信托基金会提供一定的免税的贡献 份额； (4)信托基金会每年从公司取得的利润和其他资金， 归还公司或银行的贷款； (5)当员工退休或离开公司时，按照一定条件取得 股票或现金。 三。作用 ESOP被广泛用于各种各样的公司重组活动中， 包括代替或辅助对私人公司的购买、资产剥离、 挽救濒于倒闭的公司以及反接管防御。美国西 北航空公司便是因濒于倒闭而实施 ESOP，并 起死回生的。有些公司甚至将 ESOP作为公司 融资的一种手段。从企业所有者角度看，采用 ESOP的用途主要可归纳为： 1、实行资本积累，公司筹资的一种手段； 2、为非公众持股公司的股票提供了一个内部交易的市 场； 3、上市的一种替代方案； 4、防止敌意收购； 5、公司平稳放弃与让渡经营不理想的子公司； 6、实现公司所有权向雇员的转移； 7、为员工的退休提供保障，替代养老金； 8、提供激励机制，补偿雇员工资的减少，激发雇员的 积极性，促进生产的提高。 谢谢大家 !